關(guān)注貿(mào)易項(xiàng)下套利行為

1、關(guān)注貿(mào)易項(xiàng)下套利行為2021-05-15 貿(mào)易金融 信息來源：?中國(guó)外匯?2021年第9期 5月1日出版 嚴(yán)仕鋒 外匯局江蘇省分局應(yīng)根據(jù)貿(mào)易項(xiàng)下套利行為的規(guī)律性特征，以宏觀審慎思路和市場(chǎng)化手段，調(diào)控影響貿(mào)易套利的各關(guān)鍵因素，將套利行為控制在“宏觀可容忍度之內(nèi)。在我國(guó)資本工程尚未完全可兌換的背景下，貿(mào)易項(xiàng)下套利是當(dāng)前異?？缇迟Y金流動(dòng)的主因，也是影響國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定的重要因素。過度套利還將影響微觀市場(chǎng)秩序，誘使社會(huì)資金由實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)和投機(jī)領(lǐng)域流動(dòng)。貿(mào)易項(xiàng)下套利行為的分類貿(mào)易項(xiàng)下套利行為是指借助貿(mào)易渠道進(jìn)行資金運(yùn)作，利用套利標(biāo)的如美元、人民幣、其他金融資產(chǎn)等在不同市場(chǎng)上的價(jià)格差異套利空間

2、獲利。其存在的前提是市場(chǎng)的分隔、不完備或出現(xiàn)變化，還有政策因素。依據(jù)貿(mào)易套利行為與企業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)背景和外貿(mào)貨物流的關(guān)系，可以將貿(mào)易項(xiàng)下套利行為分為兩類。一類是企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作。運(yùn)用財(cái)務(wù)運(yùn)作進(jìn)行套利屬于企業(yè)合法、合規(guī)的資金運(yùn)作逐利，依附于其實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)過程，具有真實(shí)的貨物流或外貿(mào)背景。企業(yè)在進(jìn)出口過程中對(duì)與貨物流相對(duì)應(yīng)的資金流進(jìn)行套利操作，從而獲取套利收益。這種套利活動(dòng)受制于真實(shí)的外貿(mào)經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)周期，且不影響正常的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)和實(shí)業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)造，只是企業(yè)自有資本的“額外收益。另一類是純套利行為。純套利行為不依附于企業(yè)的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，只是借助對(duì)外貿(mào)易的名義實(shí)現(xiàn)資金運(yùn)作，本質(zhì)上屬于資本工程性質(zhì)。如，構(gòu)造無實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)需求的進(jìn)

3、出口物流及外貿(mào)背景，在此根底上進(jìn)行循環(huán)融資套利，如利用同一貿(mào)易單證重復(fù)融資，或出具虛假或過期物流/物權(quán)單證進(jìn)行融資。這種套利活動(dòng)干擾了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)和決策，且存在違規(guī)融資的問題。套利行為的主要規(guī)律規(guī)律一：貿(mào)易套利的運(yùn)作必須包含籌資和買賣套利標(biāo)的過程。各類貿(mào)易套利的獲利機(jī)制一般可概括為“自有資金信用杠桿套利價(jià)差套利本錢，其中信用杠桿起到放大套利收益的作用。完整的貿(mào)易套利運(yùn)作周期一般包含以下操作過程見附圖。第一步，籌資并建立套利頭寸。主要是以一定的自有資金為根底獲取外部信用，再據(jù)此籌集套利運(yùn)作所需的資金或套利標(biāo)的。實(shí)踐中，籌資操作主要是通過銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)或關(guān)聯(lián)企業(yè)獲得融資、信用保證指融資性擔(dān)保，

4、下同。從套利者的資產(chǎn)負(fù)債賬戶看，完成籌資后套利者就建立了一對(duì)用于套利的負(fù)債頭寸和資產(chǎn)頭寸。第二步，買進(jìn)和賣出套利標(biāo)的。貿(mào)易項(xiàng)下套利行為主要通過套利標(biāo)的的價(jià)差獲利，因此必須完成低價(jià)買進(jìn)套利標(biāo)的、高價(jià)拋出套利標(biāo)的過程。通過買進(jìn)、賣出操作，套利者實(shí)現(xiàn)了套利資產(chǎn)的增值，使得相應(yīng)資產(chǎn)頭寸的價(jià)值大于負(fù)債頭寸。第三步，償債、沖抵套利頭寸。假設(shè)套利者是從外部籌集資金或套利標(biāo)的，那么需要在一個(gè)套利周期結(jié)束時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)頭寸和負(fù)債頭寸的沖抵，以用其資產(chǎn)歸還外部負(fù)債。其中套利資產(chǎn)超過負(fù)債的局部即為套利收益。對(duì)一些近年來較為常見的貿(mào)易套利方式進(jìn)行分析，可驗(yàn)證上述規(guī)律。如“進(jìn)口項(xiàng)下人民幣全額保證金+外匯信用證+遠(yuǎn)期購匯組合

5、業(yè)務(wù)，屬企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作。該運(yùn)作由銀行提供信用擔(dān)保，從境外交易方借入套利標(biāo)的本應(yīng)支付的美元貨款，先在近端美元高價(jià)時(shí)期賣出，所獲資金以人民幣保證金形式存在，再在遠(yuǎn)端美元低價(jià)時(shí)期買進(jìn)，并歸還套利標(biāo)的，多余的人民幣資金即為套利價(jià)差收益。規(guī)律二：多數(shù)貿(mào)易項(xiàng)下套利行為必須借助外部信用，特別是銀行信用。貿(mào)易項(xiàng)下套利操作的籌資過程就是獲取外部信用的過程，包括銀行信用和關(guān)聯(lián)企業(yè)的商業(yè)信用等。當(dāng)前以銀行信用支持的貿(mào)易套利的主要渠道包括：銀行直接對(duì)外負(fù)債局部境外代付業(yè)務(wù)等、銀行對(duì)外提供隱性或顯性的付款責(zé)任擔(dān)保遠(yuǎn)期信用證等、銀行用自有資金發(fā)放貿(mào)易項(xiàng)下貸款、銀行為貿(mào)易套利提供居間介紹、運(yùn)作渠道等。一般情況下，外部信用特別

6、是銀行信用直接關(guān)系到貿(mào)易套利行為能否實(shí)施、能否獲得滿意的利潤(rùn)率，管理貿(mào)易項(xiàng)下套利行為很大程度上就是合理控制銀行信用對(duì)套利交易的支持。由于獲益方式的不同，純套利行為對(duì)外部信用的依賴程度高于企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作。企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作行為通過外部信用將原本用于實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資金“抽取出來，意圖在正常經(jīng)營(yíng)的同時(shí)獲得“額外的資金運(yùn)作利益。而純套利行為的唯一利潤(rùn)來源就是套利本身，套利者假設(shè)僅靠自有資金難以到達(dá)滿意的利潤(rùn)率，必須借助外部信用成倍放大參與套利運(yùn)作的資金量，以提高套利收益率。規(guī)律三：企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作的套利行為更為普遍，而純貿(mào)易套利行為的負(fù)面影響更大。實(shí)踐中，企業(yè)的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)運(yùn)作和純套利行為往往并存。企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作

7、的門檻較低，因此其存在更為廣泛。它依附于實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，不需額外投入自有資金，通常只需套利價(jià)差大于貿(mào)易融資本錢與保證金利息之差該值往往很低甚至為負(fù)數(shù)，企業(yè)即具動(dòng)力開展財(cái)務(wù)運(yùn)作。而純套利行為那么一般在實(shí)業(yè)不振或價(jià)差空間足夠覆蓋各項(xiàng)套利本錢時(shí)才具盈利價(jià)值。從套利行為的影響看，企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作具有真實(shí)的物流和資金流，當(dāng)外部環(huán)境、進(jìn)出口增速平穩(wěn)時(shí)，實(shí)際影響一般不大。純套利行為那么通過債務(wù)杠桿成倍虛增了進(jìn)出口貨物流和資金流，導(dǎo)致投機(jī)套利資金跨級(jí)流出入，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響較大。影響套利行為的關(guān)鍵因素當(dāng)套利空間足夠大時(shí)，企業(yè)將決策如何在實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)運(yùn)作和純套利行為間分配資金，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。當(dāng)其他因素不變時(shí)，實(shí)

8、業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率越低，企業(yè)將把越多的自有資金投入到純套利活動(dòng)中；而實(shí)業(yè)利潤(rùn)率越高，企業(yè)進(jìn)行純套利活動(dòng)的動(dòng)機(jī)越趨削弱。從這一角度看，實(shí)業(yè)不振是投機(jī)套利活潑的重要根源。對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下套利行為關(guān)鍵影響因素的分析顯示，貿(mào)易套利行為對(duì)套利價(jià)差空間、信用杠桿、套利本錢的變化最為敏感，對(duì)實(shí)業(yè)利潤(rùn)率、貿(mào)易融資期限、套利操作時(shí)間的敏感度次之見附表。建立合理適度的監(jiān)管體系市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，套利行為有其存在的意義和必然性。因此，應(yīng)根據(jù)貿(mào)易項(xiàng)下套利行為的規(guī)律性特征，以宏觀審慎思路和市場(chǎng)化手段，調(diào)控影響貿(mào)易套利的各關(guān)鍵因素，將套利行為控制在“宏觀可容忍度之內(nèi)。以宏觀審慎措施壓縮套利空間，削弱套利動(dòng)機(jī)。首先，從宏觀審慎角度加強(qiáng)相關(guān)

9、宏觀政策調(diào)控和協(xié)調(diào)。一是營(yíng)造有利于企業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的良好環(huán)境，幫助企業(yè)提高實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，促使企業(yè)和銀行將更多資源投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)開展，從根本上壓縮經(jīng)濟(jì)主體的套利動(dòng)機(jī)和套利空間。二是從宏觀調(diào)控層面，綜合評(píng)估各類政策導(dǎo)致的套利空間對(duì)國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定的影響，統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策、外匯管理政策、人民幣國(guó)際化政策等，防止利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等價(jià)格要素出現(xiàn)過大幅度和長(zhǎng)時(shí)期的差異。三是加強(qiáng)人民幣國(guó)際化過程中對(duì)本外幣業(yè)務(wù)、銀行表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)以及正式銀行體系和影子銀行的監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，防止因不同領(lǐng)域的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管力度不統(tǒng)一而產(chǎn)生監(jiān)管套利現(xiàn)象。其次，研究設(shè)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，判斷套利活動(dòng)總體水平是否超

10、出“宏觀可容忍度。重點(diǎn)可在以下幾方面設(shè)置監(jiān)測(cè)指標(biāo)。套利空間監(jiān)測(cè)，可設(shè)置境內(nèi)外利差、人民幣匯差、人民幣匯率變化、境內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格差異等監(jiān)測(cè)指標(biāo)；套利影響程度監(jiān)測(cè)，可設(shè)置“ (貿(mào)易結(jié)售匯差額-進(jìn)出口差額)/進(jìn)出口差額指標(biāo)；貿(mào)易套利活動(dòng)水平監(jiān)測(cè)，可設(shè)置“進(jìn)口未付出口未收凈額/進(jìn)口出口指標(biāo)；信用杠桿水平監(jiān)測(cè)，可設(shè)置“貿(mào)易融資總量/進(jìn)出口總量、外匯貸存比等指標(biāo)；異常變化監(jiān)測(cè)，可關(guān)注進(jìn)出口額、貿(mào)易收付匯、貿(mào)易結(jié)售匯增速是否有異常變化；日常監(jiān)管信息監(jiān)測(cè)，主要關(guān)注外匯管理一線實(shí)踐中所發(fā)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)主體貿(mào)易套利活動(dòng)是否明顯增加。探索外匯管理市場(chǎng)化調(diào)控手段，調(diào)控參與套利的銀行信用總量。建議改良現(xiàn)有的銀行結(jié)售匯綜合頭寸管

11、理，將其轉(zhuǎn)化為根據(jù)外匯管理宏觀審慎目標(biāo)和微觀交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、收付實(shí)現(xiàn)制的“外匯交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金調(diào)控工具。首先，建立“全口徑銀行短期外債和對(duì)外擔(dān)保指標(biāo)，調(diào)控參與套利交易的銀行外債規(guī)模。將銀行90 天以上和以下、表內(nèi)和表外、外幣和人民幣各類貿(mào)易融資產(chǎn)品中涉及的境外直接借款、對(duì)外顯性或隱性付款責(zé)任擔(dān)保、有擔(dān)保性質(zhì)的居間介紹等，均納入統(tǒng)一的全口徑指標(biāo)，通過影響銀行在套利交易中的本錢來限制銀行外債對(duì)套利交易的支持。外匯局對(duì)全口徑銀行債務(wù)總量進(jìn)行監(jiān)測(cè)，掌握其與實(shí)際進(jìn)出口的總體匹配情況。管理上有兩種思路：一是沿用目前的總量控制方法，按照新的口徑調(diào)整外債額度指標(biāo)；二是采取動(dòng)態(tài)調(diào)控措施，當(dāng)銀行對(duì)外債務(wù)、或有

12、債務(wù)增長(zhǎng)過快或超過其實(shí)際經(jīng)辦的進(jìn)出口規(guī)模幅度過大時(shí)，要求銀行對(duì)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的外債金額按一定比例持有外匯頭寸作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，不得在銀行間市場(chǎng)平盤，以保證償付需要，控制風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)凈結(jié)匯壓力。當(dāng)出現(xiàn)套利活動(dòng)遠(yuǎn)超“宏觀可容忍度、外匯收支風(fēng)險(xiǎn)加大等緊急情況時(shí)，外匯局可動(dòng)態(tài)提高準(zhǔn)備金比例要求。同理，應(yīng)建立監(jiān)測(cè)“全口徑銀行對(duì)外債權(quán)和接受境外擔(dān)保指標(biāo)，當(dāng)跨境資金流出壓力較大時(shí)，可調(diào)整準(zhǔn)備金比例，以增大銀行參與資金流出套利的本錢。其次，調(diào)控信用杠桿總水平，防止銀行貿(mào)易融資總量過度偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。境內(nèi)貿(mào)易融資貸款如進(jìn)出口押匯、打包放款、福費(fèi)廷等是銀行信用支持貿(mào)易套利的另一重要渠道，需要與跨境貿(mào)易融資合并考慮

13、，統(tǒng)一監(jiān)測(cè)、管理銀行信用杠桿水平。建議在?國(guó)家外匯管理局關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知?匯發(fā)202120號(hào)文的根底上，以“進(jìn)口出口貿(mào)易融資及擔(dān)保總量/銀行經(jīng)辦的進(jìn)口出口總量指標(biāo)為主，結(jié)合外匯貸存比和其他信息，綜合判斷貿(mào)易融資信用杠桿總水平，提高管控信用杠桿的針對(duì)性。當(dāng)銀行貿(mào)易融資總量偏離其經(jīng)辦進(jìn)出口幅度過大時(shí)，應(yīng)視形勢(shì)采取提高或降低外匯交易風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例、窗口指導(dǎo)等措施，促使銀行境內(nèi)外貿(mào)易融資業(yè)務(wù)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要。值得注意的是，收付實(shí)現(xiàn)制調(diào)控手段較權(quán)責(zé)發(fā)生制的管理效果更好，可防止銀行通過掉期等金融產(chǎn)品躲避當(dāng)期頭寸調(diào)整要求。綜合運(yùn)用各類微觀審慎管理措施，限制經(jīng)濟(jì)主體的高杠桿、純套利型貿(mào)易

14、融資行為。微觀管理中，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)運(yùn)作與純套利行為區(qū)別對(duì)待。經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)務(wù)運(yùn)作一般屬于合法、合規(guī)的逐利行為，因此，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作應(yīng)主要通過調(diào)控套利空間和貿(mào)易融資期限進(jìn)行管理，防止影響涉外企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。對(duì)于銀行高杠桿業(yè)務(wù)，應(yīng)加強(qiáng)調(diào)研，摸清銀行涉外金融產(chǎn)品情況，及時(shí)掌握信用杠桿過高、套利目的明顯、可能影響國(guó)際收支平衡的貿(mào)易融資業(yè)務(wù)。通過窗口指導(dǎo)等方式引導(dǎo)銀行自行限制此類業(yè)務(wù)的過度增長(zhǎng)，要求其對(duì)具有高杠桿頻繁套利嫌疑的企業(yè)謹(jǐn)慎提供信用支持。對(duì)于企業(yè)高杠桿貿(mào)易融資行為，應(yīng)限制貿(mào)易項(xiàng)下循環(huán)開證、循環(huán)融資等提高套利信用杠桿的行為，通過窗口指導(dǎo)催促銀行認(rèn)真審核企業(yè)保證金來源，防止企業(yè)將銀行融資作為保證金進(jìn)行再融資。對(duì)于查實(shí)存在循環(huán)融資的企業(yè)，可納入重點(diǎn)監(jiān)測(cè)企業(yè)庫或B、C類進(jìn)行分類監(jiān)管。對(duì)于融資期限遠(yuǎn)超企業(yè)正常生產(chǎn)周期的貿(mào)易融資，應(yīng)引導(dǎo)銀行根據(jù)企業(yè)和行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，合理制定貿(mào)易融資業(yè)務(wù)的授信時(shí)間。通過窗口指導(dǎo)等措施，限制銀行提供大幅超出企業(yè)、行業(yè)合理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期的長(zhǎng)期貿(mào)易融資或擔(dān)保，限制屢次接續(xù)、“借新還舊的長(zhǎng)期型貿(mào)易融資。對(duì)于貿(mào)易融資與生產(chǎn)周期明顯不符的企業(yè)，可納入重點(diǎn)監(jiān)測(cè)企業(yè)庫進(jìn)行重點(diǎn)核查。有針對(duì)性地加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域和環(huán)節(jié)的監(jiān)管力度，提高貿(mào)易套利運(yùn)作本錢。一是與海關(guān)、稅務(wù)、商務(wù)等多部