對當(dāng)前收益率曲線中長期段平坦化的思考

1、對當(dāng)前收益率曲線中長期段平坦化的思考戴志英 自銀行間及交易所債券市場發(fā)展以來，平坦化一直是我國債券市場收益率曲線的一個特點(diǎn)，這既與1996年以來我國一直處于降息周期緊密相關(guān)，也與債券市場的供求關(guān)系有著密切的關(guān)系。2003年以來市場升息預(yù)期不斷強(qiáng)化，2004年10月央行終于在9年之后首次升息，這一年多來收益率曲線中短期段利差迅速拉開，收益率曲線在中短期段表現(xiàn)出一定陡峭的特征，而中長期債券利差有縮小的趨勢，中長期段曲線結(jié)構(gòu)更趨于平坦，與傳統(tǒng)的升息初期的陡峭特征相背。通過圖和圖，我們可以清楚地看到這一變化趨勢。圖1：1年期和3年期國債利差走勢圖注：樣本債券選取04國債01和02國債14，數(shù)據(jù)來源北方

2、之星系統(tǒng) 圖2：7年期和10年期國債利差走勢圖 注：樣本債券選取03國債01和03國債08，數(shù)據(jù)來源北方之星系統(tǒng)一、 當(dāng)前收益率曲線中長段平坦化的原因目前5-7年的中期國債已經(jīng)基本實現(xiàn)了跨市場滾動發(fā)行，市場成交活躍，具備了良好的流動性，筆者認(rèn)為其收益率基本能夠真實反應(yīng)市場利率的變化趨勢。收益率曲線中遠(yuǎn)段的平坦化主要是因為長期國債收益率偏低所致，本文著力于通過分析長期國債來解釋平坦化的成因以及潛在風(fēng)險。 1、供給與需求關(guān)系的變化導(dǎo)致收益率曲線中長期段平坦化 1）積極財政政策的淡出，長期國債發(fā)行規(guī)模的減少，造成供給減少。隨著新的一輪經(jīng)濟(jì)增長的加速，我國自1998年為走出通貨緊縮而實施的積極財政政策

3、逐步淡出。其一顯著特征就是長期國債發(fā)行的數(shù)量減少以及期限結(jié)構(gòu)的縮短。2004年的財政預(yù)算安排中長期國債為1100億，較03年減少300億，根據(jù)年初計劃本應(yīng)在交易所發(fā)行的長期國債也被短期品種所取代，10年期以上的品種僅有在銀行間市場發(fā)行的04國債06（10年期）一支，預(yù)計2005年發(fā)行規(guī)模還將繼續(xù)縮減。長期國債的供給減少，使得長期國債變?yōu)槭袌鲚^稀缺的品種，壓制了長期國債收益率上升空間。 圖3： 1998-2004年10年期以上長期國債發(fā)行量注：2000年發(fā)行的為1120億長期浮動利率國債，出于圖表連續(xù)性考慮我們將其納入。 2)出于資產(chǎn)配置要求，長期國債需求較穩(wěn)定壽險公司、社?；鸬韧顿Y機(jī)構(gòu)出于資

4、產(chǎn)配置的客觀要求，無論是在降息或者升息趨勢中，對于長期國債始終有著穩(wěn)定的需求。加之近年來保險資產(chǎn)規(guī)模的急劇增長（2004年10月保險行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到11464億元，較上年同比增長37.8%），更增加了其對于長期國債的需求量。這些因素在客觀上也起到了拉低長期國債收益率的作用。所以，供給和需求的兩方面作用使得長期國債的收益率難以大幅上揚(yáng)，與中期國債收益率利差逐步縮小，收益率曲線在中長段出現(xiàn)平坦化的特征。 2、長期國債缺乏有效市場定價也是平坦化的一個原因 1）流動性不足造成定價失真。流動性一直是我國國債市場中有待解決的難題，長期國債的流動性則更加趨弱。交易所市場盡管長期國債有真實連續(xù)成交，但交易量與存

5、量相比微不足道，價格影響力有限。而銀行間債券市場，長期債券的真實成交更是少之又少。加之2002年、2003年在市場利率較低的時候，市場發(fā)行了大量低票息的長期債券，例如票息2.90的30年期國債02國債05。這部分國債目前的市場價格遠(yuǎn)低于面值，金融機(jī)構(gòu)由于會計處理等原因根本無法交易這部分國債，這更導(dǎo)致長期國債逐步喪失流動性，在流動性喪失的環(huán)境下形成市場價格失真。 2）定價路徑喪失，導(dǎo)致定價效率不足。近幾年來市場對于長期債券的最有效定價路徑是新券的發(fā)行，每次新券發(fā)行都能帶來市場長期債券成交的活躍。新券發(fā)行使得市場在一定時間內(nèi)形成了對于長期債券價格的一個真實有效的認(rèn)同。隨著新券發(fā)行的不斷減少，這一定

6、價路徑也逐漸喪失，長期國債難以形成一個有效的市場價格，因而其定價效率愈加趨弱。 流動性不足，市場定價路徑的喪失等市場因素使得長期國債難以形成市場所認(rèn)同的真實有效價格，這樣價格的變化難以及時充分反映其內(nèi)在價值的變化，導(dǎo)致價格高估，收益率被低估，這也是收益率曲線中長期段平坦化的另一個重要原因。 二、平坦化的收益率曲線背后所隱藏的風(fēng)險 通過上述分析我們可以看到收益率曲線在中長期段出現(xiàn)的平坦化具有一定的客觀原因，但在這種平坦化的背后確實存在相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險。 首先，從理論上來分析，平坦化往往隱藏著巨大價格風(fēng)險。我們知道對于利率期限結(jié)構(gòu)的分析理論主要有兩大類，一是預(yù)期理論(expectation theori

7、es)，二是市場分割理論（market segmentation theory）。這兩大類理論都認(rèn)同債券的期限越長，價格風(fēng)險越大這一基本觀點(diǎn)，也就是說債券期限越長，其應(yīng)獲得的價格風(fēng)險補(bǔ)償就越高。因此，隨著期限的延長其應(yīng)有獲得更多的價格風(fēng)險補(bǔ)償，大多數(shù)情況下收益率曲線表現(xiàn)為向上的傾斜。在不同經(jīng)濟(jì)周期下曲線形態(tài)會有所差別，在當(dāng)前我國處于一個比較明顯的升息周期開始階段，中期債券與長期債券如此狹窄的利差是難以補(bǔ)償其期限所潛藏的價格風(fēng)險（有時甚至出現(xiàn)逆向曲線形態(tài)）。由于受到諸如供求關(guān)系，隱含的升水預(yù)期的反向作用，在特定的時期內(nèi)這種曲線中遠(yuǎn)端的平坦化結(jié)構(gòu)也許還將保持一定穩(wěn)定性，但這種穩(wěn)定性非常脆弱，在利率

8、上升的環(huán)境下債券期限與價格風(fēng)險對應(yīng)的規(guī)律最終會體現(xiàn)于收益率曲線的形態(tài)結(jié)構(gòu)中，使曲線由平坦到陡峭，往往這一變化總是伴隨著債券價格的大幅下跌。 其次，從當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析，利率上升趨勢難以改變，長期債券利率風(fēng)險較大。第一、快速增長的經(jīng)濟(jì)周期往往伴隨著利率上升的周期，從1997年通貨緊縮到2004年新一輪經(jīng)濟(jì)增速的啟動，剛好完成了一個8年左右調(diào)整的周期，也就是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的朱格拉周期，隨著新的經(jīng)濟(jì)增長周期，利率將很可能進(jìn)入又一個上升周期；第二、通漲趨勢明顯，在央行近期的幾次貨幣政策執(zhí)行報告中都表明通漲趨勢明顯這一看法，并在10月進(jìn)行了9年來的首次升息，同樣最新數(shù)據(jù)顯示2004年1-11月CPI

9、增幅達(dá)到4，在通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，名義利率水平將不斷水漲船高。從美國債券市場長期債券走勢的規(guī)律來看，長期債券的收益率總是與利率趨勢波動密切相關(guān)。隨著我國可能進(jìn)入利率的上升周期，長期債券的利率風(fēng)險將逐步凸現(xiàn)，而收益率曲線的中長期端將從平坦轉(zhuǎn)為陡峭是必然的趨勢，加之長期債券久期較大，持有人將面臨巨大折價風(fēng)險。 再次，從央行貨幣政策的操作層面來看，引導(dǎo)長期利率上行，優(yōu)化收益率曲線結(jié)構(gòu)是央行將來貨幣政策的一個側(cè)重點(diǎn)。在2004年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中已經(jīng)指出：“我國目前的收益率曲線是在通貨緊縮狀態(tài)下形成的，長期收益率較低不合理的收益率曲線會進(jìn)一步加劇金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不合理的趨勢，反過來又

10、進(jìn)一步導(dǎo)致收益率曲線的扭曲?！蓖瑫r，在10月央行全面放開貸款利率上限。根據(jù)這一系列信號我們可以認(rèn)為長期利率在將來是存在一定的上升空間，這必將給現(xiàn)在的長期債券投資者帶來巨大風(fēng)險。 最后，從長期債券品種的供給來看，供給將呈現(xiàn)多元化趨勢。近年隨著商業(yè)銀行次級債市場、資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，長期債券類的供給品種已經(jīng)開始不斷增多，對于國債的替代性效用將日趨明顯。目前國有商業(yè)銀行和股份制銀行已公募或者私募發(fā)行了超過600億元的次級債，工行寧波分行的國內(nèi)首個資產(chǎn)證券化項目也取得了成功，市場的發(fā)展將增加長期國債的替代品種。所有這些因素將可能拉開中長期國債利差，引發(fā)收益率曲線中長期段由平坦到陡峭的變化，這也將使得

11、現(xiàn)有長期國債投資價值出現(xiàn)大幅貶值。 正是因為上述理論層面，宏觀經(jīng)濟(jì)層面，貨幣政策操作層面，市場供求層面的作用，筆者認(rèn)為這種平坦化將給當(dāng)前的長期債券的投資者帶來較大的市場風(fēng)險。 三、收益率曲線中長期段平坦化形勢下的理性思考 收益率曲線的某一種形態(tài)并非恒定，隨著不同經(jīng)濟(jì)周期，不同貨幣政策，曲線的形態(tài)總是在不斷變化。平坦化也好，陡峭化也好都是對于一定市場利率特征的反映。從歷史規(guī)律來看，升息周期初期整個收益率曲線通常表現(xiàn)出陡峭的特征。以美國債券市場為例，我們可以看到在加息周期的開始時期，收益率曲線中遠(yuǎn)段總是表現(xiàn)為陡峭的形態(tài)，隨著加息周期的結(jié)束而逐步趨于平坦。正因為有了這樣一個普遍的規(guī)律，我們更應(yīng)該對于當(dāng)前收益率曲線中遠(yuǎn)段的平坦化理性思考。 正如證券投資大師本杰明.格雷厄姆所說：“在證券市場中總有一個市場先生在給我們報價，有時他會報給我們一個便宜的好價格，有時則會報給我們一個高的離譜的壞價格?！弊鳛閭袌龅耐顿Y者，我們應(yīng)該在正確的投資時機(jī)以