漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值(全)匯總

1、漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險收益法編者按：本文作者Dr.2 （醫(yī)庫軟件CEO, QQ號1340603421）,醫(yī)學(xué)碩士，現(xiàn)任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫(yī)庫軟件公司CEO。投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值，是一個困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某500強(qiáng)企業(yè)10多年來負(fù)責(zé)投資/收購項目評估以及實施的經(jīng)驗，結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這 個復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進(jìn)行融資時通常會這樣進(jìn)行預(yù)測：比較長的一 段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜 的各種表象不談，不論是何種項目，它未來回報的正

2、向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。我在本系列文章中會分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行 換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期 權(quán)估值法。一，風(fēng)險收益法A同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在 2013年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了 二百六”科技有限公司。該公司自稱是由 多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于X產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。經(jīng)過一段時間實際考察，A同學(xué)和二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同 國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一

3、律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動。二百六”科技需要的資本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn) 金出資額度大致在3000萬元，然后A同學(xué)負(fù)責(zé)實施，計劃在2013年投資3000萬元人民幣至 二 百六”科技。他正在考慮應(yīng)該要求一個多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。雙方大致認(rèn)可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即 使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第5年的預(yù)測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為15倍。現(xiàn)在 二百六”科技有2千萬股由多名

4、管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投 前估值和投后估值的計算。出于對 3000萬元投資所面對的風(fēng)險，A同學(xué)堅持要求至少50%的目標(biāo) 回報率。隨后做出以下計算：1醪值W平佔年的抽潤額曲 盈愛0.離出臨元貼瞬丫值毛值（1 +目標(biāo)回報率）0億：'1+50%嚴(yán)9（乙?.6L2億元3P斤需1股權(quán)比例二股宙額貼現(xiàn)終值二心億丄2億25%4新股數(shù)呈=2000萬股萬股65萬股5諭般每股價格已EG萬JU-67 0萬股4巧元386投前企業(yè)估值W000萬股U §元股那十力亢7投后企業(yè)估值=2陽0萬股忖d元股L2億元結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%的普通股。看起來皆大歡喜是不

5、是，不忙，故事還沒 有結(jié)束。初步定價后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考 慮未來新一輪融資參與跟投的情況下， A同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價 格進(jìn)行了修訂：A同學(xué)建議 二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗， 這三位高管需要分掉10%的股權(quán)（分別為3%, 3%以及4%）。預(yù)計公司也將會進(jìn)行第二輪融資, 這將會分掉總的另外20%的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資 和高級管理層的股份稀釋），20%的普通股將會在公開市場上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生 的股權(quán)稀釋，她需要

6、計算留存率。希望在 IPO之后，秀紅資本的股份總額仍不低于 18%。鑒于 此，A同學(xué)又修改了她的計算：1宙存=17 1+10% ) / ( 1+20% )63%爭目前卅需股權(quán)比例二最純股權(quán)所需比例;留存爭18%的28.6%3調(diào)整后前新股數(shù)霽moo萬股u蕊肌卜頂0萬股800萬般斗謂整后的新般每股價格目000萬禹00萬般3 飛元AB結(jié)論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%的普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交?？傮w而 言，資本相對于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢一些的。這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說，在評估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率

7、都向下修正，這樣也為投資人留出了 一定的安全邊際。同時，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個百分比（比如 20%），就要修訂之前的估值， 這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價值大增，則雙贏； 或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。這也是對風(fēng)險收益法最大的批評。私募基金對此 做了以下辯護(hù)：1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來換取股份的低流動 性。2）私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價值的，承擔(dān)的風(fēng)險是巨大的。需要高回報率來回饋。3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通

8、常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大的部 分。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說：1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。2）我們認(rèn)為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真 實價值也可用相應(yīng)價值的股權(quán)的形式來抵扣。3）我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險投資本身是一個失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會對

9、媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因為他 們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份 這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商 都必須有契約精神。實際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或 者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。同理，對風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢判斷錯誤，或者宏觀政策風(fēng)險以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗， 風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩佑酶鞣N資源讓企業(yè)家傾 家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（二）：比較法二，比較法比較法，是給公司進(jìn)行 “大概

10、 ”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似 “特征 ”的公司里尋找 比較對象。這些特征包括風(fēng)險、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。B同學(xué)是”二百六”科技有限公司的CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實力大增。經(jīng)過一段 時間運營和市場調(diào)查后，于 2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議，由 B 同學(xué)負(fù)責(zé) 收購?fù)袠I(yè)的競爭對手 “二百七”公司?！岸倨?”是同行業(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該 公司業(yè)務(wù)，同時在飛速發(fā)展的 X 行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平 緩，于是有意將公司出售，然后退休。對于“二

11、百六“來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實力和在華東地區(qū)的市場份額。3 月 18號， B 同學(xué)正式向 ”二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。當(dāng) B 同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司的CFO 小 Z 重新計算一下 二百七”的價值。進(jìn)行實質(zhì)性報價談判。作為公司的 CFO,小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行， 他們一直在尋求機(jī)會入股并爭取將 二百七” IPO根據(jù)其最新寄給小Z的一些同行業(yè)的調(diào)查報告的 數(shù)據(jù)，小 Z 比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司 H 公司和 P 公司的業(yè)績 （2013 年數(shù)據(jù) - 百萬元）。二百七H2 司PiiV資產(chǎn)平衡表資產(chǎn)160300380長期員債51

12、000股東權(quán)益/資本龍80120175損益表350420350EBHDA4555130凈利潤302075市場數(shù)據(jù)每股收益（元/股）S0.672.14市盈率（臟）=21145已發(fā)行股票（百萬）103035客戶數(shù)量500.000600r000"g000根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小Z就可以計算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出二百七 的大概價值。H公司P公司平均值"二百七”的大概價值 （白力兀）市盈率2114.517.S533企業(yè)價值4201087.5753.8企業(yè)價值/EBITDA7.68378360企業(yè)價值/收入11.281.14399企業(yè)價值/資本淨(jìng)値3.56,21486389企業(yè)價值/會奧

13、數(shù)量700989844422綜合來看，小Z認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為H公司（資產(chǎn)負(fù)債率為33%）的杠桿率大大高于 二百七”資產(chǎn)負(fù)債率為3%）。如果用P 公司的市盈率（14.5）去估值的話， 二百七”的價值大約為4.35億元（14.5*30 ）。根據(jù)以上分析，小Z大致認(rèn)為 二百七”的價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為 評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為私營 公司的股權(quán)缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計在20%到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小Z認(rèn)為 二百七

14、 的價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向二百六”公司報價。B同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報價合理，準(zhǔn)備接受了，一切似乎 皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾。 “二百六”公司的董事長 T 同學(xué)在董事會上否決了這一提案，并要 求 B 同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報價。 B 同學(xué)很是不解地私下與 T 同學(xué)溝通， “我覺得報價很合理 啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會更加強(qiáng)大了嗎 ?” “這個收購項目對我們公司有巨大的價值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而 是價格的問題，” T同學(xué)回答道。價格有什么問題呢？” BC學(xué)不解地

15、問。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細(xì)致地計算并經(jīng)過了雙方財務(wù)核查的確 認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是 比較法還有幾個重要的方面 ，不知道你考慮過沒有？1） 比較幾個公司之間的價值時需要更加全面的衡量。我想請問一下，P 和“二百七 ”兩家公司的銷 售額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)， P 公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散， 可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額的一半，而 80% 的原材料供應(yīng)都來自幾個特定的供 應(yīng)商，從中你能看出什么問題？“是啊， 需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時候，還要 考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險的問題，

16、大客戶是否會隨著收購后流失 ?！边@里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查 和實地走訪。2）還有，你看 “二百七 ”和其它兩家公司的 人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比 ，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊， 兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和 “二百七 ”的現(xiàn)金 流、利潤率等財務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司的估值是有區(qū)別的。因為“二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè) 其它公司的單位人力薪酬支出少 15% 的基礎(chǔ)上，利潤等財務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說明其 內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3） 關(guān)于私營企

17、業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理 能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較 低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊的執(zhí)行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？ 我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很 多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？4） 還有技術(shù)儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對正確估值。 B 同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2 億元的價格成功融資收購了 “二百七

18、 ”公司，并進(jìn)行了整合。以上的案例是對比較法的一個詮釋，我們要認(rèn)識到 比較法的局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是 怎么估值的。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個 比較變得很復(fù)雜。更重要的是，我們也認(rèn)為， 以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要 是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務(wù)數(shù)據(jù)來 估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是

19、更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相 關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實意義漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（三）：凈現(xiàn)值法三，凈現(xiàn)值法 凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。 從技術(shù)上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金 流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢？ 有一點需要提醒的 是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即 WACC ）的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而 產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中 減除：現(xiàn)金流t = EBlTt* （1-a） +折舊t -資本支出t -凈營運資金的追加t（

20、其中：EBIT =息稅前利潤,a =企業(yè)所得稅率,t =年）下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。終值 T =（現(xiàn)金流 T*（1+g） / （r-g）（其中：g =假設(shè)永續(xù)增長率，r =貼現(xiàn)率，T =終止年）如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。 下一 步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1 / （1+r）】+【現(xiàn)金流2 / （1+r） 2】+【（現(xiàn)金流T+終值T） / （1+r） T】（其中 : r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即 WACC ）那么 WACC 該怎么算呢？r = （D / V） _rd

21、*（1-a） +（E / V） _re（其中： rd = 負(fù)債貼現(xiàn)率， re = 股權(quán)貼現(xiàn)率， a = 企業(yè)所得稅率， D = 負(fù)債現(xiàn)值， E = 股權(quán)現(xiàn)值， V = D+E）負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計算比較的話就直接多了，通常是公司所支付負(fù)債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅 務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為 rd * （ 1 -a） 。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的固定價格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。 從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本 ，因為如果公司

22、沒有滿足股東的回報， 股 東們就會將股權(quán)賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本 。資本成本一般用資 本資產(chǎn)評價模型（ CAPM ）來計算：re = rf +（附-rf）（其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本； rf = 無風(fēng)險折現(xiàn)率 , 比如說國債利息， 應(yīng)該沒什么信用風(fēng) 險，動亂國家除外；B =是指公司的股價走勢和市場的關(guān)系；rm-rf=市場風(fēng)險溢價，不言而喻，股 東所期待的回報一定是大于無風(fēng)險折現(xiàn)率） 以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧。 “二百六 ”科技有限公司自從收購了同行 “二百七”公司之后，決定將摒棄其集團(tuán)式多種

23、經(jīng)營的策略， 而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺 ”出售。于是 “二百六”公司的B同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人 A同學(xué)研究，A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給 十三幺”估 值。首先必須對 十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估(數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算)：第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年營業(yè)收入101421252958506590成本23242627.529313S4047EBH-13-10-5-2.507152543估值立論的前提和實際運行情況：1) 十三幺”有1千萬元的虧損根據(jù)會計準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另外，十三 幺”在未來幾年還會

24、繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。2) 企業(yè)所得稅率為25%。3) 十三幺沒有長期負(fù)債。4) 市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿B是1.2。5) 10年國庫券收益率為6%。6) 資本支出和折舊一致。7) 市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。8) 凈營運資金的需求假設(shè)為銷售額的10%9) EBIT預(yù)計在第九年后永續(xù)每年增長 3%A同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計算出加權(quán)平均資本成本(WACC)r (WACC ) = ( D/V) _rd * (1-a) + (E/V) _re =0 +100%_ (6.0+(1.2_7.5) =15%A同學(xué)再計算現(xiàn)金流：現(xiàn)金流（

25、百萬人民幣）年0123456789營業(yè)收入10142125293S50£590:咸去:成本2324262752931354047EB1T13-10-5-2.507152543減去：所得稅00000001.62510.75EBIAT13-105-250715233832.25減去：營運資金增加104070.40.40-9L21525自由現(xiàn)金流（FCF）14-10.45J-2.9-0.46113.S21M29.75折現(xiàn)罷數(shù)0+87007560+658057204970,43203760.3270.2S4現(xiàn)值（現(xiàn)金流）-12.2-7.9-18-1.7-0+2265*27.28.4現(xiàn)值（總現(xiàn)

26、金流-2.2徑值255觀值（終值）73凈現(xiàn)值70以上計算得出十三幺”的凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算的：終值 T =（現(xiàn)金流 T*（1+g） /（r-g） = （29.75 X （1+3%） /（ 15%-3%） =2.55 億人民幣然后A同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從 0.55億到0.95億）。A同學(xué)將敏感性分析得到的九個估值做了一個加 權(quán)平均，得出 十三幺”的價值大約為0.72億元人民幣。WACC13%15%17%永續(xù)2%766455増長3%857060率4%957865A同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后

27、才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏 感。A同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識到他必須用其他方法來進(jìn)行修訂。這樣看來，凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多這樣那樣的問題。 比如說：1）我們不可避免的需要B來計算貼現(xiàn)率。找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況 還要找到他們的俟2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價值留在終值，而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論B是不是最好的方式來測量公司的風(fēng)險，我認(rèn)為用

28、賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學(xué)決定再用一個新的估值方法重新測算一下十三幺”的價值，欲知后事如何,to be con ti nu ed.漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（四）：調(diào)整后現(xiàn)值法四，調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個十三幺”估值案中，A同學(xué)決定用一個新的方法一調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里 天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計算里。但當(dāng)一 個公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧 損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術(shù)上來看，調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，

29、在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿 資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（ WACC）。在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅 率不變的情況下，兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：第一年第二年第三年第四年第五年第六年第七年第八年第九年營業(yè)收入101421252938506590成本23242627.52931354047EBIT-13-10-5-2507152543假設(shè)：1） 十三幺”有1千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。另 外，十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。2） 在第一年年初，公司有300萬元銀行貸款（

30、年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每 次100萬元）。3）企業(yè)所得稅為25%。4） 市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿B是1.2。5）10年國庫券收益率為6%。6）資本支出和折舊一致。7） 市場風(fēng)險溢價根據(jù)公司設(shè)立的地點，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險定為7.5%。8）凈營運資金的需求假設(shè)為銷售額的10%。9）凈現(xiàn)金流預(yù)計在第九年后永續(xù)每年增長 3%。那么A同學(xué)首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率：現(xiàn)金流（百萬人民幣年0 123456789菅業(yè)收A101421252938506590減去:威本2324262752931354047EB1T-13-10-5-2507152543減去：所得稅0000

31、0001.62510.75EBIAT-13-10-5-2.50715233732.25減去：營運易金追如1040.7040.40.91.21.52.5罰嘰全流（NCF -14-10.457-2,9-0.46.121.8729.75陽見崇數(shù)0.87007560.65803720.4970.432037603270.284現(xiàn)值（現(xiàn)瑩濟(jì)）-12.2-T9-3.8-17-0.22.65.27.2SA現(xiàn)值（總現(xiàn)金流）-2,2終值255現(xiàn)值（終值）73lueisfi 傾值）OJ1凈經(jīng)稅潔（；鈿見值）8.51凈硯值79資本成本=rf+ B_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%然后，A同學(xué)計算現(xiàn)金

32、流和終值，這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 2.55億元人民幣。A同學(xué)下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用*所得稅率。利息則用還款 計劃計算。利息稅盾的現(xiàn)值為10.6萬元，這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。 A同學(xué) 還計算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。 凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為850萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們 十三幺”的估值范圍在0.64億元和1.04億元之間（見下表）。未杠桿貼現(xiàn) 率13%15%17%永續(xù)2%857364增長3%937969率4%1048674將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出十三幺”的價值大約為0.80億元人民幣

33、。同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較，A同學(xué)和B同學(xué)大致認(rèn)為0.7-0.8億估值合理，花了 2個月尋找對手盤公司，最終成功以 0.78億的協(xié)議價格將 十三幺”的資產(chǎn)和負(fù) 債一并出售給了 二百八”公司，完成了主營業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強(qiáng)做大 夯實了根基。漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（五）：期權(quán)估值法五，期權(quán)分析估值法期權(quán)是什么？期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢？請讓我細(xì)細(xì)道來。所謂期權(quán)（ Option），其實 是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)

34、量的某種特定商品的 權(quán)利。它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既 然有買賣，那就應(yīng)該有價格，期權(quán)應(yīng)該怎么定價/估值呢？哈佛商學(xué)院教授羅伯特？默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫？斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場 的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎(chǔ)，并于1997年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。其實用期權(quán)定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

35、，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷，就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的靈活性”。比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個項目， 這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯，他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資，當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。 通常，私募股權(quán)基金都會在投資協(xié)議里留一手，那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。就是這個寫進(jìn)合同的 優(yōu)先權(quán) 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一

36、樣，不是嗎？期權(quán)的持 有（私募股權(quán)基金）可以在規(guī)定的時間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。他們既可以實施這個權(quán)利，也可以放棄。期權(quán)的出賣者（企業(yè)）負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個 靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可 以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說：急啥子嘞，到時候再耍耍?！彼?，我們可以用期權(quán)定價的方法來給企業(yè)估值。上面介紹的B-S期權(quán)定價模型用到5個變量。一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格（X），股價（S），到期時間（t）,股票回報的標(biāo)準(zhǔn)差（o）以 及無風(fēng)險收益率（rf）。我們可以通過B-S期權(quán)定價模型來計算期權(quán)的價值。這個模型的電腦運算很容易在網(wǎng)上下載，比如這個鏈接，大家可以上去試試。杏量期權(quán)投資機(jī)構(gòu)

37、的”優(yōu)先權(quán)円X協(xié)議價格投資資本的現(xiàn)值|S股價現(xiàn)金流的現(xiàn)值T到期時間投資決定能延緩的時間段0股票回報的標(biāo)準(zhǔn)羞標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險f無風(fēng)險1|文益率無風(fēng)險收益率其中4個變量不需要多做解釋，倒是第5個變量叭值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標(biāo)準(zhǔn)差呢？一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以 放大風(fēng)險，杠桿越高，風(fēng)險越大。一般來講，普通公司20%-30%的波動率不足為奇， 許多初創(chuàng) 科技公司的波動率可高達(dá)40%-50%。二百六”公司自從得到秀紅資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T

38、同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21 點”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六 配套?；诠?yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價權(quán)的考慮， 二百六”董事會決定投資或者與“ 21點”合作。經(jīng)過初步 協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司， “ 21點”出技術(shù)和管理， 二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù) 測算需要籌集2000萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。于是二百六”委托秀紅資本的A同學(xué)先對整 個合資項目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A同學(xué)與“21點”董事長兼CEO朱先生一 致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測 （百萬人民幣）：第。年第1年第2年第3年第4年第5年現(xiàn)金流-20025792000萬為資本支出。A同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。假設(shè):1）加權(quán)平均資本成本（WACC）為25%2）永續(xù)增長率為3%3）10年國庫券收益率為6%第0年第1年第2年第3年第4年第5年現(xiàn)金流-2002579折現(xiàn)系數(shù)0.800.640.510.41033現(xiàn)值（現(xiàn)金流） 20.000.001.282.562.872.95現(xiàn)值（總現(xiàn)金流） 1034終值42.1現(xiàn)值（終值）13.8凈現(xiàn)值346（注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數(shù)據(jù)）A同學(xué)根據(jù)以上計算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為 346萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有 不錯的投資回報，值得干。不過，