滬深300指數(shù)與股指期貨關(guān)系的實(shí)證研究[文獻(xiàn)綜述]

1、文獻(xiàn)綜述金融學(xué)滬深300指數(shù)與股指期貨關(guān)系的實(shí)證研究一、引言繼不久前推出創(chuàng)業(yè)板之后，股指期貨的推出，被普遍視為中國金融市場發(fā) 展此后順理成章的步驟。這舉措將為機(jī)構(gòu)投資者提供避險工具，并能在長期降低 市場波動性。盡管2007年國務(wù)院頒布了正式批準(zhǔn)金融期貨期權(quán)交易的規(guī)定，但考慮到衍 生品的巨大潛在風(fēng)險以及20世紀(jì)90年代早期衍生品交易嘗試期間所遇到的問 題,衍生品的推出一直進(jìn)展緩慢。中國金融期貨交易所(CFFE)于2006年成立后 不久即開始了有期貨經(jīng)紀(jì)公司、證券公司、基金管理公司、商業(yè)銀行以及保險公 司的資產(chǎn)管理子公司參與的股指期貨模擬交易。2007年6月，CFFE批準(zhǔn)了與滬 深300指數(shù)掛鉤的

2、首份股指期貨合約，設(shè)置了防止過度波動的規(guī)定，比如當(dāng)合約 價格較前一交易日收盤價的變動幅度超過6%且持續(xù)時間超過5分鐘時停板。此 外，股指期貨當(dāng)日較前一交易日的漲跌幅不得超過10%o為了制止投機(jī)，草擬規(guī)定設(shè)置了散戶參與成本壁壘一滬深300指數(shù)乘數(shù)為 300元人民幣/點(diǎn)，最低保證金要求為10%。因此在3300點(diǎn)的水平，投資者購買 一份股指期貨合約需要花費(fèi)105, 000元人民幣。股指期貨的推出將成為中國資本市場發(fā)展進(jìn)程中的一個里程碑，將開啟A 股市場的新紀(jì)元。首先、股指期貨將有助于增加A股市場的流動性。這些新金融 工具的批準(zhǔn)將提高上海作為國際金融中心的地位，使上海能夠在長期與香港更為 有效地抗衡。

3、其次、大市值、指數(shù)成份股將成為市場增加的資金流入的最大受益 者。國內(nèi)證券公司是最顯而易見的受益者。最后、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII) 投資額度將變得緊俏，因?yàn)橥赓Y機(jī)構(gòu)只要能夠取得QFII投資額度，就可進(jìn)行股 指期貨交易。股指期貨與滬深300指數(shù)的研究就顯得十分重要了，通過對其關(guān)系的模型分 析對于投資者較好的把握市場信息，及時規(guī)避市場風(fēng)險，進(jìn)行套期保值和投機(jī)有 很重要的影響。山于我國股指期貨市場起步較晚，體系制度還不健全，存在很多 的漏洞，因此分析國外相關(guān)研究成果對于我國有相當(dāng)大的借鑒意義，對于我國股 指期貨市場的進(jìn)一步完善有很大的影響，因此本文將對近期國內(nèi)外的相關(guān)研究做 一個總結(jié)，便于進(jìn)一步

4、的研究。二、主體吳先智(2008)認(rèn)為股指期貨是一種基于股票指數(shù)的金融衍生產(chǎn)品，投資者 既能夠通過其對現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險對沖，降低資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險；乂能夠?qū)?其作為一種具有杠桿倍數(shù)的投機(jī)套利工具，豐富資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)，以期獲得良好 的收益。從國外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)來看，在股指期貨的眾多功能中，套期保值仍是 多數(shù)投資者進(jìn)行交易的主要的，尤其是對大型的機(jī)構(gòu)投資者來說，運(yùn)用股指 期貨對現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值已經(jīng)成為風(fēng)險管理中的重要手段股票指數(shù)期貨套 期保值交易策略的基本思路是在投資者的資產(chǎn)配置中同時擁有股票組合和股指 期貨的相反頭寸，按照適當(dāng)比例配置后，將其中一方所產(chǎn)生的盈利與另一方所產(chǎn) 生的虧損全部或者

5、部分抵消，從而化解和降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。在制定套期 保值交易策略時，核心問題是確定最優(yōu)套期保值比率，使投資者的資產(chǎn)頭寸在面 對基差波動風(fēng)險的情況下能夠獲得最大化的收益或者最小化的損失。在分析最優(yōu) 套期保值比率的基礎(chǔ)上，通過運(yùn)用滬深300指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)對最優(yōu)套期保值比 率進(jìn)行實(shí)際測算，并比較不同估算方法的套期保值的實(shí)際效果。劉歡(2010)認(rèn)為期貨具有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功能。一般認(rèn)為股指期貨 的推出可以促進(jìn)股指現(xiàn)貨市場的流動，降低股指現(xiàn)貨的波動性.所以在模型中引 入虛擬變量D來反映股指期貨的推出對股指的影響，在股指期貨推出以前取D二0, 股指期貨推出后取D二1.研究對象是滬深300,日收益率

6、計算公式為：lit： 10000(LnPtLnPt1)P【Pt為第t日的價格，Pt 一 1第(tI) B的價格】。 通過建立模型研究股指期貨的推出對股價的波動性影響以及股指期貨和股價之 間的聯(lián)動性，對比國外成熟的金融市場，中國的股指期賃的推出的發(fā)展是與國外 發(fā)展?fàn)顩r一致還是出現(xiàn)“本土化”。彭子云以IF1005股指期貨和滬深300指數(shù)的高頻收益率數(shù)據(jù)為研究對象，采 用Granger因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)收益率存在相互引導(dǎo)的關(guān)系，通 過建模得出了滬深300指數(shù)當(dāng)期收益率山滬深300指數(shù)滯后廣2分鐘收益率， IF1005股指期貨當(dāng)期、滯后4分鐘及先行1分鐘收益率共同決定的結(jié)論。此 外，通過

7、EGARCH (1, 1)的波動率模型，發(fā)現(xiàn)股指期貨市場和現(xiàn)貨市場都對利 空消息的反應(yīng)要比利好消息劇烈，并且山波動溢出分析得出兩個市場相互存在波 動溢出效應(yīng)的結(jié)論劉考場、李樹丞、舒楊(2008)則認(rèn)為股指期貨是一把雙刃劍，其對現(xiàn)貨市 場波動性、流動性及市場效應(yīng)等方面影響波動的不確定性是監(jiān)管者遲遲沒有推出 股指期貨的原因所在。市場波動性(Volat訂ity)是市場價格對倍息的反映而引起 的波動程度，描述了市場的風(fēng)險程度。本文釆用收益率(也稱為報酬率)的標(biāo)準(zhǔn)差 或方差來衡量波動性。在此，股指期貨和現(xiàn)貨的收益率以對數(shù)收益率計量，即設(shè) Pt為t期的指數(shù)值，Pt-1為t-1期末的相應(yīng)值，Rt表示t期指數(shù)

8、的收益率，則 Rt= Ln(Pt)-Ln(Pt-1)*100%. o本項實(shí)涯分析就研變方法進(jìn)行了創(chuàng)新性的嘗試, 在GARCH模型的標(biāo)準(zhǔn)型基礎(chǔ)上設(shè)計了一個虛擬變量dl,通過dl的賦值界定了數(shù) 據(jù)資料的時間特征，而dl的系數(shù)r則是表現(xiàn)波動性變化的代理參數(shù)，反映了指 數(shù)期貨上市前后市場價格波動的變化程度。趙沂蒙(2008)運(yùn)用最小方差模型.對中國現(xiàn)有四個主要指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分 析認(rèn)為我國現(xiàn)有的四個主要指數(shù)中，上證綜指最適合作為股指期標(biāo)的指數(shù)，它不 儀具有最優(yōu)的套期保值效率，套期保值成本也較低。深綜指雖然套期保值成本最 低，但其套期保值效率也最低，這主要是由于根據(jù)基金組合建立的現(xiàn)貨頭寸日收 益與深綜指日收

9、益的相關(guān)性不高，這可能是深市停發(fā)新股，導(dǎo)致深市被關(guān)注程度 下降所致。深成指的套期保值效率尚可，但成本較高，而且深成指受個別成份指 數(shù)股的影響較大，不宜作為股指期貨標(biāo)的指數(shù).180指數(shù)表現(xiàn)不佳.僅在套期保 值效率方面強(qiáng)于深綜指，這與最初的設(shè)汁韌衷相違背這一方面與現(xiàn)貨頭寸中180 指數(shù)樣本段所占比重有關(guān)，即若現(xiàn)貨乂寸中180指數(shù)樣本股所占比重人，則180 指數(shù)套期保值效率高.反之則低；另一方面也180指數(shù)樣本股的選擇有關(guān)，即 180指數(shù)大多選擇績優(yōu)大盤股，導(dǎo)致180指數(shù)方差較小，套期保值成本較大。肖輝，鮑建平，吳沖鋒本文應(yīng)用脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)以及GOLZOLO等的一般 因子分解模型研究了期貨市場和現(xiàn)貨市

10、場在價格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻(xiàn)度）脈沖響應(yīng) 檢驗(yàn)結(jié)果表明，期貨市場的變動對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的沖擊是顯著的）股指期貨市場 在價格發(fā)現(xiàn)過程中處于主導(dǎo)地位，股指期貨市場是制定價格的主要市場）隨著期 貨市場的不斷發(fā)展，它的價格發(fā)現(xiàn)功能越來越強(qiáng)）雖然我國股票市場特征與國外 發(fā)達(dá)股票市場不同，但是國外發(fā)達(dá)市場的研究對我國股指期貨的推出有一定的 借鑒作用）MING-SHIUNPAN and L.PAULHSUEH 運(yùn)用 S&P500 和日經(jīng) 225 指數(shù)來檢驗(yàn) 美國和日本股票市場之間收益和波動性的自然傳遞。我們運(yùn)用股指期貨價格來減 輕陳舊報價問題并且獲得更多的魯棒結(jié)果。釆用兩步出口的方法，我們發(fā)現(xiàn)了從 美國到

11、日本市場存在著單向同時代的回報和波動性效應(yīng)。而且美國的影響在日本 回報約為相反的4倍大。最后我們的結(jié)果表明東京市場到紐約市場上沒有明顯的 滯后溢出效應(yīng)在收益和波動性方面，但是存在明顯的滯后效應(yīng)從美國到日本的市 場上。通過研究我們分析了美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)股指期貨價格之 間的收益和波動性自然傳遞問題。運(yùn)用公開市場上的不同步交易問題我們可以進(jìn) 行整潔的測試和獲得更多的魯棒結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)了從美國到日本市場存在著單向 同時代的回報和波動性效應(yīng)。而且美國的影響在日本回報約為相反的4倍大。最 后我們的結(jié)果表明東京市場到紐約市場上沒有明顯的滯后溢出效應(yīng)在收益和波 動性方面，但是存在明顯的滯

12、后效應(yīng)從美國到日本的市場上。Shinhua Liu研究表明實(shí)證性的調(diào)查指數(shù)期貨對可預(yù)見性收益的影響和表 明潛在市場的定價效應(yīng)的意義，運(yùn)用日經(jīng)225期貨合同去得出一系列的最新的專 業(yè)化的研究成果。結(jié)論證明包含相對的交易成本和容量變化存在于新加坡國際貨 幣交易所（SIMEX）和大阪證券交易所（SOE） （Ito和Lin 2001）,時間變化的傳 播發(fā)揮存在于新加坡國際貨幣交易所中（KIM et al.2002），同時相關(guān)的價格發(fā)現(xiàn) 的利率和機(jī)構(gòu)差別也存在于新加坡國際貨幣交易所（SIMEX）和大阪證券交易 所（SOE）中。投資作為最新的手段大量集中于期貨市場，而不是期貨價格與現(xiàn) 貨市場的交易中，使得

13、指數(shù)期貨對為探索的潛在市場產(chǎn)生有效的影響。應(yīng)用運(yùn)行測試和一階自相關(guān)分別對每日與每周測試數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn), 隨著指數(shù)期貨的引入，日經(jīng)225組件股票價格變得更明顯的隨機(jī)，從而得到,其至在 控制并行系統(tǒng)化或溢出變化被認(rèn)為是上市的影響。只要還有隨機(jī)性（未知性）存在 影響市場效率，例如:傳統(tǒng)在文獻(xiàn)中，這些研究結(jié)果表明，股指期貨的信息化可以提 高標(biāo)的股票的價格。此外，山于引入指數(shù)期貨，原生股票交易量大幅提高，即使考慮 到現(xiàn)在系統(tǒng)化體積變化，貸款支持積極的效率的影響。探索日經(jīng)225期貨還對可 預(yù)見性或價格標(biāo)的股票的信息化有很大影響,本研究僅占效率的一個例子信息成 本的影響。Fama （1970）指出，

14、現(xiàn)有的主要LI標(biāo)市場領(lǐng)域的研究效率的影響測量 信息等三、評述（-）從國內(nèi)相關(guān)研究的狀況看：最近兒年，山于我國股票市場的不斷發(fā)展，人們逐漸意識到了推出股指期貨 的重要性，因此國內(nèi)關(guān)于股指期貨的相關(guān)文獻(xiàn)越來越多，其研究主要集中于股指 期貨規(guī)避市場風(fēng)險，進(jìn)行套期保值和投機(jī)獲利作用的方面，對股指期貨和一些股 票指數(shù)關(guān)系進(jìn)行了分析，說明了上證綜指最適合作為股指期標(biāo)的指數(shù)，因?yàn)槠渚?有最優(yōu)的套期保值效率，套期保值成本也較低。股指期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)過程中 的主導(dǎo)地位，股指期貨市場是制定價格的主要市場，隨著期貨市場的不斷發(fā)展, 它的價格發(fā)現(xiàn)功能越來越強(qiáng)。同時指數(shù)期貨市場與現(xiàn)貨市場存在傳導(dǎo)作用。但國內(nèi)的研究缺乏

15、股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性、流動性及市場效應(yīng)等方面影 響波動的不確定性的分析，山于股指期貨市場在我國是新型市場，因此對其作用 的盲LI推崇對于股指期貨市場的健康發(fā)展產(chǎn)生不利的影響，其至有可能影響現(xiàn)貨 市場的波動和不穩(wěn)定。因此加強(qiáng)對股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系就有著舉 足輕重的作用，他對于規(guī)范期貨市場的發(fā)展，對于現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定有很大作用。 因此國內(nèi)學(xué)者需要加強(qiáng)關(guān)系方面的研究，確保這種新興衍生品市場能夠真正起到 套期保值，對沖風(fēng)險的作用。（二）從國外相關(guān)研究的狀況看：國外市場對于股指期貨的研究主要注重于實(shí)證模型的分析，運(yùn)用應(yīng)用脈沖響 應(yīng)檢驗(yàn)以及GOLZOLO等的一般因子分解模型，結(jié)合現(xiàn)貨指數(shù)，如

16、標(biāo)準(zhǔn)普爾指 數(shù)、日經(jīng)指數(shù)等之間的相互作用，來研究股指期貨價格的傳遞作用，及其不同步 時間交易對現(xiàn)貨市場價格的影響，進(jìn)一步分析其對期貨市場的影響作用。同時通 過期貨指數(shù)，如日經(jīng)225期指在不同期貨交易所上市之間價格的相互影響，來分 析股指期貨的套期保值與投機(jī)套利的作用，對于期貨市場的發(fā)展有很強(qiáng)的借鑒意 義。相對于國內(nèi)研究來說，國外研究比較成熟，集中于對股指價格變動方面的研 究，注重現(xiàn)實(shí)作用。同時注重各國間不同市場之間的相互關(guān)系，將股指期貨的作 用擴(kuò)大。但不缺乏對其不確定性的影響，強(qiáng)調(diào)市場的風(fēng)險，避免盲LI投資的風(fēng)險， 加強(qiáng)對潛在股票價格的可預(yù)見性分析，強(qiáng)調(diào)信息的重要性，表明股票價格應(yīng)該包 含信息

17、的的作用。因此對國外相關(guān)研究的分析，對于我國市場的發(fā)展有很重要的 作用，較好的填補(bǔ)了國內(nèi)研究的空口，但要結(jié)合我國股指期貨發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，不能 盲目推崇。四、參考文獻(xiàn)1 彭紫云中國股指期貨與滬深300指數(shù)關(guān)系的實(shí)證研究【J】.中國商界.2010( 6)2 駱穎浩實(shí)施QFII后發(fā)展中國股指期貨的對策建議【J】2003 (9)3 吳先智股指期貨的最優(yōu)套期保值率：基于滬深300指數(shù)期貨仿真交 易的實(shí)證研究【M】華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)系2010 (2)4 趙沂蒙.中國股指期貨標(biāo)的指數(shù)的分析【M】上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報2008 (2)5 宋曦.我國股指期貨保證金設(shè)定的實(shí)證研究一一基于極值理論的方法M西南財經(jīng)大學(xué)中國金融研

18、究中心2009(8)6 劉考場李樹丞舒楊股指期貨對于市場波動性影響的分析一一基于 KOSP1200和TAIEX股指期貨的實(shí)證分析【J】河北大學(xué)學(xué)報2008 (7).7汪穩(wěn) 關(guān)于推出滬深3 0 0股指期貨可行性分析一一基于股指期貨標(biāo)的指數(shù)選 擇的思考【J】商業(yè)經(jīng)濟(jì)2009 (12)8 劉歡 股指期貨對股指的收益率影響的實(shí)證研究一一以滬深300股指期貨為對象J1大眾商務(wù)2010 (2)9 魏寧滬深300股指期貨的波動率預(yù)測模型研究J管理科學(xué)學(xué)報2010 (2)10 方曉雄滬深300股指期貨與海外中國概股指期貨的競爭性分析J上海遠(yuǎn)東出版社2010 (5)_11_ AH-BOONSIM .DynamicHedgineEffectivenessinSouthKoreanlndexFuture s4nd!bg!HP4c9fthcA$i0nFii】QiiciolCri&