[債券論文]股權(quán)約束、債權(quán)約束、市場(chǎng)約束

1、債券論文股權(quán)約束、債權(quán)約束、市場(chǎng)約束摘 要：股權(quán)約束、債權(quán)約束、市場(chǎng)約束等三種約束方式各有特點(diǎn)。我國(guó)上市公司約束機(jī)制不健全，表現(xiàn)為：股權(quán)約束失衡，債權(quán)約束軟化，市場(chǎng)約束乏力。應(yīng)采取調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)等多種措施改善上市公司約束機(jī)制。關(guān)鍵詞：股權(quán)；債權(quán)；市場(chǎng)；約束上市公司約束機(jī)制是針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者或經(jīng)理人而設(shè)計(jì)的一套控制、監(jiān)督制度，目的在于防止或減輕經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義行為對(duì)公司股東、債權(quán)人及其他治理相關(guān)者的利益損害。上市公司治理體系中主要有三種約束機(jī)制：股權(quán)約束、債權(quán)約束和市場(chǎng)約束。我國(guó)上市公司約束機(jī)制不健全，表現(xiàn)為：股權(quán)約束失衡，債權(quán)約束軟化，市場(chǎng)約束乏力。本文擬對(duì)上述三種約束機(jī)制的特點(diǎn)等作一比較分析，并

2、針對(duì)我國(guó)上市公司約束機(jī)制中存在的問(wèn)題提出有關(guān)政策建議。（一） 股權(quán)約束 股權(quán)約束是指在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離條件下，股東從對(duì)自身利益關(guān)切出發(fā)而對(duì)公司經(jīng)理人員實(shí)施的必要的監(jiān)控與制衡，其目的在于保證公司經(jīng)營(yíng)者行為與股東價(jià)值最大化目標(biāo)的一致。股權(quán)約束以股票投資者對(duì)公司擁有的最終所有權(quán)為基礎(chǔ)，通過(guò)投資者行使股東權(quán)利的方式體現(xiàn)出來(lái)，主要有兩種：一是用手投票，對(duì)經(jīng)營(yíng)者提出的投資、融資、人事、分配等議案進(jìn)行表決或否決；二是用腳投票，賣(mài)掉股票一走了之，利用資本市場(chǎng)的接管來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。理論上講，股權(quán)約束對(duì)經(jīng)營(yíng)者是一種較為直接的威脅較大的約束方式，公司重大決策及經(jīng)營(yíng)者選聘等權(quán)力都掌握在股東手中，股東大會(huì)、董

3、事會(huì)、監(jiān)事會(huì)均可發(fā)揮對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)控作用。但從上市公司治理實(shí)踐來(lái)看，股權(quán)約束又是一種彈性較大的約束方式。盡管股東對(duì)公司擁有剩余索取權(quán)，但公司并無(wú)分派股息的法定義務(wù)，因而股權(quán)約束在財(cái)務(wù)上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者造成的壓力并不大。其力度及有效性大小主要取決于以下三個(gè)因素：公司股權(quán)集中或分散的程度。股權(quán)越集中，形成控股大股東，約束力度就越強(qiáng)。這是因?yàn)榇蠊蓶|持股較多，喪失了因股票分散而降低風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性強(qiáng)的好處，所以需要從加強(qiáng)監(jiān)管和控制中補(bǔ)償。相反，股權(quán)越分散，則由于中小股東普遍的搭便車(chē)心理而使股權(quán)約束力相應(yīng)弱化。有關(guān)信息在所有者與經(jīng)營(yíng)者之間分布的對(duì)稱(chēng)程度。對(duì)稱(chēng)的信息分布不僅有利于股東事中或事后對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行動(dòng)態(tài)地評(píng)

4、價(jià)、監(jiān)督和控制，而且有利于提高事前所有者與經(jīng)營(yíng)者之間委托代理合約的完備程度。但現(xiàn)代公司由于兩權(quán)分離，所有者往往處于信息弱勢(shì)方，從而削弱了股權(quán)約束的成效。股東的性質(zhì)。個(gè)人股東和機(jī)構(gòu)投資股東是股權(quán)實(shí)置的原生股東，國(guó)有股東是股權(quán)虛置的派生股東，法人股東則是引起復(fù)雜股權(quán)效應(yīng)的派生股東。不同的股東對(duì)收益性、支配性、投資性的選擇順序和追求程度不同，因而股權(quán)約束的力度也各不相同。從我國(guó)情況看，上市公司股權(quán)約束總體呈現(xiàn)出軟化乏力狀態(tài)，但同時(shí)也存在控股股東濫用控股權(quán)的問(wèn)題。國(guó)家股由于最終所有者缺位，股權(quán)被不同政府機(jī)構(gòu)分割，股權(quán)約束弱化，結(jié)果造成在國(guó)家股比重較大的公司，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重（何浚，1998）；同時(shí)也

5、促使國(guó)家以行政方式來(lái)行使股東的權(quán)力，形成行政約束對(duì)股權(quán)約束的替代。個(gè)人股東由于過(guò)于分散，難以形成對(duì)公司約束的合力，普遍存在用腳投票的消極行為。法人股東多為上市公司的國(guó)有控股母公司，自身存在股權(quán)軟約束條件下的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，加上改制不徹底，控股母公司與上市公司在人、財(cái)、物等方面有諸多關(guān)聯(lián)，甚至是“兩塊牌子、一套人馬”，因而出現(xiàn)控股母公司在“內(nèi)部人控制”情況下對(duì)上市公司濫用控股權(quán)的問(wèn)題。（二） 債權(quán)約束債權(quán)約束是指在公司負(fù)債經(jīng)營(yíng)的條件下，債權(quán)人為保障自身利益而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者施加的影響或壓力。相對(duì)股權(quán)約束而言，債權(quán)約束具有如下特點(diǎn)：債權(quán)人在正常情況下一般不介入公司內(nèi)部治理，而只是擁有對(duì)到期債務(wù)本息

6、的索取權(quán)，即債權(quán)約束主要體現(xiàn)為一種財(cái)務(wù)約束。債權(quán)約束具有法律上的強(qiáng)制力，即在公司不主動(dòng)還本付息的條件下，債權(quán)人可訴諸法律手段強(qiáng)制債務(wù)人執(zhí)行。在公司喪失償債能力的前提下，公司治理主導(dǎo)權(quán)即由股東移交債權(quán)人，公司將面臨破產(chǎn)清算或資產(chǎn)重組的命運(yùn)，經(jīng)營(yíng)者也將有“下崗”之虞。因此，從經(jīng)理人員角度看，債權(quán)約束要比股權(quán)約束硬得多，可以更有效地發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束作用。首先，公司定期的債息支出將減少經(jīng)理用于享受其個(gè)人私利的自由資金流量，削弱其低效投資的選擇空間，進(jìn)而可以抑制經(jīng)理的過(guò)度投資行為。也就是說(shuō)，債務(wù)作為一種擔(dān)保和承諾機(jī)制，能夠促使經(jīng)理人員多努力工作，少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，降低由于所有權(quán)與控

7、制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。其次，由于破產(chǎn)威脅的存在，經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)不敢背上過(guò)多的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因而，負(fù)債率的高低，可以向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞的信息，有利于利益相關(guān)人正確地評(píng)價(jià)企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，形成更有效的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督機(jī)制。最后，債權(quán)促使企業(yè)的所有者更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因?yàn)槠飘a(chǎn)機(jī)制的存在使企業(yè)的股權(quán)所有者承受著更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)因經(jīng)營(yíng)效益較差而進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么企業(yè)的資產(chǎn)就首先用來(lái)抵償企業(yè)債務(wù)，受損失最大的將是企業(yè)的股東。所以，債權(quán)約束與股權(quán)約束有互補(bǔ)的效果。債權(quán)約束的力度與公司負(fù)債的數(shù)量、債權(quán)人的集中度及債權(quán)人的性質(zhì)、身份等因素有關(guān)。公司負(fù)債比率越高，債權(quán)

8、人越集中，或債權(quán)人市場(chǎng)化程度越高，債權(quán)約束力度就越大；反之，若公司債權(quán)人比較分散，負(fù)債量較少，或者債權(quán)人與債務(wù)人在產(chǎn)權(quán)界定、資產(chǎn)劃分上比較模糊，則債權(quán)約束力度會(huì)較弱。在我國(guó)，理論上較硬的債權(quán)約束到現(xiàn)實(shí)中要打不少折扣。一是因?yàn)楣蓹?quán)約束的軟化，使上市公司偏向于股權(quán)融資，負(fù)債比率偏低，難以達(dá)到能有效約束公司經(jīng)營(yíng)者的債務(wù)數(shù)量比例。二是上市公司大多為國(guó)有企業(yè)，而上市公司的債務(wù)又主要來(lái)自國(guó)有銀行，它們之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關(guān)系，所以它們之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞，很難形成真正嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這無(wú)法起到約束經(jīng)營(yíng)者行為，進(jìn)而增進(jìn)企業(yè)效益的

9、作用。三是由于我國(guó)上市公司破產(chǎn)清算制度并未真正建立起來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)者感受不到來(lái)自破產(chǎn)的最終威脅，這大大削弱了債權(quán)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者約束的力度.（三） 市場(chǎng)約束市場(chǎng)約束是指通過(guò)股票市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)及產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，通過(guò)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)理人員的約束。首先，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)直接決定上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞直接反映經(jīng)營(yíng)者工作努力程度，并成為股東給付經(jīng)營(yíng)者工資、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等各種報(bào)酬的基本依據(jù)；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞還進(jìn)一步?jīng)Q定了經(jīng)理人員在經(jīng)理市場(chǎng)上的人力資本價(jià)值，影響其收入、聲望、地位，甚至于威脅他們的職業(yè)經(jīng)理生涯。特別是在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的爭(zhēng)奪異常激烈。若公司經(jīng)營(yíng)不

10、善，效益下降，股東用腳投票致使股價(jià)下跌，公司被敵意接管的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大大增加，而接管意味著經(jīng)理層的大改組。不論接管最后是否實(shí)際發(fā)生，只要有這種威脅存在，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)感受到這種壓力而努力工作。所以，資本市場(chǎng)上的控制權(quán)之爭(zhēng)或敵意接管被認(rèn)為是防范經(jīng)營(yíng)者代理風(fēng)險(xiǎn)、促使其努力工作的一種重要武器。市場(chǎng)約束的有效性取決于市場(chǎng)本身的完整性、競(jìng)爭(zhēng)性，以及市場(chǎng)信息的真實(shí)性。一個(gè)信息充分流動(dòng)的、高度競(jìng)爭(zhēng)的、體系完備的市場(chǎng)能給經(jīng)營(yíng)者予強(qiáng)有力約束；相反，當(dāng)市場(chǎng)信息失真，競(jìng)爭(zhēng)不充分，體系人為分割時(shí)，市場(chǎng)約束的有效性就會(huì)大大降低。從我國(guó)情況來(lái)看，由于市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)發(fā)育日趨成熟和規(guī)范，市場(chǎng)對(duì)上市公司經(jīng)理人員的約束作用明

11、顯增強(qiáng)，但下面幾個(gè)因素的存在影響了這一作用的充分發(fā)揮：一是上市公司財(cái)務(wù)造假問(wèn)題突出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)性值得懷疑，通過(guò)帳面業(yè)績(jī)很難觀察到經(jīng)營(yíng)者的真實(shí)工作努力水平。二是股票市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，股價(jià)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)背離，難以正確反映公司價(jià)值的高低。三是占總股本三分之二的國(guó)家股法人股不上市流通，收購(gòu)接管機(jī)制名存實(shí)亡。四是相當(dāng)一部分上市公司的經(jīng)營(yíng)管理人員仍由黨政部門(mén)選拔任用，競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理市場(chǎng)難以建立。由于上述原因，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)理人員的約束力量并不強(qiáng)，尤其是股票市場(chǎng)的約束，基本處于無(wú)力狀態(tài)。綜上所述，我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者約束機(jī)制，無(wú)論是股權(quán)約束、債權(quán)約束、還是市場(chǎng)約束，總體都處于軟化乏力狀態(tài)。這導(dǎo)致了上市公

12、司治理中日益嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。內(nèi)部人控制不僅損害了股權(quán)投資者的利益，也損害了公司債權(quán)人及其它治理相關(guān)者的利益。因此，建立健全上市公司經(jīng)營(yíng)者約束機(jī)制成為改善我國(guó)上市公司治理的重要內(nèi)容。1、優(yōu)化股權(quán)約束。首先是要改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。一個(gè)合理的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該既避免股權(quán)的過(guò)度分散，又避免股權(quán)的過(guò)度集中。股權(quán)過(guò)度分散，搭便車(chē)盛行，易導(dǎo)致股權(quán)約束的弱化，進(jìn)而引發(fā)公司“內(nèi)部人控制”情況下的全體股東利益受損問(wèn)題；股權(quán)過(guò)度集中，形成某一股東對(duì)公司的絕對(duì)控股，則又容易造成“一股獨(dú)大”條件下的濫用控股權(quán)問(wèn)題，不但中小股東利益受損，而且公司自身的獨(dú)立性難以保障。因此，在股權(quán)相對(duì)分散基礎(chǔ)上的相對(duì)集中或控股，是公

13、司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)選擇。目前我國(guó)的情況是，股權(quán)的過(guò)度集中與過(guò)度分散并存：一方面產(chǎn)權(quán)的多元化程度不夠，國(guó)有股（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）所占比重過(guò)大，另一方面公眾股東太過(guò)于分散，缺少有實(shí)力的機(jī)構(gòu)持股者和有戰(zhàn)略眼光的股權(quán)投資者。因此，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)約束，形成既相對(duì)分散又相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵就在于減持國(guó)有股比重，同時(shí)引進(jìn)具有較強(qiáng)股權(quán)控制意識(shí)的戰(zhàn)略投資者，把國(guó)有股減持與發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者結(jié)合起來(lái)。筆者認(rèn)為這是我國(guó)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化股權(quán)約束最重要的一步棋。其次，鑒于董事會(huì)既是決策又是監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而有必要加強(qiáng)董事會(huì)權(quán)威，充分發(fā)揮董事會(huì)在股權(quán)約束中的重要作用。在董事會(huì)內(nèi)部建設(shè)上，應(yīng)設(shè)立執(zhí)行委員會(huì)

14、、審計(jì)委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、預(yù)算委員會(huì)等各類(lèi)常設(shè)職能機(jī)構(gòu)，真正把董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督約束職責(zé)落實(shí)到位；在董事會(huì)人員構(gòu)成上，應(yīng)限制經(jīng)營(yíng)者在其中的構(gòu)成比重，引入獨(dú)立董事、非執(zhí)行董事制度，發(fā)揮其在協(xié)調(diào)大股東與小股東、平衡所有者與經(jīng)營(yíng)者之間利益沖突的重要作用。2、硬化債權(quán)約束。首先要建立健全上市公司破產(chǎn)清算或重組的有關(guān)制度法規(guī)，對(duì)經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)狀況惡化的企業(yè)要有事后硬的懲罰機(jī)制，以促使事前經(jīng)營(yíng)者努力工作。其次，要加速推進(jìn)銀行體系的商業(yè)化改革，完善其內(nèi)部管理制度（如貸款責(zé)任追究制），使其與負(fù)債的上市公司建立起嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；尤其是國(guó)有銀行，應(yīng)在產(chǎn)權(quán)制度改革方面加大力度，可在保證國(guó)家控股的

15、前提下，引進(jìn)民間資本，實(shí)行股份化改造，使自身在產(chǎn)權(quán)方面建立起過(guò)得硬的約束機(jī)制，避免內(nèi)部人過(guò)度控制的問(wèn)題。只有這樣，才能使國(guó)有銀行成為真正擁有權(quán)力和利益的市場(chǎng)主體，才能與負(fù)債企業(yè)建立真正的市場(chǎng)交易關(guān)系，也才有動(dòng)力對(duì)負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施“相機(jī)控制”。第三，建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者以虛假業(yè)務(wù)合同、擔(dān)保、借款、關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、逃廢債務(wù)的行為，債權(quán)人要對(duì)當(dāng)事人（企業(yè)經(jīng)理或關(guān)聯(lián)企業(yè)等）進(jìn)行財(cái)產(chǎn)追索及法律追究。第四，針對(duì)當(dāng)前上市公司重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資的問(wèn)題，應(yīng)在強(qiáng)化股權(quán)約束及監(jiān)管部門(mén)提高股權(quán)融資門(mén)檻的同時(shí)，適度增加公司的債務(wù)融資量，以增強(qiáng)債權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束力度。3、強(qiáng)化市場(chǎng)約束

16、。在我國(guó)，除少數(shù)壟斷行業(yè)外，產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已相當(dāng)激烈，經(jīng)營(yíng)者普遍感到壓力很大；目前主要是規(guī)范市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的秩序，防止惡性競(jìng)爭(zhēng)和不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)理市場(chǎng)的培育，關(guān)鍵是要改變目前由黨政部門(mén)考察任命國(guó)有上市公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的做法，實(shí)行從市場(chǎng)選聘經(jīng)營(yíng)者的制度。資本市場(chǎng)的問(wèn)題多多，上市公司經(jīng)營(yíng)者所受約束較少。筆者看來(lái)，主要是解決三個(gè)問(wèn)題：一是國(guó)有股權(quán)上市流通。只有這個(gè)問(wèn)題解決好了，公司控制權(quán)之爭(zhēng)、收購(gòu)接管機(jī)制才真正有市場(chǎng)運(yùn)作得起來(lái)，至于如何解決國(guó)有股問(wèn)題前文已有闡述。二是市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的抑制。解決這一問(wèn)題除加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)管外，關(guān)鍵還是提高上市公司質(zhì)量、提升整個(gè)市場(chǎng)投資價(jià)值。三是市場(chǎng)信息的真實(shí)性、完整性。信息是股東、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)狀況、判斷公司投資價(jià)值的基本依據(jù)