經(jīng)濟(jì)變量與不同期限債券指數(shù)相關(guān)性分析

1、經(jīng)濟(jì)變量與不同期限債券指數(shù)相關(guān)性分析    一、引言根據(jù)已有的文獻(xiàn)資料，對中國債券指數(shù)的研究并不是很多，高善文(2006)在一篇研究報告中得出了如果貨幣增長比銀行信貸增加快，則債券指數(shù)會上漲，但是沒有對債券指數(shù)的期限進(jìn)行區(qū)分，而是采用了綜合指數(shù)。在其研究報告中認(rèn)為債券市場的走勢跟加息沒有必然的聯(lián)系，央行加息反而可能導(dǎo)致債券指數(shù)的上揚，但是在其研究報告中并沒有對CPI對債券市場的影響進(jìn)行研究。張永民(2008)考察了匯改以后，債券市場與CPI、人民幣對美元匯率、股指等宏觀變量的關(guān)系，得出了匯改之后人民幣兌美元匯率與債券指數(shù)以及CPI之間有著很強的相關(guān)關(guān)系。

2、由于債券市場的特殊性，債券市場對宏觀經(jīng)濟(jì)變量極為敏感，有其特殊的性質(zhì)與規(guī)律，根據(jù)中央國債登記結(jié)算公司的指數(shù)研究大綱中的說明，債券指數(shù)的推出主要有如下三個目的：一是用于揭示市場表征特征，反映債券市場總體狀況的指標(biāo)，可用作宏觀經(jīng)濟(jì)的分析參考依據(jù)之一；二是衡量機構(gòu)投資業(yè)績的指標(biāo)，可為機構(gòu)投資者復(fù)制投資之用，用以衡量業(yè)績和投資組合基準(zhǔn)；三是基于指數(shù)基礎(chǔ)上的衍生品種之用。但是根據(jù)目前已有的研究，對于不同期限的債券指數(shù)之間的相關(guān)性以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量對于債券指數(shù)的影響卻沒有一個很明確的答案，目前研究債券市場主要是從市場的資金面、收益率曲線以及CPI等因素進(jìn)行考察，這些變量與債券指數(shù)的走勢息息相關(guān)，但是已有的研

3、究并沒有一個定量的關(guān)系來研究資金面、收益率曲線以及CPI等因素對債券指數(shù)以及債券市場的影響。本文試圖回答宏觀經(jīng)濟(jì)變量與不同期限的債券指數(shù)到底有怎樣的相關(guān)關(guān)系，并初步建立模型來回答這些問題，為投資者更好的了解債券指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系提供一個思路。二、債券指數(shù)簇之間的相關(guān)性檢驗本文的研究數(shù)據(jù)來自中央國債登記結(jié)算公司的中債綜合指數(shù)中的不同期限的債券指數(shù)中的凈價指數(shù)，不考慮利息再投資因素的影響，采用凈價指數(shù)的好處是可以反映市場收益率的變化與行情的變化。樣本數(shù)據(jù)是從2003年3月1日開始至2008年6月30日，共1353個數(shù)據(jù)，由于宏觀變量的公布一般是以月為單位，為了與宏觀變量可比，對以天為單位

4、的數(shù)據(jù)計算月度平均數(shù)，以保持對宏觀數(shù)據(jù)的可比性。這里的指數(shù)可以分為Index1(一年以內(nèi))、Index13(一年到三年)、Index35(三年到五年)、Index57(五年到七年)、Index710(七年至十年)和(Index1O)十年以上，共六種期限結(jié)構(gòu)。這六種債券指數(shù)走勢如圖一所示： 從圖一中可以看出，期限越長的債券，指數(shù)波動越大，同時方差越大，這是受債券投資中的久期因素的影響，期限長的債券一般久期也長，當(dāng)債券久期拉長時，市場利率上升，它的價格下降的也多；當(dāng)利率降低時，它的價格上漲的也多，具有類似杠桿的作用。所以期限長的債券走勢較陡。它們的描述性統(tǒng)計量如表1所示： 雖然

5、不同期限的債券久期不同，當(dāng)宏.觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生了變化時，它們調(diào)整的幅度也不相同，但是畢竟是同一簇的債券指數(shù)模型，之間應(yīng)該有著很強的相關(guān)性，為了定量考察他們之間的相關(guān)性，這里用相關(guān)系數(shù)量化它們之間的聯(lián)系。如表2所示。 三、經(jīng)濟(jì)變量對債券指數(shù)簇的相關(guān)性檢驗在考察了債券指數(shù)簇之間的相關(guān)性與因果性之后，由于債券市場的特殊性質(zhì)，即債券的價格與宏觀政策與宏觀經(jīng)濟(jì)變量密切相關(guān)，可以選取如下變量，考察其與債券指數(shù)的相關(guān)關(guān)系，CPI代表居民消費價格指數(shù)，PPI代表全部工業(yè)品出廠價格指數(shù)，Chibor代表中國銀行間拆借7天利率，Stock Index代表上證綜合指數(shù)，Reer代表BIS(國際清算銀行)根據(jù)貿(mào)易

6、權(quán)數(shù)計算的人民幣實際有效匯率，Exchange USD代表人民幣對美元的匯率走勢，M2代表廣義貨幣，Depoist代表中國人民銀行公布的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表中的各項存款總和，Long-term Loans代表該表中的長期貸款，Short-term Loans代表該表中的短期貸款，F(xiàn)ER代表外匯儲備，PI代表有價證券投資，可以直接反映資金面的情況，AI指資金面的替代指標(biāo)，屬于間接計算資金面的指標(biāo)。在表3中給出了各宏觀經(jīng)濟(jì)變量與債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)，從這張表中可以看到，各個宏觀變量與不同期限債券指數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系?？傮w來看，CPI與債券指數(shù)的相關(guān)關(guān)系最強，無論是哪個期限的債券指數(shù)，其與CPI的相

7、關(guān)性都很高，這也可以理解人們所說的“通脹下無牛市”一說，通貨膨脹率越高，原來發(fā)行債券的實際收益率就越低，債券的價格也就越低，構(gòu)成了明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 除了CPI外，資金面的充裕程度的間接計算指標(biāo)AI也與各組不同期限的債券指數(shù)有比較強的相關(guān)關(guān)系。在人們研究債券市場的時候，通常將資金面作為考察債券市場的重要因素，在這里用PI與AI這兩組數(shù)據(jù)刻畫資金面與債券指數(shù)的相關(guān)關(guān)系。PI是直接取自于中國人民銀行網(wǎng)站上的金融機構(gòu)人民幣信貸收支表中的有價證券投資項目，由于金融機構(gòu)在有價證券投資中，債券所占的比重比較大，所以可以用這一指標(biāo)直接分析資金面的充裕程度。進(jìn)一步分析中國人民銀行網(wǎng)站上的金融機構(gòu)人民

8、幣信貸收支表中的數(shù)據(jù)，可以測算一下資金面對這一因素對債券市場的具體影響。根據(jù)資金來源等于資金運用這一基本原理，對于金融機構(gòu)來說有：資金來源=各項存款+發(fā)行的金融債券+流通中的現(xiàn)金+對國際金融機構(gòu)負(fù)債+其他；資金運用=各項貸款+有價證券投資+外匯占款+金銀占款+在國際金融機構(gòu)的資產(chǎn)。由于資金來源等于資金運用，根據(jù)這個等式可以測算金融機構(gòu)的資金面。資金來源與各項存款數(shù)值接近，其他項由于很小可以忽略，資金運用項中金銀占款，在國際金融機構(gòu)的資產(chǎn)很小可以忽略，這樣資金面既可以用PI直接刻畫，也可以用：存款貸款外匯占款加以描述，這樣就可以將資金面充裕程度與債券指數(shù)的相關(guān)性聯(lián)系了起來。除此之外，其他指標(biāo)與短

9、期債券指數(shù)有比較強的相關(guān)關(guān)系，如Chibor，Stock Index，Exchange USD,M2,Depoist,Long-term Loans，Short-term Loans，F(xiàn)ER等。人民幣在2005年匯改之后，兌美元一路升值，但是在BIS計算的實際匯率中，只有2007之后才對一攬子貨幣實際升值，之前呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)的走勢。實際上中國目前并沒有改變盯住美元的匯率政策，在計算匯率與債券指數(shù)的相關(guān)關(guān)系時，將實際匯率也加入進(jìn)去。但是這些指標(biāo)與長期債券指數(shù)的相關(guān)關(guān)系卻比較弱。有人認(rèn)為股市與債市有“蹺蹺板”的效應(yīng)，即股弱則債強，債弱則股強，從上證綜指與債券的指數(shù)的相關(guān)關(guān)系來看，短期的債券指數(shù)與上證

10、綜指有較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是長期債券的走勢與股市走勢卻沒有呈現(xiàn)強負(fù)相關(guān)。由此可以看出債券市場是一個有著自身運行規(guī)律的市場，與股市的內(nèi)在聯(lián)系并沒有一個簡單的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所有這些指標(biāo)與不同期限債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)如表三所示。四、構(gòu)建債券指數(shù)回歸模型最后的目的是用一組回歸方程刻畫不同期限債券指數(shù)與宏觀變量之間的定量化關(guān)系。對各不同期限組指數(shù)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗后，可以得出Index35、Index57、Index710之間存在協(xié)整關(guān)系，而Index1、Index13與Index10與以上指數(shù)的偏離較大，與它們之間沒有協(xié)整關(guān)系，所以掐頭去尾選取期限居中的債券建立VAR模型。VAR模型的好處是擬合

11、優(yōu)度比較高，但是是對其自身的滯后變量進(jìn)行回歸，從經(jīng)濟(jì)意義上有時不太明顯。檢驗宏觀經(jīng)濟(jì)變量與債券指數(shù)的相關(guān)關(guān)系中，表三已經(jīng)列出了債券指數(shù)與這些指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，但是只有CPI、PPI與AI這三個變量與不同期限的債券指數(shù)均有比較強的相關(guān)關(guān)系?；贑PI與AI對債券指數(shù)的影響，將CPI與AI加入VAR模型之中，作為外生變量。根據(jù)選擇滯后階數(shù)的HQ、AIC、FPE準(zhǔn)則，選取滯后2階變量作為標(biāo)準(zhǔn)，得出如下兩組VAR模型。   加入CPI因素的VAR模型：  整體方程的擬合參數(shù)如表四所示，可以看出擬合的效果還是不錯的，整體的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.9以上。CPI對指數(shù)的貢獻(xiàn)

12、總體為負(fù)，大小即為估計方程CPI項的系數(shù)。即CPI越高則指數(shù)越低，CPI與債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)也證明了這點。但是CPI對各組指數(shù)的影響程度卻不相同，對35年期債券指數(shù)組影響較小，對于57期與710年期債券指數(shù)影響較大。      加入AI因素的VAR模型： 整體方程的擬合參數(shù)如表5所示，方程的擬合的效果同樣不錯，整體的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.9以上。AI對指數(shù)的貢獻(xiàn)總體為正，大小為方程中AI項的系數(shù)。即資金面越寬裕，則指數(shù)越高，AI與債券指數(shù)相關(guān)系數(shù)為正也證明了這點。但是AI對各組指數(shù)的影響程度卻不相同，對35年期債券指數(shù)組影響較小，對于

13、57年期債券指數(shù)影響較大，對710年期債券指數(shù)影響居中。 五、結(jié)論與啟示通過以上的研究，可以得出債券指數(shù)簇自身與宏觀變量之間有較強的聯(lián)系，可用相關(guān)系數(shù)指標(biāo)來度量他們之間的聯(lián)系。并用VAR模型，建立了不同期限債券指數(shù)之間的相互關(guān)系，以及CPI與資金面這兩個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對債券指數(shù)的影響。同時在一定程度上否認(rèn)了“股強債弱，債強股弱”的經(jīng)驗結(jié)論。在人民幣2005年匯率改革之后，人民幣對美元連續(xù)升值，債券市場也基本處于下降通道中，呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系，但是如果從BIS公布的人民幣兌其他貨幣的實際匯率指標(biāo)來看，指數(shù)與實際匯率之間的相關(guān)系數(shù)并不是很高。這其中是否有某種聯(lián)系？如果有聯(lián)系機理又是什么？還需要進(jìn)一步的探索。筆者認(rèn)為金融機構(gòu)基于資產(chǎn)配置的目的，會根據(jù)宏觀變量對不同期限、不同風(fēng)險的金融產(chǎn)品進(jìn)行合理的配置，但是所有的金融機構(gòu)畢竟是有限理性的，況且資產(chǎn)配置這一活動也是從不確定中尋找確定的過程，“噪音因素”對債券市場的影響非常大。對于債券市場而言，CPI和資金面是影響不同期限債券指數(shù)的重要經(jīng)濟(jì)變量，其他的經(jīng)濟(jì)變量，如股指、人民幣兌美元的匯率、人民幣實際匯率、M2等對債券市場會產(chǎn)生一定的影響，但是對不同期限的債券指數(shù)影響并不完全相同，有時還會得出相反的結(jié)論，經(jīng)驗的證據(jù)有時并