抵押銀行債券：成本、收益和制度安排

1、抵押銀行債券：成本、收益和制度安排         06-07-28 17:06:00     作者：孫建平    編輯：studa20住房金融機構(gòu)主要通過兩種方式進行資金融通：一是存款儲蓄方式。這種方式下的存款金融機構(gòu)主要是現(xiàn)代商業(yè)銀行，此外，還包括保險公司、專業(yè)住宅儲蓄銀行和儲蓄信托投資公司等。存款金融機構(gòu)通過廣泛吸收存款籌集資金來源，再按照市場利率向客戶發(fā)放住房貸款。他們所吸收的存款規(guī)模之大小決定了其發(fā)放住房貸款的能力，是一種典型

2、的間接融資方式。住房儲蓄存款通常與住房貸款結(jié)合起來，例如：整存整借，整借零還；零存整借，整借零還；住房有獎儲蓄。二是抵押銀行債券式。在住房金融市場上有專門的抵押銀行（mortgage bank），通過發(fā)行抵押銀行債券籌集資金，再向他的客戶發(fā)放住房貸款。抵押銀行不是通過吸收存款來創(chuàng)造貸款的，因此不需要眾多的銀行網(wǎng)點，但是需要有一個比較成熟的債券市場。抵押銀行債券主要有擔(dān)保發(fā)行債券、抵押發(fā)行債券，信用債券和抵押信托債券等。抵押銀行制度在德國最為發(fā)達，芬蘭住宅抵押銀行、意大利倫巴底省銀行和抵押信貸銀行也是這一類的抵押銀行。美國、丹麥、瑞典、韓國和加拿大等國家也有這種抵押銀行債券。一、存款儲

3、蓄方式的內(nèi)在缺陷和資產(chǎn)證券化的準備成本、收益以及時機在存款儲蓄方式下，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的負債是儲蓄存款，具有中短期性質(zhì)，其資產(chǎn)住房抵押貸款具有長期性，一般都在十年以上，因此資產(chǎn)和負債在期限上出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性倒掛，這種倒掛會導(dǎo)致商業(yè)銀行面臨流動性不足、資金周轉(zhuǎn)不暢，問題嚴重時甚至發(fā)生擠兌風(fēng)潮和支付危機。解決問題的出路在于增加商業(yè)銀行抵押貸款債權(quán)的流動性，把這種長期的資產(chǎn)變成流動性很強的資產(chǎn)。美國的住房金融市場在經(jīng)歷了上述結(jié)構(gòu)性矛盾引發(fā)的一系列儲蓄銀行支付危機和破產(chǎn)風(fēng)波后，進行了金融創(chuàng)新，在抵押貸款一級市場之外創(chuàng)造了一個資產(chǎn)證券化的二級市場，商業(yè)銀行及時將抵押貸款債權(quán)賣斷給特殊目的載體（Special

4、 Purpose Vehicle），特殊目的載體再通過證券化，將所購買的債權(quán)轉(zhuǎn)變成分割開了的和可流通轉(zhuǎn)讓的證券，出售給投資者。美國的這種抵押貸款資產(chǎn)證券化不僅解決了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)上的倒掛，而且擴大了存款儲蓄融資方式在住房金融市場上的份額，也促進了住房金融市場和住房產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是，抵押貸款證券化需要很高的前期準備成本，包括證券定價、倍用增級、一級市場債權(quán)規(guī)模、證券化市場上作為投資的買方力量、會計準則、稅收優(yōu)惠、法律法規(guī)條款、證券市場環(huán)境、監(jiān)管的制度安排、人才和技術(shù)上的準備。這些準備成本有的是短期性的，有的是長期性的。短期性的可以通過跨越式和爆炸性的發(fā)展來完成，長

5、期性的則必須通過積累和消化才能解決。有的成本屬于環(huán)境因素，有的屬于制度因素，制度因素可以通過制度創(chuàng)新或改進來實現(xiàn)，但環(huán)境因素卻是離不開一個培育和成長的過程。我國的資產(chǎn)證券化面臨基礎(chǔ)脆弱、制度條件和環(huán)境條件缺乏的問題。有人認為我國缺乏大量、持續(xù)、長期和穩(wěn)定的資金供給，即機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀不能支撐資產(chǎn)證券化，一方面我國能夠參與各種證券投資的機構(gòu)投資者比較少，類似于國外那種典型的機構(gòu)投資者之?dāng)?shù)量更少；另一方面，機構(gòu)投資者能真正用于投資的資金規(guī)模也很有限。雖然我國已有8萬億元的居民儲蓄存款和800多億美元的外匯儲蓄，但是由于抵押貸款證券化的復(fù)雜性和個人投資者自身各方面的局限性，我國的個人投資者更不可能成

6、為大規(guī)模資產(chǎn)證券化穩(wěn)定持久的主要投資者。也有人認為我國的資產(chǎn)證券化面臨制度和環(huán)境障礙，存在信用限制、法律限制、市場環(huán)境限制、監(jiān)管問題、人才和技術(shù)限制。還有人通過觀察和分析美國住房抵押貸款二級市場，認為我國一級市場的交易規(guī)模不大（到2000年底，住房抵押貸款僅占GDP的4%，并且限于沿海地區(qū)的少數(shù)發(fā)達地區(qū)），不足以形成足夠的債權(quán)集合來形成證券化的“資產(chǎn)池”（asset pool）。而且對證券定價等實務(wù)問題的研究不夠充分。國有商業(yè)銀行也并未出現(xiàn)流動性不足的資金瓶頸制約。事實上，大部分商業(yè)銀行目前只對不良資產(chǎn)證券化感興趣，個人住房抵押貸款相對于其他資產(chǎn)來說還是優(yōu)良資產(chǎn)，不僅能給銀行創(chuàng)造效益

7、，還能優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而且違約率很低（目前僅為0.3%），所以商業(yè)銀行對住房抵押貸款證券化熱情不高。另據(jù)統(tǒng)計，截至2001年底，我國個人住房抵押貸款余額總計6380億元，分別僅占到當(dāng)年GDP和銀行信貸的7.9%和6.6%.在實行抵押貸款證券化的發(fā)達國家，銀行抵押貸款余額與銀行信貸余額的比例通常是30%到40%，可見我國住房抵押貸款的規(guī)模顯然還不夠。存款儲蓄和抵押貸款證券化、抵押銀行債券都是達到發(fā)展我國住房消費金融市場和住房產(chǎn)業(yè)，發(fā)展我國債券市場三重目的的兩種手段。但是，由上所述，現(xiàn)在在我國實行抵押貸款資產(chǎn)證券化不僅前期準備成本很高，所帶來的收益小，而且我國證券化的時機也不成熟。所以目前主要不是在

8、抵押貸款一級市場之外創(chuàng)造一個二級市場，實行資產(chǎn)證券化達到三重目的，而是在于除了繼續(xù)壯大抵押貸款一級市場之外，要努力發(fā)揮另一種手段的作用，即發(fā)展抵押銀行債券。抵押銀行發(fā)行抵押銀行債券籌集住房貸款資金，恰好不僅前期準備成本小，收益大，而且不存在時機問題。二、抵押銀行債券的優(yōu)勢分析（一）成本分析抵押銀行籌集的資金和發(fā)放的貸款都是長期性的，資產(chǎn)和負債的期限結(jié)構(gòu)對稱，所以抵押銀行不僅很好地銜接了債券市場和長期借貸市場，而且不存在存款儲蓄制度的內(nèi)在缺陷。同時，我國現(xiàn)有債券市場的發(fā)展程度基本上可以支持發(fā)行抵押銀行債券，其優(yōu)勢在于：避免了證券化那樣的高準備成本和時機成熟問題；不存在證券化那種很復(fù)雜的定價問題（

9、如：提前還款模型和期權(quán)調(diào)整價差法）；無需一個抵押貸款一級市場來支撐；在人才和技術(shù)上沒有特別要求；現(xiàn)有的稅收政策、會計準則和監(jiān)管主體完全適用；在法律法規(guī)上，只需對抵押銀行和抵押銀行債券做出有關(guān)的法律界定即可。由于抵押銀行債券不僅適合機構(gòu)投資者，同時因為對投資者的投資技術(shù)沒有較高的要求，所以也完全適合廣大中小投資者，因此，抵押銀行債券有足夠的、持久的和穩(wěn)定的資金供給。我國的債券市場自1981年財政部正式發(fā)行國債以來已經(jīng)發(fā)展了二十多年，尤其是近幾年來發(fā)展十分迅速。發(fā)行方式和承銷程序越來越規(guī)范；實行一級自營商制度；交易品種增加較快，包括政府債券、企業(yè)債券、金融債券公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券和可贖回債券等

10、。市場發(fā)行主體和參與者迅速擴大，當(dāng)前我國債券市場的發(fā)行主體包括政府、金融機構(gòu)和企業(yè)等；市場交易主體包括居民、企事業(yè)單位、非銀行金融機構(gòu)和銀行機構(gòu)等在內(nèi)。債券交易系統(tǒng)、登記、結(jié)算和托管等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快；市場交易規(guī)則日趨完善；市場規(guī)模不斷擴大，現(xiàn)在主要有證券交易所上市交易的債券市場和銀行間債券市場兩大市場；債券市場化程度顯著提高。與此同時，為了完善資本市場結(jié)構(gòu)和進行我國金融體系第三階段的改革，我國將大力發(fā)展債券市場，由此采取的有關(guān)舉措更將為抵押銀行債券的發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。（二）收益分析1.通過完善住房消費金融市場，實現(xiàn)住房投資的大眾化和機構(gòu)化，進而促進我國房地產(chǎn)業(yè)進一步發(fā)展。住房業(yè)是我國國民經(jīng)

11、濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一，它不僅可以帶動住房消費和擴大內(nèi)需，還可以通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性帶動建筑材料、裝飾材料和服務(wù)業(yè)的發(fā)展。同時，住房是我國居民的生活必需品之一，居民的住房水平是居民生活水平和富裕程度的一個重要反映指標。抵押銀行通過發(fā)行抵押銀行債券不僅可以將小額的閑散的資金集合起來，而且也可以吸收機構(gòu)投資者的投資資金，然后再放貸給需要住房融資的人，這樣實現(xiàn)了住房投資的大眾化，擴大了住房消費容量。同時這種直接融資方式融資迅速，成本低，數(shù)額大，期限長，能很好地滿足居民住房消費貸款的需要。居民的住房消費會帶動和刺激住房的生產(chǎn)，從而促進房地產(chǎn)業(yè)的更大發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計局投資統(tǒng)計司的資料，我國房地產(chǎn)業(yè)有著廣闊的發(fā)

12、展空間。我國城鎮(zhèn)居民人均居住面積還有待提高，2000年底我國城市缺房戶有156萬戶，其中人均住宅面積4平方米以下的住房困難戶還有34.6萬戶，640個城市尚有2200多萬平方米的危房需要改造。在“十五”期間大約有1350萬對新婚夫婦需要住房。此外，我國城市人口每年大約凈增800萬人左右。另據(jù)建設(shè)部的消息，新世紀前5年，我國住房建設(shè)的發(fā)展目標是：全國城鎮(zhèn)新建住宅27億平方米；農(nóng)村新建30億平方米。由此可見，我國住宅消費市場潛力巨大。無論是從我國具體實際還是國際實踐經(jīng)驗來看，一個如此巨大的市場，僅僅依靠存款儲蓄制度和我國目前的公積金制度是滿足不了住房消費金融市場上的融資需要的，也帶動不起住房產(chǎn)業(yè)的

13、壯大。我們必須要利用另外一種主要融資方式，即抵押銀行債券。2.有利于推動我國融資方式的非中介化和國民經(jīng)濟的證券化。西方經(jīng)濟學(xué)者Rybczynski將直接融資和間接融資相互發(fā)展過程的關(guān)系分為下列三個階段。第一階段是以銀行間接融資占主導(dǎo)地位的“銀行主導(dǎo)”階段，銀行通過吸收存款，然后向企業(yè)和家庭發(fā)放貸款。第二階段是金融市場直接融資占主導(dǎo)地位的“市場主導(dǎo)”階段。該階段以初級證券化為典型特征，企業(yè)通過在金融市場上直接發(fā)行票據(jù)、債券和股票實現(xiàn)融資，產(chǎn)生金融業(yè)上的脫媒現(xiàn)象（disinterm ediation），即融資的非中介化。第三階段是“強市場主導(dǎo)”階段，仍以金融市場直接融資為主，并且繼續(xù)侵蝕

14、間接融資的傳統(tǒng)陣地。該階段以二級證券化（即資產(chǎn)證券化）為主要特征。我國金融市場顯然還沒有發(fā)展到“強市場主導(dǎo)”的第三階段，但是融資的非中介化趨勢正在發(fā)展之中。抵押銀行債券是屬于典型的初級證券化，因此它的發(fā)展必將促進我國金融業(yè)的脫媒，也將促進我國金融市場的升級，從而提高國民經(jīng)濟證券化率（指證券市場總市值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率）。目前我國國民經(jīng)濟的證券化水平還很低，1999年證券化比率是33%，流通市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率是8.25%.而1996年美國的證券化水平是115.6%，英國是151.9%，新加坡是159.7%，日本是67.2%，澳大利亞是79.5%，泰國是53.9%，印度是34.4%.3.增加投資者的投資品種，進一步促進我國的儲蓄分流。從微觀上來說，抵押銀行債券作為一種金融工具，因為有銀行信譽、個人財產(chǎn)抵押、政府的擔(dān)?；蛘咂渌问降膫鶛?quán)保證，安全系數(shù)高，信用等級一般與政府債券一樣，都為AAA級。抵押品住房具有增值保值的投資作用，尤其