第二類代理問(wèn)題——控股股東代理問(wèn)題(掏空

1、專題二 第二類代理問(wèn)題控股股東代理問(wèn)題（掏空）一、 起源從公司治理研究的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，早期的研究主要關(guān)注由于股權(quán)高度分散而導(dǎo)致的管理者與外部股東之間的代理問(wèn)題。近年來(lái)，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的最新證據(jù)發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不是高度分散而是相當(dāng)集中的。由于企業(yè)股權(quán)主要集中在控股大股東手中，控股大股東有足夠的權(quán)力控制上市公司，并通過(guò)影響上市公司的各種決策來(lái)為其謀取私利。控股大股東與中小股東之間的利益沖突由此而來(lái)，這就是所謂的“控股大股東代理問(wèn)題”，也有人稱之為“第二類代理問(wèn)題”?；谖覈?guó)現(xiàn)實(shí)情況而言，中國(guó)企業(yè)上市是強(qiáng)制性制度變遷的產(chǎn)物，因此大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，這導(dǎo)致了國(guó)有股

2、“一股獨(dú)大”并高度集中的特征。同時(shí)也使中國(guó)上市公司控股大股東既有“父愛主義”積極的一面，又有“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的消極一面。二、 定義從Shleifer和Vishny（1997）的著名論述開始，有關(guān)控股股東與中小股東代理問(wèn)題的研究便如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)，隨后LLSV等也從各個(gè)不同的視角對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了研究。Johnson, La Poorta, Lopez-De-Silanes and Shleifer（2000）首次用“Tunneling”一詞來(lái)形容控股股東從通過(guò)隱蔽的渠道從上市公司攫取私人利益，侵占公司財(cái)產(chǎn)的行為，即掏空行為。他們指出控股股東對(duì)上市公司的掏空主要有兩種形式：一

3、種是控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移公司資源，包括合法的資產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)讓和非法的欺詐等；另一種是采用攤薄股東權(quán)益、內(nèi)部交易等不用轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)公司利益向控股股東的轉(zhuǎn)移。三、 產(chǎn)生機(jī)理（一） 表現(xiàn)形式1.股權(quán)分置改革前控股大股東的利益侵占方式在2007年股權(quán)分置改革完成以前，我國(guó)上市公司的股份被人為地設(shè)置為“流通股”與“非流通股”兩部分。由于非流通股不能上市流通，股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)與非流通股股東沒(méi)有任何利益關(guān)系，股價(jià)的漲跌也不會(huì)給非流通股股東造成任何直接的影響。而流通股股東，由于大多是中小投資者，屬于證券市場(chǎng)上的散戶，因此，流通股股東更直接關(guān)心股價(jià)的任何變化。由于流通股股東與非流通股股東的

4、獲利渠道不同，導(dǎo)致二者行為的偏好不同。由于非流通股的不流通，股價(jià)的漲跌與其沒(méi)有任何關(guān)系，他們只能關(guān)心賬面凈資產(chǎn)的變化。因此，控股大股東此時(shí)更傾向于采取非公允關(guān)聯(lián)交易、非法直接占用上市公司資金、為大股東提供擔(dān)保、超額分派現(xiàn)金股利等直接的、赤裸裸的、非理性的利益侵占行為。2. 全流通條件下控股大股東代理行為（掏空行為）的變化全流通以后，控股大股東和中小股東同股同權(quán)。如果控股大股東繼續(xù)采取直接占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易等赤裸裸的利益侵占行為，必然會(huì)導(dǎo)致上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑、財(cái)務(wù)估值指標(biāo)下降，導(dǎo)致證券市場(chǎng)價(jià)格下降，最終使控股大股東遭遇不可避免的價(jià)格下降損失。因此，控股大股東采取了與股權(quán)分置改革之前截

5、然不同的掏空方式與路徑：（1）控股大股東在IPO階段造假上市。這些造假的手段主要有：粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、夸大募投項(xiàng)目前景、關(guān)聯(lián)交易、故意瞞報(bào)內(nèi)部控制事故、隱藏實(shí)際控制人等。萬(wàn)福生科，是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)揭露出來(lái)的IPO造假第一例。(2)控股大股東利用“大非減持”、擇機(jī)贏利?？毓纱蠊蓶|有動(dòng)力在股票減持前，會(huì)采取一切可能的手段，影響股票價(jià)格。其具體做法是：控股大股東傾向于在減持前披露公司的利好消息、借此推高股票價(jià)格；或者將公司的利空消息延遲至股票減持后披露，從而降低股價(jià)下跌對(duì)減持收益的不利影響。(3)控股大股東利用“定向增發(fā)”、擇機(jī)贏利。當(dāng)控股大股東作為增發(fā)的特定對(duì)象時(shí)，增發(fā)價(jià)格越低，控股大股東支付的增發(fā)成

6、本就越少，其收益也就越高。而由于增發(fā)價(jià)格較低，上市公司獲益也就相應(yīng)減少。全流通以后，控股大股東在定向增發(fā)中，認(rèn)購(gòu)的比例越大，定向增發(fā)折價(jià)的程度越高，控股大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送越明顯。(4)定向增發(fā)與減持、股利分配搭配使用?？毓纱蠊蓶|來(lái)講，控股大股東通過(guò)以現(xiàn)金或其他資產(chǎn)方式認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股份，然后又通過(guò)現(xiàn)金分紅的方式將投資成本收回。這樣，不僅收回了定向增發(fā)的成本，還增持了對(duì)上市公司的控制權(quán)。不僅規(guī)避了證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，而且還避免了證券市場(chǎng)的波動(dòng)，但是對(duì)公司價(jià)值和中小股東利益的侵害則更為嚴(yán)重。(5)控股大股東利用信息優(yōu)勢(shì)，操縱二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，坐莊贏利。大股東作為公司最大的股東，擁有對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)

7、營(yíng)的最終決策權(quán)。因此，控股大股東擁有公司最及時(shí)、最全面的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信息。為最大化自身收益，控股大股東常通過(guò)操縱信息、實(shí)行信息管制、“坐莊”二級(jí)金融市場(chǎng)，在股價(jià)波動(dòng)中牟利。雖然在這種方式下，中小股東與控股大股東具有利益上的一致性，但是由于控股大股東與中小股東之間在持股比例上不對(duì)稱、在信息擁有上不對(duì)稱，中小股東常常跟不上控股大股東控制下的股價(jià)漲跌“節(jié)拍”，往往造成巨額利益損失。（二） 產(chǎn)生根源 控制權(quán)是通過(guò)表決權(quán)體現(xiàn)出來(lái)的，控股大股東通過(guò)行使表決權(quán)而獲利，包括共享收益和私人收益?？刂茩?quán)私有收益，是指控股大股東利用其控股優(yōu)勢(shì)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等公開或非公開的手段獲得的其他股東無(wú)法獲得的經(jīng)濟(jì)利益。包括自我交

8、易、對(duì)公司投資機(jī)會(huì)的過(guò)度利用、超額報(bào)酬以及在職消費(fèi)等?？刂茩?quán)私有收益的產(chǎn)生，首先是為了彌補(bǔ)控股大股東對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的成本?？毓纱蠊蓶|的監(jiān)督意愿轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)監(jiān)督行為的前提，是收益大于成本。因此，控股大股東的監(jiān)督行為所帶來(lái)的收益包括兩部分：一部分是對(duì)其監(jiān)督成本的補(bǔ)償。一部分是由于其監(jiān)督行為所帶來(lái)的代理成本的減少，從而給企業(yè)整體帶來(lái)的好處，這部分好處歸屬于全體股東共同所有，因此，這一部分收益被稱之為控制權(quán)的共享收益，而前一部分收益被稱之為控制權(quán)的私有收益。控制權(quán)私有收益的大小，還取決于公司內(nèi)外治理機(jī)制的完善程度。當(dāng)公司內(nèi)部機(jī)制健全、且能充分發(fā)揮作用時(shí)，獲取控制權(quán)私有收益的難度就會(huì)很大、可能性就會(huì)不高

9、。相反，則當(dāng)公司內(nèi)部治理機(jī)制不完善、不健全時(shí)，可能性則比較大。此時(shí)，控股大股東就很可能通過(guò)侵占進(jìn)行利益輸送。（三） 產(chǎn)生條件Claessens 等、孫永祥和黃祖輝、陳曉和江東、陳曉悅和徐曉東等認(rèn)為，在現(xiàn)金流量權(quán)所謂現(xiàn)金流權(quán)(Ownership)，又稱所有權(quán)，是對(duì)公司直接和間接擁有的股份。而控制權(quán)，又稱表決權(quán)(Vote Right)，是通過(guò)對(duì)上市公司的表決權(quán)來(lái)衡量的，也即重大事項(xiàng)的決策權(quán)。和投票表決權(quán)嚴(yán)重分離的情況下，控股大股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)越多，其與公司的行動(dòng)就會(huì)越一致；反之，當(dāng)控股大股東擁有的現(xiàn)金流權(quán)越小、而投票權(quán)越大，則其與公司價(jià)值目標(biāo)的背離程度就會(huì)越高。從全球范圍來(lái)看，終極控制者常采取多

10、種方式，使其投票權(quán)遠(yuǎn)大于其現(xiàn)金流權(quán)，以牟取控制權(quán)的私人收益。在這個(gè)金字塔結(jié)構(gòu)中，位于金字塔結(jié)構(gòu)最頂端的，既有可能是自然人也有可能是公司，他們通過(guò)對(duì)中間層公司的控制，實(shí)現(xiàn)對(duì)最底層公司的控制，直到不再繼續(xù)控制為止。這樣，位于金字塔結(jié)構(gòu)頂端的終極控制者，就能通過(guò)擁有少量的資本，來(lái)實(shí)現(xiàn)控制大量的資產(chǎn)。金字塔控制方式由此成為全球企業(yè)運(yùn)用最為廣泛的控股方式。而交叉持股方式，是指控股大股東與其控股公司之間，相互持有對(duì)方的股票?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的第三種方式是發(fā)行具有多種不同投票權(quán)的類別股票，其中一種股票被賦予擴(kuò)大或相對(duì)擴(kuò)大的投票權(quán)，而另外一種股票則被賦予了相對(duì)較小的投票權(quán)。或者干脆就沒(méi)有投票權(quán)。在西方成熟

11、市場(chǎng)，公司發(fā)行不同類別股票，可以使控股大股東在不喪失控制權(quán)的前提下，放心地將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人去掌管，而自己只是作一個(gè)“安靜的股東”。然而，我國(guó)現(xiàn)行法律，卻不允許公司發(fā)行具有不同投票權(quán)的類別股票。（四） LLSV模型 LLSV(2002)是最早建立控股大股東代理問(wèn)題模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。其模型得出的結(jié)論是：投資者保護(hù)機(jī)制的完善程度與控股大股東的掏空程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；控股大股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與控股大股東的利益侵占之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；投資者保護(hù)機(jī)制的完善程度與上市公司價(jià)值正相關(guān)；控股大股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司價(jià)值正相關(guān)。四、 影響因素股權(quán)集中大股東掏空與管理層自利行為 管理科學(xué)學(xué)報(bào) 2011 吳育輝，

12、吳世農(nóng)研究問(wèn)題：從我國(guó)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，建立理論模型分別研究在單一代理關(guān)系下，影響大股東掏空行為的主要因素，以及在雙重代理關(guān)系下，大股東與管理層之間的掏空自利博弈行為及其主要影響因素。 研究結(jié)論：證明了：1) 在單一代理關(guān)系下，影響大股東掏空行為的因素為公司成長(zhǎng)性中小投資者保護(hù)水平以及大股東持股比例。公司成長(zhǎng)性越高中小投資者保護(hù)水平越高大股東持股比例越高，大股東的掏空程度就越低2) 在雙重代理關(guān)系下，影響大股東掏空行為的因素為大股東對(duì)公司的了解程度和專業(yè)能力中小投資者保護(hù)水平以及大股東持股比例。大股東對(duì)公司的了解程度和專業(yè)能力越高中小投資者保護(hù)水平越高大股東持股比例越高，大股東的掏空傾向

13、和掏空程度就越低3) 在雙重代理關(guān)系下，影響管理層自利行為的因素為公司成長(zhǎng)性中小投資者保護(hù)水平以及管理層薪酬績(jī)效敏感度。公司成長(zhǎng)性越高中小投資者保護(hù)水平越高管理層薪酬績(jī)效敏感度越高，管理層的自利傾向和自利程度就越低。五、 經(jīng)濟(jì)后果控股股東代理所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果主要可以從以下兩個(gè)方面加以分析：(1)從總的方面研究控股股東代理造成的企業(yè)價(jià)值損失，而對(duì)該代理成本的度量是對(duì)其最直接的分析途徑；(2)從負(fù)債代理角度，分析控股股東代理負(fù)債融資效率損失，即研究控股股東對(duì)負(fù)債融資的代理成本可能產(chǎn)生的影響。由于股權(quán)的相對(duì)集中、不同利益主體收益模式與收益來(lái)源的差別、以及對(duì)企業(yè)決策力的不同，產(chǎn)生了控股股東與中小股東及

14、債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系。委托代理關(guān)系的產(chǎn)生，使得控股股東的期權(quán)價(jià)值選擇與企業(yè)價(jià)值選擇，出現(xiàn)了一定程度的偏差，并由此產(chǎn)生了控股股東代理成本，進(jìn)而造成一定的社會(huì)價(jià)值損失。研究者定量研究了控股股東代理成本，研究發(fā)現(xiàn)，雖然該代理成本并非處于一個(gè)很高的水平，但仍造成了一定的企業(yè)價(jià)值損失。而且，現(xiàn)實(shí)中控股股東還可以通過(guò)更大程度分離控制權(quán)與所有權(quán)來(lái)攫取控制權(quán)私利，這顯然會(huì)明顯增加代理成本，進(jìn)一步降低企業(yè)價(jià)值。六、 解決措施經(jīng)過(guò)前文理論分析和相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)，針對(duì)當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育尚不完善、體制機(jī)制尚不健全、上市公司內(nèi)外部治理存在諸多缺陷的情況下，基于本研究分析所得的結(jié)論，本文對(duì)解決中國(guó)上市公司控股大股東代理

15、問(wèn)題，提出如下政策建議。 1. 繼續(xù)完善投資者保護(hù)的法律機(jī)制，特別是中小股東的法律保護(hù)機(jī)制由于制度慣性，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，我國(guó)上市公司高度集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不可能得到迅速改變，因此，控股大股東代理問(wèn)題必將長(zhǎng)期存在。 首先，要完善中小股東對(duì)控股大股東侵占行為的訴訟制度，降低中小投資者訴訟門檻、減少訴訟成本。雖然我國(guó)新公司法已有了較大進(jìn)步，但和其他國(guó)家相比，中小股東訴訟的門檻依然很高。比如，在美國(guó)和日本，只要持有一股或者擁有最小持股單位，就可以對(duì)控股大股東的侵害行為提起代表訴訟，并要求控股大股東進(jìn)行賠償。另外，在何種情況下，股東可以直接提起訴訟或由股東代表提起訴訟，我國(guó)法律并沒(méi)有作出詳細(xì)而明確的規(guī)

16、定，相對(duì)比較寬泛、邊界不很明顯，操作起來(lái)難度較大、舉證比較困難。而美國(guó)公司法則詳細(xì)規(guī)定了中小股東可以提起代表訴訟的各種情況，中小股東的舉證成本較低。 其次，要在法律層面明確界定控股大股東的權(quán)利和義務(wù)。上市公司應(yīng)在其章程中明確列示公司各個(gè)層面的細(xì)節(jié)，建立健全公司內(nèi)部控制制度，同時(shí)給予中小投資者充分的知情權(quán)和表決權(quán)，以利于中小投資者監(jiān)督約束控股大股東的利益侵占行為。 2. 加大信息透明度，提高控股大股東的違法成本按照博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，大股東“掏空”上市公司資源和利潤(rùn)，一般都是以控股大股東對(duì)信息的不對(duì)稱占有為前提的。如果信息的分布在雙方之間是對(duì)稱的，那么當(dāng)控股大股東的掏空行為一旦實(shí)施，就會(huì)很

17、快被市場(chǎng)識(shí)別。理性的中小投資者預(yù)期到這一點(diǎn)之后，就會(huì)采取針鋒相對(duì)的措施，通過(guò)“用腳投票”，來(lái)間接抑制控股大股東的“掏空”行為。因此，應(yīng)盡快完善上市公司的信息披露制度，減少信息分布的不對(duì)稱。在加大信息透明度的同時(shí)，還應(yīng)該提高控股大股東的違法成本?？毓纱蠊蓶|也是理性的行為主體，在實(shí)施“掏空”行動(dòng)前，也會(huì)認(rèn)真進(jìn)行成本收益分析，只有當(dāng)掏空收益大于掏空成本時(shí)，掏空行為才能得以實(shí)施。因此，抑制控股大股東的掏空行為，必須提高控股大股東的掏空成本。特別是要加大對(duì)控股大股東違法行為的打擊力度，提高法律的威懾力和震懾力，從法律層面給控股大股東的行為畫一道紅線，要讓控股大股東切實(shí)感覺到不是不能違法，而是不敢違法。

18、3.引入合格的戰(zhàn)略投資者 上市公司在 IPO、再融資時(shí)，應(yīng)主動(dòng)考慮引入戰(zhàn)略投資者，籍此改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的過(guò)程中，要注意加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略投資者的監(jiān)管，特別是要加強(qiáng)對(duì)境外合格戰(zhàn)略投資者QF的監(jiān)管。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至 2013 年第一季度末，中國(guó)市場(chǎng)上共有 215 家 QF機(jī)構(gòu)。自 2003 年 QF進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)以來(lái)，累計(jì)匯入資金 1200 多億元，累計(jì)盈余 1500 多億元，年收益率達(dá)到16%。我國(guó)資本市場(chǎng)畢竟屬于新興市場(chǎng)，要防止 QF利用我國(guó)新興市場(chǎng)的不完善和規(guī)則上的漏洞，攫取不正當(dāng)?shù)姆欠ɡ?，做空中?guó)股市。另外，要防止控股大股東和戰(zhàn)略投資者之間的合謀，一旦控股大股東與戰(zhàn)略投資者

19、合謀，對(duì)公司利益的侵害更大。 4.培育獨(dú)立董事市場(chǎng)，增加獨(dú)立董事在董事會(huì)中的席位 控股大股東一般都是通過(guò)董事會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的私有收益，提高董事會(huì)的獨(dú)立性，就意味著給控股大股東的行為加了一道防火墻、戴上了“緊箍咒”。提高董事會(huì)的獨(dú)立性，首先要培育獨(dú)立董事人才市場(chǎng)，建立獨(dú)立董事的信用評(píng)價(jià)制度，防止獨(dú)立董事的良莠不齊。據(jù)報(bào)道，我國(guó)有好多獨(dú)立董事在多家上市公司兼職，并且橫跨不同的行業(yè)和領(lǐng)域，獨(dú)立董事們能在多大程度上為這些公司發(fā)表獨(dú)立意見，值得深思？在不少上市公司，獨(dú)立董事們常常淪為裝點(diǎn)門面的“花瓶”。其次，要逐步加大獨(dú)立董事在公司董事會(huì)中的席位，實(shí)行“一人一票”制度。防止控股大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)把持公

20、司董事會(huì)，形成控股大股東“一言堂、家天下”，把董事會(huì)變成攫取自己一己私利的橡皮圖章。 5.培育和完善公司的控制權(quán)市場(chǎng) 公司控制權(quán)市場(chǎng)，又稱接管市場(chǎng)，一個(gè)很重要的功能就是約束功能。如果控股大股東肆意侵占公司資源和利益，就會(huì)導(dǎo)致公司的市場(chǎng)價(jià)值降低。潛在的投資者或兼并收購(gòu)者發(fā)現(xiàn)這一有價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)會(huì)以后，就會(huì)逐步收購(gòu)目標(biāo)公司的股份，并撤換掉由控股大股東安排的公司管理層。因此，公司控制權(quán)市場(chǎng)可以用來(lái)激勵(lì)控股大股東，充分發(fā)揮其為使公司價(jià)值增值而付出努力的“激勵(lì)效應(yīng)”，抑制控股大股東的“隧道效應(yīng)”，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。6.加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易信息披露和具體交易行為監(jiān)管7.完善終極控股股東的信息披露制度8.建立大股東權(quán)利制衡機(jī)制9.強(qiáng)化獨(dú)立董事獨(dú)立性和職能10.推進(jìn)市場(chǎng)化改革和法制建設(shè)11.公司治理與掏空 經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊） 2006高 雷 何少華 黃志忠研究問(wèn)題：檢驗(yàn)了公司治理機(jī)制對(duì)控股股東掏空的影響 。研究結(jié)論：獨(dú)立董事對(duì)控股股東的掏空無(wú)監(jiān)督效果；股權(quán)集中加劇了控股股東的掏空；股