關(guān)于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)投資決策研究

1、關(guān)于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)投資決策研究     論文關(guān)鍵詞實(shí)物期權(quán) 房地產(chǎn) 投資決策  論文摘 要由于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的不確定性，影響著項(xiàng)目的投資決定。通過對房地產(chǎn)投資決策的不確定性分析，指出了決策的風(fēng)險性，并對實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行了的分析，將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到房地產(chǎn)投資決策中，解決房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中可能出現(xiàn)的各種不確定因素，以期達(dá)到項(xiàng)目投資決策效益的最大化。    房地產(chǎn)投資項(xiàng)目決策分析的基本目標(biāo)是在不確定和競爭的環(huán)境下，正確地選擇投資方向和投資項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)有限資源的最優(yōu)配置和企業(yè)價值最大化。為實(shí)現(xiàn)這一

2、目標(biāo)，企業(yè)的決策者必須對各種投資機(jī)會或項(xiàng)目做出科學(xué)、合理、及時地評價。    一、期權(quán)與實(shí)物期權(quán)  期權(quán) (option)是這樣一種合約，合約的持有者在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)利，但沒有義務(wù)(可以但不一定)按照合約規(guī)定的價格購買和賣出某項(xiàng)資產(chǎn)。也可以說，期權(quán)是一種選擇權(quán)，指在當(dāng)前做出較小的投入或付出，進(jìn)而擁有在未來可以行使但也可以不行使的某種行動的權(quán)利。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。  金融期權(quán)(finance option)的標(biāo)的資產(chǎn)是本身具有原始價值的金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)( real

3、0;option)是以各種實(shí)物資產(chǎn)(如機(jī)器設(shè)備、土地、技術(shù)、項(xiàng)目等)為標(biāo)的物的期權(quán)。  簡單地說，實(shí)物期權(quán)就是在動態(tài)和不確定的商業(yè)環(huán)境下，商業(yè)決策要靈活的適應(yīng)戰(zhàn)略資產(chǎn)投資的決策制定、投資機(jī)會估值和項(xiàng)目投資支出，是在運(yùn)用期權(quán)理論的時候，利用金融理論、經(jīng)濟(jì)分析、管理科學(xué)、決策科學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)模型估計實(shí)物資產(chǎn)（相對于金融資產(chǎn)）的一種系統(tǒng)方法和整體解決方案。  房地產(chǎn)開發(fā)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)方法，在國外已經(jīng)應(yīng)用到了各種各樣的房地產(chǎn)項(xiàng)目當(dāng)中來了，包括房地產(chǎn)開發(fā)、再開發(fā)、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。    二、實(shí)物期權(quán)法及其評價  傳

4、統(tǒng)的投資決策方法是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項(xiàng)目壽命期內(nèi)所有可能的現(xiàn)金流入與流出，并且對風(fēng)險作了一定的分析，但是，DCF法結(jié)構(gòu)上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點(diǎn)上的現(xiàn)金流量如何精確地估計；二是貼現(xiàn)率如何確定，特別是有風(fēng)險的情況下（一般而言，風(fēng)險是不可避免的)?，F(xiàn)金流的估計和貼現(xiàn)率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項(xiàng)目以可趁之機(jī)，有些單位為使項(xiàng)目能夠通過審批，任意夸大現(xiàn)金流量。后者則使人懼怕風(fēng)險，以高貼現(xiàn)率去反映高風(fēng)險，往往低估項(xiàng)目的價值。  因此，只有當(dāng)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率能夠精確地預(yù)測時，DCF法才能夠精確地反映出項(xiàng)目的價值，而現(xiàn)金流

5、和貼現(xiàn)率的精確預(yù)測只能在市場比較穩(wěn)定，宏觀經(jīng)濟(jì)比較平穩(wěn)的情況下才能出現(xiàn)。  傳統(tǒng)的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現(xiàn)率問題，往往使得企業(yè)做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復(fù)雜的投資決策，傳統(tǒng)方法更是顯得力不從心。如果說項(xiàng)目價值可以用凈現(xiàn)金流大小來表示的話，投資項(xiàng)目的價值并不僅僅是項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還應(yīng)該包括其帶來的戰(zhàn)略利益。這一切都集中體現(xiàn)在企業(yè)的戰(zhàn)略適應(yīng)性上。經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定性條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn)，而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策分析方法中沒有體現(xiàn)出來。實(shí)物期權(quán)分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。  實(shí)物期權(quán)分析方法

6、在項(xiàng)目投資分析中的兩個重要貢獻(xiàn)是：  （一）經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性來源于投資項(xiàng)目中包含的實(shí)物期權(quán)，確定這些實(shí)物期權(quán)的價值才能科學(xué)地估價投資項(xiàng)目的價值，而實(shí)物期權(quán)分析方法解決了長期困擾人們的項(xiàng)目價值估價問題。  （二）有些項(xiàng)目中自然包含實(shí)物期權(quán)，但是更多地要靠決策者精心設(shè)計和構(gòu)造，然后鑲嵌在項(xiàng)目中，這為項(xiàng)目決策者和管理者進(jìn)行投資項(xiàng)目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實(shí)物期權(quán)分析方法是一種科學(xué)的、合理的、主動的、有效的項(xiàng)目估價和項(xiàng)目決策方法。  研究待決策問題的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)，也就是把實(shí)際投資決策問題轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)物期權(quán)問題。這一步驟需要投資者使用實(shí)物期權(quán)思維對項(xiàng)目整體

7、運(yùn)作的過程進(jìn)行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進(jìn)行決策，誰有權(quán)利執(zhí)行這個決策:進(jìn)而分析包含了哪些實(shí)物期權(quán)、哪類實(shí)物期權(quán)。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進(jìn)行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點(diǎn)。    三、實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用  按照實(shí)物期權(quán)理論的觀點(diǎn)，不確定性越大，風(fēng)險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機(jī)擴(kuò)張成功的項(xiàng)目，關(guān)?；蛲七t不好的項(xiàng)目。從而可能獲得更好的投資機(jī)會和更高的收益。因此在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行決策，可以

8、很好的解決在房地產(chǎn)項(xiàng)目中的不確定性因素，給項(xiàng)目的最終決策提供可靠的依據(jù)。  （一）決策者對投資機(jī)會的價值的估計  房地產(chǎn)開發(fā)投資中包含的實(shí)物期權(quán)的來源是開發(fā)項(xiàng)目所面臨的不確定性，體現(xiàn)在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機(jī)會的價值的判斷，將直接影響到項(xiàng)目的期權(quán)價值。期權(quán)價值就是體現(xiàn)在對不同的投資機(jī)會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項(xiàng)目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機(jī)會，那么此項(xiàng)目在各階段就丟掉了很多投資機(jī)會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項(xiàng)目的期權(quán)價值。因此，決策者對投資機(jī)會具有很強(qiáng)的判斷力是確定項(xiàng)日期權(quán)價值的前提

9、。  根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價公式，投資者可以定量的測算投資機(jī)會的價值。投資者要獲得一個房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資機(jī)會，必須支付土地出讓金等先期費(fèi)用。根據(jù)期權(quán)價格不應(yīng)當(dāng)高于期權(quán)價值，房地產(chǎn)開發(fā)的先期費(fèi)用也不應(yīng)當(dāng)高于項(xiàng)目的投資機(jī)會的價值。因此投資者必須事先測算投資機(jī)會的價值。  （二）決策者對最佳投資時機(jī)的確定  房地產(chǎn)投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執(zhí)行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當(dāng)確定要對一個房產(chǎn)項(xiàng)目投資時，還要確定項(xiàng)目的最佳投資時間。在傳統(tǒng)投資決策理論中，當(dāng)項(xiàng)目的價值等于項(xiàng)目直接投資時，投資者就應(yīng)當(dāng)投資；而在實(shí)物期權(quán)理論中最佳的

10、投資點(diǎn)上項(xiàng)目的價值等于項(xiàng)目直接投資與投資機(jī)會成本之和。如果把等待開發(fā)和立即開發(fā)的項(xiàng)目價值曲線繪在一張坐標(biāo)圖上，在最佳投資點(diǎn)上這兩條件曲線是相切的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)利用動態(tài)規(guī)劃和微分方程等數(shù)學(xué)工具對最佳投資點(diǎn)上的項(xiàng)目價值進(jìn)行了描述，在最佳投資點(diǎn)上，項(xiàng)目的價值大于項(xiàng)目的直接投資，最佳投資點(diǎn)出現(xiàn)的時間也應(yīng)當(dāng)比傳統(tǒng)投資決策的投資時間要晚，因此在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中經(jīng)常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發(fā)，這就意味著土地放在將來開發(fā)所具有的潛在價值大于現(xiàn)在開發(fā)的價值。  （三）決策者對最優(yōu)投資規(guī)模的確定  房地產(chǎn)項(xiàng)目，特別是大型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，在決策時還要確定是分期開發(fā)還是一次開發(fā)

11、，除了考慮開發(fā)商資本實(shí)力的因素外，還必須考慮項(xiàng)目分期開發(fā)所包含的成長期權(quán)。通過對一次開發(fā)和分期開發(fā)的項(xiàng)目價值分析表明，在大多數(shù)情況下，分期開發(fā)由于有成長期權(quán)的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發(fā)，就必須確定首期的投資規(guī)模，而首期的投資規(guī)模往往又會對后期投資有較大的影響。  （四）投資項(xiàng)目的所有權(quán)特征  所有權(quán)特征，即該項(xiàng)目中所包含的期權(quán)是獨(dú)占期權(quán)還是共享期權(quán)。顯然，對于獨(dú)占期權(quán)，房地產(chǎn)開發(fā)者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權(quán)、延期權(quán)、擴(kuò)張權(quán)、收縮權(quán)、停啟權(quán)等，這些權(quán)利的價值將體現(xiàn)在期權(quán)的時間價值中。但是，如果期權(quán)不是獨(dú)占的，這意味著有競爭對手與本企業(yè)共享執(zhí)行

12、該實(shí)物期權(quán)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的共享直接導(dǎo)致項(xiàng)目價值的共享。因此，對企業(yè)而言，項(xiàng)目帶來的期權(quán)價值必然有一定的損失，項(xiàng)目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。  （五）投資者對信息的掌握  房地產(chǎn)業(yè)具有投資大、周期長的特點(diǎn)。在很長一段時間內(nèi)，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴(yán)格估算。傳統(tǒng)的做法是依靠專業(yè)顧問（如估價師、測量師等）的“經(jīng)驗(yàn)”。近年來，不斷增加的信息數(shù)據(jù)文件已經(jīng)建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執(zhí)行情況。毫無疑問，這種數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統(tǒng)將不斷地擴(kuò)大并變得更

13、精細(xì)、更適用和更富有權(quán)威性。在可以預(yù)見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數(shù)將被設(shè)計成能預(yù)測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務(wù)系統(tǒng)將會給房地產(chǎn)決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經(jīng)驗(yàn)。    四、案例分析  本文擬以一個簡單的實(shí)物期權(quán)案例來說明實(shí)物期權(quán)理論在不確定條件下房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。  假定某房地產(chǎn)公司有一地塊開發(fā)權(quán)，擬定投資總額為1050萬元，投資項(xiàng)目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。

14、如果無風(fēng)險利率為10%，項(xiàng)目風(fēng)險波動率為30%，那么該房地產(chǎn)公司是否應(yīng)該進(jìn)行該項(xiàng)目的投資。  如果按傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法分析該問題， 可以求出該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV為-52.6萬元。根據(jù)傳統(tǒng)NPV法評價該項(xiàng)目，因?yàn)閮衄F(xiàn)值為負(fù)數(shù)，則該項(xiàng)目將被拒絕。但實(shí)際上，該例子是一個簡單的實(shí)物期權(quán)問題:該公司可以延遲2年進(jìn)行該項(xiàng)目的投資，即相當(dāng)于持有一份2年投資的延遲期權(quán)，執(zhí)行價格為1050萬元，同時由于該項(xiàng)目尚未建成，相當(dāng)于資產(chǎn)不需支付紅利，因此可以根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價模型，求得該延遲投資期權(quán)的價值C為225.8萬元。  所以，如果該房地產(chǎn)公司考慮延遲投資期權(quán)的價

15、值進(jìn)行決策，則項(xiàng)目總價值為(-52.6+ 225.8= 173.2萬元，說明該項(xiàng)目具有較大的投資價值，投資項(xiàng)目在等待2年后的價值是可觀的。  基于實(shí)物期權(quán)的投資決策方法將金融領(lǐng)域的突破性成果用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，是對傳統(tǒng)的NPV法的完善。房地產(chǎn)行業(yè)是一個周期性的行業(yè)，該投資領(lǐng)域蘊(yùn)含著大量的靈活性，例如土地的開發(fā)時機(jī)選擇、初始投資規(guī)模的確定、是否需要分期開發(fā)等等，如果能夠在這些過程中依照實(shí)物期權(quán)的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進(jìn)行定量評估，或者在決策過程中引進(jìn)實(shí)物期權(quán)的思維方式，將有助于使房地產(chǎn)投資決策的過程更加的科學(xué)和合理。    參