公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎_于富生

1、會(huì)計(jì)研究 2008. 10公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎 *? 于富生 張 敏 姜付秀 任夢(mèng)杰(中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院 100872北京大學(xué)光華管理學(xué)院 100871=摘要 >績(jī)效和公司價(jià)值往往為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所重視 , 而風(fēng)險(xiǎn)這一反映企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)質(zhì)量的 重 要指標(biāo)往往被 忽視 。 這 樣的一個(gè)結(jié)果是 , 一些看似業(yè)績(jī)很 好的公 司一夜 之間轟 然倒塌 。 從 已有的 文獻(xiàn)看 , 公 司 治理具有改善公司業(yè)績(jī) 及公司價(jià)值的作用 , 同樣 , 我們認(rèn) 為 , 公司 治理應(yīng)該 具有風(fēng) 險(xiǎn)效應(yīng) , 即它可能 影響到 公 司的風(fēng)險(xiǎn) 。 本文以我國(guó) 證券市場(chǎng) 2002-2005年 的上市 公

2、司 為研究 對(duì)象 , 研究了 公司 治理對(duì) 企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的 影 響 。 實(shí)證結(jié)果表明 , 我國(guó)上市公司的公司 治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 具有一定 的影響 。 本文的 研究為人 們深入 認(rèn) 識(shí)公司治理的 作用以及通過(guò)合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的啟示意義 。=關(guān)鍵詞 >公司治理 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 董事會(huì)特征 高管特征 股權(quán)結(jié)構(gòu)一 、 引言在企業(yè)目標(biāo)這一問(wèn)題上 , 學(xué)術(shù)界傾向于認(rèn) 為追求價(jià)值最大化是企業(yè)的終極 目標(biāo)。這一點(diǎn) 從已有的 文獻(xiàn)中可以 看出 , 無(wú) 論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外 , 學(xué)術(shù)界更多的是討論企業(yè)行為對(duì)企業(yè) 績(jī)效或者企業(yè)價(jià)值的影響 , 而 對(duì)企業(yè)行 為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所 可能

3、產(chǎn)生 的影響 卻較少探討?，F(xiàn)實(shí)中的企業(yè)最關(guān)心的可能是如何創(chuàng)造利 潤(rùn)和價(jià)值 , 而忽略了隨 之而來(lái)的企 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但 是必須認(rèn)識(shí) 到 , 企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)活動(dòng)相伴而生 , 如果僅僅偏重于企 業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值 , 而忽略了風(fēng)險(xiǎn) , 將會(huì)導(dǎo)致嚴(yán) 重的后果。 現(xiàn)實(shí)中 , 眾多 業(yè)績(jī)優(yōu) 異、高速成長(zhǎng)的企業(yè)往往在一夜之間突然倒閉 , 國(guó)外的 公司如安然等 ; 國(guó)內(nèi)的公 司如德隆 、巨人、格林 柯?tīng)?, 等 等。盡管 對(duì)它們的失敗有諸多解釋 , 但是 , 無(wú)疑 , 對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及企業(yè)發(fā)展 過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的忽略是其中的重要原因之一。我們認(rèn)為 , 西方學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值的重視 及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的忽略可能是由于他們認(rèn)為 企業(yè)價(jià)值 包

4、含了市場(chǎng) 對(duì)公司基 本面的 判斷 , 譬如說(shuō)股價(jià)既包含了業(yè)績(jī) , 同時(shí)也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)給出了價(jià)格。但 是 , 必須認(rèn)識(shí) 到 , 由于信息 不對(duì)稱等 原因 , 市場(chǎng)難 以對(duì)公 司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)給出準(zhǔn)確評(píng)估 , 不僅如此 , 諸多企業(yè)失 敗并非因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)不好 或者說(shuō)沒(méi)有 創(chuàng)造價(jià)值 , 而 是因?yàn)閷?duì) 風(fēng)險(xiǎn)的 把握和控制方面出現(xiàn)了問(wèn)題 , 因此 , 對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有必 要單獨(dú)進(jìn)行研究。對(duì)我 國(guó)企業(yè)而言 , 由于資本 市場(chǎng)的不完 善 , 公司 股票價(jià)格難以反映公司的基本面 , 因此 , 對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的 考察可能更具有必要性。公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要組成部分 , 良好的公司治理將帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增加 , 這一點(diǎn)

5、已為學(xué)術(shù)界所證實(shí)并獲 得廣泛認(rèn)可。從已有的文獻(xiàn)看 , 學(xué)者們從董事會(huì)特征 (Her m ali n andW e is bach , 2003; K ap l an andM i nton , 1994; M ak and Yuan -t o , 2002; 孫永祥 , 2001; 于東智等 , 2004; 吳淑琨等 , 2001; 王躍堂等 , 2006 、高管激勵(lì) (Core et a l 1, 2003; Cresp i et a l 1, 200; Brickley et al 1, 1997; 魏剛 , 2003; 張俊瑞等 , 2003; 白重恩等 , 2005; 孫錚等 , 20

6、01 、股權(quán)結(jié)構(gòu) (C l aessens e t a l 1, 1998; G ri b -son , 2003; Sun and Tong , 2003; T ian , 2001; Go rt on and Sch m i d , 2000; C l aessens and D j ankov , 1999; J oh , 2003; 徐曉東等 , 2003; 白重恩等 , 2005; 陳曉等 , 2005 等多個(gè)方面對(duì)公司治理與公司價(jià)值或公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。雖然有很多文獻(xiàn)通過(guò)實(shí) 證的方法發(fā)現(xiàn)了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的影響 , 但是 , 我們發(fā)現(xiàn) , 幾乎沒(méi)有文獻(xiàn)從實(shí)證的

7、角度研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)的影響 , 因而也沒(méi)有提出相應(yīng)的、可行的降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。本文試圖通過(guò)研究公司治理結(jié)構(gòu)的各種要素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影 響程度 , 為人們深入認(rèn)識(shí)公司治理的作用以及通過(guò)合理構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)有效降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)起到一定的啟示作用。本文以我國(guó)證券市場(chǎng) 2002 2005年的上市公司為研究對(duì)象 , 實(shí)證檢驗(yàn)了公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證 結(jié)果表 明 , 我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有 一定的影響。本文的貢獻(xiàn)在于 :(1 從 公司治理角 度研究了 企業(yè)財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素 , 從而豐富了公司治理這一領(lǐng)域的文 獻(xiàn) ; (2 通過(guò)有力的證據(jù)為實(shí)務(wù)界提 供了新的

8、參考依據(jù) , 企 業(yè)在關(guān)*本文為中國(guó)人民大學(xué)科學(xué)研究基金項(xiàng)目 (項(xiàng)目編號(hào) :07X NA005 的階段性成果。會(huì)計(jì)研究 2008. 10注企業(yè)價(jià)值的同時(shí)也要重視企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn) , 而 公司治理的合理構(gòu)建可以在一定程度上降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) ¹。本文下面的內(nèi)容安排如下 :第二部分是研究假設(shè) ; 第三部分 對(duì)本文的樣本 和變量進(jìn)行 了界定 ; 在 第四部分 , 我 們從董 事會(huì)特征、管理特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)方面 , 對(duì)公司治理與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn) ; 最后是本文的結(jié)論部分。 二 、 研究假設(shè)從相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看 , 公司治理涉及 的變 量較多 , 其中應(yīng) 用最 多的是 董事 會(huì)特 征、

9、高管 激勵(lì)及 股權(quán) 結(jié)構(gòu)這 三個(gè) 方面 的變 量 , 因此本文主要從這三個(gè)方面對(duì)公司治理與 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行了考察。1. 董事 會(huì)特征與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從獨(dú)立董事及董事會(huì)規(guī)模等兩個(gè) 方面考察董事會(huì)特征對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)的影響 。國(guó)外的眾 多研究表明 , 獨(dú)立董 事的存在能為企業(yè)帶來(lái)價(jià) 值的增 加 (Baysinger and Bu tler , 1985; W eisbach , 1988, 但也 有一些 研究發(fā)現(xiàn) 獨(dú)立董 事并 沒(méi)有 什么作用 (Y er m ack , 1995; Bhaga t and B l ack , 1999 。我國(guó)的研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。 王躍堂 等

10、 (2006 發(fā) 現(xiàn)獨(dú)立 董事 比例和公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān) ; 崔學(xué)剛 (2004 發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事 比例與公司信息披露質(zhì)量顯著正 相關(guān) ; 但也有 研究發(fā)現(xiàn) 獨(dú)立董 事與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系 (于東智和池國(guó)華 , 2004 。我們認(rèn)為 , 獨(dú)立董事與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān) 系之所以不是很明確 , 其原因除了 研究方法等 因素外 , 更重 要的原因 在于獨(dú) 立董事與企業(yè)之間的特殊關(guān)系。獨(dú)立董事與企 業(yè)之間是一種契約關(guān)系 , 企業(yè)之所 以雇傭他們 , 主要目的在 于希望通 過(guò)他們 /外部 人 0的身份緩解圍繞企 業(yè)所形成的各類代理問(wèn)題。但這一契約 又是不完 備的 , 因 為獨(dú)立董 事和企 業(yè)沒(méi)有 任何

11、的 利益 關(guān)系 , 這導(dǎo)致他們?nèi)狈?dòng)機(jī)去提升企業(yè)價(jià)值。 但是 , 他 們卻 有動(dòng) 機(jī)關(guān) 注企 業(yè)的 風(fēng)險(xiǎn) , 因?yàn)?一方 面 , 他們 要注 重自 身的 聲 譽(yù) , 企業(yè)如果發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊等行為 , 將會(huì)損害他們的 聲譽(yù) (Sr i n i vasan , 2005; 另 外一方 面 , 如果 企業(yè) 經(jīng)營(yíng)失 敗 , 他 們也 可能會(huì)因?yàn)楣ぷ魇д`等原因受到牽連 。因此 , 我們可以 預(yù)期 , 獨(dú) 立董事的存在將會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同樣 , 從現(xiàn)有研究來(lái)看 , 董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之 間的關(guān)系也不是很明 確。有研究發(fā) 現(xiàn) , 董事會(huì) 規(guī)模越大 , 企 業(yè)價(jià)值 越高 (D enis and Sar

12、i n , 1999; 也 有 研 究 發(fā)現(xiàn) , 董 事會(huì) 規(guī) 模 越 小 , 企 業(yè) 價(jià)值 越 高 (Y er m ack , 1995 。 于東 智 和 池 國(guó) 華 (2004 發(fā)現(xiàn)在中國(guó)上市公司中 , 董事會(huì)規(guī)模 與企業(yè) 業(yè)績(jī)之 間存在 倒 U 型的相 關(guān)關(guān)系 , 董 事會(huì)規(guī) 模過(guò) 大會(huì)降 低企 業(yè)價(jià) 值。 孫永祥和章融 (2000 也發(fā)現(xiàn) , 董事會(huì)規(guī)模越大 , 企業(yè)業(yè)績(jī) 越差。我們認(rèn)為 , 董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)該存在一種正向的關(guān) 系 , 原因如下 :首先 , 董事會(huì)規(guī)模過(guò)大 , 將滋生官僚 主義 , 從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率 , 增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)的一個(gè)核心決策機(jī)構(gòu) ,

13、董事會(huì)的主要任務(wù)是為企業(yè) 的重大問(wèn)題制 定科學(xué)有效的決策。過(guò)大的董事會(huì)規(guī)模 無(wú)疑會(huì)降低 決策效率 , 使得 很多問(wèn)題 可能 /議而不決 0, 從而降低 企業(yè)的經(jīng)營(yíng) 效率。 其次 , 過(guò)大的董事會(huì)規(guī)?？赡軙?huì)使得董事會(huì)成員產(chǎn)生依賴和僥幸心理 , 當(dāng)企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí) , 他們可能會(huì)認(rèn) 為有更多的人一起 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) , 從而降低自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的比重 , 因而怠于采取積極有效的措施應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn) , 這顯然會(huì)帶來(lái)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升。 基于上述分析 , 我們提出如下假設(shè) :假設(shè) 1:獨(dú)立董事比例與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 ;假設(shè) 2:董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。2. 高管 特征與企業(yè)

14、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的二 職合一、高管持股與高管薪酬等三個(gè)方面研究高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。對(duì)于公眾公司而言 , 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理都由同一人兼任顯然具有諸多缺陷 :首先 , 這會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性 , 從而使得不 稱職的總經(jīng)理難以被更換 (G oya l et a l 1, 2002, 而這顯然會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率 , 從而增加企業(yè)財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ; 其次 , 董事長(zhǎng)與 總經(jīng)理都由同一人兼任將會(huì)使得董事長(zhǎng) (總經(jīng)理 在企業(yè)中擁有更高的地位和權(quán)威 , 使得許多監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè) , 當(dāng)整個(gè)企 業(yè)的決策權(quán)幾乎都落在董事長(zhǎng) (總經(jīng)理 手里時(shí) , 企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)被放大 , 因?yàn)槲挥跈?quán)利頂峰的人

15、更容易頭腦發(fā)熱 , 采 取激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)政策與財(cái)務(wù)政策 , 在缺乏監(jiān)督的情況下 , 這種激進(jìn)的政 策往往會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗。從我國(guó)企 業(yè)特別是國(guó)有企業(yè) 的實(shí)踐來(lái)看 , 這種現(xiàn)象不勝枚舉。因此 , 我們預(yù)期 , 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他企業(yè)。關(guān)于高管激勵(lì)的作用 , 西方的研究 幾乎一 致發(fā)現(xiàn) , 高 管報(bào)酬 與企業(yè) 業(yè)績(jī)之 間存在 顯著的正 相關(guān)關(guān) 系 (Murphy , 1985; Cough lan and Sch m i dt , 1985 。從國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看 , 張俊瑞等 (2003 、高雷和宋順 林 (2007 也發(fā)現(xiàn)我國(guó) 上市公司 的高管 報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績(jī) 顯著 正相

16、關(guān)。但 也 有很 多研 究 發(fā)現(xiàn) 二 者之 間 不 存在 顯 著關(guān) 系 , 我國(guó) 的 高管 激 勵(lì)沒(méi) 有 什 么效 果 (魏 剛 , 2003 。周嘉南和黃登仕 (2006 發(fā)現(xiàn)高管報(bào)酬不僅和企業(yè)業(yè)績(jī)之間顯著正 相關(guān) , 而 且和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)代理理論 , 對(duì)高管的激勵(lì)將能夠降低代理成本 , 使得他們更好地為股東服務(wù)。從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看 , 高管激勵(lì)一 直是一個(gè)被忽視的問(wèn)題 , 隨著企業(yè)的發(fā)展 , 這一問(wèn)題近年來(lái)逐漸受到了重視 , 對(duì)高管的 激勵(lì)程度逐漸增加 , 股 權(quán)激勵(lì)方式也 開(kāi)始被采用。雖然和西方相比 , 我國(guó)特殊的制度背景使得企業(yè)的報(bào)酬 激勵(lì)存在一些缺陷 , 例如高管的

17、在職 消費(fèi)會(huì)降低報(bào)酬激 勵(lì)的作用 , 但合理的報(bào)酬激勵(lì)會(huì)在一定程度上降低高管與股東之間利益不一致的程度 , 而這又顯然會(huì)促使他們關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)¹企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等諸多類型 , 本文只研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) , 為了便于敘述 , 下文將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均簡(jiǎn)寫(xiě)為 /風(fēng)險(xiǎn) 0。會(huì)計(jì)研究 2008. 10險(xiǎn)并盡量采取措施降低這種風(fēng)險(xiǎn)。因此 , 我們預(yù)期高管的股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)等兩種方式的比例將和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 基于上述分析 , 我們提出如下假設(shè) :假設(shè) 3:董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要大于二職分離的企業(yè) ;假設(shè) 4:高管的持股比例和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系

18、 ;假設(shè) 5:高管的薪酬比例和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。3. 股權(quán) 結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本文主要從實(shí)際控制人類別和股 權(quán)集中度等兩個(gè)方面研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。大多數(shù)上市公司都是國(guó)有控股是 我國(guó) 證券市 場(chǎng)的 一大特 色 , 正因 為如 此 , 眾多 文獻(xiàn) 研究了 國(guó)有 控股對(duì) 企業(yè) 業(yè)績(jī) 的影 響 , 而且?guī)缀醵家恢掳l(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī) 更差 (X u and W ang , 1999; Sun and T ong , 2003; 徐曉東和陳小 悅 , 2003 。雖然業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)往往是一致的 , 業(yè)績(jī)好的企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)也低 , 但 在很多 情況下 并非如 此 , 這就是

19、 所謂的 /風(fēng)險(xiǎn) -回報(bào) 悖論 0(Bo wman , 1980 。我們認(rèn)為如下原因會(huì)使 得國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)低于非國(guó)有企業(yè) :首先 , 在我國(guó)目前的制度環(huán)境下 , 產(chǎn) 業(yè)政策的不穩(wěn)定性會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) , 而國(guó)家 在制定產(chǎn)業(yè)政策時(shí)會(huì)優(yōu)先從國(guó)有企業(yè)的角度加 以考慮 (例如 出于國(guó)企 脫困目 的 , 從而使得國(guó)有企業(yè) 所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)較低 ; 其次 , 地方政府出于本地區(qū)利益的 考慮 , 會(huì)加大 對(duì)國(guó)有企業(yè) 的扶持力 度 , 在資金、政策等方面向國(guó)有企業(yè)傾斜。當(dāng)國(guó)有企業(yè)陷入困境時(shí) , 政府也 有動(dòng)機(jī)為 他們提供幫 助。地方政府 的介入顯 然會(huì)降 低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此 , 我們可以預(yù)期 , 國(guó)有控股企業(yè)

20、的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 要低于其他企業(yè)。我國(guó)上市公司的另外一個(gè)特色是股權(quán)普遍 較集中 , 控制權(quán)一般掌握在一家大 股東手里 , 這 使得控股股 東會(huì)顯著 地影響 上市公司的行為。眾多研究發(fā)現(xiàn) , 控股大股東的存 在使得上 市公司被 /掏空 0的 現(xiàn)象非 常普遍 (李 增泉等 , 2005 , 而這 顯然會(huì)增加上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此 , 如果能夠約束 大股東的行為 , 將能夠 起到降低企 業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的作用。例 如 , 陳曉 和王琨 (2005 發(fā)現(xiàn) , 控股股東之間的制衡能力越強(qiáng) , 上市公司和控 股股東之間發(fā)生關(guān)聯(lián) 交易的可 能性越低。因 此 , 我們 可以預(yù)期 , 股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間是 正

21、相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?, 我們提出如下假設(shè) :假設(shè) 6:國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于其他企業(yè) ;假設(shè) 7:股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。三 、 研究設(shè)計(jì)(一 樣本本文的樣本來(lái)自滬、深兩市的 A 股上市公司 , 樣本觀察期為 2002-2005年。我們的 樣本選 擇條件 為 :(1 非金 融類 公司 ; (2 不存在缺失值。經(jīng)過(guò)選擇 , 我們最后得到 801家樣本公司 , 共 2379個(gè)觀察值 。本文的 數(shù)據(jù)來(lái)自聚源及 CCER 數(shù) 據(jù)庫(kù)。(二 變量1. 企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于企業(yè)所處的外部經(jīng)營(yíng) 環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性 造成的。從一 般意義上 講 , 企業(yè)財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)可

22、以理解為企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中 , 由于內(nèi)外部環(huán)境及各種難 以預(yù)料或無(wú)法控制的因素 作用 , 使企業(yè) 財(cái)務(wù)活動(dòng)的 未來(lái)結(jié)果 偏離預(yù) 期財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性。這種可能性表現(xiàn)在兩個(gè) 方面 , 一 方面可能給企業(yè)造成預(yù)期 外損失 ; 另一 方面可能給 企業(yè)帶來(lái) 預(yù)期外 收益。現(xiàn)實(shí)中 , 第一方面的可能性更值得關(guān)注 , 因?yàn)樗赡軐?dǎo)致 企業(yè)陷入財(cái)務(wù) 困境。因此 , 本 文的分析更 傾向于財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 的負(fù)效應(yīng) , 即它導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能 性。一般來(lái)說(shuō) , 衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量主要有兩類 :其一是以市 場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) , 其二是以會(huì) 計(jì)數(shù)據(jù)為 基礎(chǔ)。前者包 括股票 收益的波動(dòng)、貝塔系數(shù)等 ; 后者包括會(huì)計(jì)收益

23、的波動(dòng)、負(fù)債比例 等。前 者在西方 應(yīng)用較廣 , 但 我們認(rèn)為這 種以市場(chǎng) 數(shù)據(jù)為 基礎(chǔ)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法并不適合我 國(guó)上市公司 , 因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)還不完善 , 投資者具有 強(qiáng)烈的投 機(jī)因素 , 使得 股票收 益的波動(dòng)并不能很好地反映企業(yè)的財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。雖然會(huì)計(jì) 數(shù)據(jù)也 會(huì)有很 大的噪 音 , 例如存 在盈余 管理等 因素 , 但 相對(duì)來(lái) 說(shuō) , 它比資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更合 理些 , 而 且 , 通過(guò) 延長(zhǎng)指標(biāo)的計(jì)算期 , 可以有效地消除一些偶發(fā)性因素的影響?；谏鲜鲈?, 我們選擇用樣本公司的 Z 指數(shù)來(lái)衡量企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) º, 因?yàn)?行業(yè)因素 可能會(huì)顯 著影響 這一指 標(biāo)

24、 , 我們 還對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗(yàn) 部分 , 我 們還采用了年末資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)。本文所用的 Z 指數(shù)直接取自聚源數(shù)據(jù)庫(kù) , 公式為 :º紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授愛(ài)德華 #阿特曼 (Edw ard A l t m an 在 1968年就對(duì)美國(guó)破 產(chǎn)和非破產(chǎn)生 產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行觀察 , 采用了 22個(gè) 財(cái)務(wù)比率經(jīng)過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)篩選建立了著名的 5變量 Z-s core 模型。 Z -score 模型是以多 變量的統(tǒng)計(jì)方法 為基礎(chǔ) , 以破產(chǎn)企 業(yè)為樣本 , 通過(guò)大 量的實(shí)驗(yàn) , 對(duì)企業(yè)的運(yùn)行狀況、破產(chǎn) 與否進(jìn)行 分析、判別 的系統(tǒng)。 Z-score 模型 在

25、美國(guó)、澳 大利亞、巴 西、 加拿大、 英國(guó)、法 國(guó)、 德國(guó)、 愛(ài)爾蘭、日本和荷蘭得到了廣泛的應(yīng)用。該指標(biāo)越小 , 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大 , 反之亦然。會(huì)計(jì)研究 2008. 10Z=01012營(yíng)運(yùn)資金 100/總資產(chǎn) +01014留存收益 100/總資產(chǎn) +01033息稅前利潤(rùn) 100/總資產(chǎn) +01006股票總市值 100/負(fù)債賬面價(jià)值 +01999銷售收入 100/總資產(chǎn)2. 公司 治理本文主要從董事會(huì)特征、高管激勵(lì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè) 方面 , 考 察公司治理與 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之 間的關(guān)系。 其中 , 董事會(huì) 特征變 量包括獨(dú)立董事比例 (O utdir 和董事 會(huì)規(guī)模 (D irsize 。獨(dú)立董事比例用獨(dú)

26、立董 事人數(shù)與董 事會(huì)總?cè)?數(shù)之比表示 ; 董事會(huì) 規(guī)模用董事會(huì)的總?cè)藬?shù)表示。高管特征變量包括董事長(zhǎng)與總經(jīng) 理的二職合一 (Dua l 、高管持股 比例 (G gho ld 及 高管薪酬 (Ggxc 。對(duì)于董 事長(zhǎng)與 總經(jīng)理的二職合一變量 , 我們?cè)O(shè)置了一個(gè)啞變 量 , 1表示二職合一 , 0表示二職分離 ; 高管持股比例用高管持股數(shù)與總股數(shù) 之比表示 , 因?yàn)樵摫戎递^小 , 我們乘了 1000, 這不影響回歸結(jié)果 ; 高管薪酬用薪酬最高的前三 名高管薪酬 之和的自 然對(duì)數(shù) 表示。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括實(shí)際控制人 (Ownership 類別及股權(quán) 集中度 (HHI5 。我們?cè)O(shè)置了 實(shí)際控制 人類別啞

27、變 量 , 1表示 非國(guó)有控股 , 0表示國(guó)有控股 ; 股權(quán)集中度用前 5大 股東持 股比例 的 H erfIndal 指 數(shù)表示 , 我們同 樣乘了 1000, 該值越 大 , 表示股權(quán)越集中。3. 控制 變量根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)及我國(guó)相應(yīng)制度背 景和上市公司的實(shí)際情況 , 我們?cè)O(shè)置了如下一些控制變量 :成長(zhǎng)性 (G row :用 /(期末總資產(chǎn) -期初總資產(chǎn) /期初總資產(chǎn) 0表示 , 該值越大表示企業(yè)成長(zhǎng)越快。成長(zhǎng)快的企業(yè) 在投資規(guī)模與融資規(guī)模等方面都較大 , 不確定 性較大 , 從而風(fēng)險(xiǎn)較大 , 因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)?，F(xiàn)金股利 (X j g l 與股票股利 (G pg l:分別用年度

28、內(nèi)現(xiàn)金股利金額和年度內(nèi)股票股利數(shù)表示。股利至少可以通過(guò)兩種途 徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) :其一 , 企業(yè)支付股利暗含著企業(yè)的投資機(jī)會(huì)在減少 , 從而風(fēng)險(xiǎn)增加 ; 其二 , 企業(yè)支付股利會(huì)減少企業(yè)的資源 , 從而增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。許多研究發(fā)現(xiàn)股利支付比例和風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān) (G arso m bke , 1979 。因此我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。 上市年限 (A ge:用樣本公司的上市年限表示。企業(yè)年齡越大 , 其業(yè)務(wù)越趨于成熟與 穩(wěn)定 , 從而 風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較 小 , 因此 我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。企業(yè)規(guī)模 (S ize:用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模越大 , 其抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng) , 因此我們預(yù)期該變量的回

29、歸系數(shù)為正。 經(jīng)營(yíng)單元數(shù) (N :用樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收 入所來(lái)源的行業(yè)數(shù)來(lái)衡量 , 經(jīng)營(yíng)單元數(shù)越多 , 表明多元化程度越大。 現(xiàn)有研 究表明 , 多元化能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) (姜付秀等 , 2006, 因此 , 我們預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為正。第一大股東是否變更 (T urnover :用啞變量表示 , 1表示 第一大 股東發(fā)生 變更 ; 0表 示未變 更。一般而 言 , 大股 東發(fā) 生變更表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境 , 因此我們預(yù)期 該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。此外 , 我們還控制了行業(yè)及年度因素。對(duì)于行業(yè)變 量 , 我 們根據(jù) 證監(jiān)會(huì) 5上 市公司 行業(yè)指 引 (2001 6劃分的 13個(gè)行 業(yè) , 去除金

30、融業(yè)后 , 以農(nóng)業(yè)為基準(zhǔn) , 設(shè)置了 11個(gè)行業(yè)啞變量 ; 對(duì)于年度變量 , 我們以 2002年為基準(zhǔn) , 設(shè)置了 3個(gè)年度啞變量。 上述控制變量都采用期初值表示 。此外 , 為了確保 結(jié)果的可靠性 , 我們剔除了所有變量上下 1%分位 以外的值。 四 、 實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果(一 描述性統(tǒng)計(jì)表 1報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可 以看出 , 樣 本公司 的獨(dú)立 董事比 例中位數(shù) 為 01333, 表 明大多 數(shù)公 司的獨(dú)立董事比例都符合證監(jiān)會(huì)的要 求。此外 , 大多數(shù) 公司的董事會(huì)規(guī)模為 9人 ; 約 15%的公司董事長(zhǎng)和 總經(jīng)理是 由一人 兼任的 ; 高管持股比例平均為 217%, 而

31、且最大值為 6012%, 最 小值為 0, 表 明公司 之間差 距較大 ; 高 管薪酬 差距也 較大 (最大 值為 151454, 最小值為 81366; 約 26%的公司為非國(guó)有 控股 , 74%為國(guó)有控股 , 表明絕 大多數(shù)樣本 公司都由 國(guó)有控 股 , 這也符合我國(guó)的實(shí)際情況 ; 股權(quán)集中度最大值為 01719, 最小約為 0, 表明樣本公司股權(quán)集中度差距較大 ; 從其 他控制 變量來(lái)看 , 樣本公司之間的差距也較大 , 這也便于我們 考察不同公司各方面的情況對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。表 1變量的描述性統(tǒng)計(jì)變量 均值 中位數(shù) 最大值 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差Outd i r 01309013330166701

32、1101079D irs i ze 91736910001910004100021215Dua l 0114801000110000100001354Gghold 0102701099016020100001725Ggxc 1216931217531514548136601889Ow nersh i p 0126301000110000100001440HH i 50117801034017190100001401Grow 010830105821329-0195601247X j g l 0105301000112000100001103會(huì)計(jì)研究 2008. 10續(xù)表 變量 均值 中位數(shù) 最

33、大值 最小值 標(biāo)準(zhǔn)差Gpg l 0107701000212000100001211Age 71959810001510004100021202Tu r n over 0104801000110000100001214N 31576310002310001100021278S ize 21110021107324144616188401941(二 董事會(huì)特征與企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)我們首先考察董事會(huì)特征與企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。在回歸模型中 , 我們以風(fēng) 險(xiǎn)變量作為 被解釋變 量 , 以董事會(huì) 特征變 量作為解釋變量 , 同時(shí)控制了其他一些影響因素 , 結(jié)果見(jiàn)表 2。在模型 (1 和模型 (2 中 , 我

34、們 分別以 O utdir 和 D irsize 作為解釋變量 , 在模型 (3 中 , 我們同時(shí)加入這兩個(gè)變量。從回歸結(jié)果來(lái)看 , O utdir 的回歸系數(shù)均顯著為正 , 和 假設(shè) 1一 致 , 表明控制了其他一些因素后 , 獨(dú)立董事比例越高 , 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低。而 D i rsize 的回歸系數(shù) 為正而且 不顯著 , 未能 支持假 設(shè) 2, 表明我國(guó)上市公司的董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著 影響 , 董事會(huì)未 能發(fā)揮其 應(yīng)有的 作用。這一 結(jié)果也 比較符 合我 國(guó)的實(shí)際情況 , 在我國(guó)普遍存在強(qiáng)勢(shì)大股東的 情況下 , 董事會(huì)很多情況下只是一個(gè)形式上的決策機(jī)構(gòu)而已。從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看 ,

35、 所有控制變量的回歸 系數(shù)符號(hào)都和預(yù)期的一致 , 而且 X j g l 、 A ge 、 S ize 等 變量的回 歸結(jié)果 都顯著。表 2董事會(huì)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) O LS 回歸結(jié)果預(yù)期符號(hào)(1 (2 (3系數(shù) t 系數(shù) t 系數(shù) t截距項(xiàng) ? 1210469154*12154919*1210449153* Outd i r +31395132*314335117* D irs i ze +010271126010050123 Grow -01009-0104-01014-0106-01011-0105 X j g l -41508-9121*-41551-9125*-41506-912* Gpg

36、 l -01174-0176-01256-111-01175-0176 Age +0116619*011898138*01166189* Tu r n over -01207-0195-01201-0192-01207-0195 N +010281136012671129010281137 S ize +015529142*015278179*015559126* Ind i ? 控制 控制 控制Y eari ? 控制 控制 控制觀測(cè)值 246424642464F 15166*14123*14195*A dj-R2011190110101111注 :*、 *、 *分別為在 1%、 5%、 10

37、%水平下顯著。(三 高管激勵(lì)與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)表 3報(bào)告了以上述三個(gè)高管特征變量作為解釋變量 , 以企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量的 OLS 回歸結(jié)果。我 們首先仍 分別將 這三個(gè)解釋變量加入模型 , 最后將它們同時(shí)加 入 , 從而 形成四個(gè)模型。二職合 一變量的回 歸系數(shù)均 為負(fù) , 且都顯 著 , 說(shuō)明 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職合一公司的風(fēng)險(xiǎn)要顯著高 于其他公司。高管持股變量的回歸系數(shù)均在 10%水平顯 著為正。高管 薪酬變 量的回歸系數(shù)均為正 , 而且顯著。上述結(jié)果支持了假設(shè) 3、假設(shè) 4和假設(shè) 5, 表明董事 長(zhǎng)與總經(jīng)理的二職分離、提高高管持 股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 。此外 , 控制變量 的回

38、歸結(jié)果和表 2一致。表 3高管特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) OL S 回歸結(jié)果預(yù)期符號(hào)(1 (2 (3 (4 系數(shù) t 系數(shù) t 系數(shù) t 系數(shù) t截距項(xiàng) ? 1318879124*1214019177*1018968112*1218127196* Du al -01333-1196*-01326-119* Gghold +011051173*011541163* Ggxc +012433167*011471182* Grow -01222-0182-01002-0101-01056-0124-01254-0194 X j g l -31532-6146*-41618-9135*-41255-8135*-3

39、1493-6111*會(huì)計(jì)研究 2008. 10 續(xù)表 預(yù)期符號(hào) G pg l A ge Tu rnover N S ize Ind i Y eari 觀測(cè)值 F A dj- R 2 注: * * * ( 1 系數(shù) - 01 667 01 19 - 01 179 01 021 01 638 t * - 21 34 * 81 41* * * - 01 66 01 85 91 09* * * ( 2 系數(shù) - 0127 0119 - 01206 01028 01532 控制 控制 2397 * 101 04 * 01 1 t - 11 17 * 81 41 * * - 01 94 11 32 * 8

40、1 99 * * 系數(shù) - 01 228 01 171 - 01 263 01 024 01 596 ( 3 t - 01 98 71 41* * * - 11 19 11 15 91 7* * * 系數(shù) - 01659 01174 - 01188 01018 01663 ( 4 t - 21 31* * * 61 19 * * - 01 7 0 73 1 * 91 08 * * + + + ? ? 控制 控制 2397 14 31* * * 1 01 11 * 控制 控制 2397 91 7* * * 01 11 控制 控制 2379 91 71* * * 01118 * * 、 * 、 分

41、別為在 1 、 5 、 10% 水平下顯著。 % % ( 四 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn) 表 4報(bào)告了以兩個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特征變量作為解釋變量 , 以企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量的 OLS 回歸結(jié)果。我 們?nèi)匀幌?分別將 這兩個(gè)解釋變量加入模型, 最后將它們同時(shí)加 入, 從而 形成三個(gè)模型。 回歸結(jié)果顯示, 實(shí)際控制人類別變量的回 歸系數(shù)顯著為負(fù), 說(shuō)明非國(guó)有控股 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn) 要顯著大 于國(guó)有控股 企業(yè)。股 權(quán)集中度的回歸系數(shù)為負(fù), 但不顯著, 說(shuō)明股權(quán)越集中對(duì)企 業(yè)風(fēng) 險(xiǎn)無(wú)影 響。上 述結(jié)果 支持 了假設(shè) 6 但未 支持假 設(shè) 7。此 , 外, 控制變量的回歸結(jié)果和前面一致。 表 4 預(yù)期符號(hào) 截距項(xiàng) Ow

42、 nersh ip HH I 5 G row X jg l G pg l A ge Tu r over n N S ize Ind i Y eari 觀測(cè)值 F A dj- R 2 注: * * * 股權(quán)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) OL S回歸結(jié)果 ( 1 系數(shù) 131 555 - 01 536 - 01 084 - 41 447 - 01 309 01 191 - 01 161 01 027 01 585 控制 控制 2379 151 26* * 01 11 t * 101 59 * * * - 41 56 * * ( 2 系數(shù) 121 616 - 01 069 - 01 014 - 41 549 -

43、01 281 01 192 - 01 202 01 026 01 544 t 9195* * * ( 3 系數(shù) 131608 - 01542 - 01053 - 01095 - 41445 - 01322 01193 - 01162 01026 01588 控制 控制 2379 141 65* * 01 11 t * 101 62 * * * - 41 61 * * - 0 42 1 - 0 41 1 * - 91 05 * * - 1 39 1 * 81 56 * * - 0 74 1 1 27 1 * 91 88 * * ? + + + ? ? - 0136 * - 91 06 * * -

44、 1134 81 51* * * - 0174 1131 91 84* * * - 01 55 - 01 06 - 9123* * * - 11 21 8149* * * - 01 92 11 27 9122* * * * 控制 控制 2379 14122* * * 01 101 * * * 、 * 、 分別為在 1 、 5 、 10% 水平下顯著。 % % ( 五 總體檢驗(yàn) 我們將本文所設(shè)置的所有公司治 理變量加入同一模型, 重新進(jìn)行了回歸, 所 得結(jié)果如表 5所示。從表 5的結(jié)果 我們可 以看出, 所有的公司治理變量的回歸系數(shù)與顯 著性和本文前面實(shí)證檢驗(yàn)所得出的結(jié)果基本一致。 表 5 截距

45、項(xiàng) O utd ir D irs ize D ua l G ghold G gxc Ow nersh ip HH I5 G row X jg l 公司治理特征與企業(yè)風(fēng) 險(xiǎn) OL S回歸結(jié)果 預(yù)期符號(hào) ? + + + + 系數(shù) 131 694 41 437 01 021 - 01 315 01 129 01 15 - 01 77 - 01 136 - 01 164 - 31 323 t 81 49* * * 51 22* * * 01 75 - 1186* 1168* 1188* - 51 34* * * - 11 02 - 01 61 - 51 91* * * 57 會(huì)計(jì)研究 2008. 10

46、 續(xù)表 G pg l A ge Turnover N S ize Ind i Y eari 觀測(cè)值 F A d j- R 2 注: * * * * * 、 * 、 分別為在 1 、 5 、 10% 水平下顯著。 % % 預(yù)期符號(hào) + + + ? ? 系數(shù) - 01 677 01 135 - 01 162 01 022 01 755 控制 控制 2379 10162* * * t * - 21 41 * * * * 41 69 - 01 61 - 01 88 101 16* * * 01 149 ( 六 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了驗(yàn)證上述結(jié)論是否可靠, 我 們進(jìn) 行了如 下一 些穩(wěn)健 性檢 驗(yàn): 第一,

47、我們將 企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)變 量換為 年末 資產(chǎn) 負(fù)債 率, 重新進(jìn)行了回歸, 結(jié)論和前面基本一致; 第二, 為了檢驗(yàn)解釋變量 與被解釋 變量之間是 否存在嚴(yán) 重的內(nèi)生性 問(wèn)題, 我 們分別對(duì)每一個(gè)公司治理變量與企業(yè) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行了 H ausman檢驗(yàn), 結(jié)果顯示卡方統(tǒng)計(jì)值的伴隨概率均大 于 10% , 表 明上述變量之間沒(méi)有嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題 » , 因此, 我們采用的 OLS方法所得到的 結(jié)論是 可靠的; 第 三, 我們剔 除了樣 本公 司中的 ST 公司, 重新進(jìn)行了檢驗(yàn), 結(jié)果沒(méi)有發(fā)生明顯變化。限于篇幅, 本文沒(méi)有報(bào)告上 述檢驗(yàn)結(jié)果。 五、結(jié)論 公司治理影響企業(yè)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)

48、 值, 這一 點(diǎn)已為學(xué)者們所接受。但是, 作為與企 業(yè)活動(dòng)相 伴而生的風(fēng) 險(xiǎn)并沒(méi)有 受到學(xué) 術(shù)界和實(shí)務(wù)界的應(yīng)有重視。基于公司治理與公司價(jià)值的 研究思路, 本文以我國(guó)證券市場(chǎng) 2002 2005年的上市公司為 研究對(duì) 象, 研究了公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。我們以樣本公 司五年的會(huì)計(jì)收益指標(biāo)的 方差衡量企 業(yè)風(fēng)險(xiǎn), 同時(shí) 還采用了 其他替 代指標(biāo)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在研究方法上, 為了確保結(jié)果的穩(wěn)健 性, 我 們將分組 檢驗(yàn)與回歸 分析相結(jié) 合, 同時(shí)對(duì)樣 本期間 內(nèi)每年的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了檢驗(yàn), 我們相信, 通過(guò)這些方 法的結(jié)合, 我們研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。 本文的實(shí)證結(jié)果表明, 我國(guó)上市公司的公

49、司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的影響, 其中股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間 呈顯著的正相關(guān)關(guān)系; 獨(dú)立董事比例、高管持股與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系; 總經(jīng)理與董事長(zhǎng)的二職分離可以降 低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 非國(guó)有控股企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更大。而董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 本文的結(jié)論具有如下的政策含義 : ( 1 通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠顯著地降低企業(yè)的財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 其作 用機(jī)理在 于良好 的公司治理結(jié)構(gòu)不僅能選出優(yōu)秀的管 理者, 而 且能有效約束 企業(yè)的 高風(fēng)險(xiǎn) 行為; ( 2 在建 立公司 治理 結(jié)構(gòu)時(shí) , 應(yīng)該 堅(jiān)持 / 實(shí)質(zhì) 重于形式 0 的原則, 有

50、選擇地建 立那些有效的治理機(jī)制, 而不要一味地模仿西方的公司治理形式。 主要參考文獻(xiàn) 白重恩等. 2005. 中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究. 經(jīng)濟(jì)研究, 2 . 陳曉, 王琨. 2005. 關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國(guó)有股改革. 經(jīng)濟(jì)研究, 4. 高雷, 宋順林. 2007. 高管報(bào)酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效. 財(cái)經(jīng)科學(xué), 4. 胡勤勤, 沈藝峰. 2002. 獨(dú)立外部董事能否提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī). 世界經(jīng)濟(jì), 7 . 姜付秀, 劉志彪, 陸正飛. 2006. 多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)研究. 財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究, 李增泉, 余謙, 王曉坤. 2005. 掏空、支持與并購(gòu)重組. 經(jīng)濟(jì)研究, 1. 孫永祥.

51、2001. 所有權(quán)、融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制. 經(jīng)濟(jì)研究, 1. 孫永祥, 章融. 2000. 董事會(huì)規(guī)模、公司治理與績(jī)效. 企業(yè)經(jīng)濟(jì), 10 . 孫錚, 姜秀華, 任強(qiáng). 2001. 治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性研究. 財(cái)經(jīng)研究, 4. 吳淑琨, 劉忠明, 范建強(qiáng). 2001. 執(zhí)行董事與公司績(jī)效的實(shí)證研究. 中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì), 9 . 王躍堂, 趙子夜, 魏曉雁. 2006. 董事會(huì)的獨(dú)立性是否影響公司績(jī)效. 經(jīng)濟(jì)研究, 5 . 魏剛. 2003. 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效. 經(jīng)濟(jì)研究, 3 . 11. » 通過(guò)對(duì) O LS 和 2SLS 的估計(jì)值進(jìn)行 H aus an 檢驗(yàn),

52、可以判斷這兩種方法的估計(jì)值是否存在顯著差異, 如果不存在顯著差異, 則采用 m 2003。 OLS 進(jìn)行估計(jì)是更優(yōu)的選擇。參見(jiàn) J1M 1 伍德里奇著: 5計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)導(dǎo)論: 現(xiàn)代觀點(diǎn) 6, 第 468- 469 頁(yè), 中國(guó)人民大學(xué)出版社, 58 會(huì)計(jì)研究 2008. 10 徐曉東, 陳小悅. 2003. 第一大股東對(duì)公司治理、企業(yè)業(yè)績(jī)的影響分析. 經(jīng)濟(jì)研究, 2 . 于東智, 池國(guó)華. 2004. 董事會(huì)規(guī)模、穩(wěn)定性與公司績(jī)效: 理論與經(jīng)驗(yàn)分析. 經(jīng)濟(jì)研究, 4. 于東智. 2003. 董事會(huì)、公司治理與績(jī)效 對(duì)中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)分析. 中國(guó)社會(huì)科學(xué), 3 . 張俊瑞, 趙進(jìn)文, 張建. 20

53、03. 高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)性的實(shí)證分析. 會(huì)計(jì)研究, 9 . 周嘉南, 黃登仕. 2006. 上市公司高級(jí)管理層報(bào)酬業(yè)績(jī)敏感度與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn). 會(huì)計(jì)研究, 4. Bay sing er B. D. and Butle rH. N. 1985. Co rpo ra te gove rnance and the board of directors perfor ance e ffects o f changes in : m board co pos ition. Journa l of L aw, Econo ics and O rgan izations 1: 1

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