“利率走廊”調(diào)控的運(yùn)行機(jī)制及其在我國(guó)的實(shí)踐意義

1、    摘要：“利率走廊”調(diào)控機(jī)制，又稱(chēng)無(wú)貨幣供給量變動(dòng)的利率調(diào)控模式，其主要是靠央行改變自己的存貸款利率而不是變動(dòng)基礎(chǔ)貨幣供給，所以它更簡(jiǎn)便、直接、透明和有效，為世界數(shù)十個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家央行所采用并漸成趨勢(shì)。筆者曾在去年上海金融上撰文論述，并引起社會(huì)大量反響和質(zhì)疑，針對(duì)這些同時(shí)為回答這些質(zhì)疑，本文換一個(gè)角度，對(duì)這一模式作進(jìn)一步的闡述。一、“利率走廊”的均衡機(jī)制筆者已在上海金融上著文對(duì)“利率走廊調(diào)控”模式（前稱(chēng)無(wú)貨幣供給量變動(dòng)的利率調(diào)控模式）和作用機(jī)制作了詳細(xì)地說(shuō)明，這里換一個(gè)角度，對(duì)這個(gè)模式均衡機(jī)制作進(jìn)一步的闡述。為便于理解，本文盡可能用語(yǔ)言邏輯

2、，而不是數(shù)學(xué)模型來(lái)解釋這個(gè)問(wèn)題。如下圖所示，縱坐標(biāo)表示利率，橫坐標(biāo)表示商業(yè)銀行結(jié)算資金余額，i*為央行的目標(biāo)拆借利率，i*+s為中央銀行向商業(yè)銀行提供貸款的利率，i*-s為商業(yè)銀行存款央行的利率，S是央行的貨幣供給曲線，D是拆借市場(chǎng)的貨幣需求曲線。所以資金供給曲線S表現(xiàn)為兩段的主要原因是，只要商業(yè)銀行接受央行的貸款利率i*+s，央行就要無(wú)限滿足商業(yè)銀行的資金需求，所以，S的上面一段是水平線。下面一段水平的原因則在于，只要商業(yè)銀行接受央行的存款利率i*-s，央行就要無(wú)限吸收商業(yè)銀行的存款。0點(diǎn)表明央行沒(méi)有向拆借市場(chǎng)注入資金，拆借市場(chǎng)也沒(méi)有資金流入央行，商業(yè)銀行結(jié)算資金余額為零。在。點(diǎn)的右邊表明商

3、業(yè)銀行向央行要求貸款，央行向拆借市場(chǎng)注入資金，左邊表明商業(yè)銀行存款于央行，拆借市場(chǎng)資金流入央行。資金需求曲線的形狀為商業(yè)銀行追求利潤(rùn)最大化的行為所決定，所以，在央行確定自己存貸款利率的情況下，拆借資金需求曲線只能表現(xiàn)在央行存貸款利率的中間，它可以無(wú)限趨向于央行存貸款利率，卻不能越過(guò)央行存貸款利率。因?yàn)椋谑袌?chǎng)拆借利率達(dá)到i*+s時(shí)，商業(yè)銀行就會(huì)向央行要求貸款，拆借資金需求減少，拆借利率難以進(jìn)一步上升。在拆借利率下降到i*-s時(shí)，商業(yè)銀行就會(huì)存款于央行，拆借資金供給減少，拆借利率也難以進(jìn)一步下降。如果拆借利率高過(guò)央行貸款利率，商業(yè)銀行就會(huì)向央行借入資金，并在市場(chǎng)拆出，以套取利差，同業(yè)拆借利率就會(huì)

4、因?yàn)橘Y金供給增加而下降。如果市場(chǎng)利率低于央行存款利率，商業(yè)銀行就會(huì)在市場(chǎng)中拆入資金，再轉(zhuǎn)存央行，以套取利差，同業(yè)拆借利率就會(huì)因?yàn)橘Y金需求的增加而回升。商業(yè)銀行的利潤(rùn)最大化追求還將市場(chǎng)利率均衡在央行存貸款利率二分之一上，因?yàn)?，央行貸款利率與市場(chǎng)拆借利率的差額是拆入銀行的收益，如圖中ab或de的距離，拆入行從市場(chǎng)獲得資金的利率比向央行借款更低。央行存款利率與市場(chǎng)拆借利率的差額則是拆出銀行的收益，拆出行在市場(chǎng)拆出資金的利率比存款央行更高，如圖中bc或ef的距離。如果市場(chǎng)拆借利率高于央行存貸款利率的二分之一，就是資金拆入的收益小于資金拆出的收益，ab<bc，愿意拆出的資金就多于愿意拆入的資金，市

5、場(chǎng)拆借利率下降，向。點(diǎn)靠攏。如果市場(chǎng)利率低于央行存貸款利率的二分之一，就是拆入收益大于拆出利益，如圖中de>ef，愿意拆入的資金就多于愿意拆出的資金，市場(chǎng)利率上升，也向。點(diǎn)靠攏。只有在市場(chǎng)利率發(fā)生在存貸款利率二分之一上時(shí)，拆入收益等于拆出利益，商業(yè)銀行愿意拆出的資金等于愿意拆入的資金，市場(chǎng)資金供求相等，每家商業(yè)銀行所需資金都能從市場(chǎng)中獲得滿足，富余資金也都能在市場(chǎng)上貸放出去，對(duì)商業(yè)銀行的整體來(lái)說(shuō)，就是它們既不向央行借入資金，也不存款于央行，結(jié)算資金余額為零，此時(shí)商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)它的利潤(rùn)最大化。如果它還要保持正結(jié)算余額，就是存款央行，得到的將是i*-S的低利息，失去的卻是在市場(chǎng)上拆出所能得到的

6、利息i*，商業(yè)銀行因此沒(méi)有實(shí)現(xiàn)其利潤(rùn)最大化；如果它還保持負(fù)結(jié)算余額，就是從市場(chǎng)上拆入資金，填補(bǔ)結(jié)算余額的缺口，而拆入資金的利率高于存款央行的利率，商業(yè)銀行也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。資金需求曲線兩端比較平坦表明，在此兩端利率小有變動(dòng)，貨幣需求會(huì)急劇增加或急劇減少，因?yàn)?，在市?chǎng)拆借利率接近央行貸款利率時(shí)，拆入收益趨向于零，拆出收益卻趨向最大化，所以商業(yè)銀行資金拆出趨于無(wú)窮大，此時(shí)利率小有上升，資金需求急劇負(fù)增長(zhǎng)。相反，在市場(chǎng)拆借利率接近央行存款利率時(shí)，拆入收益趨向于最大化，而拆出收益趨向于零。商業(yè)銀行將盡可能多地借入資金，此時(shí)利率小有下降，拆入資金需求趨于無(wú)窮大。中部比較陡峭則表明，利率變動(dòng)幅度大于對(duì)

7、資金需求的變動(dòng)幅度。因?yàn)椋鸾枥试绞窃谘胄写尜J款利率二分之一以上區(qū)域接近此二分之一，拆出資金回報(bào)下降越明顯，拆出量也就越來(lái)越??；同樣，拆借利率越是在央行存貸款利率二分之一以下區(qū)域接近此二分之一位置，拆入資金回報(bào)下降也越明顯，拆入量也就越來(lái)越小。所以越是接近存貸款利率的二分之一，利率的變動(dòng)對(duì)出入資金和拆出資金的影響都越來(lái)越小，資金需求曲線就變得越來(lái)越陡峭。正是因?yàn)樯虡I(yè)銀行如此追求利潤(rùn)最大化，決定了同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金需求曲線在拆借利率等于央行存貸款利率二分之一上，與資金供給曲線的間斷點(diǎn)相交。因?yàn)?，央行確定了自己的存貸款利率，也就決定了拆借利率只能在這個(gè)范圍內(nèi)波動(dòng)，其軌跡有如在一條走廊中漫步，所以

8、稱(chēng)之為“利率走廊”調(diào)控。同時(shí)，因?yàn)檠胄屑炔蛔⑷胍膊晃{拆借市場(chǎng)的資金，所以，筆者在前幾篇文章中又稱(chēng)這種方式為“無(wú)貨幣供給量變動(dòng)的利率調(diào)控”（詳見(jiàn)上海金融2003年第1、第4期）。二、“利率走廊”調(diào)控的方式與特點(diǎn)“利率走廊”可以將利率波動(dòng)控制在較小的范圍內(nèi)，并且均衡在央行期望的位置上，但是，這樣的結(jié)果未必與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)相適應(yīng)，所以央行要調(diào)節(jié)利率走廊，以使目標(biāo)利率與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的要求相一致。其方式與傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作有很大的不同。一般來(lái)說(shuō)，如果央行認(rèn)為市場(chǎng)利率偏高，它就要在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)人國(guó)債，增加資金的供給，促使市場(chǎng)利率回落；反之，則拋出國(guó)債，造成市場(chǎng)資金的緊張，促使利率回升。而在利率走廊調(diào)控中，央

9、行只要變動(dòng)自己的貸款利率就可以取得相同的效果，在存貸款利差不變的情況下，存款利率隨貸款利率而相應(yīng)變化，央行的目標(biāo)拆借利率仍然在此二分之一位置上作相應(yīng)調(diào)整。這樣的調(diào)控決定了只要央行向社會(huì)公布自己變動(dòng)貸款利率的意向，而不必有實(shí)際的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，所以要比公開(kāi)市場(chǎng)操作更為簡(jiǎn)便、直接和透明、有效得多。“利率走廊”調(diào)控的最大特點(diǎn)正在于此。2002年新西蘭儲(chǔ)備銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模已經(jīng)降為1999年采用該調(diào)控模式之初的十分之一，2003年以來(lái)，這種市場(chǎng)干預(yù)幾乎很少進(jìn)行了；加拿大銀行實(shí)行“利率走廊調(diào)控”模式以后，其公開(kāi)市場(chǎng)操作的次數(shù)和規(guī)模都也顯著減少或下降。當(dāng)然，“利率走廊”調(diào)控并不等于完全放棄公開(kāi)市場(chǎng)操作，在央

10、行確定某個(gè)利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和增長(zhǎng)有利時(shí)，并不等于市場(chǎng)的貨幣供給量與目標(biāo)的拆借利率協(xié)調(diào)一致，也就是說(shuō)，在市場(chǎng)貨幣存量過(guò)多或者過(guò)少的情況下，商業(yè)銀行可能不得不向央行借款，或者存款于央行，從而造成均衡利率的不均衡，或者偏離央行目標(biāo)位置上的均衡。在這種情況下，央行仍要采取公開(kāi)市場(chǎng)操作，注入或吸納拆借市場(chǎng)的資金，以保證“利率走廊”的均衡機(jī)制的有效實(shí)現(xiàn)。但是，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的負(fù)擔(dān)可大為減輕，因?yàn)樗巡皇欠€(wěn)定和調(diào)控利率的主要手段，而是輔助手段，變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)的利率所要買(mǎi)賣(mài)的國(guó)債量肯定要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于變動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)。分析至此，筆者可以回答對(duì)這一模式的質(zhì)疑。有作者認(rèn)為：“一方面央行作為銀行的銀行要處理繁多的存貸

11、業(yè)務(wù)，另一方面又要選擇和執(zhí)行正確的貨幣政策。盡管央行不會(huì)在意存貸業(yè)務(wù)的多少及由此帶來(lái)利潤(rùn)的高低，但無(wú)貨幣供給量變動(dòng)的利率調(diào)控機(jī)制卻又是以存在眾多的存貸業(yè)務(wù)為條件來(lái)達(dá)到遏制商業(yè)銀行對(duì)央行貸款依賴(lài)的目的，這是一個(gè)兩難的選擇?！惫P者以為，在“利率走廊”調(diào)控模式下，中央銀行根本就不會(huì)面對(duì)這樣一個(gè)兩難的選擇。因?yàn)椤Ｔ凇袄首呃取闭{(diào)控模式不僅不“需要央行處理繁多的存貸業(yè)務(wù)”，甚至可以大大減輕日常業(yè)務(wù)的負(fù)擔(dān)。因?yàn)?，結(jié)算余額等于零就將存貸款業(yè)務(wù)降到最低限度；公開(kāi)市場(chǎng)操作成為穩(wěn)定利率的輔助手段，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)大幅度減少，央行因此可以集中精力于選擇和執(zhí)行貨幣政策。對(duì)兩難選擇擔(dān)憂表明作者對(duì)“利率走廊”調(diào)控的機(jī)制的理解不到

12、位，所以他們還會(huì)進(jìn)一步質(zhì)疑“無(wú)貨幣供給量變動(dòng)的利率調(diào)控機(jī)制”與“我國(guó)銀監(jiān)會(huì)與人行分開(kāi)，讓央行專(zhuān)注于其貨幣政策，保持貨幣政策的獨(dú)立性和決策科學(xué)性”目的“不一致”。筆者相信本文對(duì)“利率走廊”的作用機(jī)制的進(jìn)一步闡述，有助于化解部分專(zhuān)家學(xué)者的質(zhì)疑和擔(dān)憂。- 要盡快理順省聯(lián)社同縣聯(lián)社、信用社的管理體制，確?；鶎愚r(nóng)信社的獨(dú)立性，嚴(yán)禁上級(jí)聯(lián)社指定下級(jí)聯(lián)社負(fù)責(zé)人。省聯(lián)社不能辦成行政性管理機(jī)構(gòu)，要在尊重法人經(jīng)營(yíng)權(quán)的前提下，樹(shù)立服務(wù)意識(shí)，充分發(fā)揮人才、信息、管理上的優(yōu)勢(shì)，建立有效的金融創(chuàng)新機(jī)制，開(kāi)發(fā)適應(yīng)農(nóng)村各類(lèi)市場(chǎng)主體需要的系列金融產(chǎn)品；要重點(diǎn)發(fā)展金融咨詢(xún)、代理、保管、擔(dān)保和個(gè)人理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)，加快銀行卡聯(lián)網(wǎng)，實(shí)

13、現(xiàn)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)。五、積極推進(jìn)新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，增強(qiáng)農(nóng)村金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性2006年底，銀監(jiān)會(huì)放寬了農(nóng)村金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入，鼓勵(lì)各類(lèi)資本到農(nóng)村，設(shè)立村鎮(zhèn)銀行、貸款公司和農(nóng)村資金互助社。截至今年2月末，已在6個(gè)省、區(qū)試點(diǎn)三類(lèi)新型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)業(yè)了34家，取得了一定效果。下一步將在全國(guó)各省、市積極穩(wěn)步地推進(jìn)試點(diǎn)，正在籌建當(dāng)中的還有62家機(jī)構(gòu)。應(yīng)該說(shuō)，這是個(gè)好辦法，但銀監(jiān)會(huì)規(guī)定，村鎮(zhèn)銀行等金融機(jī)構(gòu)的股東必須是金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人或自然人，不包括社團(tuán)法人。一些NGO（即非政府組織）人士感到很遺憾，由此引發(fā)了一些爭(zhēng)論，比如NGO的小額信貸是否應(yīng)該向銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)過(guò)渡？如果能過(guò)渡將可能會(huì)面臨哪些困難？現(xiàn)在全國(guó)各

14、地的小額信貸形式很多，差異很大，需要在實(shí)踐中不斷改進(jìn)和完善。第一，銀監(jiān)會(huì)合作部將各種形式的小額信貸納入監(jiān)管范圍之內(nèi)。發(fā)展小額信貸需要有個(gè)總體的規(guī)范。建議銀監(jiān)會(huì)制定一個(gè)“農(nóng)村小額信貸發(fā)展指引”，并在實(shí)踐中逐步規(guī)范。各種形式的小額信貸在成立之初，要到銀監(jiān)會(huì)的縣監(jiān)管辦備案，這樣也便于監(jiān)管部門(mén)及時(shí)掌握各地小額信貸的發(fā)展情況，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，解決問(wèn)題。第二，拓寬小額信貸融資渠道。股本融資是最好的融資渠道，但持有小額信貸機(jī)構(gòu)股票不能在二級(jí)市場(chǎng)銷(xiāo)售，所以投資者不會(huì)對(duì)小額信貸機(jī)構(gòu)的股票感興趣。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，只有當(dāng)小額信貸機(jī)構(gòu)發(fā)育成熟并有一定的營(yíng)利能力后，才有可能吸引社會(huì)投資者?？紤]到我國(guó)尚未建立起針對(duì)小額信貸機(jī)構(gòu)的

15、信用評(píng)價(jià)體系，所以短期內(nèi)小額信貸機(jī)構(gòu)債券融資的前景不樂(lè)觀。另外小額信貸機(jī)構(gòu)的信用貸款缺乏抵押物，雖然有預(yù)期的現(xiàn)金流，但信息不夠充分，小額信貸頂多能算作關(guān)注貸款，想通過(guò)小額信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，目前還不現(xiàn)實(shí)。目前社會(huì)各界向小額信貸機(jī)構(gòu)的投資大多被看作是一種公益行為，很少被看作是一種商業(yè)行為。各種小額信貸可以考慮在社員內(nèi)部吸收存款，存款利率由社員討論決定。這樣不僅可以滿足農(nóng)戶資金安全的需求，還可以將農(nóng)民閑散的、小額的資金匯集起來(lái)，形成更大的資金，滿足更多農(nóng)民的貸款需求。從金融安全的角度看，只要小額信貸不對(duì)外設(shè)柜臺(tái)，只在社員內(nèi)部相互融資，不會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。小額信貸的原始本金（或稱(chēng)種子資金）可以通過(guò)貨幣發(fā)行的方式，或者是財(cái)政扶貧注資的形式，由政府向農(nóng)村無(wú)償提供，同時(shí)吸收社會(huì)各界力量廣泛參與。建議國(guó)家成立小額信貸批發(fā)基金，組成基金會(huì)，獲得國(guó)內(nèi)外捐贈(zèng)和國(guó)際金融組織貸款，對(duì)小額信貸機(jī)構(gòu)提供資