中國證券業(yè)盈利模式剖析

1、 . . . 11 / 11中國證券業(yè)盈利模式剖析   在中國證券公司十余年的發(fā)展過程中，其盈利模式一直是一種廣義意義上的“通道”盈利模式，即證券公司通過為客戶提供各種通道來獲取收入，實現(xiàn)利潤。這些通道主要包括交易通道和發(fā)行通道，交易通道對應著券商的經(jīng)紀業(yè)務，而發(fā)行通道則對應著承銷業(yè)務。在發(fā)行制度實施核準制和“通道制”以后，中國證券業(yè)“通道”盈利模式的特征更得到了強化。1.盈利結構分析   在過去的發(fā)展歷程中，由于受到政策和行業(yè)壟斷的多重保護，中國證券公司并沒有進行深刻的業(yè)務變革，證券公司的盈利結構沒有發(fā)生多大的變化，利潤來源結構比較穩(wěn)定，主要由六大塊組成，即手續(xù)

2、費收入(經(jīng)紀業(yè)務收入)、自營收入、證券發(fā)行收入、利息收入、金融企業(yè)往來收入和其他收入等，其中的核心收入主要來源于手續(xù)費收入、證券發(fā)行收入、金融企業(yè)往來收入和自營收入。   在這六項收入中，服務性的經(jīng)紀業(yè)務收入一直占據(jù)了中國證券公司收入結構的主導部分，而實際上金融企業(yè)往來收入也是與經(jīng)紀業(yè)務直接相關的，因為只有開展了經(jīng)紀業(yè)務，才能有相應的客戶保證金，從而才能享受客戶保證金的利差收入。所以如果算上金融企業(yè)往來收入和證券發(fā)行收入，那么 2001年中國證券公司以提供通道而獲得的收入占總收入的比重達到71.52。這樣一種盈利結構直接印證了中國證券公司通道業(yè)務盈利模式的判斷。  

3、; 以華夏證券、證券和宏源證券近三年的收入結構為例來看，無論是華夏證券、證券還是宏源證券，經(jīng)紀業(yè)務收入都是三家公司當之無愧的主要收入來源，尤其是華夏證券的經(jīng)紀業(yè)務收入占到了總收入的將近一半。證券的經(jīng)紀業(yè)務收入占比雖然并不是每年都位居第一，但近三年來這一比例卻一直保持上升。三家公司的投行業(yè)務收入所占比重均不大，還有很多新的業(yè)務可以開創(chuàng)。證券2002年投行業(yè)務收入占到了總收入的25左右，比較理想。金融企業(yè)往來收入在華夏證券和證券都占到了很大的比例，對證券公司的盈利扮演著極為重要的角色。而直接與市場相關的自營和資產(chǎn)管理收入占比則隨著二級市場的波動而變化。證券2000年這兩者的收入總和占到了總收入的5

4、7左右，而宏源證券則在2001年創(chuàng)下了63.38的紀錄。   2.中國證券業(yè)務項收入分析   (1)經(jīng)紀業(yè)務。經(jīng)紀業(yè)務一直是我國證券公司的主要收入來源。從總量上看，由于近5年中國證券市場的交易量表現(xiàn)為一個先增后減的走勢，相應的證券公司的經(jīng)紀業(yè)務收入也體現(xiàn)為先增后減。我們利用股票、基金的總成交金額對傭金收入進行了測算，得出了平均每個營業(yè)部月傭金收入的大致數(shù)據(jù)，營業(yè)部的月傭金收入在2000年達到最高點，平均每個營業(yè)部每月傭金收入為70.35萬元，2002年為最低點，為25.18萬元。而根據(jù)業(yè)人士的測算，每個營業(yè)部的年運行費用大約為300萬元500萬元，平均每月為25萬元42萬元

5、，也就是說，到了2002年，國平均每個營業(yè)部的傭金收入還不夠支付費用，營業(yè)部出現(xiàn)整體虧損，見表5。   表5股票、基金成交金額與傭金收入測算單位：億元     年份19981999200020012002股票成交金額2354431319.5960826.6638305.1827990.46基金成交金額-1552.482465.762552.311166.61成交總金額2354432872.0763292.4240857.4929157.07平均月成交金額19622739.3395274.3683404.7912429.756每個營業(yè)部

6、月成交金額0.811.082.011.260.84每個營業(yè)部月傭金收入0.0028350.003780.0070350.0037780.002518注：根據(jù)市證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，在傭金改革之后，證券營業(yè)部的平均傭金收取水平大約為2左右。在傭金改革之前，平均傭金收入水平為固定的3.5。 資料來源：19982001年的數(shù)據(jù)來自中國金融統(tǒng)計年鑒(2002)，中國金融，2002年；2002年的數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會的。   從經(jīng)紀業(yè)務收入的重要性看，在19961999年的4年中，國券商手續(xù)費收入占總收入的比重呈下降態(tài)勢，但仍占據(jù)業(yè)務核心地位。2000年由于二級市場表現(xiàn)異?；鸨?，券商手續(xù)費收入所占比

7、重有所提高。2001年雖然二級市場開始下跌，經(jīng)紀收入的總規(guī)模也下降了，但由于其他收入下降得更快，經(jīng)紀業(yè)務收入占總收入的比重反而上升了。一直以來，國券商實行的都是3.5的傭金標準，券商坐收豐厚傭金。在固定傭金制下，證券公司對經(jīng)紀業(yè)務的成本沒有控制，只是一味地擴大經(jīng)營規(guī)模，增加業(yè)務網(wǎng)點。2002年5月1日開始實施的浮動傭金制，使證券公司的經(jīng)紀業(yè)務迅速進入了一個高度競爭的時期，這一時期經(jīng)紀業(yè)務的競爭核心是價格，競爭的重心則是成本控制。   (2)投行業(yè)務。廣義上的投資銀行業(yè)務所包括的容是很廣泛的，但從國際證券公司的實踐來看，主要可以分為證券發(fā)行、并購重組、財務顧問等，而在我國又以證券發(fā)行占

8、絕對主導地位。   表6統(tǒng)計了我國證券市場籌資情況與測算的總發(fā)行收入。從表中我們可以看出，中國證券市場的籌資情況同二級市場的走勢也有著高度的正相關性，2000年的募集資金總量規(guī)模最大，2001年隨著二級市場的下跌募集資金總量有所下降，2002年的募集資金總量還不到2000年的一半。這也印證了中國的證券發(fā)行收入同二級市場的正相關性。按照我們的測算，2002年中國證券公司的發(fā)行收入達到了15.39億元，以60家具有承銷資格的證券公司計，平均每家券商的發(fā)行收入只有2 565萬元，規(guī)模確實太小。   表6中國證券市場籌資金額與發(fā)行收入單位：億元 年份199819

9、99200020012002新股發(fā)行與配股家數(shù)277220328223137募集資金總量833.28944.332103.031251.89962測算的總發(fā)行收入13.3315.1133.6520.0315.39  注：數(shù)據(jù)包含增發(fā)數(shù)，我們按照1.6的承銷收入比率來測算證券公司的發(fā)行收入。   資料來源：中國金融統(tǒng)計年鑒19992002年，2002年數(shù)據(jù)來自中國人民銀行貨幣政策分析小組發(fā)布的2002年中國貨幣政策執(zhí)行報告。   傳統(tǒng)的證券承銷與發(fā)行業(yè)務目前受制于新股發(fā)行速度和通道制，將來還將受制于保薦人制。目前實施的通道制基本上還是一種帶有計劃經(jīng)濟分配色彩的政策，

10、通道的分配完全由管理層掌控，通道的調(diào)整也由管理層進行。通道制的實施改變了證券公司發(fā)行業(yè)務的競爭格局，使得這種競爭在很大程度上體現(xiàn)為通道的競爭，券商承銷方案再好，沒有通道也是白費。通道實際上形成了券商承銷業(yè)務的瓶頸。針對通道制存在的種種問題，中國證監(jiān)會正醞釀在2003年推出保薦人制度。保薦人制度將進一步加大證券公司對發(fā)行上市的連帶責任，增加證券公司發(fā)行業(yè)務的風險。   (3)自營業(yè)務收入。自營業(yè)務收入是證券公司傳統(tǒng)業(yè)務收入之一，一直是證券公司重要的收入來源，尤其是在二級市場走勢向好的時期，自營收入更是占了總收入很大的比例。在二級市場走勢良好的2000年，證券自營業(yè)務收入達到了11億元，

11、占總收入的比例為48.44，接近一半。對于宏源證券這樣的小券商來說，自營收入更是扮演著重要的角色，即使在市場開始下跌的2001年，自營收入占宏源證券總收入的比重也達到了47.26。與大券商相比，中小券商更注重自營收入，因為在自營上大家的競爭是平等的。   從證券和宏源證券的自營業(yè)務情況看，證券的自營規(guī)模從1999年以來逐年遞增，雖然增幅不大，但是其與凈資產(chǎn)的比例卻頻繁波動，并一直保持在80以下。而宏源證券1999年的自營規(guī)模卻超過了警戒線。在19992002年中，證券最高一年的年收益率達到了56.23，最低的只有0.64，同二級市場走勢高度相關。   (4)資產(chǎn)管理

12、60; 我國的資產(chǎn)管理業(yè)務起步于1996年。在當時，由于沒有明文規(guī)定，各證券公司都處于探索階段，歸納起來，主要有三種方式：固定回報型、保底分成型與全權委托型。   1975年美國廢除股票交易固定傭金制度，各券商展開激烈的價格競爭。在這種情況下，資產(chǎn)管理業(yè)務作為以收費為基礎的業(yè)務創(chuàng)新，使得券商得以擺脫傳統(tǒng)的以交易為基礎的經(jīng)紀業(yè)務的限制，成為券商收入的重要來源。2002年中國證券業(yè)也進入了浮動傭金時代，資產(chǎn)管理業(yè)務會像美國一樣創(chuàng)造輝煌嗎?我們拭目以待。   (5)基金公司投資收益。20世紀90年代初，隨著中國證券市場的發(fā)展，中國出現(xiàn)了一批投資基金。但是由于歷史的原因，這批基金運

13、作并不規(guī)。1997年11月證券投資基金管理暫行辦法的頒布揭開了中國投資基金業(yè)規(guī)發(fā)展的序幕。從1998年3月國泰基金管理和南方基金管理成立以來，截至2002年底，中國共有 21家基金管理公司獲準開業(yè)，管理著71只基金共 1219億元的資產(chǎn)(見表7)?；鸸芾砉镜某闪⒆屪C券公司多了一條新的投資渠道，而基金管理公司穩(wěn)定的管理費收入所帶來的穩(wěn)定的利潤也為證券公司度過行業(yè)性危機提供了一點點幫助。例如證券在1999年發(fā)起設立長盛基金管理公司，出資2000萬元，占其注冊資本25。2001年，長盛基金管理公司實現(xiàn)凈利潤5320.77萬元，證券可實現(xiàn)投資收益1330.2萬元。2002年，實

14、現(xiàn)凈利潤3578萬元，證券可實現(xiàn)投資收益715.6萬元。   表7我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展情況   年度基金管理公司數(shù)量（個）證券投資基金數(shù)量（只）總規(guī)模（億元）199865120199910225102000103456220011651804200221711219資料來源：馬昭明.證券經(jīng)紀業(yè)務從哪里突圍N.  中國證券報，20030610.   (6)息差收入。長期以來，息差收入在營業(yè)部的收入中占到1312，因為投資者將資金存入證券公司，獲得的是活期存款利息，目前年利率為 0.72；而證券公司將資金轉(zhuǎn)存銀行，

15、獲得的是金融機構同業(yè)存款利率，為1.89，券商可獲得利差1.17。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前證券市場沉淀的保證金總額約為5000億元，這樣，券商每年獲得的利差收入約為58.5億元。全國2900家營業(yè)部，平均每個營業(yè)部獲得利差收入將近200萬元。   客戶保證金息差收入在證券公司的利潤表中體現(xiàn)為金融機構往來收入或利息收入，金融企業(yè)往來收入是證券公司重要的收入來源，在2002年市場下跌的情況下，證券的金融企業(yè)往來收入規(guī)模僅次于經(jīng)紀業(yè)務收入，其占總收入的比例達到 30.26。而且從中我們可以看出一種趨勢，無論是證券還是宏源證券，從2001年開始，金融企業(yè)往來收入占比迅速上升。這也說明市場

16、越是低迷，金融企業(yè)往來收入占比就越大，對證券公司的意義也越大。   3.現(xiàn)行盈利模式：泛銀行化、收入與風險不匹配   (1)泛銀行化特征分析。中國所有金融機構從一開始都呈現(xiàn)出泛銀行化的特征。以前的信托業(yè)，今天的證券公司，都走過了一個泛銀行化的道路。以前的信托公司是冒著信托之名，實際上做的是銀行的業(yè)務；今天的證券公司也是由銀行業(yè)務把他們養(yǎng)起來，所獲利潤中很大一部分來源于巨大的息差收入，如果證券公司只靠這個生存下去，肯定沒有出路。按照我們的統(tǒng)計，在2001年，整個證券業(yè)的金融企業(yè)往來收入占到了總收入的14.88，位居第二。2002年實行浮動傭金制以來，證券公司的傭金收入明顯下降

17、，客戶保證金的息差收入已經(jīng)成為證券公司收入的重要來源，占到了部分證券公司收入的三分之一左右。也就是說，隨著近幾年市場的低迷以與傭金自由化改革，證券公司的泛銀行化特征反而得到了加強。雖然說在國外的證券公司利息收入也是存在的，但一則利息收入所占的比例一直在下降，二則這個利息收入當中很大一塊是融資融券的利息。如果中國的證券公司在泛銀行化的道路上越走越遠，那么它最終也逃脫不了和信托業(yè)一樣的歷史命運。   (2)缺乏核心競爭力。在證券公司目前四塊業(yè)務中，自營是每個合格的市場主體都可以參與的業(yè)務，根本算不上獨特的競爭優(yōu)勢。而經(jīng)紀業(yè)務則受到了各種力量的挑戰(zhàn)，隨著網(wǎng)上交易的開展，證監(jiān)會已經(jīng)允許IT運

18、營商可以介入證券經(jīng)紀業(yè)務，中國移動甚至推出了“移動證券”業(yè)務。對證券公司經(jīng)紀業(yè)務最大的挑戰(zhàn)還在于龐大的銀行系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)的技術體系已完全具備展開經(jīng)紀業(yè)務的條件。只缺兩個條件：一是準入規(guī)則；二是交易所會員資格。隨著入世以與金融改革的加快，資產(chǎn)管理業(yè)務也不再是國券商的壟斷業(yè)務，而面臨著外資、基金公司、信托公司以與私募基金的競爭。目前，證券公司稍微可以有點驕傲的就剩發(fā)行承銷業(yè)務了，目前其他機構雖然不能直接介入這一業(yè)務，但是隨著中國證券業(yè)準入限制的放松，其他機構完全可以通過投資組建控股的證券經(jīng)營機構而間接介入。   (3)證券自營、資產(chǎn)管理與風險管理不匹配，有可能引發(fā)整個公司的風險。在證券公司的四大業(yè)務中，經(jīng)紀業(yè)務是沒有多大風險的，投資銀行業(yè)務總體上看有一些風險，但從目前的市