證券2015年行業(yè)中期綜述及展望高點(diǎn)已現(xiàn)投資價(jià)值凸顯

1、證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告證券2015 年證券行業(yè)中期業(yè)績(jī)綜述及行業(yè)展望業(yè)績(jī)高點(diǎn)已現(xiàn)，投資價(jià)值凸顯評(píng)級(jí)：謹(jǐn)慎推薦上次評(píng)級(jí)：一年期率比較資料來(lái)源：證券投資要點(diǎn)Ø上半年行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)超往年。125 家證券公司報(bào)告期內(nèi)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3305.08 億元，較 2014 年同期增長(zhǎng)255.27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1531.96 億元，較同期增長(zhǎng) 373.57%。行業(yè)收入大幅增長(zhǎng)主要?dú)w因于證券業(yè)務(wù)凈收入增加。24 家上市券商凈利潤(rùn)增速超過(guò)行業(yè)，完成了全行業(yè) 58%的營(yíng)業(yè)收入、實(shí)現(xiàn) 60%的凈利潤(rùn)，總資產(chǎn)行業(yè)62%。表現(xiàn)%證券上證綜指1m-18.54-13.383m-37.51-36.5

2、812m38.0439.40Ø業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，證券公司主要收入來(lái)源仍為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)，收入 1612 億元，較 2014 年同期增長(zhǎng)近 4 倍；收入從 35%上升至 49%。另外兩項(xiàng)收入貢獻(xiàn)來(lái)源于自營(yíng)業(yè)務(wù)以及信用業(yè)務(wù)。五大主要業(yè)務(wù)之中，投行板塊收入增速墊底，收入占比下滑至 6%。證券研究發(fā)展中心研究助理pihjS0530511030001yangwqØ對(duì)于下半年的行業(yè)各主要業(yè)務(wù)展望：日均成交金額仍有下降空間，全年股基日均成交金額預(yù)計(jì)在 1 萬(wàn)億的水平。場(chǎng)外配資徹底出清，兩融余額回落后企穩(wěn)。通過(guò) homs 等接口進(jìn)來(lái)的場(chǎng)外配資加上現(xiàn)存?zhèn)阈涡磐羞€有將近 5、6 千億

3、元規(guī)模并將在 9 月至 10 月徹底出清。兩融規(guī)模會(huì)經(jīng)歷先跌后回升的過(guò)程，年底的兩融余額應(yīng)該維持在 1 萬(wàn)億左右的水平。行業(yè)整體傭金率下滑不可避免，并進(jìn)一步下跌至 0.5%的水平。IPO 暫難恢復(fù)、再融資規(guī)?？s減，相關(guān)研究報(bào)告：行業(yè)研究*專(zhuān)題報(bào)告：新三板正式擴(kuò)容， 多層次市場(chǎng)趨于完善行業(yè)研究*2014 年券商行業(yè)年度策略報(bào)告：受益資本市場(chǎng)正能量投行業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。證券公司兩輪共 2200 億元下半年不確定性加大。，自營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)研究*新股制度及所規(guī)則以及打新點(diǎn)評(píng)Ø全年凈利潤(rùn)同比增速 149%。根據(jù)各業(yè)務(wù)的假設(shè)條件，雖然下半年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄?，低于預(yù)期，但整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)已成基本定局。

4、預(yù)計(jì)全年的營(yíng)業(yè)收入 5016 億元，同比增長(zhǎng) 93%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2404 億元，同比增長(zhǎng) 149%。Ø對(duì)應(yīng)目前的市值，證券行業(yè) 2015 年隱含的 PE 估值水平僅為 12倍左右，PB2.2 倍。我們認(rèn)為，證券行業(yè)享有互聯(lián)網(wǎng)融合+模式創(chuàng)新+紅利的三期疊加，明顯是目前市場(chǎng)上最便宜的成長(zhǎng)股，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分重點(diǎn)股票2014A2015E2016E評(píng)級(jí)EPSPEEPSPEEPSPE0.8018.31.2711.51.539.5謹(jǐn)慎推薦國(guó)泰君安1.1117.71.9110.32.268.7謹(jǐn)慎推薦國(guó)金證券0.3239.60.5821.80.721

5、7.6謹(jǐn)慎推薦券0.70251.1914.71.4112.4謹(jǐn)慎推薦報(bào)告日期：2015-09-10行業(yè)研究報(bào)告目 錄一、上半年證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)概況 . - 4 -1.1 行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)超往年. - 4 - 1.2 24 家上市券商凈利潤(rùn)增速超過(guò)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)全行業(yè) 60%的凈利潤(rùn)。. - 4 - 1.3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，證券公司主要收入來(lái)源仍為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) . - 5 -二、各主營(yíng)業(yè)務(wù)分析 . - 6 -2.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：上半年市場(chǎng)量維持高位，資本中介業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金下滑迅速. - 6 -2.2 投行業(yè)務(wù)：IPO 重啟速度加快，再融資市場(chǎng)火熱. - 7 -2.3-2.4-8

6、資管業(yè)務(wù)：資金規(guī)模仍以定向資管計(jì)劃為主，公募基金資管業(yè)務(wù)成為主要收入來(lái)源自營(yíng)業(yè)務(wù)：投資規(guī)模與收入大幅度增長(zhǎng). - 8 -三、證券行業(yè)下半年業(yè)務(wù)展望及投資邏輯 . - 9 -3.1提供性支持，日均成交金額下降. - 9 -3.2 場(chǎng)外配資徹底出清，兩融余額回落后企穩(wěn). - 10 -3.3 量?jī)r(jià)齊跌，行業(yè)整體傭金率下滑不可避免 . - 11 -3.4 IPO 暫難恢復(fù)、再融資規(guī)模縮減，投行業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊. - 12 -3.5 證券公司兩輪共 2200 億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)下半年不確定性加大. - 13 -3.5 業(yè)績(jī)高峰出現(xiàn)在上半年，全年凈利潤(rùn)增速約 149%. - 13 -圖表 2015 年證券行業(yè)（億

7、元）. - 14 -3.6估值探底+模式探新，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn). - 14 -內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 2 -行業(yè)研究報(bào)告圖表目錄圖表 1 2015 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 255%. - 4 -圖表 2 2015 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 373% . - 4 -圖表 3圖表 4圖表 5圖表 6圖表 7圖表 8圖表 9行業(yè)與上市券商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比. - 4 -上市券商上半年業(yè)績(jī)情況（母公司）. - 5 -證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu). - 6 -上半年股日均成交金額處于高位. - 7 -兩融余額持續(xù)攀升最高至 2.2 萬(wàn)億. - 7 -承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入情況（億元） . -

8、7 -各業(yè)務(wù)承銷(xiāo)金額. - 7 -圖表 10 資管數(shù)量與份額對(duì)比（億）. - 8 -圖表 11 2015H1 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入（%）. - 8 -圖表 12圖表 13圖表 14圖表 15上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模與凈收入大幅增長(zhǎng). - 9 -投資結(jié)構(gòu)中權(quán)益類(lèi)投資比重上升. - 9 -預(yù)計(jì)下半年日均成交額/流通市值比值維持在 2.2%. - 10 -下半年融資融券余額/總市值中樞下降至 2.5%. - 11 -圖表 16 2015 年行業(yè)凈傭金率將下滑至萬(wàn)分之五. - 11 -圖表 17圖表 18圖表 19券商全年股權(quán)融資金額在 8300 億元. - 12 -證券公司債券承銷(xiāo)市場(chǎng)份額為 9.5%. -

9、13 -證券公司全年債權(quán)融資規(guī)模在 1.83 萬(wàn)億. - 13 -圖表 20 2015 年證券行業(yè)（億元）. - 14 -內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 3 -行業(yè)研究報(bào)告一、上半年證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)概況1.1 行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)超往年根據(jù)證券業(yè)數(shù)據(jù)，2015 年上半年 125 家證券公司總資產(chǎn)為 8.27 萬(wàn)億元，凈資產(chǎn) 1.30 萬(wàn)億元，凈資本 1.14 萬(wàn)億元。報(bào)告期內(nèi)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3305.08 億元，較2014 年同期增長(zhǎng) 255.27%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1531.96 億元，較同期增長(zhǎng) 373.57%。行業(yè)收入大幅增長(zhǎng)主要?dú)w因于日均成交金額達(dá)到 1.4 萬(wàn)

10、億。證券業(yè)務(wù)凈收入增加，2015 年上半年市場(chǎng)交投火熱，圖表 1 2015 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 255%圖表 2 2015 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 373%資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券1.2 24 家上市券商凈利潤(rùn)增速超過(guò)行業(yè)，實(shí)現(xiàn)全行業(yè) 60%的凈利潤(rùn)。24 家上市券商（母公司）上半年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1918 億元，較同期增長(zhǎng)279%，高于行業(yè) 21 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 920 億元，較同期增長(zhǎng) 397%，高于行業(yè)21 個(gè)百分點(diǎn)；總資產(chǎn) 51449 億元，同比增長(zhǎng) 262%。整體上，行業(yè)凈利潤(rùn)排名前二十有 16 家上市公司，24 家上市券商完成了全行業(yè) 58%的營(yíng)業(yè)收入、實(shí)

11、現(xiàn)的券商60%的凈利潤(rùn)，總資產(chǎn)行業(yè)62%。圖表 3 行業(yè)與上市券商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比資料來(lái)源：wind，證券內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 4 -數(shù)量營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)總資產(chǎn)數(shù)值同比數(shù)值同比數(shù)值同比全部券商1253305.08255.27%1531.35373.57%82700237%上市券商241917.7278%920.0394%51448.6260%上市券商19%58%-60%-62%-行業(yè)研究報(bào)告?zhèn)€股上，上市券商績(jī)排名前五家分別是：中信證券（86.1 億元）、國(guó)信證券（83.9 億元）、海通證券（82.7 億元）、國(guó)泰君安（81.2 億元）以及廣發(fā)證券（72 億元）。從增速上看，

12、光大證券因去年自營(yíng)影響造拖累全年業(yè)績(jī)，基數(shù)較低，今年業(yè)務(wù)全面恢復(fù)后凈利潤(rùn)增速達(dá)到 1331%。2015 年上市的證券、國(guó)信證券以及國(guó)泰君安三家大型券商，通過(guò)補(bǔ)充資本金，帶動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)特別是資本中介業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展， 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e達(dá)到了 592%、549%、447%。中小券商方面，西部證券崛起迅速，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到 883%，太平洋證券（569%）、東吳證券（404%）也有不錯(cuò)表現(xiàn)。圖表 4 上市券商上半年業(yè)績(jī)情況（母公司）資料來(lái)源：公司公告，證券1.3 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，證券公司主要收入來(lái)源仍為傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)，投行業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重。2015 上半年證券公司收入總量同比大幅增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上看增長(zhǎng)主要來(lái)源

13、于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 1612 億元，較內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 5 -20152014同比億元）營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)總資產(chǎn)國(guó)泰君安176.281.24753.443.314.91339.0307%447%255%中信證券172.486.15442.346.329.52431.0272%192%124%廣發(fā)證券167.572.04817.941.414.51156.5304%398%317%國(guó)信證券162.883.93210.037.912.9763.9330%549%320%海通證券151.182.75013.746.122

14、.01477.1228%275%239%145.466.83416.234.214.4975.2325%365%250%宏源126.854.73749.244.716.7984.3184%229%281%125.257.94503.235.113.61007.8257%325%347%證券88.950.41748.916.77.3685.0432%592%155%光大證券80.242.72033.014.23.0630.9463%1331%222%券67.224.71757.516.84.2447.1301%486%293%證券54.924.81242.116.16.0429.2240%315

15、%189%西南證券51.021.6897.814.65.8318.6248%271%182%方正證券50.827.81628.815.77.2427.8223%286%281%券45.223.61282.715.36.2340.0196%280%277%東北證券36.017.1798.09.13.0230.6296%470%246%東吳證券35.516.6927.710.33.3215.5243%404%330%國(guó)金證券31.311.9634.311.23.8159.1178%217%299%券30.014.7818.910.23.7307.7195%298%166%西部證券29.315.15

16、69.35.31.5120.2450%883%374%東興證券29.212.3795.77.72.9194.4277%317%309%國(guó)海證券22.510.8577.58.22.5189.7174%325%204%山西證券19.111.1478.05.92.3140.2222%385%241%太平洋證券18.99.7352.74.01.496.7371%569%265%行業(yè)研究報(bào)告2014 年同期的 327 億元增長(zhǎng)近 4 倍；收入從 35%上升至 49%。另外兩項(xiàng)收入貢獻(xiàn)來(lái)源于自營(yíng)業(yè)務(wù)以及信用業(yè)務(wù)：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入由 14 年 H1 的 290 億元上升至 953億元，同比增長(zhǎng) 2 倍多，收入從

17、 31%小幅下滑至 29%；利息業(yè)務(wù)凈收入 366 億元，較上一年 109 億元同比增長(zhǎng) 237%，收入務(wù)之中，投行板塊收入增速墊底僅為 55%，收入11%，上升到第三位。五大主要業(yè)從 14 年 14%下滑至 6%。圖表 5 證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：證券業(yè)數(shù)據(jù)，證券二、各主營(yíng)業(yè)務(wù)分析2.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：上半年市場(chǎng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金下滑迅速量維持高位，資本中介業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，經(jīng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊份額出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)主要?dú)w因于高位的成交量。2015 年初以來(lái)，滬深兩市的日均成交量以及成交金額大幅提升，6 月均成交金額了 1.7 萬(wàn)億元，達(dá)到歷史最高；上半年平均日均成交金額 1.17 萬(wàn)億元，較 14 年末的

18、 3000 億增長(zhǎng) 285%。市場(chǎng)活躍的另一個(gè)特征就是新增數(shù)的增加，特別是在 3 月末“一人一戶”賬戶限制放開(kāi)后，僅 4 月第一周新增戶就達(dá)到 168，日均開(kāi)戶數(shù)33 萬(wàn)。以融資融券為代表的資本中介業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。2015 年上半年，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，證券公司融資融券業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，利息及傭金收入合計(jì) 929.39 億元，同比增長(zhǎng) 466.75%。6 月兩融余額最高達(dá)到 2.27 萬(wàn)億元，期末融資余額為 2.05萬(wàn)億，在股流通市值中為 4.36。行業(yè)平均融資融券維持擔(dān)保比例為280.81%，較 2014 年末 266.53%有所提高。兩融外，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、約定式購(gòu)回業(yè)務(wù)的質(zhì)押股數(shù)分別為

19、 968.15 億股和 0.84 億股，如果平均按 30%的股票折算率來(lái)算，上半年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的融資余額達(dá)到 5385 億元。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 6 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 6 上半年股日均成交金額處于高位圖表 7 兩融余額持續(xù)攀升最高至 2.2 萬(wàn)億資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券2.2 投行業(yè)務(wù)：IPO 重啟速度加快，再融資市場(chǎng)火熱股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模規(guī)?？焖偕仙?。上半年在 IPO 的重啟、再融資市場(chǎng)火熱、重組并購(gòu)市場(chǎng)的活躍以及新三板積極推動(dòng)下，證券公司承銷(xiāo)業(yè)務(wù)特別是股票承銷(xiāo)增長(zhǎng)較快。上半年 IPO184 家，較 2014 年同期增加 127 家，融資規(guī)模 1

20、455.6 億元；再融資方面，增發(fā)+配股公司數(shù) 321 家，較 2014 年同期增加 127 家，再融資金額達(dá)到 5305億元，同比增長(zhǎng) 76.6%。投行板塊共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈收入 204.05 億元，較 2014 年同期增長(zhǎng) 55%；其中承銷(xiāo)保薦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入分別為 160.5 億元、43.5 億元，同比分別增長(zhǎng) 46.6%、97.0%。整體上投行板塊的增速明顯慢于其他三項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致凈收入份額下降至 6%。從 14 年 14%圖表 8 承銷(xiāo)保薦業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入情況（億元）圖表 9 各業(yè)務(wù)承銷(xiāo)金額資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

21、- 7 -行業(yè)研究報(bào)告2.3 資管業(yè)務(wù)：資金規(guī)模仍以定向資管計(jì)劃為主，公募基金資管業(yè)務(wù)成為主要收入來(lái)源資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增加。2015 年 6 月末，全行業(yè)的資產(chǎn)管理受托資金了 10 萬(wàn)億元，較 2014 年末增加 2.26 萬(wàn)億元，增幅 28.32%。上半年新成立資管2400 只，較 2014 年同期的 1107 只增長(zhǎng) 117%；份額為 2031 億份，較同期增長(zhǎng)242%，較 2014 年全年的 1523 份還多 33%。目前存續(xù)期內(nèi)的資管共計(jì) 2823 只，資產(chǎn)凈值合計(jì) 5561 億元。資管業(yè)務(wù)上半年凈收入為 122.14 億元，同比增長(zhǎng) 159.7%；增速低于經(jīng)紀(jì)、兩融及自營(yíng)業(yè)務(wù)。通

22、道類(lèi)定向資管規(guī)模雖高但有所下降，公募基金資產(chǎn)管理超過(guò)定向資管成為資管業(yè)務(wù)的主要收入來(lái)源。2015 年上半年增量資金仍主要來(lái)自通道類(lèi)的定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（74.23%），剩下的增量資金 12.5%來(lái)自公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、11.80%來(lái)自集合資管業(yè)務(wù)。從存量受托資金看，同樣也仍是以通道類(lèi)的定向資管計(jì)劃為主，達(dá)到 87.66%；不過(guò)上半年證券公司也在積極的擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模，相較 2014年的 6.4%上升了 6 個(gè)百分點(diǎn)。另外一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變就是收入結(jié)構(gòu)上，公募基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（含大集合）收入，成為資管業(yè)務(wù)收入的主要部分。公募基金資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入 45.07 億元，收入 43.49 億元，36.90%較

23、上一年提高 11 個(gè)百分點(diǎn)；定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈35.61%，較 2014 年的 55%下降明顯。圖表 10 資管數(shù)量與份額對(duì)比（億）圖表 11 2015H1 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入（%）資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券2.4自營(yíng)業(yè)務(wù)：投資規(guī)模與收入大幅度增長(zhǎng)上半年行情上漲帶動(dòng)自營(yíng)收入大幅增長(zhǎng)。1-6 月滬深指數(shù)大幅上漲%，證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)論是投資規(guī)模還是凈收入同比有大幅度增長(zhǎng)。按成本統(tǒng)計(jì)整個(gè)行業(yè)的證券投資規(guī)模在 1.13 萬(wàn)億左右，同比增長(zhǎng) 43.96%。實(shí)現(xiàn)凈收入 953.5 億元，增長(zhǎng) 228.3%內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 8 -行業(yè)研究報(bào)告權(quán)益類(lèi)投資比重

24、上升至 20%。從投資結(jié)構(gòu)上看，權(quán)益類(lèi)股票的投資規(guī)模在 2224億元，同比增幅最大，增幅104.27%，占自營(yíng)業(yè)務(wù)的比重由2014 年13.9%提高至19.7%。投資最大的仍為固收類(lèi)債券，投資規(guī)模為 6838.8 億元，增幅 23.25%60.6%圖表 12 上半年自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模與凈收入大幅增長(zhǎng)圖表 13 投資結(jié)構(gòu)中權(quán)益類(lèi)投資比重上升資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券三、證券行業(yè)下半年業(yè)務(wù)展望及投資邏輯3.1提供性支持，日均成交金額下降7 月份市場(chǎng)調(diào)整帶動(dòng)了成交額的急劇下降，當(dāng)月日均成交金額縮減 5千億元至1.22 萬(wàn)億，8 月份仍處于下滑趨勢(shì)中；市場(chǎng)熱度降低，加上場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外去杠桿

25、化將在下半年前期完成，日均成交金額仍有下降的空間。不過(guò)，我們認(rèn)為央行給證金公司提供性背書(shū)、多次降準(zhǔn)降息、券商提供資金入市、鼓勵(lì)企業(yè)股東增持等在內(nèi)的措施向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)情緒將形成一定的修復(fù)。2015 上半年的日均成交金額與流通市值之比平均為 2.64%。參考 07 年至 08 年底的中樞為 2.6% ，市場(chǎng)行情較的 09-13 年年中樞為 1.32%，我們預(yù)計(jì) 2015 年下半年日均成交金額與流通市值比值維持在 2.2%左右。若下半年市場(chǎng)在 2800-3200 區(qū)間震蕩，不出現(xiàn)較大下行的情況下，按目前流通市值 34.31 億元計(jì)算，下半年日均成交金額大致下降至在 7 千 5 百億左右，全年

26、股票日均成交金額為 9500 億。按 2015 年基金占股票成交金額的 5.6%比例，下半年基金日均成交金額 500 億元，全年股基日均成交金額預(yù)計(jì)在 1 萬(wàn)億的水平。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 9 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 14 預(yù)計(jì)下半年日均成交額/流通市值比值維持在 2.2%資料來(lái)源：wind，證券3.2 場(chǎng)外配資徹底出清，兩融余額回落后企穩(wěn)與以往牛市行情的基礎(chǔ)不同的是，今年上半年中場(chǎng)外配資對(duì)市場(chǎng)起到了強(qiáng)烈的推波助瀾作用，由于其不受監(jiān)管、以及加劇市場(chǎng)波動(dòng)的影響下，管理層徹底清查場(chǎng)外配資的決心明確。7 月份發(fā)開(kāi)始要求各證券公司逐步核查和規(guī)范對(duì)外接口，緊接 8 月份開(kāi)展全面的和

27、整頓，是要徹底清除違法的配資賬戶；對(duì)提供接口的恒生、上海銘創(chuàng)、同花順三家公司 了 60 億元的罰單。根據(jù)各證券公司自查結(jié)果，通過(guò) homs 等接口進(jìn)來(lái)的場(chǎng)外配資規(guī)模保守估計(jì)在 2500 億元左右，現(xiàn)存?zhèn)阈涡磐幸?guī)模在 2、3 千億元左右，我們預(yù)計(jì)場(chǎng)外配資目前規(guī)模還有將近 5、6 千億元，并將在 9 月至 10 月徹底出清。經(jīng)過(guò)前一輪市場(chǎng)調(diào)整，場(chǎng)內(nèi)兩融余額下降速度較快，從 6 月份 2.2 萬(wàn)億高點(diǎn)急劇縮減至 8 月底的 1 萬(wàn)億。我們認(rèn)為前期市場(chǎng)的快速下跌中，出現(xiàn)了許多去杠桿的情況，在 10 月份后市場(chǎng)能夠基本企穩(wěn)的假設(shè)條件下，場(chǎng)內(nèi)的杠桿已經(jīng)基本接近安全的范圍。2015 上半年，融資融券余額市值

28、比最高點(diǎn)達(dá)到 4.4%，平均在 2.9%。國(guó)際上融資融券余額占總市值的比重在 2-5%左右，為 3%。我們認(rèn)為下半年兩融余額/總市值中樞可能下降至 2.5%附近，假設(shè)按照下半年 40 萬(wàn)億的總市值的中性假設(shè)，下半年兩融規(guī)模會(huì)經(jīng)歷先跌后回升的過(guò)程，年底的兩融余額應(yīng)該維持在 1萬(wàn)億左右的水平。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 10 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 15 下半年融資融券余額/總市值中樞下降至 2.5%資料來(lái)源：wind，證券3.3 量?jī)r(jià)齊跌，行業(yè)整體傭金率下滑不可避免自 2014 年 2 月國(guó)金證券推出“傭金寶”后，互聯(lián)網(wǎng)與證券行業(yè)的融合不斷加深。隨著擁有客戶流量基礎(chǔ)的金融資訊平臺(tái)

29、如同花順、大智慧、等通過(guò)或收購(gòu)或戰(zhàn)略合作的方式積極介入互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，還有券公司紛紛搭建互聯(lián)網(wǎng)金融戰(zhàn)略平臺(tái)來(lái)吸引投資者。特別是 2015 年 4 月 13 日正式取消證券賬戶一人一戶限的數(shù)量呈現(xiàn)一個(gè)井噴式增長(zhǎng)。截至 6 月末，滬深兩市持倉(cāng)制后，有效賬戶數(shù) 7496 億戶，09 年至 14 年一直維持的 5 千多億戶；其中光 4 月份就新增個(gè)人投資者 1290，環(huán)比大幅上漲 166%，較 2014 年末的不到 3000增長(zhǎng)近 3倍，由此帶來(lái)不可避免的結(jié)果是行業(yè)傭金率顯著下滑。2014 年末行業(yè)平均傭金水平約為 0.66，2015 上半年下滑至 0.54，我們預(yù)計(jì)今年下半年行業(yè)的整體傭金水平仍將進(jìn)

30、一步降低至 5甚至以下。圖表 16 2015 年行業(yè)凈傭金率將下滑至萬(wàn)分之五資料來(lái)源：滬深所、wind、證券內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 11 -行業(yè)研究報(bào)告3.4 IPO 暫難恢復(fù)、再融資規(guī)?？s減，投行業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊股權(quán)融資方面，2015 年上半年IPO了 8 批共 192 家上市公司，募集資金 1466億元；其中前 423 家，剔除巨量每月一批平均家數(shù) 25 家，5、6 月每月兩批平均每批規(guī)模后平均每家上市公司募資金額在 4.68 億元。6 月市場(chǎng)巨震，暫停的 IPO 被視為監(jiān)管層的之一，重啟的時(shí)間還很難。若按照正常節(jié)奏，9 月份開(kāi)始今年下半年或還將有 184 家左右的公司

31、 IPO，規(guī)?；蜻_(dá)到900 億元；但 IPO 重啟至少要在市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡之后，時(shí)間上至少將推遲至今年年底。上半年再融資金額在 5305 億元左右，較 14 年同期增長(zhǎng) 77%，增發(fā)的公司數(shù)量321 家，平均每家公司 16.99 億元。我們預(yù)計(jì)下半年再融資放開(kāi)的可能性較大，但解決重點(diǎn)可能在已經(jīng)過(guò)初審會(huì)的再融資項(xiàng)目，目前已有 83 家公司通過(guò)發(fā)審委，融資金額共計(jì) 941 億元?？紤]到市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整，過(guò)會(huì)的公司中有 11 家市場(chǎng)價(jià)跌破了價(jià)格；此外還有多家公司下調(diào)增發(fā)預(yù)案，如 8 月份東吳證券、太平洋、券、宏源等四家券商已經(jīng)下調(diào)了增發(fā)的規(guī)模和價(jià)格，下降幅度均達(dá)到了 25%以上。樂(lè)觀估計(jì)下半年再融資啟動(dòng)的

32、話，規(guī)模也會(huì)有較大程度的縮減，預(yù)計(jì)總體可能在 1500 億左右，較 2014 年同期下降 62.8%。最樂(lè)觀的條件下，全年股權(quán)融資金額共計(jì)約為 1.02 萬(wàn)億元左右，較 2014 年同比上漲 32%；中性共計(jì)約為 8300 億元左右，較 2014 年同比下降 7%。全年股權(quán)融資金額圖表 17 券商全年股權(quán)融資金額在 8300 億元資料來(lái)源：wind，證券債權(quán)融資方面，上半年市場(chǎng)債券總規(guī)模大幅增長(zhǎng)，達(dá)到 8.89 萬(wàn)億元，同比增速 58%；其中證券公司承銷(xiāo)量為 8321 億元，市場(chǎng)份額僅為 9.4%，較 13、14年有所下滑。我們假設(shè)下半年市場(chǎng)債券融資規(guī)模增速繼續(xù)保持在 60%，則下半年發(fā)行規(guī)模

33、預(yù)計(jì)在 1.05 萬(wàn)億元，全年共計(jì)10.5 萬(wàn)億。由于債券業(yè)務(wù)大部分由銀行發(fā)行與承銷(xiāo)，按照上半年證券公司 9.5%的承銷(xiāo)份額，下半年證券公司債券融資規(guī)模將達(dá)到 9970 億元，預(yù)計(jì)全年債權(quán)融資 1.83 萬(wàn)億，較 2014 年下降 7.43%。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 12 -行業(yè)研究報(bào)告圖表 18 證券公司債券承銷(xiāo)市場(chǎng)份額為 9.5%圖表 19 證券公司全年債權(quán)融資規(guī)模在 1.83 萬(wàn)億資料來(lái)源：wind，證券資料來(lái)源：wind，證券3.5 證券公司兩輪共 2200 億元，自營(yíng)業(yè)務(wù)下半年不確定性加大7 月份 21 家券商公告按凈資產(chǎn) 15%的比例出資共同參與，出資金額總

34、計(jì)達(dá)1200 億元；同時(shí)自營(yíng)部門(mén)承諾不到 4500 點(diǎn)不減持。9 月 2 日券商資本金進(jìn)入第二輪，共有 50 家券商參與，并按照凈資產(chǎn) 20%的比例出資。根據(jù) 2015 年上半年期末數(shù)據(jù)，行業(yè)凈資產(chǎn)排名前 50 的證券公司（母公司）凈資產(chǎn)總額為 11275.43 億元，按照 20%的比例計(jì)算，扣除第一輪出資金額后，第二輪資金應(yīng)不低于 1000 億元。7 月份上證綜指從月初 4053 點(diǎn)到月末的 3664 點(diǎn)，下降幅度約為 10%，市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響已經(jīng)在券商 7 月份業(yè)績(jī)中體現(xiàn)：?jiǎn)卧律鲜腥虪I(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)環(huán)比首次出現(xiàn)大幅下滑，環(huán)比 6 月分別下滑 45.1%和 33.2%，上市券商平

35、均凈利潤(rùn)下滑 52%，自營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了浮虧。9 月份以來(lái)指數(shù)再度下探到 3000 點(diǎn)附近，伴隨著近期出臺(tái)的提高非套保賬戶保證金標(biāo)準(zhǔn)、調(diào)整股指期貨日內(nèi)開(kāi)倉(cāng)限制等，套保工具使用的限制增強(qiáng)，再加上自營(yíng)倉(cāng)位減持約束，下半年證券投資的不確定性會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。3.5 業(yè)績(jī)高峰出現(xiàn)在上半年，全年凈利潤(rùn)增速約 149%根據(jù)各業(yè)務(wù)的假設(shè)條件，我們認(rèn)為全年的業(yè)績(jī)高點(diǎn)確認(rèn)已出現(xiàn)在上半年的，雖然下半年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓禄?，低于預(yù)期，但整個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)已成基本定局。預(yù)計(jì)全年的營(yíng)業(yè)收入 5016 億元，同比增長(zhǎng) 93%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 2404 億元，同比增長(zhǎng)149%。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 13 -行業(yè)

36、研究報(bào)告圖表 20 2015 年證券行業(yè)（億元）資料來(lái)源：證券3.6 估值探底+模式探新，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯現(xiàn)上市券商平均 PE 降至 12 倍、PB2.2 倍，估值探底。按照上市券商營(yíng)收、凈利分別占行業(yè) 58%和 60%的比例來(lái)計(jì)算，24 家上市券商（母公司）預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2909.03 億元，凈利潤(rùn) 1442.58 億元；按照目前的股價(jià)，9 月 9 日總市值為 18022億元，則對(duì)應(yīng) 2015 年P(guān)E 只有 11.8 倍；凈資產(chǎn) 8290 億元，平均 PB 為 2.17 倍。目前券商龍頭中信證券 10.7 倍、國(guó)信證券 10.5 倍、海通 10.8 倍，與歷史上大券商 30 倍的PE 頂

37、相比，我們認(rèn)為高業(yè)績(jī)、低估值的券商板塊已經(jīng)下降到了一個(gè)足夠合理的安全區(qū)間。內(nèi)部客戶參考請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分- 14 -部分假設(shè)條件2015E日均成交金額9536.66代買(mǎi)收凈傭金率0.05%IPO 承銷(xiāo)規(guī)模1466再融資承銷(xiāo)規(guī)模6805債券承銷(xiāo)規(guī)模18293財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)25%投資咨詢業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)65%資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入同比增長(zhǎng)70%日均融資融券余額10000自營(yíng)規(guī)模：股票自營(yíng)規(guī)模3757基金自營(yíng)規(guī)模829債券自營(yíng)規(guī)模7523結(jié)果數(shù)值同比代買(mǎi)收業(yè)務(wù)凈收入2472證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入244財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入86投資咨詢業(yè)務(wù)37受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入211利息凈收入622投資凈1166其他業(yè)務(wù)收入177營(yíng)業(yè)收入501693%利潤(rùn)總額3043凈利潤(rùn)2404149%行業(yè)研究報(bào)告行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì)不改，新模式探新助推券商成長(zhǎng)性。一方面，券的業(yè)務(wù)模式正在經(jīng)歷從無(wú)到有式的創(chuàng)新。15 年 3 月發(fā)布賬戶管理業(yè)務(wù)細(xì)則，意味著券商及證券投資咨詢機(jī)構(gòu)可以接受客戶委托，實(shí)現(xiàn)代客。目前券商托管證券市值 34 萬(wàn)億左右，假設(shè)其中 20%轉(zhuǎn)化為