第五章：基于盈余預(yù)測(cè)的價(jià)值評(píng)估和投資決策

1、財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券投資第五章基于盈余預(yù)測(cè)的價(jià)值評(píng)估和投資決策主要內(nèi)容 盈余預(yù)測(cè)問題概述 結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測(cè) 基于盈余時(shí)間序列的簡(jiǎn)化預(yù)測(cè) 基于盈余預(yù)測(cè)的價(jià)值評(píng)估 絕對(duì)價(jià)值評(píng)估法 相對(duì)價(jià)值評(píng)估法盈余預(yù)測(cè)問題概述 企業(yè)未來盈利預(yù)測(cè)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的生命力所在。 價(jià)值評(píng)估模型均以盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ) 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 股利折現(xiàn)模型 剩余收益模型 預(yù)測(cè)方法 結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測(cè) 基于時(shí)間序列的簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測(cè) 從本期和過去的財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，系統(tǒng)地預(yù)測(cè)企業(yè)未來期間的財(cái)務(wù)報(bào)表，從中得到對(duì)未來盈余的預(yù)測(cè)。結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測(cè)的步驟（1） 第一步：對(duì)企業(yè)未來收入進(jìn)行預(yù)測(cè) 未來銷售收入的增長(zhǎng)率（一般假設(shè)預(yù)測(cè)期為5年） 過去年度的收入變

2、化 宏觀經(jīng)濟(jì)信息 行業(yè)信息 企業(yè)自身的特殊經(jīng)營情況Example：國美電器收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)Major Assumptions2010A 2011E 2012E 2013E 2014E Stores expansion - Store number at period end8261045119213331466- Avg. sales area per store (sq.m.)3,3103,3003,3003,3003,300- Avg. sales per sq.m. (RMB)1862117860193502108323009Earnings forcast(million)2009A201

3、0A 2011E 2012E 2013E 2014E Turnover42668509106459682379100357120518growth (%)-21.96%19.32%26.88%27.53%21.82%20.09% Other income313234424251542166047931growth (%)-4.12%9.90%23.51%27.53%21.82%20.09%Consolidated gross profit7391936012410167052149127264Consolidated GP growth (%)-4.93%26.64%32.58%34.61%2

4、8.65%26.86%結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測(cè)的步驟（2） 第二步：對(duì)損益表上成本與費(fèi)用科目進(jìn)行預(yù)測(cè) 假設(shè)未來各個(gè)成本、費(fèi)用項(xiàng)目占銷售收入的比例維持在比較穩(wěn)定的水平上。 企業(yè)的資產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)、成本控制措施等方面不會(huì)發(fā)生重大變化為前提。 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的變化會(huì)影響成本費(fèi)用占銷售收入的比率。Example：國美電器成本費(fèi)用預(yù)測(cè)Expenses and Other income ratio - Gross profit margin11.63%12.63%13.70%14.83%16.04%- Suppliers charge / Turnover6.76%6.58%6.58%6.58%6.58%-

5、 Rent increase-0.36%4.00%4.00%4.00%4.00%- Delivery expense decrease2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%- Salary increase16.81%3.00%3.00%3.00%3.00%- Bank loan interest rate6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%- Avg. CB interest/expense rate3.54%3.59%2.94%2.45%2.08% SG&A expenses568866559451117651398716370Operating prof

6、it/(loss)1704270629594940750510894Operating margin (%)3.99%5.31%4.58%6.00%7.48%9.04%Interest expenses-129196-325-399-477-566Income tax406548716116417402498Minority intereset Profit140919622568417562428962結(jié)構(gòu)化盈余預(yù)測(cè)的步驟（3） 第三步：對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行預(yù)測(cè) 某些項(xiàng)目的預(yù)測(cè)依賴于資產(chǎn)負(fù)債表 利息費(fèi)用和折舊費(fèi)用 資金缺口：融資優(yōu)先順序Example：國美電器資產(chǎn)負(fù)債預(yù)

7、測(cè)Asset or Liability turnover - Inventory turnover days65.5960.3455.5251.0746.99- A/R turnover days3.28 1.951.961.961.96- O/R turnover days17.54 14.9914.8114.6114.4- A/P turnover days121.16115.8114.3112.8111.2- O/P turnover days13.7514.0313.8613.6813.48- Avg. annual depreciation rate7.43%7.46%7.46%7.

8、46%7.46%基于時(shí)間序列的簡(jiǎn)化預(yù)測(cè) 在盈余歷史序列的基礎(chǔ)上，通過統(tǒng)計(jì)方法發(fā)現(xiàn)某年的盈余和其上一年盈余之間的相關(guān)關(guān)系，根據(jù)這一關(guān)系，預(yù)測(cè)下一年的盈余水平。模型估計(jì) Sloan（1996）： 李遠(yuǎn)鵬、牛建軍（2007）：價(jià)值評(píng)估的基本方法 絕對(duì)價(jià)值評(píng)估法 股利折現(xiàn)模型 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 相對(duì)價(jià)值評(píng)估法股利貼現(xiàn)模型 例：某股票預(yù)期未來三年每年每股可得到現(xiàn)金股利3元，三年后出售該股票的預(yù)期售價(jià)為每股20元，若要求的回報(bào)率為18%，求該股票目前的價(jià)值。16CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具一般模型的推導(dǎo) 當(dāng)?shù)谝粋€(gè)投資者將股票出售后，買入這只股票的新的投資者所能得到的未來現(xiàn)金流量是他持有股票期間所得到的公司派

9、發(fā)的現(xiàn)金股利和再次出售時(shí)得到的變價(jià)收入。而對(duì)第三個(gè)投資者來說，他所能夠得到的未來現(xiàn)金收入仍然是持有股票期間的公司派發(fā)的現(xiàn)金股利和未來出售時(shí)的變價(jià)收入。如果我們將一個(gè)個(gè)投資者串聯(lián)起來，我們不難發(fā)現(xiàn)，股票出售時(shí)的變價(jià)收入是投資者之間的現(xiàn)金收付，并不是股票發(fā)行公司給股東提供的回報(bào)，這些現(xiàn)金收付是相互抵消的。普通股股票真正能夠向投資者提供的未來現(xiàn)金收入，就是發(fā)行公司向股東所派發(fā)的現(xiàn)金股利 。17CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具紅利貼現(xiàn)模型222210111kPEkDEkDEP 更一般的設(shè)定（慣例: 利用除息價(jià)值/價(jià)格）333322101111kPEkDEkDEkDEP443322101111kDEkDEk

10、DEkDEPkPEDEPE1443kPEDEPE1332kPEDEPE1221kPEkDEkPEDEP11111110D1P1P0D2P2D3P3D4P418CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具紅利現(xiàn)值 00111111113423121114433221101111.111111.1111PPPDkkPDPkkDkDkDkDkkDkDkDkDkDP19CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具 對(duì)于時(shí)間范圍無限長(zhǎng)時(shí)間范圍無限長(zhǎng)的投資者，決定股票價(jià)值的基本決定因素是紅利流。 對(duì)于一個(gè)相對(duì)短期的投資者相對(duì)短期的投資者來說，即使他是一個(gè)因想賣股票而買股票的人，紅利流紅利流也是股票價(jià)值的基本決定因素也是股票價(jià)值的基本決定

11、因素。因?yàn)椋敉顿Y者所賣股票的價(jià)格被別的投資者接受，那么這個(gè)價(jià)格即是由別的投資者根據(jù)未來預(yù)計(jì)的紅利流判斷確定的。 不管股票是否在當(dāng)前支付紅利，這種分析都是適用。20CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具模型的擴(kuò)展：紅利為常數(shù) 紅利為常數(shù)的模型 假定: D1 = D2 = D2 = = D 股票價(jià)格: 例：A公司股票預(yù)測(cè)下期紅利為2元，并將一直維持這一水平不變，如果投資者要求回報(bào)率為10%，求該公司股票當(dāng)前價(jià)值。2010. 020kDPkDP 021CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具模型的擴(kuò)展：常數(shù)增長(zhǎng)的紅利增長(zhǎng)率為常數(shù)的 DDM (cg-DDM, or Gordon Model) 假定: D1 = D0(1+

12、g); D2 = D1(1+g); ; Dt+1 = Dt(1+g) 股票價(jià)格:gkDP122CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具增長(zhǎng)類股票 對(duì)一個(gè)快速增長(zhǎng)的公司而言，大多數(shù)情況下，簡(jiǎn)化的公式顯然并不能用來估計(jì)其股票的折現(xiàn)率。這些公司將不符合簡(jiǎn)化的紅利資本化模型的主要假設(shè)。23CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具解決方法 解決方法? 多階段增長(zhǎng)模型 預(yù)測(cè)未來不同階段的紅利水平 利用cg-DDM計(jì)算最后一個(gè)階段末的價(jià)值 按階段回溯，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計(jì)算股票價(jià)值 P0D3D5(1+g)D4D5P5D1D224CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具標(biāo)準(zhǔn)的兩階段模型g時(shí)間增長(zhǎng)率gsN第一階段第二階段25CUFE 金融市場(chǎng)與金

13、融工具 在兩期模型下，股票價(jià)格是兩個(gè)紅利流的函數(shù)： （1）1-N期，稱為V1 （2）從N+1期到無窮，稱為V2。 （3）P=V1+V2NiiikgDV11)1 ()1 ()()1 ()1 ()1 (2sNsNgkkggDV)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (121sNsNNiiigkkggDkgDVVP26CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具 例：某公司在超常增長(zhǎng)時(shí)期增長(zhǎng)率為20%，為了便于說明，設(shè)這個(gè)增長(zhǎng)率持續(xù)了5年。5年后，假定增長(zhǎng)率立即回落至10%，并一直保持該增長(zhǎng)率。最近一期紅利為1元。k=15% 。27CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具g=20%時(shí)間增長(zhǎng)率gs=10%N=5第 一 階段第

14、二 階段28CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具 （1） （2） （3）69. 5)1 ()1 (11NiiikgDV22.27)()1 ()1 ()1 (2sNsNgkkggDV33)()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (121sNsNNiiigkkggDkgDVVP29CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具超常增長(zhǎng)率和第一階段長(zhǎng)度增長(zhǎng)率期限357101215201022222222222222152527293234374220283338465363842532404967811081703036486496125184347404468104192287522140530CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具

15、超速增長(zhǎng)時(shí)期的長(zhǎng)度 ：產(chǎn)業(yè)生命周期第一階段初創(chuàng)階段第二階段投資成熟第三階段穩(wěn)定階段行業(yè)銷售額31CUFE 金融市場(chǎng)與金融工具股利折現(xiàn)模型的缺陷 堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，簡(jiǎn)單易懂 應(yīng)用性不強(qiáng) 企業(yè)的股利政策是隨機(jī)指定的 微軟公司2003年以前一直沒有發(fā)放過紅利 蘋果，2012年之前連續(xù)15年未發(fā)放過紅利 股利并非企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)富，只是財(cái)富的分配 股利分配無關(guān)論現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 自由現(xiàn)金流：企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金在彌補(bǔ)了再投資需求之后的剩余，是本期可以回報(bào)給投資者的現(xiàn)金，相當(dāng)于企業(yè)為所有投資人本期產(chǎn)生的“股利”。 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型得到的是企業(yè)整體的價(jià)值，減去負(fù)債的價(jià)值即得到股東權(quán)益的內(nèi)在價(jià)值。模型 其中：PV為

16、企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)值 CFi為企業(yè)每一期的自由現(xiàn)金流 WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 n為企業(yè)的存活期限，當(dāng)企業(yè)為股份有限公司時(shí)，n等于無窮大自由現(xiàn)金流CFi的計(jì)算步驟 根據(jù)企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，估算企業(yè)未來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表； 根據(jù)估算出來的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，計(jì)算出企業(yè)的自由現(xiàn)金流。具體公式如下： 企業(yè)自由現(xiàn)金流=EBIT（1-T）+折舊+攤銷+營運(yùn)資金的減少+其他長(zhǎng)期經(jīng)營性資產(chǎn)的減少+長(zhǎng)期經(jīng)營性負(fù)債的增加-固定資產(chǎn)購建-無形資產(chǎn)購置-新增長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 其中：營運(yùn)資金=質(zhì)押存款+應(yīng)收款項(xiàng)+存貨+其他流動(dòng)資產(chǎn)-應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款-其他應(yīng)付賬款-預(yù)收款項(xiàng)等；WACC WACC=KE*X+Kd*(1

17、-T)*(1-X) 其中：KE為企業(yè)的股權(quán)資本成本 Kd為企業(yè)的債務(wù)資本成本 X為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) T為稅率中海油：產(chǎn)量預(yù)測(cè) 由中海油原油和天然氣產(chǎn)量的歷史平均增長(zhǎng)率，分別為：6.05%和7.77%，可得到中海油從2001年到2004年的年油氣產(chǎn)量。產(chǎn)量 年份1998A1999A2000A2001E2002E2003E2004E原油產(chǎn)量（百萬桶年）64.24863.78275.31779.87384.70689.83095.265天然氣產(chǎn)量（百萬立方英尺年）67,59874,60672,23477,84683,89590,41397,438中海油的利潤(rùn)表（百萬元）項(xiàng)目 年份1998A1999

18、A2000A2001E2002E2003E2004E營業(yè)收入9312 15311 24224 17673 18780 19957 21208 成本費(fèi)用總額8048 10490 12023 11594 12320 13092 13912 稅前利潤(rùn)1264 4821 12201 6080 6460 6865 7296 所得稅294 722 1926 2006 2132 2266 2408 稅后凈利潤(rùn)970 4099 10275 4073 4328 4600 4888 中海油資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目 年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E資產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)4987 9472 5178

19、5503 5847 6214 固定資產(chǎn)20908 22654 25361 26950 28638 30433 其他投資274 471 389 413 439 467 資產(chǎn)總計(jì)資產(chǎn)總計(jì)26169 32597 30929 32865 34925 37114 負(fù)債負(fù)債流動(dòng)負(fù)債9177 8767 6946 7381 7843 8335 非流動(dòng)負(fù)債8608 7708 13856 14724 15646 16627 負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)17785 16475 20802 22104 23489 24962 股東權(quán)益8384 16122 10127 10761 11435 12152 負(fù)債及股負(fù)債及股東權(quán)益總東

20、權(quán)益總計(jì)計(jì)26169 32597 30929 32865 34925 37114 中海油的自由現(xiàn)金流量表項(xiàng)目 年份1999A2000A2001E2002E2003E2004E稅前利潤(rùn)4099 10275 4073 4328 4600 4888 加：折舊1608 1743 1951 2073 2203 2341 加 ： 營 運(yùn)資 金 的 減少3479 (4895)2472 111 118 125 其 他 長(zhǎng) 期經(jīng) 營 性 資產(chǎn) 的 減 少（增加）(14)(197)82 (24)(26)(28)長(zhǎng) 期 經(jīng) 營性 負(fù) 債 的增 加 （ 減少）(3545)(900)6148 868 922 981 （ 固 定 資產(chǎn)購建）(1945)(1746)(2707)(1588)(1688) (1795)無 杠 桿 自無 杠 桿 自由 現(xiàn) 金 流由 現(xiàn) 金 流量量3682 4280 12019 5767 6128 6512 估值假設(shè)估值時(shí)點(diǎn)1999.10目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)1/2股權(quán)資本成本18%債務(wù)資本成本8%加權(quán)平均資本成本（WACC）13%長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（G）1%估值結(jié)果項(xiàng)目 年份2001E2002E2003E2004E無杠桿自由現(xiàn)金流12019 5767 6128 6512 折現(xiàn)年份10/121+10/122+10/123+10/12折現(xiàn)