基于三方代理理論的資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究_圖文

1、收稿日期20060317修訂日期20060407基金項目國家自然科學基金資助項目(70172018作者簡介華金秋(1974,男,江蘇鹽城人,深圳大學管理學院副教授,北京大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后,從事企業(yè)財務(wù)研究;曾錚(1981,女,湖南婁底人,湖南大學工商管理學院企業(yè)管理研究生,從事企業(yè)財務(wù)研究。第21卷第3期2006年5月審計與經(jīng)濟研究AUD I T &ECONOMY RESE ARCH Vol .21,No .3May,2006管理經(jīng)緯基于三方代理理論的資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究華金秋1,曾錚2(1.深圳大學管理學院,廣東深圳518060;2.湖南大學工商管理學院,湖南長沙410082摘

2、要在三方代理理論框架下探索了經(jīng)營者個人利益、董事會對資本結(jié)構(gòu)的影響,通過結(jié)構(gòu)方程模型的建立,揭示了其內(nèi)在關(guān)系。結(jié)果表明,經(jīng)營者出于各種利益的考慮對不同的融資方式有所偏好,而董事會作為股東的代表,會在一定程度上影響著經(jīng)營者的自利行為,并對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一種間接的影響。關(guān)鍵詞三方代理理論;經(jīng)營者個人利益;董事會;資本結(jié)構(gòu)中圖分類號F275.1文獻標識碼A 文章編號10044833(200603008004一、引言企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是公司各利益關(guān)系人(主要是股東、經(jīng)理、債權(quán)人相互博弈的結(jié)果,它的形成實際上是由各利益關(guān)系人(特別是經(jīng)營者與股東不同偏好的合力所決定。作為不同的經(jīng)濟主體,經(jīng)營者與股東有可能因追求目

3、標的差異而存在著潛在的利益沖突。Jensen 和M eckling 最早從代理理論的角度對此沖突進行了系統(tǒng)闡述,并指出可以通過資本結(jié)構(gòu)的合理設(shè)置來實現(xiàn)二者目標的一致1。隨后學者們的研究進一步證實股權(quán)和債務(wù)作為兩種不同的融資工具,從代理成本的控制、破產(chǎn)的風險、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、經(jīng)營者的聲譽等方面對經(jīng)營者的企業(yè)管理行為都具有不同的影響,揭示了資本結(jié)構(gòu)具有既可以幫助經(jīng)營者實現(xiàn)個人利益,也可以通過合理設(shè)置來幫助股東制約經(jīng)營者自利行為的雙刃 效應(yīng)。但是在現(xiàn)實生活中,由于股權(quán)的分散性,股東和經(jīng)營者之間很難發(fā)生直接聯(lián)系,一般都是由股東選舉自己的代表董事會來進行。為此,Shah 和Sunder 將董事會正式納入到

4、代理模型中,建立了一個更為細致的三方代理模型2:一方面董事會由股東選舉產(chǎn)生,作為股東的代理人去監(jiān)督激勵經(jīng)營者以維護股東的合法權(quán)益;另一方面又作為經(jīng)營者(在模型中將其稱為二級代理人的委托人去委托經(jīng)營者經(jīng)營企業(yè),獲取利潤。所以董事會具有雙重身份,它在解決經(jīng)營者與股東的利益沖突時起到重要的作用。三方代理模型見圖1。圖1三方代理模型隨著我國上市公司數(shù)量的增加,經(jīng)營者與股東之間的利益沖突也日益凸顯,而由此引發(fā)的一系列問題開始引起國內(nèi)學者的廣泛關(guān)注。但對于我國上市公司經(jīng)營者是否會出于自利動機影響資本結(jié)構(gòu)?以董事會為核心的公司治理結(jié)構(gòu)對這種自利行為是否具有制約作用,效果如何?國內(nèi)學者迄今為止尚未引起足夠的注

5、意。特別是對董事會而言,目前還只是從理論上提出它是一種監(jiān)督經(jīng)營者、降低代理成本的有效手段3,至于如何影響、影響的程度以及如何反映到資本結(jié)構(gòu)的決策中,還尚未有完整的實證研究。筆者認為探討上述問題十分重要,因為對經(jīng)營者、董事會與資本結(jié)構(gòu)三者之間相互作用機制的定量揭示,將有助于明確經(jīng)營者與董事會在資本結(jié)構(gòu)決策中的地位,實現(xiàn)對經(jīng)營者更有效的約束和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。二、數(shù)據(jù)選取、指標設(shè)定與研究方法(一樣本選取的標準與來源我們選擇以深、滬上市公司為樣本展開定量研究,采用1999年2003年的數(shù)據(jù)平均值(總經(jīng)理薪酬由于公布數(shù)據(jù)的限制,采用的是兩年平均值進行計算。在樣本的選取中,主要遵循了以下幾個原則:(1不考

6、慮金融類上市公司;(2剔除了在1999年以后上市的公司樣本,同時也剔除了股東權(quán)益小于零的上市公司;(3剔除了不滿足三方代理關(guān)系的公司樣本(例如公司處于控制權(quán)不確定狀態(tài)等,主要是通過閱讀上市公司年報數(shù)據(jù)庫和相關(guān)的數(shù)據(jù)庫記錄進行分析;(4選擇在1999年2003年期間有兩年以上具體公布總經(jīng)理年度報酬信息以及其他變量數(shù)據(jù)齊全的A股上市公司作為本文研究的樣本。經(jīng)過樣本的選擇,有效的樣本公司數(shù)為122家,其中深市77家,滬市45家?？偨?jīng)理薪酬、任職期等公司治理指標來自筆者的手工收集,具體的相關(guān)資料來源于巨潮資訊、金融街和天軟數(shù)據(jù)庫。(二指標設(shè)定與變量定義1.衡量資本結(jié)構(gòu)指標的選取。本文采用國內(nèi)研究的大多

7、數(shù)的做法,用資產(chǎn)負債率來反映資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成。由于1999年2003年期間中國股市約2/3的股份為非流通股,無法計算其真實的市場價值,因此本文中資產(chǎn)負債率用長期負債的賬面值/總資產(chǎn)的賬面值來進行計算。2.衡量經(jīng)營者個人利益指標的選取。瀏覽國內(nèi)外研究文獻,對經(jīng)營者個人利益的度量可以從兩個方面去選取指標:(1已獲利益的程度;(2追求利益的權(quán)力?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和指標選取的非多重共線性的影響,本文最后選擇代表經(jīng)營者利益的指標為:經(jīng)營者持股比例、年薪、任期和股權(quán)集中度。3.衡量董事會治理程度指標的選取。本文用董事會規(guī)模、獨立董事的比例及董事長與經(jīng)營者的兼任情況來綜合反映。模型中的變量定義見表1。表1

8、變量定義表變量類型變量代碼變量名稱變量說明隱變量外生隱變量(1董事會獨立性不可直接測量2董事會規(guī)模作為控制變量3董事長的領(lǐng)導(dǎo)地位不可直接測量內(nèi)生隱變量(1經(jīng)營者的持股比例總經(jīng)理持股情況2經(jīng)營者的收益包括貨幣性收益和控制權(quán)收益3股權(quán)集中度股權(quán)集中情況4經(jīng)營者的任期以任職年限來衡量5資本結(jié)構(gòu)以債務(wù)與資產(chǎn)的比例衡量顯變量外生顯變量(Xx1獨立董事構(gòu)成獨立董事/董事會規(guī)模x2董事會規(guī)模董事成員個數(shù)x3董事長的領(lǐng)導(dǎo)地位總經(jīng)理兼董事長則為1,總經(jīng)理兼副董事長為0.5,總經(jīng)理系董事則為0內(nèi)生顯變量(Yy1經(jīng)營者的持股比例總經(jīng)理持股數(shù)/股本y2經(jīng)營者的報酬總經(jīng)理在公司領(lǐng)的年度薪酬y3股權(quán)集中度前兩大股東的持股

9、比例的平方和y4經(jīng)營者的任期總經(jīng)理的已任職年限y5資本結(jié)構(gòu)長期負債的賬面值/總資產(chǎn)的賬面值(三研究方法由于經(jīng)營者個人利益與董事會治理都不能僅僅依賴某個單一指標直接測量,而需要多指標測度,因此如果試圖用傳統(tǒng)方法直接分析二者關(guān)系,則比較復(fù)雜,特別是很難綜合反映董事會與經(jīng)營者個人利益之間的內(nèi)在關(guān)系。為此,本文通過建立結(jié)構(gòu)方程模型的方法進行實證分析。結(jié)構(gòu)方程模型是由Joreskog及其合作者在20世紀70年代提出的,其本質(zhì)是通過建立、估計和檢驗因果關(guān)系以檢驗顯變量(可觀測和隱變量(不可觀測、隱變量和隱變量之間關(guān)系的一種多元統(tǒng)計分析方法。三、實證分析(一研究假設(shè)模型本文的假設(shè)是在三方代理理論框架下進行的

10、。首先假設(shè)股東與經(jīng)營者的利益沖突會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,然后假設(shè)董事會對經(jīng)營者追求個人私利的行為會有監(jiān)督和控制作用;最后假設(shè)董事會對經(jīng)營者的監(jiān)管程度會通過經(jīng)營者個人利益這一中介反映到資本結(jié)構(gòu)上來,從而對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一種間接的影響。其具體的研究假設(shè)模型如圖2所示:圖2研究假設(shè)模型(二結(jié)構(gòu)方程模型的建立根據(jù)圖2各個變量之間的假設(shè)關(guān)系,本文建立了經(jīng)營者、董事會與資本結(jié)構(gòu)三者之間的結(jié)構(gòu)方程模型。結(jié)構(gòu)方程模型一般由結(jié)構(gòu)模型和測量模型兩部分組成,前者是反映潛在變量之間的因果關(guān)系,而后者則是表示潛在變量和標識變量之間的關(guān)系。1.結(jié)構(gòu)模型12345=0000000000000000000051525354

11、12345+111213212223313233414243000123+12345其中:1為持股比例,2為年薪,3為股權(quán)集中度,4為任期,5為資本結(jié)構(gòu),i為i(i=1,2,3,4,5的殘差。2.測量模型Y的測量模型為:y1 y2 y3 y4 y 5=y1100000y2200000y3300000y4400000y5512345+12345其中:y1為經(jīng)營者持股比例;y2為經(jīng)營者年薪;y3為股權(quán)集中度;y4為經(jīng)營者任期;y5為資本結(jié)構(gòu);i為yi(i=1,2,3,4,5的殘差。X的測量模型為:x1x2x3=x11000x22000x33123+123其中:x1為獨立董事比率;x2為董事會規(guī)模;

12、x3為董事長的領(lǐng)導(dǎo)地位;i為xi(i=1,2,3的殘差。(三結(jié)果說明基于統(tǒng)計處理的需要,對一些數(shù)據(jù)進行變換。總經(jīng)理年薪變量的原始數(shù)據(jù)絕對值較大,分布范圍較廣,因此進行自然對數(shù)轉(zhuǎn)換。與之相反,總經(jīng)理持股比例平均為萬分之幾,數(shù)值較小,因此采用平方根轉(zhuǎn)換。數(shù)據(jù)處理采用L I S RE L8.52軟件,輸入原始數(shù)據(jù),分析對象為樣本協(xié)方差矩陣,選擇最大似然法(ML進行估計參數(shù)迭代。模型輸出后的整理結(jié)果如圖3所示。經(jīng)檢驗,模型在置信度等于0.01時具有很好的擬合度,說明它能較好地揭示出經(jīng)營者個人利益、董事會與資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系?？梢?當給定模型檢驗的置信度等于0.01時:1.資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者持股比例和

13、任期顯著負相關(guān),與經(jīng)營者年薪顯著正相關(guān)。但資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度不存在顯著相關(guān)關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者持股比例(或任期負相關(guān)的原因可能是因為經(jīng)營者持有企業(yè)股份比例越大(或任期越長,越關(guān)心自身的長期利益,因而越有動力降低企業(yè)的財務(wù)風險,從而選擇資產(chǎn)負債率相對低的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者年薪正相關(guān)的原因可能是企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高,經(jīng)營者面臨的風險越大,因而要求較高的年薪作為風險的補償。資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度不存在顯著相關(guān)關(guān)系的原因可能是因為股權(quán)集中度主要反映了股東影響管理人員的能力,而不同持股者的目標和他們施加影響的方式可能有所差異。特別當市場是不完全的時候,股東們對于風險和預(yù)期現(xiàn)金流的時間序列偏好往

14、往不同,從而最終選擇的資本結(jié)構(gòu)是一種多方博弈的結(jié)果,使得資本結(jié)構(gòu)與 圖3經(jīng)營者個人利益、董事會與資本結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)關(guān)系模型注:2=3.48,df=2,P=0.18,RMSEA=0.061股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。2.在董事會治理指標與經(jīng)營者個人利益指標之間存在著6組顯著關(guān)系,即董事會獨立性與經(jīng)營者年薪顯著正相關(guān),董事會規(guī)模與經(jīng)營者年薪和股權(quán)集中度顯著正相關(guān),經(jīng)營者與董事長的二職合一程度與經(jīng)營者持股比例、年薪和任期顯著正相關(guān)。對于不存在顯著相關(guān)關(guān)系的幾對變量,分析如下:董事會獨立性與經(jīng)營者持股比例、股權(quán)集中度和經(jīng)營者任期不存在顯著相關(guān)關(guān)系的原因可能是獨立董事的話語權(quán)很弱,(如持股比例、股權(quán)集中度

15、和任期施加影響。這也反映了我國獨立董事制度對經(jīng)營者的制約起不到多大作用,反而對經(jīng)營者高薪的確定起到了強化作用。董事會的規(guī)模與經(jīng)營者持股比例、任期不存在顯著相關(guān)關(guān)系的原因較多,如國家股東存在著嚴重的代理問題,所有者權(quán)能比較弱化。并且相對于股東價值來說,國家股東可能對政治目標(比如較低的產(chǎn)品價格、雇傭率、與利潤率相關(guān)的外部效應(yīng)等給予特殊的關(guān)注,再加之我國的經(jīng)理市場不完善、企業(yè)存在內(nèi)部人控制及信息不對稱等原因,導(dǎo)致股東影響力有限或疏于監(jiān)督。董事會的權(quán)力與股權(quán)集中度不存在顯著相關(guān)關(guān)系的原因可能是股本結(jié)構(gòu)中大股東之間的實力分布不平衡,不同股東的風險和預(yù)期現(xiàn)金流的偏好不一致。3.董事會與資本結(jié)構(gòu)之間不存在

16、直接的聯(lián)系,但是它通過經(jīng)營者個人利益指標對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了間接影響。董事會的獨立性通過經(jīng)營者年薪產(chǎn)生的間接效應(yīng)為0.29×0.023=0.00667;董事會的規(guī)模通過經(jīng)營者年薪產(chǎn)生的間接效應(yīng)為0.22×0.023=0.00506;董事長的領(lǐng)導(dǎo)地位通過經(jīng)營者持股比例產(chǎn)生的間接效應(yīng)為0.18×(-0.064=-0.01152,通過年薪產(chǎn)生的間接效應(yīng)為0.14×0.023=0.00322,通過經(jīng)營者任期產(chǎn)生的間接效應(yīng)為0.31×(-0.05=-0.0155,因此董事長的領(lǐng)導(dǎo)地位對資本結(jié)構(gòu)的總效應(yīng)值為:(-0101152+0.00322+ (-0.015

17、5=-0.0238。四、結(jié)論與啟示本文在三方代理理論框架下,創(chuàng)新性地將經(jīng)營者、董事會和股東三者之間的關(guān)系反映到資本結(jié)構(gòu)上來,通過結(jié)構(gòu)方程模型的應(yīng)用,揭示了其相互之間的內(nèi)在關(guān)系。研究結(jié)果初步證實了經(jīng)營者出于個人利益的考慮會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,而董事會治理變量通過作用于經(jīng)營者個人利益變量會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生間接影響。數(shù)據(jù)結(jié)果進一步顯示出董事會治理的各個變量對經(jīng)營者個人利益和資本結(jié)構(gòu)影響程度上的差異性,這為從公司治理角度實現(xiàn)對經(jīng)營者自利行為的監(jiān)督制約和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了方向性的指導(dǎo)。但是實證結(jié)果也說明了我國董事會制度還存在著一些缺陷,特別是目前在我國呼聲很高的獨立董事制度基本上對經(jīng)營者個人利益的制約起

18、不到作用,對經(jīng)營者高薪的確定卻起到了一種強化作用,因此其在整體上對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化還未能有很好的效果。總之,通過對三者之間交互關(guān)系的研究表明,上市公司資本結(jié)構(gòu)的改善是一項系統(tǒng)工程。由于治理機制之間是交互作用的,因此引進獨立董事、強化董事會監(jiān)督的公司治理改革只有與其他治理機制設(shè)計共同推進,才能有效地優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)。參考文獻1Jensen,Meckling.The theory of the fir m:managerial behavi or,a2gency cost and capital structureJ.Journal of Finance,1976(3.2Shah A.Sunder

19、S.D irect orsincentives and cor porate perfor m2anceR.Working Paper,March,1999.3趙西萍,李有根,李懷祖.董事會構(gòu)成與經(jīng)理控制機制關(guān)系研究J.系統(tǒng)工程理論與實踐,2002(11:6469,120.(下轉(zhuǎn)第87頁能力上存在顯著的差異。但是,本文只是對我國上市公司社會責任信息的披露現(xiàn)狀進行了描述性的分析,尚未對公司社會責任信息披露的決定因素進行全面的研究。此外,也沒有從投資者的角度研究信息的使用者對公司社會責任信息的反應(yīng),或者是資本市場對公司社會責任信息的反應(yīng),所以還無法回答公司社會責任信息的有用性問題。這些均是今后公司

20、社會責任和社會責任信息披露研究的方向。參考文獻1中國證券監(jiān)督管理委員會,國家經(jīng)濟貿(mào)易委員會.上市公司治理準則S.20020107.2中國證券監(jiān)督管理委員會.公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第2號年度報告的內(nèi)容與格式(2005年修訂S.20051226.3Carr oll A B.A three2di m ensi onal model of cor porate perf or manceJ.Acade my ofManage ment Revie w,1979,4(4:497505.4Wood D J,R E Jones.Stakeholder m is matching:a the

21、oreticalp r oble m in emp irical research on cor porate s ocial perf or mance J.I nternati onal Journal of O rganizati onal Analysis,1995(3: 229267.5吳聯(lián)生.投資者對上市公司會計信息需求的調(diào)查分析J.經(jīng)濟研究,2000(4:4148.6Ernst&Ernst.Social res ponsibility discl osureM.Cleveland:Ernst&Ernst,19711976.7I ngra m,RobertW.An

22、investigati on of the infor mati on content of(certains ocial res ponsibility discl osuresJ.Journal of Ac2 counting Research,1978,16(2:270284.An Ana lysis of Corpora te Soc i a l Respon si b ilityD isclosures of L isted Co m pan i es i n Ch i n aSHEN Hong tao,J I N Ting ting(School of Manage ment,J

23、inan University,Guangzhou510630,ChinaAbstract:This study first illustrates the p ractice of cor porate s ocial res ponsibility discl osures in China,then discovers the compa2 nies with different cor porate s ocial res ponsibility discl osures are significantly different in size and p r ofitability a

24、nd next finds the companies have i m p r oved their cor porate s ocial res ponsibility discl osure after the issuance of Cor porate Governance Standards of L isted Companies,but the contents and methods of discl osure are still inconsistent,and finally concludes the cor porate s ocial re2 s ponsibility discl osures have been i m p r oved in quantity but not in quality.Key W ords:cor porate s ocial res ponsibility;i