公司估值的方法

1、公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器， 在“基本面決定價值，價值決定價格” 基本邏輯下，通過比較公司 估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差異，從而指導投資者具體投資行為。公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，特點是主要采用乘 數(shù)方法，較為簡便，女口 PE（price/epS）估值法、PB（PB=Price/Book（市凈率）。 就是每股市場價格除每股凈資產的比率。）估值法、PEG（PEG旨標（市盈率/盈利增長率）估值法、EV/EBITDA（EVEBITDA 企業(yè)價值與利息、稅項、 折舊及攤銷前盈利的比率）估值法。另一類為絕對估值法，特點是主 要采用折現(xiàn)方法，較為復雜，如 D

2、CFDiscounted Cash Flow）現(xiàn)金流 量折現(xiàn)方法、期權定價方法等。相對估值法與“五朵金花”相對估值法因其簡單易懂，便于計算而被廣泛使用。但事實上每一種 相對估值法都有其一定的應用范圍，并不是適用于所有類型的上市公 司。目前，多種相對估值存在著被亂用和被濫用以 及被淺薄化的情況， 以下就以最為常用的PE法為例說明一二。一般的理解，F(xiàn)/E值越低，公司越有投資價值。因此在 F/E值較低時 介入，較高時拋出是比較符合投資邏輯的。 但事實上，由于認為2004 年底“五朵金花” RE值較低，公司具有投資價值而介入的投資者， 目前“虧損累累”在所難免。相反，“反 P/E”法操作的投資者平均

3、收益卻頗豐，即在2001年底P/E值較高時介入“五朵金花”的投資 者，在2004年底P/E值較低前拋出。那么，原因何在？其實很簡單， 原因就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類的具有強烈行業(yè)周期 性的上市公司。另一方面，大多數(shù)投資者只是關心 PE值本身變化以及與歷史值的比 較，PE估值法的邏輯被嚴重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對合 理股價P=EPS乘 F/E;股價決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條 件不變下，EPS預估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股 價就會出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理F/E?低成長股享有低 的合理P/E。因此，當EPS實際成長率低于預期時（被乘數(shù)

4、變?。?，合 理HE值下降（乘數(shù)變?。?，乘數(shù)效應下的雙重打擊小，股價出現(xiàn)重挫， 反之同理。當公司實際成長率高于或低于預期時， 股價出現(xiàn)暴漲或暴 跌時，投資者往往會大喊“漲（跌）得讓人看不懂”或“不至于漲（跌） 那么多吧”。其實不奇怪，PE估值法的乘數(shù)效應在起作用而已。 冗美的絕對估值法絕對估值法（折現(xiàn)方法）幾乎同時與相對估值法引入中國，但一直處于 邊緣化的尷尬地位，絕對估值法一直被認為是“理論雖完美，但實用 性不佳”，主要因為：（1）中國上市公司相關的基礎數(shù)據(jù)比較缺乏， 取得準確的模型參數(shù)比較困難。不可信的數(shù)據(jù)進入模型后，得到合理 性不佳的結果，進而對絕對估值法模型本身產生信心動搖與懷疑；（2）

5、 中國上市公司的流通股不到總股本 1/3，與產生于發(fā)達國家的估值模 型中全流通的基本假設不符。不過，2004年以來絕對估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要因 為：中國股市行業(yè)結構主體工業(yè)類的上游行業(yè)，特別是能源與原材料， 周期性極強。2004年5月以來的宏觀調控使原有的周期性景氣上升 期間廣泛使用的“ TOP DOW”研究方法（宏觀經濟分析？行業(yè)景氣判 斷？龍頭公司盈利預測）的重要性下降；而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng) 相對估值法評價方法無法解釋公司股價與內在價值的嚴重背離的背 景下，“細分行業(yè)、精選個股”研究方法的重要性上升，公司絕對 估 值法開始漸漸浮上臺面。尤其是2005年以來，中國股權分置

6、問題開始分步驟解決。股權分置 問題解決后，未來全流通背景下的中國上市公司價值通過絕對 估值法 來估計價值的可靠性上升，進一步推動了投資者，尤其是機構投資者 對絕對估值法的關注。絕對估值法中，DD（）模型為最基礎的模型，目前最主流的 DCFDiscounted Cash Flow ）法也大量借鑒了 DDM勺一些邏輯和計算 方法。理論上，當公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDMI型并無本質區(qū)別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在 分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四： （1）穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；（2）未來繼 續(xù)來投資的需要，公司

7、預計未來存在可能的資本支出， 保留現(xiàn)金以消 除融資的不便與昂貴；（3）稅收因素，國外實行較高累進制的的資本 利得稅或個人所得稅；（4）信號特征，市場普遍存在“公司股息上升， 前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市 公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內該局面 也難以改善，ddM模型在中國基本不適用。目前最廣泛使用的DCF古值法提供一個嚴謹?shù)姆治隹蚣芟到y(tǒng)地考慮 影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。|dcF古值法與DDM勺本質區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司 自由現(xiàn)金流（Free cash flow for the firm ）

8、為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影 響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應者（即各種利益要求人， 包括股東、債權人）分配的現(xiàn)金。硬幣雙面兩法合宜筆者認為，相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu) 孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司， 對于不同公司要具體問題具體分析， 謹慎擇取不同估值方法。多種相 對法估值和至少一種絕對法 估值模型估值（以DCF為主）結合使用可 能會取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首 選DCF方法，次選EV/EBITDA生物醫(yī)藥網絡軟件開發(fā)上市公司， 注重成長性，首選 PE

9、G方法，次選F/B、EV/EBITDA房地產及商業(yè) 及酒店業(yè)上市公司，注重資產（地產等）帳面價值與實際價值的差異可 能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV法與PE法相結合的方法；資 源類上市公司，除關注產量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采 用期權定價（Black-Scholes）模型模型。在目前周期性行業(yè)（股市主體）景氣下降的背景下，投資者應加強對絕 對估值法的認識和理解，通過相對法和絕對法結合使用，使投資者分 析公司的基本面時，既考慮當前公司的財務狀況、產品結構、業(yè)務結 構，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價值， 從而對公司形成全面的認識，作出更理性的投資判斷。企業(yè)價

10、值 Enterprise value,EV精要解釋：一種衡量公司業(yè)務價值的估值指標，公式為，公司市值+凈負債投資應用：該指標最早是用作收購兼并的定價標準，現(xiàn)在已廣泛用于對公司價值 的評估和股票定價。這里的公司價值不是資產價值，而是指業(yè)務價值，既如果要 購買一家持續(xù)經營的公司需要支付多少價錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估 值，還包括需承擔的公司負債。企業(yè)價值被認為是更加市場化及準確的公司價值 標準，其衍生的估值指標如 EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價。相關詞條：市值、凈負債、收購兼并、EV/銷售額、EV/EBITDAEV/EBITDA精要解釋：又稱企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使

11、用的公司估值指標，公式為，EV 十EBITDA投資應用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍 數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業(yè) 或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。但 EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢，首先由 于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性； 其次不受資本結構不同的影響，公司對資本結構的改變都不會影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn) 金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值。但EV/EBITDA 更適用于單一業(yè)務或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復 雜調整，有可能會降低其準確性。相關詞條：EV、EBITDA、市盈率、相對估值法、所得稅率、可比性、資本結構、折舊、攤銷EV/銷售收入EV/sales精要解釋：一種公司估值指標，公式為，企業(yè)價值（EV ）十主營業(yè)務收入 投資應用：該估值指標與市銷率（P/S ）的原理和用法相同，主要用作衡量一家 利潤率暫時