發(fā)展完善我國國債二級市場的思考

1、發(fā)展完善我國國債二級市場的思考摘要：作為國債轉(zhuǎn)讓和流通的主要場所，我國國債二級市場在整個國債市場乃至金融市場中扮演著日益重要的角色；但同時，市場分割、缺乏流動性、制度建設不完善等因素也制約其進一步發(fā)展。完善與發(fā)展我國國債二級市場的對策有：建立全國統(tǒng)一、多層次、多元化的國債交易市場；推進利率市場化改革優(yōu)化交易主體結構；完善市場制度建設；加強和完善對國債二級市場的監(jiān)管體系等。 要害詞：國債二級市場；貨幣政策；利率市場化國債二級市場，又稱國債流通市場或國債交易市場，是已發(fā)行但尚未到期的國債流通、轉(zhuǎn)讓的市場。它與國債一級市場相輔相成，對整個國債市場的正常運轉(zhuǎn)有著重要意義。一、當前國債二級市場功能的分析

2、（一）國債二級市場調(diào)節(jié)著社會資金的運行，使資本配置趨向合理國債二級市場為一級市場發(fā)行的債券提供了流通、轉(zhuǎn)讓的渠道。微觀上看，通過這個渠道，資金和現(xiàn)券在國債持有者和國債需求者之間相互流動，使國債交易雙方的利益需求得到滿足。在宏觀上，國債二級市場上眾多的個體行為形成了一定規(guī)模的資本流動，不但調(diào)節(jié)著社會資金在金融市場內(nèi)的流量和流向，還調(diào)節(jié)著資金在社會資金蓄水池和金融市場之間的流動，最終促進資金這種社會稀缺資源在社會范圍的配置趨向合理。（二）國債二級市場為廣大投資者提供了風險較低、流動性較好的投資渠道一般來說，證券投資者作為理性的經(jīng)濟人，他們進行證券投資并不是盲目行事，而是經(jīng)過理性、審慎思考的；其主要

3、目的是通過規(guī)避和化解投資風險，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值。國債的收益率較為穩(wěn)定，且有國家信用作為后盾，因此國債投資具有低風險、高流動性的特點，而國債通常成為穩(wěn)健型投資者青睞的投資工具。國債二級市場的存在為廣大投資者創(chuàng)造了規(guī)范化的、方便快捷的國債交易場所；為其資金開辟了一個風險較低、流動性較好的投資渠道。（三）國債二級市場的價格走勢對金融市場具有示范作用國債二級市場交易價格的形成主要取決于國債品種的收益率曲線（國債利率期限結構），而收益率曲線基本上反映了人們對未來市場利率走勢的猜測和判定。在利率市場化程度較高的前提下，這種市場利率的預期變化總是先于其實際變化，較早地作用于國債交易價格：同時由于國債交易

4、額很大，所以較之其他證券類型，國債對于利率的敏感性更高，國債二級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能也更強。在國際上發(fā)達的金融市場中，國債利率已成為公認的具有普遍參考價值的基準利率，國債二級市場交易價格的形成對于金融市場上其他金融產(chǎn)品價格的形成有明顯的示范作用。在我國利率管制未完全放開的情況下，國債二級市場的價格走勢對金融市場示范作用雖然還較弱，但已有所顯現(xiàn)。因此，對我國國債二級市場功能的發(fā)掘必將推動我國金融市場的發(fā)展，也會推動我國利率市場化的進程。（四）國債二級市場是中心銀行進行公開市場業(yè)務操作的重要場所從西方發(fā)達國家的實踐來看，許多國家的中心銀行主要依靠在國債二級市場上進行國債的買賣和回購來及時地調(diào)節(jié)貨幣的

5、流量、流向，以控制貨幣供給量，實現(xiàn)其貨幣政策的目的。相比之下，我國國債二級市場仍欠發(fā)達，一定程度上制約了中心銀行公開業(yè)務操作的規(guī)模和速度，隨著我國國債二級市場的發(fā)展，這一職能將得到強化。二、我國國債二級市場現(xiàn)存問題（一）全國交易市場處于分割狀態(tài)我國國債交易市場歷經(jīng)演變與發(fā)展，已形成了以銀行間國債交易市場為主導，上海、深圳兩大交易所市場和憑證式國債買賣市場（銀行柜臺市場）并行的局面。三個市場基本上處于行政分割狀態(tài)，不利于國債市場的發(fā)展，其負面效應是顯而易見的。第一，人為的分割直接導致國債籌資成本的上升。市場分割使得國債投資主體、國債資金和現(xiàn)券被限制在幾個獨立的區(qū)域中運行，不能自由流動，相互之間銜

6、接不夠；導致國債交易主體不能根據(jù)自身需要，自由選擇參加哪個市場；同時又因為缺乏統(tǒng)一的國債托管結算系統(tǒng)，大大降低了國債二級市場的流動性，增加了國債籌資成本。第二，阻礙了國債交易市場的均衡發(fā)展。銀行間國債市場以商業(yè)銀行、證券公司、基金治理公司、保險公司等金融機構為主要交易參與者，其雄厚的資金實力和強大的專業(yè)操作背景不言而喻，該市場已成為我國國債交易的主導市場。2001年，銀行間國債市場的交易量達40941億元，占國內(nèi)國債交易量的9成以上。與之相比，交易所市場由于交易成本高等原因使交易規(guī)模受到限制；而以普通投資者為主體的柜臺市場目前基本上只辦理憑證式國債的買賣，記賬式國債的柜臺交易作為試點在北京、上

7、海剛剛起步；三個市場的發(fā)展極不平衡。第三，不利于中心銀行宏觀調(diào)控。央行的貨幣政策需要有效的傳遞渠道才能發(fā)揮作用。這種分割造成了時滯，使央行在二級市場通過公開市場業(yè)務操作傳達出的貨幣政策信號不能一致地同時反映到幾個市場，影響了公開市場業(yè)務作用的發(fā)揮，不利于央行利用國債二級市場進行宏觀調(diào)控。（二）我國國債二級市場價格形成機制有待完善國債交易價格是在國債理論價格的基礎上根據(jù)市場供求狀況來確定的。影響國債供求關系的因素很多，涉及政治、經(jīng)濟、投機程度等各個方面。不同的國債二級市場，其國債理論價格的計算方法及影響國債供求關系變化的因素是不同的。因此，國債價格的形成機制也各不相同。實踐證實，國際國債市場經(jīng)過

8、長期的演變、發(fā)展，已形成了較為完善的價格機制。目前我國國債二級市場發(fā)展程度還不高，價格形成機制仍存在著缺陷：一方面，由于缺乏長期固定的基準利率，我國國債的收益率是參照銀行存款利率制定的，是銀行利率的從屬利率。在市場利率沒有完全放開的情況下，一旦銀行利率由于管制偏離了正常水平，必然會影響到國債收益率，從而影響國債市場價格，使其與現(xiàn)實供求狀況產(chǎn)生差距。這可以從2002年上半年國債市場走勢中得到例證，由于前期市場對2002年央行最近一次降息早有預期并開始炒作，國債收益率下降幅度甚至超過了利率下調(diào)的幅度，國債收益率曲線被嚴重扭曲，利率風險陡增，導致未來投資成本難以確定，不利于市場平穩(wěn)運行。另一方面，我

9、國金融體系整體不發(fā)達，為方便計算，金融機構廣泛采用單利利率，國債計價也不例外。這種計算方法在特定的情況下使用有其優(yōu)越性，但是隨著我國國債二級市場的發(fā)展和附息國債品種的推出，它將逐漸顯露弊端，不利于對國債內(nèi)在價值的價格發(fā)現(xiàn)。尤其在我國已加入WT0，各方面逐步與世界接軌的形勢下，使用單利計算方法顯然與國際金融市場通行的復利法是不相適應的，會減慢我國國債二級市場的發(fā)展速度。（三）我國國債交易主體結構不合理1.我國國債持有人結構單一國債持有人結構就是國債的投資人結構，是最終持有國債的投資群體。在國債二級市場發(fā)達的國家，國債持有人主要是退休基金、養(yǎng)老基金、銀行、保險公司、基金治理人、政府部門等機構投資者

10、。機構投資者在國債持有者中的比例高達80%-90%；此外，也有少量的個人投資者。而在我國，一方面，國債個人持有者的比例明顯過高，達到30%左右；另一方面，外國政府和機構鑒于規(guī)定還不能持有我國國內(nèi)發(fā)行的國債。這些因素都使我國國債持有人結構較為單一，不利于國債交易主體的擴大。2.可參與交易的主體結構不均衡不同性質(zhì)的投資者對投資工具的流動性要求也不同。一般來說，機構投資者對國債的流動性要求較高。在我國，絕大部分的國債交易量是由商業(yè)銀行和非銀行金融機構等機構投資者完成的。相比之下，占國債持有人比例60%左右的個人、企業(yè)、社?；鸬韧顿Y者國債交易卻不夠踴躍。造成這種局面的原因是多方面的。一是個人、企業(yè)等

11、更看重國債投資的安全性，而對流動性要求不高。二是社?；疬€未人市，不能參加國債交易。三是計賬式國債大多不面向全社會發(fā)行，在交易所掛牌交易的品種也很有限。四是對于大多數(shù)個人、企業(yè)來說，進行國債交易必須通過證券交易所系統(tǒng)，按照股票交易的程序進行，交納一定的手續(xù)費，交易成本高。這些因素或多或少制約著更多的主體參與到國債交易中來，造成了目前我國國債交易主體分布不均衡。（四）我國國債二級市場交易方式單一常見的國債交易方式主要有現(xiàn)券交易、回購交易、期貨交易和期權交易四種。我國國債流通市場是從1988年開始逐步建立起來的。90年代初，國債場內(nèi)交易迅速發(fā)展。從1992年開始，國債衍生工具期貨交易、回購交易陸續(xù)

12、推出，衍生工具的推出大大地提高了國債現(xiàn)券的流動性，活躍了市場氣氛。但由于當時國債交易規(guī)模狹小，交易制度不夠規(guī)范，投資者投機過度，主管部門監(jiān)管不力等種種原因，市場長期以來潛伏的危機最終爆發(fā)。1994年下半年至1995年5月，上交所國債交易市場和一些場外回購市場出現(xiàn)了一系列嚴重擾亂市場秩序的違規(guī)事件，于是監(jiān)管層不得不在5月宣告暫停國債期貨交易試點并于同年8月關閉了所有場外國債回購市場。此后至今，我國國債二級市場只有現(xiàn)券買賣和場內(nèi)回購兩種交易方式。不可否認，監(jiān)管層的措施在當時對清理整頓國債交易市場、維護我國金融市場正常秩序起到了舉足輕重的作用，是明智之舉。但是隨著形勢的變化，我們會越來越熟悉到：一個

13、完善的國債二級市場的最顯著特點就是高流動性。單一不變的交易方式、交易工具不適應“高流動性”的要求，減弱了國債二級市場及時化解價格風險的功能，不能滿足投資者日益增長的投資需要。因此，在繼續(xù)完善現(xiàn)券交易、場內(nèi)回購的同時，我們也要加快研究新的適合我國國債二級市場發(fā)展的交易方式，以降低價格風險，提高市場流動性。三、完善與發(fā)展我國國債二級市場的對策（一）逐步建立起一個全國統(tǒng)一、多層次、多元化的國債交易市場我國現(xiàn)存的三個國債交易市場是在非凡的歷史條件下形成的，目前各自仍具有階段性的歷史功能，且發(fā)展極不平衡，短期內(nèi)實現(xiàn)其完全統(tǒng)一是不現(xiàn)實的；人為的行政性合并也是不可取的。筆者認為，比較穩(wěn)健的方法是：在統(tǒng)一全國

14、國債托管和結算的基礎上，依托原有試點繼續(xù)推行國債柜臺交易，增加交易所的國債品種，使更多主體參與到銀行間國債交易市場中來，打通銀行間國債交易市場和其他國債交易市場，推動銀行間國債市場朝著公共市場的方向發(fā)展，最終使幾個市場走向統(tǒng)一。（二）推進利率市場化改革，完善國債交易價格形成機制繼續(xù)推進我國利率市場化改革，增加長期定息國債的發(fā)行，有效地在低利率時期鎖定國債籌資成本，以奠定國債基準利率的地位；完善我國國債二級市場交易價格形成機制。（三）優(yōu)化交易主體結構，培育機構投資者要優(yōu)化我國國債交易主體的結構。在條件成熟時可以適當引進國外投資者參與到我國國債二級市場中來。打破中心銀行不持有國債的傳統(tǒng)觀念，使其持

15、有一定比例的國債，以更好地進行公開市場業(yè)務操作，控制貨幣投放量。2002年，銀行柜臺試點交易的開展得到了社會各界的極大認可，今后要繼續(xù)推進商業(yè)銀行柜臺交易試點工作，以減輕銀行間國債市場的債券持有壓力，緩解銀行儲蓄存款居高不下的狀況，拓寬群眾投資渠道。加強國債政策宣傳，強化機構投資意識，大力培育機構投資者。進一步完善國債承銷團制度。將完善國債一級交易商制度和建立國債一級自營商制度結合起來，充分發(fā)揮國債一級交易商的做市商作用，為機構投資者開辟良好的服務渠道；研究和培育專門的國債投資機構，如：國債投資基金等；盡快解決社?；?、房改基金的入市問題。（四）完善市場制度建設，提高市場流動性1.加快國債凈價

16、交易制度建設。2002年上半年我國交易所國債交易中已實現(xiàn)了凈價交易，有效地降低了交易成本，提高了市場流動性。今后，這一制度要擴大推行。2.完善國債回購市場。制定全國統(tǒng)一的國債回購治理辦法，進一步明確國債回購交易的業(yè)務開展原則，建立場內(nèi)國債回購交易集中審批制度，嚴格執(zhí)行足額交易規(guī)定。繼續(xù)加強對回購市場資金流量的監(jiān)控。3.適時開展其他交易形式。待到條件成熟時，制定國債期貨交易法規(guī)，恢復國債期貨交易，活躍國債交易市場。（五）搞好貨幣市場與國債二級市場的配合要改善商業(yè)銀行與國債流通市場之間的關系。商業(yè)銀行要充分利用國債流通市場進行合理的資產(chǎn)負債治理；對其人市交易要嚴格治理、強化監(jiān)督，使其為穩(wěn)定國債流通

17、市場盡到責任，嚴禁其操縱市場、違規(guī)交易；同時，商業(yè)銀行也要積極配合其他國債交易參與者，為其正常交易提供相應服務，做好貨幣市場與國債二級市場的配合。（六）加強對我國國債二級市場的監(jiān)管第一，強化監(jiān)管的法律手段，盡快制定、出臺、完善有關法律、法規(guī)；對擾亂市場的違規(guī)行為要及早發(fā)現(xiàn)、及時處理、嚴懲不貸，有效保證國債交易市場的公開、公平、公正。第二，建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，明確中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會之間關于國債交易市場監(jiān)管的職能分工，密切三者配合協(xié)作，共同為我國國債二級市場的完善與發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。1Bucnanan，James M. Public Principles of Public Delt Homewood， llinois，Richard D.Irwin Co.， 1998.2C. V. Brown and P.M. Jakeson，Public Sector Economics， 1990， fourth edition， Basil Blackw