證券金融工程專題研究期權(quán)系列報(bào)告之五場(chǎng)外的風(fēng)險(xiǎn)及收益分析

1、Page 1金融工程研究數(shù)量化投資 2012 年 11 月 5 日 金融工程專題研究金融工程證券研究報(bào)告深度報(bào)告i專題報(bào)告相關(guān)研究報(bào)告：國(guó)信 GARP 指數(shù)增強(qiáng)設(shè)計(jì)(PPT) 2012-09-05CTA 發(fā)展脈絡(luò)及其在 的啟示 2012-09-03管理期貨專題研究： 股指期貨資金管理研究 2012-09-03系列報(bào)告之五場(chǎng)外期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)及分析國(guó)信性數(shù)據(jù)選股策略回顧(PPT) 2012-08-30金融工程專題研究：比率最高 100 牛股特征分析 2012-08-29證券分析師： Zhouqi1證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格S0980510120044：證券分析師： daijun人： c證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格編

2、碼：S0980510120064701372hangxul 場(chǎng)外發(fā)展概述近年已經(jīng)成為全球最為活躍的衍生品之一，成交量持續(xù)增長(zhǎng)，其中股票期權(quán)及股指 未開(kāi)放， 級(jí)基金等一些類期權(quán) 新的業(yè)務(wù)，目前得到了監(jiān)管部門的支持，其中場(chǎng)外 約框架標(biāo)準(zhǔn)化、部分條款可定制、 。l 場(chǎng)外的定價(jià)場(chǎng)外 定價(jià)是雙方共同關(guān)注的問(wèn)題，其定價(jià)有別于場(chǎng)內(nèi)。BS 模型是市場(chǎng)廣泛使用的報(bào)價(jià)， BS 模型是建立在諸多理想條件下的定價(jià)模型，在場(chǎng)外 定價(jià)時(shí)， 雙方都需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)行一系列調(diào)整， 隱含波動(dòng)率、現(xiàn)金分紅、 率分布等。經(jīng)測(cè)試，蒙特卡羅報(bào)價(jià)可以有效降低 簽發(fā)方的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。l 場(chǎng)外對(duì)于簽發(fā)方的及風(fēng)險(xiǎn)的簽發(fā)方來(lái)源主要是在簽發(fā)日會(huì)收

3、到買入方的費(fèi)，同時(shí)在到期前簽發(fā)買入適量的股指現(xiàn)貨（期貨）進(jìn)行對(duì)沖，并實(shí)時(shí)調(diào)整。簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)主要是對(duì)沖過(guò)程為了提高資金使用效率，簽發(fā) 因此股指期貨所使用的保證金比例成為衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。通過(guò)歷史回溯及隨機(jī)序列模擬，若 用較為穩(wěn)妥的定價(jià)及對(duì)沖時(shí)，平均每張合約（一 ） 率在 5%左右。l 場(chǎng)外對(duì)于持有方的投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)外 可以為投資者提供投機(jī)、套保兩種投資需要。場(chǎng)外 投機(jī)特點(diǎn)與場(chǎng)內(nèi) 。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，在以保護(hù)本金安全為主要， 的保險(xiǎn)功能可以在原有的條件下，降低 ， 空間給權(quán)益類投資，最終將 4%左右。風(fēng)險(xiǎn)方面：場(chǎng)外 沒(méi)有結(jié)算公司的監(jiān)管，使買方承擔(dān)簽發(fā)方 所帶來(lái)的信用（無(wú)法履行合約）風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)市場(chǎng)的

4、大多數(shù)投資者還不愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)的場(chǎng)外簽發(fā)般來(lái)說(shuō)都具有很高的信用等級(jí)。性：作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)， 分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第的授意、影響，特此。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 4內(nèi)容目錄場(chǎng)外 發(fā)展概述4國(guó)內(nèi)類似 . 5OTC 的發(fā)展的必要性5場(chǎng)外 定價(jià)探討6簡(jiǎn)單定價(jià)模型：BS+歷史波動(dòng)率6實(shí)際報(bào)價(jià)時(shí)的必要調(diào)整6場(chǎng)外 簽發(fā)方及風(fēng)險(xiǎn)分析9場(chǎng)外 與動(dòng)態(tài) Delta 套保策略9場(chǎng)外溢價(jià)設(shè)定10簽發(fā)方對(duì)沖策略10場(chǎng)外 的投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)14場(chǎng)外 組合特點(diǎn)14信用風(fēng)險(xiǎn)15國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)17分析師承諾17

5、風(fēng)險(xiǎn)提示17證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧圖表目錄圖 1：2011 年各大洲衍生品量分布5圖 2：2011 年權(quán)益類衍生品成交量分布5圖 3：2008-2012 年實(shí)際波動(dòng)率及波動(dòng)率7圖 4：2008-2012 年波動(dòng)率誤差7圖 5：2002-2012 年滬深 300 指數(shù)率分布8圖 6：蒙特卡羅模擬與 BS 模型報(bào)價(jià)比較9圖 7：2002-2012 動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略累計(jì)率10圖 8：場(chǎng)外簽發(fā)方對(duì)沖過(guò)程及現(xiàn)金流11圖 9：場(chǎng)外簽發(fā)方每張合約利潤(rùn)及 初始資金需求11圖 10：隨機(jī)序列測(cè)試結(jié)果（ X 軸：樣本路徑）13圖 12：2012 年 10 月 16

6、 日?qǐng)?bào)價(jià)示例15表 1：2011 年全球衍生品成交量分布4表 2： Garch 與歷史波動(dòng)率估計(jì)效果比較7表 3：場(chǎng)外簽發(fā)方對(duì)沖策略參數(shù)敏感性分析12表 4：隨機(jī)序列效果測(cè)試13表 5：不同臵信度金比例設(shè)定（持有期一 ）14表 6：3 保本策略情景分析15場(chǎng)外 發(fā)展概述上世紀(jì)初期， 首先在 衍生品的場(chǎng)外市場(chǎng)（ OTC）誕生，在當(dāng)時(shí)沒(méi)有場(chǎng)內(nèi) 的情況下，場(chǎng)外 市場(chǎng)的規(guī)模逐步發(fā)展壯大，隨后 在 1973 年 4 月 26 日成立了芝加哥 所（CBOE），進(jìn)行統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化的合約 ，引導(dǎo)場(chǎng)外 者入場(chǎng)， 市場(chǎng)自此進(jìn)入了更加的發(fā)展階段。近年 已經(jīng)成為全球最為活躍的衍生品之一，成交量持續(xù)增長(zhǎng)，由下表可知權(quán)益

7、類（股票及股指）衍生品占所有衍生品成交量的 62%，而權(quán)益類成交量占整個(gè)權(quán)益類衍生品成交量的 75%，即股票及股指 成交量超過(guò)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的四成。表 1：2011 年全球衍生品成交量分布20112010增長(zhǎng)率個(gè)股 4 1453 9475.00%個(gè)股期貨1 2901 2344.50%股指 5 7115 01913.80%股指期貨2 6412 32813.40%ETF1 8751 24750.30%權(quán)益類期貨合計(jì)15 66213 77613.70%短期利率492498-1.20%短期利率期貨1 4221 3049.10%長(zhǎng)期利率16815011.80%長(zhǎng)期利率期貨1 3811 22812.50%

8、利率類期貨品合計(jì)3 4633 1808.90%商品 17214915.10%商品期貨2 5802 777-7.10%商品 期貨合計(jì)2 7512 926-6.00%外匯 28956415.60%外匯期貨2 8542 47015.60%外匯 期貨合計(jì)3 1432 52624.40%其他 期貨19112750.10%共計(jì)25 21022 53511.90%資料來(lái)源： WFE、國(guó)信證券研究所整理Page 7圖 2：2011 年權(quán)益類衍生品成交量分布 圖 1：2011 年各大洲衍生品量分布0.76%12.47%10.91%13.74%62.13%25.10%74.90%權(quán)益類 利率類 商品 外匯 其他

9、資料來(lái)源： WFE、國(guó)信證券研究所整理資料來(lái)源： WFE、國(guó)信證券研究所整理國(guó)內(nèi)類似 概況我國(guó)的 市場(chǎng)目前還未開(kāi)放 投資者對(duì)類似 的工具及 并不陌生。下面簡(jiǎn)單總結(jié)一下目前已有的類似 的 ：權(quán)證（Warrent）：權(quán)證與在投資性質(zhì)上并無(wú)差異，都是標(biāo)的證券權(quán)力及義務(wù)的 合約， 權(quán)證是非標(biāo)準(zhǔn)化的，同時(shí)又是由特定 商進(jìn)行簽發(fā)。也就是說(shuō)，權(quán)證是以承銷的形式出現(xiàn)在市場(chǎng)上，簽發(fā)方是唯一的，其定價(jià)過(guò)程與新股 的方式類似，另外我國(guó)之前 權(quán)證 某支股票，而不是全市場(chǎng)（如指數(shù)）。綜上，權(quán)證相對(duì)于 具有以下特點(diǎn)： 方處于 地位；定價(jià)非市場(chǎng)化；投資者只能作為持有方，而不能成為簽發(fā)方；投資標(biāo)的尚未涉及股指。分級(jí) ：權(quán)證在

10、我國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)消失了一段時(shí)間，目前場(chǎng)內(nèi)唯一的類 的就是分級(jí)基金。從投資性質(zhì)上看，分級(jí)基金與 在 方面有相似之處，但是本質(zhì)上還不屬于衍生品，同時(shí)目前大多分級(jí)基采用定點(diǎn)折算，而在折算觸發(fā)前，由于缺少有效的定價(jià)及 機(jī)制，B 級(jí)的市價(jià)往往偏離其凈值較遠(yuǎn)，這與衍生品的投資本質(zhì)大不相同。OTC 的發(fā)展的必要性，市場(chǎng)需求：從投資者需求上看 和股指期貨都具有投機(jī)（杠桿）及套保（對(duì)沖）的作用，因此在成熟的 上， 、 （股票、ETF）構(gòu)成了相對(duì)完善的權(quán)益類投資體系。歷史上，各國(guó)推出股指期貨和股指 的間隔 小于兩年，而我國(guó)市場(chǎng)的特定條件使得股指 的推出時(shí)間較晚，打破了這一國(guó)際慣例， 投資者對(duì) 的需求卻客觀 。這一點(diǎn)

11、可以從之前權(quán)證市場(chǎng)以及目前分級(jí)基金 的活躍程度上看出。相對(duì)優(yōu)勢(shì)：與權(quán)證和分級(jí)基金相比， OTC 具有一定優(yōu)勢(shì)。1、合約框架標(biāo)準(zhǔn)化：OTC 的合約主體完全按照現(xiàn)有國(guó)際 ，保證了 的通用性。2、部分條款可定制：對(duì)于買方的需求，可以部分定制，例如行權(quán)期，增加了產(chǎn)品的靈活性。3、與場(chǎng)內(nèi) 相比， 場(chǎng)外 減少了固定 成本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧4、多家簽發(fā)方競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)，提高定價(jià)有效性。5、屬于直接 投資，相對(duì)于分級(jí) ，更容易 。6、為未來(lái)場(chǎng)內(nèi) 準(zhǔn)備：自 2012 年 6 月，上交所已經(jīng)開(kāi)始了模擬 ， 我國(guó)場(chǎng)內(nèi) 的推出是大勢(shì)所趨。在場(chǎng)內(nèi) 推出之前， 的個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者有必要通過(guò)場(chǎng)外

12、，熟悉 ，儲(chǔ)備投資策略。 上世紀(jì) 70 年代的場(chǎng)外市場(chǎng)就已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，使得 者比較容易從場(chǎng)外過(guò)渡到場(chǎng)內(nèi) 。場(chǎng)外 定價(jià)探討場(chǎng)外 定價(jià)是 雙方共同關(guān)注的問(wèn)題，其定價(jià) 有別于場(chǎng)內(nèi) 。場(chǎng)內(nèi)有結(jié)算公司參與，使得 不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。而場(chǎng)外 ，持有方承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，需要得到一定的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；另一方面，簽發(fā)方無(wú)法通過(guò)買入 平倉(cāng)，因此需要得到 性方面的補(bǔ)償，及對(duì)沖策略操作及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。下面 從簡(jiǎn)單的場(chǎng)內(nèi) 定價(jià)開(kāi)始，由淺入深的研究。簡(jiǎn)單定價(jià)模型：BS 模型+歷史波動(dòng)率BS（Black-Scholes）模型是目前市場(chǎng)上對(duì) 定價(jià)的最常用的 ，根據(jù)當(dāng)前標(biāo)的的價(jià)格、波動(dòng)率、行權(quán)期、行權(quán)價(jià)以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 率可以給出 準(zhǔn)

13、確的報(bào)價(jià)，理想狀態(tài)下 雙方的期望 都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 率，因此 BS 模型是一種無(wú) 機(jī)會(huì)的定價(jià)模型（ Arbitrage pricing m ）。系列之二對(duì)BS 模型已進(jìn)行深入探討，這里就不再過(guò)多。目前我國(guó)投資者對(duì)股指 最為關(guān)注，尤其是滬深 300 指數(shù)更是成為了分級(jí)產(chǎn)品標(biāo)的的熱點(diǎn)，另外滬深 300 股指期貨是目前以有效地對(duì)沖工具，因此后文討論主要 滬深 300 指數(shù)作為標(biāo)的的場(chǎng)外。實(shí)際報(bào)價(jià)時(shí)的必要調(diào)整，BS 模型是建立在諸多理想條件下的定價(jià)模型，因此場(chǎng)外 定價(jià)時(shí) 雙方都根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，進(jìn)行一系列調(diào)整。隱含波動(dòng)率： 定價(jià)唯一的不確定因素就是 波動(dòng)率，因而場(chǎng)外 報(bào)價(jià)也主要受波動(dòng)率的影響，后文我們還將從簽發(fā)

14、方的角度，分析 波動(dòng)率對(duì)收益率的影響。 系列報(bào)告之二中詳細(xì)闡述了波動(dòng)率參數(shù)對(duì) 的影響以及波動(dòng)率的估計(jì) ，其中投資者 通過(guò)量化模型（如 Garch）或者 VIX 指數(shù)來(lái)估計(jì)波動(dòng)率。我國(guó)市場(chǎng)目前還未開(kāi)放場(chǎng)內(nèi) ，無(wú)法通過(guò) VIX 指數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)波動(dòng)率，因此只能通過(guò)歷史波動(dòng)率或者量化模型來(lái) 。以下我們以滬深 300 指數(shù)作為樣本，來(lái)比較兩種估計(jì) 的差別。通常波動(dòng)率是指標(biāo)的 率的年化波動(dòng)率，統(tǒng)計(jì)時(shí)間 為一 （ 市場(chǎng)上主要 合約為近月 ），歷史波動(dòng)率的估計(jì) 是指用最近一 的波動(dòng)率作為下 的預(yù)期波動(dòng)率，而 Garch 模型估計(jì)是指通過(guò)量化模型對(duì)下個(gè)月波動(dòng)率（ 率預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差）進(jìn)行 。我們分別比較這兩種 的波動(dòng)率和

15、真實(shí)波動(dòng)率的區(qū)別。其中，樣本時(shí)間自 2008 年 7 月 28 日至 2012 年 9 月 3 日（1000 個(gè) 日）。圖 3：2008-2012 年實(shí)際波動(dòng)率及波動(dòng)率圖 4：2008-2012 年波動(dòng)率誤差資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理2012-08-242012-04-242011-12-240.0250.020.0150.010.00502011-08-24實(shí)際波動(dòng)率 Garch估計(jì)值 歷史估計(jì)值Garch估計(jì)誤差歷史估計(jì)誤差2%1%1%0%-1%-1%-2%2011-08-242011-12-242012-04-242012-08-2資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券

16、研究所整理上圖為兩種 的 結(jié)果，通過(guò)比較 值與實(shí)際值的相關(guān)性，以及跟蹤誤差可見(jiàn) Garch 模型對(duì)未來(lái)波動(dòng)率的較好（如下表）。綜上我們建議，采用Garch 模型對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行。表 2： Garch 與歷史波動(dòng)率估計(jì)效果比較值與實(shí)際值相關(guān)性跟蹤誤差Garch 估計(jì)74.69%7.09%歷史估計(jì)70.31%8.26%資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理分紅影響： 系列報(bào)告之二提到，分紅也是影響 定價(jià)的主要 ，這里我們主要討論滬深 300 指數(shù)的場(chǎng)外，因此在定的過(guò)程中我們不需要對(duì)分紅做過(guò)多的關(guān)注，實(shí)際上分紅對(duì)場(chǎng)外股指 的影響，主要體現(xiàn)在簽發(fā) 股指期貨對(duì)沖的時(shí)候。率分布: BS 模型的假設(shè)之一

17、就是雙方都是風(fēng)險(xiǎn)中性投資者，同時(shí)標(biāo)的的 率服從均值為無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 率，標(biāo)準(zhǔn)差為 波動(dòng)率的正態(tài)分布。然而現(xiàn)實(shí)中這一假設(shè)很難滿足，通過(guò)統(tǒng)計(jì) 2002 年 1 月 4 日至 2012 年 10 月 9 日， 滬深 300 日率的分布，發(fā)現(xiàn)其 率為 5.41%與無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 率差異不大；分布的峰度為 6.22，明顯大于 3（正態(tài)分布峰度）；偏度為-0.22，略為左偏。Page 11圖 5：2002-2012 年滬深 300 指數(shù)率分布40035030025020015010050請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧0-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080

18、.1資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理峰度偏高 導(dǎo)致 波動(dòng)率被高估，導(dǎo)致 費(fèi)用偏高；而偏度對(duì) 的影響根據(jù) 類型有所差異，左偏（偏度小于 0）會(huì)高估看漲，低估看跌期權(quán)，右偏則相反。 歷史上，股指 率分布實(shí)時(shí)變化，因此簽發(fā)方對(duì)于期權(quán)的報(bào)價(jià)要根據(jù)當(dāng)前 率分布情況適當(dāng)調(diào)整。蒙特卡羅模擬： BS 模型給出的價(jià)格是推倒出來(lái)的，而計(jì)算 價(jià)格的另一個(gè) 是蒙特卡羅模擬的 ，即按照 率的分布，給出大量模擬的 率，近而計(jì)算出 期望的價(jià)格。如果蒙特卡羅 模擬的 率服從正態(tài)分布，那么最終計(jì)算的 的價(jià)格與BS 模型基本上相同（模擬路徑越多，誤差越小）。 現(xiàn)實(shí)中，股票市場(chǎng)的收益率分布并 全服從正態(tài)分布（如上文所

19、述），因此我們需要對(duì)蒙特卡羅模擬出的 率進(jìn)行 ，使之貼近于近期現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的 率。模擬過(guò)程如下：模擬路徑：N=100000 次；模擬分布?xì)v史采樣：近一年（250 個(gè) 日）的滬深 300 日率。測(cè)試：行權(quán)期一 （30 個(gè)自然日），平價(jià)看漲滬深 300 股指。樣本測(cè)試：2003 年 1 月 23 日至 2012 年 9 月 12 日。下圖為測(cè)試結(jié)果，可得出以下結(jié)論：1、 蒙特卡羅定價(jià)(正態(tài)分布）與 BS 模型定價(jià)基本上相同，并且與當(dāng)前市場(chǎng)的趨勢(shì)相關(guān)性不大，因此這兩種報(bào)價(jià) 根據(jù)牛、熊市而改變。2、 在市場(chǎng)波動(dòng)不大的時(shí)候，蒙特卡羅定價(jià)（ 分布）與 BS 模型定價(jià)差別較小，而在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的時(shí)候（ 07、0

20、8 年），兩者差別較大。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市上漲的過(guò)程時(shí)，該定價(jià)高于 BS 模型定價(jià)，即反映了市場(chǎng)的趨勢(shì)效應(yīng)； 而在大幅下跌的熊市時(shí)，該定價(jià)低于 BS 模型定價(jià)。圖 6：蒙特卡羅模擬與 BS 模型報(bào)價(jià)比較正態(tài)分布 分布 BS模型定價(jià)滬深300指數(shù)0.270000.180.160.140.120.10.080.060.040.0260005000400030002000100000'2003-1-21''2004-7-23''2006-1-13''2007-7-13' '2008-12-30' '2010-6-25

21、' '2011-12-15'資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理場(chǎng)外 的簽發(fā)方最為關(guān)注的就是對(duì)沖過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，如 2007 年的大牛市， 如果簽發(fā) 按照傳統(tǒng) BS 模型報(bào)價(jià)，那么劇烈上漲的行情導(dǎo)致對(duì)沖策略效果很差（可參考圖 7，對(duì)沖策略 Gamma 小于 0），其直接是給出看漲價(jià)格偏低。若采用蒙特卡羅 分布報(bào)價(jià)，那么根據(jù)上圖可以發(fā)現(xiàn)，同樣情況下， 報(bào)價(jià)是 BS 模型報(bào)價(jià)的 2 倍左右。可見(jiàn)，蒙特卡羅定價(jià)可以降低簽發(fā)市場(chǎng)大波動(dòng)情況下對(duì)沖策略的風(fēng)險(xiǎn)。場(chǎng)外 簽發(fā)方 及風(fēng)險(xiǎn)分析場(chǎng)外 的 雙方有不同的投資需求，因此除了上述定價(jià)方面外，雙方的關(guān)注點(diǎn)也有所不同，下文先從簽發(fā)

22、方的角度進(jìn)行討論。 的簽發(fā) 簽發(fā)日會(huì)收到買入方的 費(fèi)，同時(shí)買入適量的股指期貨合約進(jìn)行對(duì)沖。在合約結(jié)束前， 簽發(fā) 要對(duì)指數(shù)走勢(shì) ，當(dāng)指數(shù)偏離一定程度時(shí)，調(diào)整股指期貨的持倉(cāng)量， 保持 Delta 中性。簽發(fā)方的來(lái)自于兩個(gè)部分：一是權(quán)力金的收入，即合約簽發(fā)日就直接收到的 費(fèi)。另外是對(duì)沖 ，即合約簽發(fā)后對(duì)沖策略的效果（這部分 小于零）。簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自對(duì)沖過(guò)程中，標(biāo)的指數(shù)的大幅波動(dòng)，為了提高資金使用效率，簽發(fā) 般會(huì)采用股指期貨對(duì)沖其 風(fēng)險(xiǎn)， 因此股指期貨所使用的保證金比率成為衡量風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)。場(chǎng)外 與動(dòng)態(tài) Delta 套保策略場(chǎng)外 簽發(fā) 做的市場(chǎng)行為實(shí)際上類似 套保投資，根據(jù) 系列報(bào)告之四中的分

23、析結(jié)果，我們可以看出，簽發(fā)方可以采用現(xiàn)貨（股指期貨）來(lái)動(dòng)態(tài)對(duì)沖 的 Delta，下圖就是以滬深 300 的簽發(fā)看漲為例（ 2005 年 1 月至 2012 年 8 月），動(dòng)態(tài)調(diào)整閥值為 1（標(biāo)的變動(dòng)超過(guò) 1的時(shí)候進(jìn)行調(diào)整），其中 的價(jià)格根據(jù)模型模擬計(jì)算。圖 7：2002-2012 動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略累計(jì)率資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，動(dòng)態(tài)對(duì)沖看漲 策略的的 率為 4.1%，率并不理想，其主要 是在 07，08 年市場(chǎng)非理性波動(dòng)時(shí)，對(duì)沖策略仍采用 BS 模型報(bào)價(jià)。在09 年之后，該策略的年華率達(dá)到 6.94%，其 標(biāo)準(zhǔn)差為 2.32%，率達(dá) 1.7。特點(diǎn)需要注意的是，目前為止策

24、略中的現(xiàn)貨都是以滬深 300 現(xiàn)貨（如滬深 300ETF）作為參考統(tǒng)計(jì)的，而實(shí)際過(guò)程中， 簽發(fā)方完全可以通過(guò)股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，如果簽發(fā)放采用最低保證金（目前為 12%）進(jìn)行對(duì)沖， 那么 09 年至 12 年該策略得年華率為 21.96%。場(chǎng)外 溢價(jià)設(shè)定前文策略效果是以 理論價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算出的 率，而在場(chǎng)外 市場(chǎng)， 簽發(fā)方往往都會(huì)按照一定比例的溢價(jià)率進(jìn)行 ，這里我們首先定義溢價(jià)率的概念（以區(qū)別權(quán)證 溢價(jià)）， 來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上對(duì)于 的報(bào)價(jià)高低的比較主要是參考所報(bào)價(jià)格的隱含波動(dòng)率，因此這里采用隱含波動(dòng)率作為溢價(jià)參考標(biāo)準(zhǔn)： 其中， 為溢價(jià)率 為簽發(fā)方報(bào)價(jià)的隱含波動(dòng)率 為標(biāo)的歷史波動(dòng)率。例如標(biāo)的歷史的波動(dòng)率

25、為 20%，而簽發(fā)方的報(bào)價(jià)的隱含波動(dòng)率為 25%，那么報(bào)價(jià)的溢價(jià)率為 5%。現(xiàn)實(shí)中，由于場(chǎng)外簽發(fā) 要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整對(duì)沖資產(chǎn)比例，也需要承擔(dān)對(duì)沖產(chǎn)生的 成本和時(shí)間成本，因此報(bào)價(jià)的隱含波動(dòng)率率一般都會(huì)高出歷史波動(dòng)率的 5 個(gè)點(diǎn)以上。簽發(fā)方對(duì)沖策略策略假設(shè)及樣本描述： 標(biāo)的為滬深 300，對(duì)沖工具為股指期貨，股指期貨保證為 20%（當(dāng)前所保證金為 12%），合約成數(shù)為 1（即策略名義金額為滬深 300 指數(shù)點(diǎn)），合約期限為一 ，行權(quán)價(jià)格為價(jià)內(nèi) 5%，權(quán)利金按照溢價(jià)率 5%的報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。另外還需要統(tǒng)計(jì)對(duì)沖過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)， 這里我們選取凈現(xiàn)金流（簽發(fā) 持有的現(xiàn)金）的方式評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)及 ：通過(guò)下

26、圖可以看出，對(duì)沖過(guò)程中的 率波動(dòng)較大， 其年 率為 4.57%，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.1%，綜合上看，對(duì)沖過(guò)程無(wú)法為簽發(fā)方提供有效 。凈現(xiàn)金的均值為 94.99 個(gè)點(diǎn)而最低凈現(xiàn)金值為-1.89 個(gè)點(diǎn)，可見(jiàn)簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)對(duì)沖基本上可以得到 （凈現(xiàn)金大于 0 時(shí)表明簽發(fā)方不需要投入額外資金）。圖 8：場(chǎng)外簽發(fā)方對(duì)沖過(guò)程及現(xiàn)金流對(duì)沖累計(jì) 率 凈現(xiàn)金流（右軸）0.43500.353000.32500.252000.21500.151000.1500.05002009-1-5 2009-6-5 2009-11-5 2010-4-5 2010-9-5 2011-2-5 2011-7-5 2011-12-5 20

27、12-5-5-50資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理按照單張合約統(tǒng)計(jì)：09-12 年一共統(tǒng)計(jì) 43 個(gè)合約（每月一張），平均每筆合約凈利潤(rùn)為 25 個(gè)點(diǎn)（已扣除掉股指期貨月基差，15 個(gè)點(diǎn)），由下圖可見(jiàn)，簽發(fā)方的利潤(rùn)基本上來(lái)自與權(quán)利金，對(duì)沖 對(duì)凈利潤(rùn)影響不大。最低現(xiàn)金流是簽發(fā)要準(zhǔn)備的現(xiàn)金，主要受股指期貨的保證金比例影響。當(dāng)前策略設(shè)臵的股指期貨的保證金為 20%，超過(guò) 所規(guī)定的 8%，因此我們這里按照歷史最低現(xiàn)金流來(lái)設(shè)臵初始資金。之前我們統(tǒng)計(jì)歷史最低保證金為 1.89 個(gè)點(diǎn)，若簽發(fā)名義金額為 1 個(gè)億的場(chǎng)外看漲，那么按照當(dāng)前點(diǎn)位（ 2291 點(diǎn)）初期投入的資金量只需為 8.24 萬(wàn)，

28、按照這一比例實(shí)際每張合約率可超過(guò) 10 倍。當(dāng)然作為簽發(fā)方，策略設(shè)臵 20%的保證金過(guò)于激進(jìn)，下文我們還將討論保證金的合理比例。圖 9：場(chǎng)外簽發(fā)方每張合約利潤(rùn)及 初始資金需求000000002009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12 2012-053530252015105-50權(quán)利金最低凈現(xiàn)金凈利潤(rùn)(右） 6050403020100-10-20資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理Page 12參數(shù)敏感性分析：以上對(duì)沖策略兩個(gè)參數(shù)，分別是保證（ 20%），還有溢價(jià)率（5%），下表統(tǒng)計(jì)了策略的月平均凈利

29、潤(rùn)和最低凈現(xiàn)金流關(guān)于這兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行敏感性檢驗(yàn)。平均凈利潤(rùn)受溢價(jià)率的影響較高， 總體上利潤(rùn)對(duì)于兩個(gè)參數(shù)都不敏感；最低凈現(xiàn)金流主要受保證金比例影響較大，對(duì)于溢價(jià)率并不敏感。最低凈現(xiàn)金流為初期投入成本，由此我們可以得出每個(gè)合約的凈利率， 對(duì)于相對(duì)保守的策略而言（保證 40%，溢價(jià)率 6%），平均每張合約得凈利率在 10左右， 率為 120%，下表中 N/A 表示初期不需要投入成本。表 3：場(chǎng)外簽發(fā)方對(duì)沖策略參數(shù)敏感性分析凈利潤(rùn)保證溢價(jià)率20%25%30%35%40%45%50%0%-15-15-15-14-14-13-132%33334454%202021212122226%383838383939

30、408%5555565656575710%73737374747475最低凈現(xiàn)金0%-6-70-155-256-377-518-6752%-4-69-154-255-373-514-6714%-3-68-153-253-372-510-6676%-1-66-151-252-371-507-6628%0-65-150-250-369-505-65810%2-64-149-249-368-504-656凈利率0%-272%-21%-9%-6%-4%-3%-2%2%62%4%2%1%1%1%1%4%765%30%13%8%6%4%3%6%3241%57%25%15%10%8%6%8%N/A85%37

31、%22%15%11%9%10%N/A114%49%30%20%15%11%資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理率隨機(jī)順序測(cè)試：以上對(duì)沖策略是以歷史指數(shù) 率作為樣本統(tǒng)計(jì)，受到歷史樣本數(shù)量的限制，為了考慮 情況， 歷史的日 率數(shù)據(jù)打亂，隨機(jī)組合以檢驗(yàn)策略效果的 性，其中溢價(jià)率仍按照 5%，保證按照 40%來(lái)計(jì)算：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧Page 17圖 10：隨機(jī)序列測(cè)試結(jié)果（ X 軸：樣本路徑）初始資金 均值(右軸)凈利潤(rùn) 均值5090045800407003530600255002040015請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧10123456

32、789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20300資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理如上圖所示，在 20 組不同隨機(jī)率排列路徑下，策略的各項(xiàng)結(jié)果相對(duì) ， 其中凈利潤(rùn)均值在 16 至 46 點(diǎn)浮動(dòng)。初始資金需求在 300-900 點(diǎn)之間。下表可見(jiàn)，在 40%保證金這一相對(duì)保守的比例下，簽發(fā)方平均每張合約的率比較。表 4：隨機(jī)序列效果測(cè)試樣本路徑凈利潤(rùn)初始資金率1223885.55%2265444.81%3254985.03%4285175.44%5254585.35%6336405.20%7324946.38%8274715.82%9265144.97%1

33、0265394.77%11204094.94%12315835.35%13365796.23%14366035.97%15478015.83%16214035.31%17254405.65%18325326.09%19345506.24%20163834.28%資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理保證金比例設(shè)臵：前文曾經(jīng)對(duì)保證金比例進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)，得出保證 臵對(duì)于初始需求資金量有顯著影響，實(shí)際臵與簽發(fā)方的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度相關(guān)，保證金比例越低，初始資金要求越小，利潤(rùn)率越高，但同時(shí)暴倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。下面我們通過(guò)歷史上 1833 次月樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，根據(jù)臵信度（暴倉(cāng)概率） 來(lái)設(shè)臵保證金比例。由下表

34、可以看出，持有股指期貨一 ，要保證股指期貨暴倉(cāng)概率低于 1%，那么保證 臵比例至少要 36%。臵信度1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%保證金36.47%33.77%32.06%30.77%29.73%28.83%28.05%27.35%26.72%26.13%表 5：不同臵信度金比例設(shè)定（持有期一 ）比率資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理場(chǎng)外 的投資價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)OTC 的買方主要關(guān)心兩方面：其一是 OTC 投資 的特點(diǎn)，其二是OTC 的信用風(fēng)險(xiǎn)，下面我們 這兩方面進(jìn)行討論。場(chǎng)外 組合特點(diǎn)場(chǎng)外 在沒(méi)有場(chǎng)內(nèi) 的情況下，可以為投資者提供投機(jī)、套保兩種投資需要。場(chǎng)外 投機(jī) 特點(diǎn)與場(chǎng)內(nèi)

35、 類似，我們?cè)?系列報(bào)告之三中已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)分析，本文下面主要分析場(chǎng)外套保策略的用途。套保類的 目前受到廣大投資者的喜愛(ài)， 機(jī)構(gòu)在保證投資者本金相對(duì)安全的同時(shí)，最大限度的提高 額外 ， 目前市場(chǎng)上能夠提供對(duì)沖效果的工具比較單一（滬深 300 股指期貨），且率與標(biāo)的指數(shù)呈線性 ，對(duì)本金的保護(hù)作用效率較低。 本身就具有對(duì)相關(guān)資產(chǎn)“保險(xiǎn)”的特點(diǎn)，可以為提供 的選擇。下面 比較幾種常見(jiàn)的保本策略的效果。常規(guī)“保本”策略 保本策略需要在 情況下，在投資末期保持本金不受損失，因此其本金風(fēng)險(xiǎn)因素非常少，通常情況下只 信用等級(jí)在AAA 級(jí)以上（含）的債券（以下 高信用債）信用風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)上權(quán)益類保本策略的

36、主要 以下幾種：高信用債+股票，高信用債+股指期貨，股指 策略。其中 策略的特征與權(quán)益類 大相徑庭，因此我們只討論前兩種常規(guī)策略。為保護(hù)本金安全，常規(guī)保本策略中的高信用債的比例需要足夠高，以保證其固定 部分可以承擔(dān)權(quán)益類部分的可預(yù)見(jiàn)損失。股指期貨的 特征與現(xiàn)貨相似，只是增加了杠桿，其對(duì)沖效果可以通過(guò)倉(cāng)位 來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此對(duì)于對(duì)于保本策略無(wú)法提供有效的對(duì)沖作用（本文將 Alpha 歸于非保本的低風(fēng)險(xiǎn)投資）。而的 率關(guān)于標(biāo)的指數(shù)呈非線性 ，其對(duì)沖效果無(wú)法通過(guò)簡(jiǎn)單的倉(cāng)位 來(lái)替代。場(chǎng)外 “保本”策略及報(bào)價(jià)保本策略的優(yōu)勢(shì)在于可以通過(guò)看跌 對(duì)股指現(xiàn)貨（期貨多頭）保險(xiǎn)，資產(chǎn)管理方將資金分配到高信用債、股指現(xiàn)（期

37、）貨，場(chǎng)外看跌 三個(gè)部分。其分配比例需滿足以 ： 為高級(jí)債權(quán)重，為固定率 為股票現(xiàn)貨 期貨 權(quán)重 為看跌權(quán)重lvl 為期貨杠桿P 為看跌價(jià)格S 為當(dāng)前指數(shù)下面是 2012 年 10 月 16 日?qǐng)鐾鈭?bào)價(jià)，前日滬深 300 收盤價(jià)為 2298.67。由下圖可見(jiàn)，下個(gè)的看跌為 98.77 點(diǎn)。圖 11：2012 年 10 月 16 日?qǐng)?bào)價(jià)示例看漲行權(quán)價(jià)行權(quán)期2012-10-192012-11-62012-12-212013-3-152150149.64165.48209.37272.122200100.54125.52175.40241.23225055.9091.00144.95212.7223

38、0023.1762.77118.11186.6123506.5041.0794.90162.8624001.1525.4275.17141.4124500.1314.8758.71122.18看跌行權(quán)價(jià)行權(quán)期2012-10-192012-11-62012-12-212013-3-1521500.0710.8441.3779.4122000.9520.7556.9697.5022506.2936.0876.05117.97230023.5457.7298.77140.83235056.8585.88125.11166.062400101.48120.09154.93193.592450150.4

39、4159.40188.02223.33資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理保本策略情景分析及效果比較繼上文場(chǎng)外 報(bào)價(jià)情況，比較不同保本策略效果，其中 持有期為 3 ， 標(biāo)的指數(shù)為滬深 300，股指期貨保證金比例為 50%（即兩倍杠桿），高信用債到期 率為 6%。為了說(shuō)明方便，假設(shè) 3 后股指漲幅只有以下三種情景（二叉樹(shù)模型）： 20%，0%，-20%，其概率分別為 25%，50%，25%。表 6：3 保本策略情景分析指數(shù)漲跌情況期望概率25%50%25%漲幅20%0%-20%0%指數(shù)2758229918392299保本策略率保本策略權(quán)重牛市震蕩市熊市債券現(xiàn)貨股指期貨股指 債券+現(xiàn)貨2

40、.79%1.40%0.00%1.40%93.02%6.98%債券+期貨2.89%1.45%0.00%1.45%96.39%3.61%債券+現(xiàn)貨+ 6.22%1.10%0.00%2.10%73.31%25.59%1.10%債券+期貨+ 7.13%1.26%0.00%2.41%84.07%14.67%1.26%資料來(lái)源： Wind 資訊、國(guó)信證券研究所整理由上表可見(jiàn)，4 種策略都能在指數(shù)漲跌幅在 20%之間時(shí)，實(shí)現(xiàn)保本的目的。對(duì)于前兩種策略，固定 部分需要對(duì)股指現(xiàn)貨（期貨）提供 20%的安全墊，因此其倉(cāng)位都超過(guò)總資產(chǎn)的 90%，最終策略率基本上都來(lái)源于固定 部分。對(duì)于后兩種策略，由于 具有保險(xiǎn)的功

41、能，使得固定 部分不再需要對(duì)股指現(xiàn)貨（期貨）提供安全墊，只需要支付的權(quán)利金即可，因此固定 部分的權(quán)重可以大幅下降， 了空間給權(quán)益類部分。若市場(chǎng)上漲， 保本策略收益在 6-7%之間，是常規(guī)保本策略的兩倍以上；若市場(chǎng)震蕩， 保本策略效果略低于常規(guī)保本策略；若市場(chǎng)下跌，所有保本策略都是零 。最終的期權(quán)保本策略的期望 超過(guò)債券固定 1%，年化超額 為 4%左右。信用風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)外沒(méi)有結(jié)算公司的監(jiān)管，使買方承擔(dān)簽發(fā)方所帶來(lái)的信用（無(wú)法履行合約）風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)外，場(chǎng)外 者對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn) 是可以接受的，但前提是對(duì)方要提供額外的回報(bào)率，或者利用一些增加信用的方式來(lái)降低信用風(fēng)險(xiǎn)， 如抵押、擔(dān)保、第 評(píng)級(jí)等。我國(guó)市場(chǎng)的大多數(shù)

42、投資者還不愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)的場(chǎng)外 簽發(fā) 般來(lái)說(shuō)都具有很高的信用等級(jí)。目前國(guó)際上通用的信用風(fēng)險(xiǎn)衡量 分為以下四個(gè)方面：簽發(fā)方信用資質(zhì)（Character）：資質(zhì)是簽發(fā)方形象最為本質(zhì)的反應(yīng)，對(duì)于別人給與的信用，不論遭到 和打擊，都應(yīng)以最大的努力償還債務(wù)，保持良作風(fēng)。 來(lái)說(shuō)是指國(guó)內(nèi)外有資質(zhì)的大券商或者銀行。簽發(fā)方對(duì)沖能力（ Capacity）：簽發(fā)方的信用取決于其水平，其對(duì)沖策略虧損可能性越低，說(shuō)明其 可能性越低，因此 對(duì)沖策略是簽發(fā)方信用等級(jí)的保證。簽發(fā)方資本（Capital）：簽發(fā)方對(duì)沖策略的現(xiàn)金越充足，其抵抗市場(chǎng)突發(fā)的能力越強(qiáng)，如果簽發(fā)方對(duì)沖時(shí)股指期貨的保證金比率較低，則 單向暴倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，雖然資產(chǎn)仍處于浮盈狀態(tài)，但無(wú)法堅(jiān)持到 到期。合約抵押物（Collateral）：對(duì)于信用資質(zhì)較差的簽發(fā)方，適當(dāng)?shù)奶峁┯袃r(jià)證券作為抵押物可以增加其信用評(píng)級(jí)。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)類別級(jí)別定義股票投資評(píng)級(jí)