從歷史比較中尋找市場調(diào)整的邏輯

1、從歷史比較中尋找市場調(diào)整的邏輯摘要經(jīng)濟周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)使經(jīng)濟回落承受更大的壓力經(jīng)濟出現(xiàn)周期性回落也是毫無疑問的趨勢經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟周期性回調(diào)的深度以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力這一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對于現(xiàn)行政策也展開了挑戰(zhàn)中央和地方政府政策目標函數(shù)在總體一致的前提下可能存在的階段性政策重點的差異使得當前在經(jīng)濟增長和抑制通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內(nèi)經(jīng)濟趨勢必須要有全球視野政策重點應(yīng)當積極推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上積極放松管制鼓勵市場創(chuàng)新關(guān)鍵詞金融市場；經(jīng)濟；周期性回落2008年7月2931日國務(wù)院發(fā)展研究中心

2、金融研究所副所長暨平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家巴曙松教授分別與深圳、上海部分公募機構(gòu)進行了深入交流巴曙松教授對當前的宏觀經(jīng)濟金融形勢、未來經(jīng)濟政策的走向以及全球經(jīng)濟的走勢等方面進行了分析并提出了此次經(jīng)濟周期回落與結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)、未來宏觀政策的走向會受到中央和地方政府在總體政策目標一致條件下不同的政策重點及其互動影響等重要觀點巴曙松教授強調(diào)從全球金融市場大幅調(diào)整的歷史看每一次調(diào)整的過程中市場參與者往往容易強調(diào)“這一次是不同的”但是從市場調(diào)整的內(nèi)在邏輯看不同時期的市場調(diào)整其基本原因往往十分類似有研究者研究了半個世紀以來金融市場的歷次大幅調(diào)整發(fā)現(xiàn)這些市場的動蕩在市場動蕩的導(dǎo)火索、演變趨勢等方

3、面有高度的一致性我們當然可以強調(diào)當前我們所面臨的市場調(diào)整的不同的地方但是從過去的市場調(diào)整中尋找把握市場趨勢的經(jīng)驗同樣也值得重視中國資本市場是一個快速發(fā)展的市場其優(yōu)點是有巨大的發(fā)展?jié)摿蜋C會但是可能也使得參與者的市場經(jīng)驗相對欠缺從一些大型機構(gòu)的隨機抽樣看現(xiàn)在的投資和研究人員中完整經(jīng)歷了19921993年的宏觀經(jīng)濟大幅波動和政策劇烈調(diào)整以及過去5年調(diào)整低迷市場的大概有10左右因此重點分析和比較中國經(jīng)濟歷史上的幾次大的波動與政策調(diào)整十分有必要一、經(jīng)濟周期性回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的疊加效應(yīng)會使經(jīng)濟回落承受更大的壓力首先經(jīng)濟出現(xiàn)周期性回落已是毫無疑問的趨勢改革開放30年以來我國只有2次實現(xiàn)了連續(xù)5年兩位數(shù)的增長

4、其中一次就是2003年以來的這5年從增長周期的角度來說2007年底以來的緊縮政策驅(qū)動下的經(jīng)濟運行本身就決定了目前所處的是一個階段性的見頂回落的過程毫無疑問中國經(jīng)濟從長期看依然處于一個十分關(guān)鍵的戰(zhàn)略機遇期但是在短期的經(jīng)濟波動看政策緊縮以及隨后出現(xiàn)的外部沖擊等確認了經(jīng)濟的回落趨勢在2007年我國經(jīng)濟的不少指標都明顯超過了潛在增長率所能承受的范圍從當時的情況看針對性地提出“兩防”政策是有必要的從中國改革開放以來的宏觀經(jīng)濟運行軌跡看可以說我國過去幾年的“低通脹、高增長”的經(jīng)濟增長更多只能說是經(jīng)濟發(fā)展周期中的一個十分優(yōu)美的插曲但是從長期的經(jīng)濟運行看這種組合不是我國經(jīng)濟增長過程中占主導(dǎo)性地位的時間段現(xiàn)在看

5、起來這個時間段有很多的特定外部條件從宏觀政策研究角度看在20032004年的時候宏觀學(xué)界一度十分關(guān)注經(jīng)濟的通縮、產(chǎn)能的過剩其后隨著中國加入了WTO中國成為世界的加工廠中國大量過剩的產(chǎn)能在全球范圍內(nèi)被消化全球化的紅利、以及信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的廣泛應(yīng)用帶動的勞動生產(chǎn)效率的改進都是十分重要的原因但是在過去30年的經(jīng)濟發(fā)展過程中中國平均中位數(shù)的GDP的增長大概在8%9%之間如對這一經(jīng)濟增長做一個細分的話大概其中5%6%是勞動力等要素投入所帶來的增長3%4%左右是勞動生產(chǎn)率的改進所帶來的增長所以經(jīng)濟回調(diào)到哪里就要取決于這兩個生產(chǎn)要素即勞動生產(chǎn)力的投入和勞動生產(chǎn)率的改進在過去這一段時間的經(jīng)濟增長中所各自貢獻的比

6、重如果主要依靠低價資源的投入帶動的話那么隨著資源價格的上漲和新增供給的減少在這一輪的周期回落中回落的深度可能就會比較深現(xiàn)在人口經(jīng)濟學(xué)界的主流判斷開始轉(zhuǎn)為大量廉價勞動力向城市轉(zhuǎn)移的拐點正在出現(xiàn)也就是說勞動力可以無限供給的時代已經(jīng)結(jié)束民工工資的上升就是一個標志現(xiàn)在勞動生產(chǎn)力投入的基數(shù)已經(jīng)很大并且農(nóng)村人口中可供轉(zhuǎn)移的勞動力也越來越少這一比例很可能從5%6%下降到4%甚至更低即使勞動生產(chǎn)率還是按照原來的速度改進那么整個經(jīng)濟增長的中位數(shù)還是可能回落到7%8%這樣經(jīng)濟增長的波動中樞可能會下一個臺階除非我們前面的兩個假定出現(xiàn)變化第一人口判斷上出現(xiàn)錯誤即還有很多勞動力可以轉(zhuǎn)移目前看來這一可能性不大；第二是勞動

7、生產(chǎn)率的更快提高這個可能性也不是太大因為勞動生產(chǎn)率改進是一個漸進式的過程而且這種進步往往是隨機出現(xiàn)的在目前中國來說勞動生產(chǎn)率的提高更多需要依賴經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型就是將原來主要依靠低端的勞動力和資源等投入拉動的經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率的提高來拉動經(jīng)濟增長而這個過程很難一蹴而就短期內(nèi)就取得顯著的進展而需要廣泛的市場主體做出積極的努力其次經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整將增加經(jīng)濟周期性回調(diào)的深度以及企業(yè)所感受的緊縮的壓力從我國2008上半年的經(jīng)濟情況來看2008年上半年GDP增長10.4%公布的6月末M2的增長是17.37%速度仍然很快但是我們的局部地區(qū)的實體部門所感受到的壓力比想象的要大得多以廣東地區(qū)

8、為例廣東地區(qū)統(tǒng)計的在工商局登記的關(guān)門的企業(yè)已有35000家而實際數(shù)字可能會比這個更大我們估計可能達到40000家左右甚至更多其中很重要的一個原因就是我們原來依靠的是大量廉價的勞動力和資源投入驅(qū)動了中國經(jīng)濟多年以來的高速增長很多企業(yè)依靠的是低成本競爭投入品的價格依然非常低這就使得企業(yè)的ROE比較高這樣企業(yè)擴張就比較快但現(xiàn)在在高油價以及相關(guān)的高資源價格、正在上升的勞動力成本和環(huán)境成本驅(qū)動下這個階段正在結(jié)束包括勞動力成本、資源價格、環(huán)保成本等都在上升所以原來依靠低成本、低附加值出口的這些企業(yè)、以及這些地區(qū)的經(jīng)濟會遭遇到空前的困難從全國的增長格局看因為對于外貿(mào)等行業(yè)依賴程度的不同中國不同區(qū)域的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

9、的壓力有所不同可能珠三角、長三角地區(qū)面臨的壓力會更大一些而在一些主要為內(nèi)部需求生產(chǎn)的地區(qū)看來感受到的調(diào)整的壓力就小得多區(qū)域經(jīng)濟的表現(xiàn)差異相當明顯這本身就是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的表現(xiàn)這次調(diào)整本來就是要從原來過分依賴出口的方式向擴大內(nèi)需的方向轉(zhuǎn)變這個時候如果基于調(diào)整中出現(xiàn)的一些壓力就普遍放松貨幣政策未來通脹壓力會更大更多需要針對不同地區(qū)的狀況進行結(jié)構(gòu)性的微調(diào)這種結(jié)構(gòu)性的微調(diào)主要是減緩經(jīng)濟回落的速度避免過快的回落對經(jīng)濟金融體系帶來的沖擊但是并不能根本改變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整所面臨的挑戰(zhàn)所以目前經(jīng)濟所面臨的困難實際是經(jīng)濟周期性回落與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)的結(jié)果僅僅從周期回落的角度來看按照原來我國經(jīng)濟波動的規(guī)律回落的時

10、間會到2009年或者2010年此后中國經(jīng)濟會重新有一個上升的趨勢但從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看情況會比想象的調(diào)整時間要長我們目前正處于轉(zhuǎn)向由勞動生產(chǎn)率提高和技術(shù)進步驅(qū)動經(jīng)濟增長的重要戰(zhàn)略機遇期而這一轉(zhuǎn)型必然是艱難的并可能會帶來經(jīng)濟增長中樞水平的下滑許多經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展的過程中都遇到過類似的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)例如亞洲的日本、韓國、中國臺灣省其中有的取得了值得參考的經(jīng)驗例如日本也有一些難以順利轉(zhuǎn)型升級例如臺灣省的高雄市如果比較高雄在當年臺灣省經(jīng)濟快速成長時期的繁榮和現(xiàn)在面臨升級轉(zhuǎn)型壓力下的蕭條就可以得到很重要的借鑒再次我想談?wù)勥@一疊加效應(yīng)的產(chǎn)生對于政策面的挑戰(zhàn)宏觀政策以前傳統(tǒng)的政策工具箱中能夠用來應(yīng)對經(jīng)濟回落

11、的工具因為這一疊加效應(yīng)會令其在這次經(jīng)濟回落周期中的使用效果受到嚴峻挑戰(zhàn)第一我們原來常常使用的凱恩斯主義的做法在經(jīng)濟回落時期政府投入大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)如果現(xiàn)在使用同樣的辦法效果會有但比19971998年時的效果可能會差很多首先是基數(shù)大得多目前我們整個GDP的總量遠遠超出前一個調(diào)整期同樣帶動一個百分點的GDP的增長需要投入的固定資產(chǎn)投資金額要大很多第二要讓經(jīng)濟回落的幅度不會太深度主要還是要依賴勞動生產(chǎn)率的改進和技術(shù)進步但技術(shù)進步是隨機的并非國家投入多少比如撥5000億就能夠使技術(shù)進步改進多少這需要微觀企業(yè)的運行機制的重大改變第三個就是消費消費是由不同地區(qū)的若干個家庭的消費行為所構(gòu)成并非單純通過政府

12、的行為或動員就能夠啟動和改善的而是與社會保障系統(tǒng)、家庭收入的預(yù)期、儲蓄率、家庭消費觀等一系列因素相關(guān)聯(lián)因此這次宏觀調(diào)控難度會相對較大以前常用的舉措可能未必能達到預(yù)期的理想效果甚至可能會都短期內(nèi)明顯奏效需要尋找新的工具與手段當然與許多經(jīng)濟體的轉(zhuǎn)型相比中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型依然還有不少的優(yōu)勢第一中國這么大和日本、韓國以及當時的臺灣省轉(zhuǎn)型時相比我們的優(yōu)點在于經(jīng)濟的回旋余地大、產(chǎn)業(yè)層次多現(xiàn)在碰到轉(zhuǎn)型壓力的地方還只是限于東莞、蘇州等一些地區(qū)而其他地區(qū)所感受到的壓力要小得多這是和各地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是很多國家都面臨過的轉(zhuǎn)型成功的案例可以看日本日本經(jīng)過一個10多年的快速增長后通過一個45年的經(jīng)濟增速

13、減緩中的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將原來的資源型出口轉(zhuǎn)向技術(shù)型出口的轉(zhuǎn)型過程后又有了一個所謂的“第二次春天”實現(xiàn)了再一次的持續(xù)10多年的快速增長期希望我們通過對日本經(jīng)驗的學(xué)習、借鑒能對我國過去30年的經(jīng)濟增長路徑做一個反思和調(diào)整以迎來一個更長的經(jīng)濟增長期而在這個轉(zhuǎn)型期里需要投資者有更大的耐心以及把握這種轉(zhuǎn)型進展的能力現(xiàn)在海內(nèi)外不少的機構(gòu)投資者已經(jīng)把投資的重點放在挖掘可能在中國經(jīng)濟的這次空前的轉(zhuǎn)型過程中獲得巨大增長機會的公司從日本的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗看一些優(yōu)秀的為內(nèi)需生產(chǎn)的公司、以及通過產(chǎn)業(yè)鏈的重組在全球范圍內(nèi)重新獲得競爭優(yōu)勢的國際性公司在日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型之后的發(fā)展中表現(xiàn)優(yōu)異中國的經(jīng)濟運行中肯定也同樣存在大量這樣的優(yōu)秀公司第二

14、個優(yōu)勢就是在應(yīng)對可能到來的經(jīng)濟回落和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力室我國實際上還是有一些可以動用的資源比如我們的存款準備金率已經(jīng)提到了17.5%在回落時期存在回調(diào)的空間；財政實力也比較強去年有5萬億的財政收入現(xiàn)在還在增長；有1.8萬億美元的外匯儲備同時我們還將繼續(xù)保持貿(mào)易盈余同時中國面臨轉(zhuǎn)型壓力的地區(qū)也是中國的企業(yè)的調(diào)整靈活性最強的地區(qū)是民營經(jīng)濟占據(jù)主導(dǎo)的地區(qū)上述這些都使我們在政策調(diào)控方面有了一些回旋的余地總之周期性回落和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的疊加效應(yīng)使得我們現(xiàn)在碰到的問題比前幾次的問題更加復(fù)雜我個人認為此次經(jīng)濟回落的深度比僅僅看周期回落把握起來更為復(fù)雜區(qū)域和行業(yè)的調(diào)整差異性更大二、中央和地方政府政策目標函數(shù)在總體一致的前

15、提下可能存在的階段性政策重點的差異使得當前在經(jīng)濟增長和抑止通脹的宏觀政策取向上還需要進行艱苦的觀察和平衡在經(jīng)濟運行的特定階段政策目標必然要在經(jīng)濟增長速度與通脹壓力之間進行一個艱難的取舍根本的政策目標都是為了促進經(jīng)濟又好又快的發(fā)展盡管在根本的政策目標上中央和地方的政策目標是一致的但是在不同的階段、在不同的經(jīng)濟環(huán)境下因為面臨的經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟任務(wù)的差異中央和地方政府分政策目標函數(shù)可能存在差異這是一個大國的調(diào)控中必然面臨的現(xiàn)象不僅僅中國是這樣例如加拿大在金融監(jiān)管架構(gòu)的設(shè)計中為了平衡不同地區(qū)的市場發(fā)展的差異分別給予聯(lián)邦和地方不同的監(jiān)管權(quán)限建立了兩級金融監(jiān)管體系從中國當前的經(jīng)濟運行看中央和地方在經(jīng)濟職能的

16、目標和定位上主要是一致的但是在一些特定的政策目標上則可能是有差異的中央的政策目標可能更多關(guān)注的是全局性的問題和指標例如CPI、通貨膨脹、以及金融風險等；而在地方就業(yè)、GDP增長、乃至房地產(chǎn)價格波動等則得到更多的考慮所以我們目前所看到的政策上面臨一個十分艱難的平衡從全局角度看控制通脹壓力是整個經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的關(guān)鍵但是在短期內(nèi)很可能會使局部地區(qū)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力而且這種轉(zhuǎn)型的壓力在不同的地區(qū)面臨的差異性較大中央政府的宏觀決策一方面要積極推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型抑止全國層面可能出現(xiàn)的通脹壓力同時又要充分關(guān)注不同地區(qū)面臨的短期的經(jīng)濟調(diào)整壓力從個人的分析角度看如果繼續(xù)保持目前的從緊的政策基調(diào)并且根據(jù)前一階段不同

17、地區(qū)的狀況進行適當微調(diào)不貿(mào)然全面放松那么通脹壓力可能就會逐步減緩但是目前局部地區(qū)確實面臨著艱難的轉(zhuǎn)型壓力因此宏觀政策的決策可能還在一個艱苦的觀察期如何平衡全局層面的宏觀壓力與區(qū)域?qū)用娴慕?jīng)濟調(diào)整的壓力進而做出明確的宏觀政策方向選擇目前已有一些地區(qū)、行業(yè)回調(diào)的速度確實比較快政策上應(yīng)當還有微調(diào)的空間但從我們面臨的全球和中國的通脹壓力空間看適度緊縮的方向不能變現(xiàn)在有兩種選擇一種是堅持現(xiàn)在的緊縮政策針對前一階段的實際狀況做微調(diào)例如對信貸額度的行政化控制等那么8.7%可能就是近12年CPI的高點；另一種是機遇不同地區(qū)的經(jīng)濟調(diào)整壓力開始放松從緊的政策放松貨幣供應(yīng)量鼓勵信貸的大幅放松這就可能降低短期內(nèi)局部地區(qū)

18、的轉(zhuǎn)型壓力但是也可能會使結(jié)構(gòu)調(diào)整和物價的壓力延后很可能通貨膨脹的高點會在明年再次出現(xiàn)到那個時候再行調(diào)整付出的代價可能將會更大無論是全局還是局部可能都是如此從目前情況來看我個人認為要防止出現(xiàn)第二種情況即在降低部分地區(qū)或相關(guān)行業(yè)較大壓力的推動下短期內(nèi)緊縮的政策放松經(jīng)濟的陣痛暫得以減輕但我們要充分意識到此次的通脹壓力可能會因為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的推進而長期化這不僅是因為國際市場的寬松貨幣環(huán)境和不斷上升的通脹壓力也因為中國經(jīng)濟長期積累的結(jié)構(gòu)失衡可能需要通過特定行業(yè)的價格上揚來矯正中國的地方政府和企業(yè)可能已經(jīng)習慣了更高的增長速度很可能短期內(nèi)難以就控制通脹形成共識但如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策有可能

19、會貽誤控制通脹的良好時機這種形成宏觀政策共識的過程可能需要時間也需要進一步的觀察如何把握好緊縮過程中的微調(diào)力度也十分困難對于投資者來說階段性的政策緊縮與放松可能存在明顯的階段性交易機會在經(jīng)濟增長與控制通脹的權(quán)衡上越南的教訓(xùn)值得關(guān)注越南出現(xiàn)如此大的貨幣危機很重要的原因并不主要是資本的自由流動等最根本的原因在于其過分堅持“增長優(yōu)先”的政策目標放松了對于潛在的通貨膨脹的控制在越南的通貨膨脹位于非常敏感的7%8%區(qū)間的時候政府還在一味堅持增長優(yōu)先的發(fā)展戰(zhàn)略到了2008年1月一個外部的擾動因素原油價格飆升使得CPI一下升了12.5%5月份是25.2%政府不得不一加息就是連續(xù)加到4個百分點但6月份CPI還

20、是到了25%到了這個時候就是通脹失控的局面了越南的經(jīng)濟付出的代價更大與此對照美國在上世紀80年代在石油危機沖擊下沃爾克所堅持的嚴厲緊縮政策所創(chuàng)造的穩(wěn)定貨幣環(huán)境為美國隨后近20年的繁榮奠定了基礎(chǔ)格林斯潘所一直堅持的十分寬松的貨幣政策倒是得到了華爾街的贊許但卻為美國埋下了次按危機的導(dǎo)火索實際上為了經(jīng)濟長期健康發(fā)展的緊縮政策盡管從政策目標上是為了總體的利益、總體有一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境但是在具體的實施中無論中外可能喜歡緊縮的市場主體很少往往是批評的多強調(diào)自身特殊情況的多這個時候要堅持適度從緊的政策就需要形成明確的政策共識我們現(xiàn)在的一些政策的實施開始出現(xiàn)緊縮的效果我個人的理解是盡管回落的速度較預(yù)期的快但總

21、體上這種回落應(yīng)當還是宏觀政策目標所所希望看到的只是需要對局部地區(qū)過大的調(diào)整壓力做出微調(diào)需要在其他政策上做配合、做微調(diào)但是方向并沒有出現(xiàn)錯誤在現(xiàn)在的情況下比如說一些低端產(chǎn)品出口的回落不讓它回落不把資源節(jié)約出來如何讓其他產(chǎn)業(yè)發(fā)展如何擴大內(nèi)需呢只有把一些低端的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)擠出去才能把資源騰出來才有可能實現(xiàn)經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型我認為目前的CPI壓力并沒有減輕6月份CPI的回落更多的來自于季節(jié)性因素PPI還在創(chuàng)新高控制通脹的現(xiàn)實要求不可能使貨幣政策具備短期放松的條件如果因為緊縮初期的增長回落就迅速放松貨幣政策有可能會貽誤控制通脹的良好時機在中國中央政府和地方政府在總體政策目標一致的前提下可能不同階段強調(diào)的政策目

22、標變量的重點有差異就可能導(dǎo)致決策過程中間有一些磨合這種磨合過程如果持續(xù)的時間過長如果地方政府的政策目標不能及時統(tǒng)一到中央的宏觀調(diào)控思路上來很可能會導(dǎo)致我們不愿意看到的第二種情況的出現(xiàn)如果一定要等到出現(xiàn)12個月的兩位數(shù)的通貨膨脹才形成政策的共識才強調(diào)要把控制通貨膨脹放到第一位的政策目標那時候經(jīng)濟調(diào)整需要付出的調(diào)整代價可能更大從這個意義上說投資者需要研究中國經(jīng)濟在以前的幾次經(jīng)濟波動與政策調(diào)控中的演變軌跡例如19921993年的政策調(diào)整等及其演變邏輯來把握市場波動的軌跡三、本土市場和全球市場的互動程度提高使得把握國內(nèi)經(jīng)濟趨勢必須要有全球視野全球經(jīng)濟的調(diào)整已經(jīng)開始美國不少知名的投資者甚至認為目前是美國

23、30年代大蕭條以來最為嚴重的經(jīng)濟衰退全球金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的調(diào)整既然中國已處于一個全球化的大環(huán)境下是全球市場的一部分那么中國無論是整體經(jīng)濟調(diào)整還是資本市場調(diào)整上都是全球經(jīng)濟調(diào)整中的一個環(huán)節(jié)所以我們也難以回避國際大環(huán)境的影響現(xiàn)在看來2007年底國際投行強調(diào)的脫鉤論注意到了中國等新興市場的良好增長前景但是忽視了全球化時代全球經(jīng)濟的互動更為緊密經(jīng)過30年的改革開放中國經(jīng)濟的開放度極大提高如果按照貿(mào)易額與GDP的比值來測算中國甚至比美國還要高國際市場的調(diào)整對中國經(jīng)濟的影響因此也比想象的要大我們應(yīng)該充分認識到美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟出現(xiàn)的衰退對于中國經(jīng)濟的影響國內(nèi)學(xué)界原來曾粗略估算美國經(jīng)濟每下滑1個百分

24、點中國經(jīng)濟相應(yīng)下滑0.10.2個百分點但這只是考慮到了中美之間的點對點的直接貿(mào)易如果考慮到中美之間通過香港等其他地區(qū)、其他國家的轉(zhuǎn)口貿(mào)易而最終消費在美國的實際上中美之間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度非常之高可能美國經(jīng)濟每下降1個百分點中國經(jīng)濟就會下降1個百分點以上的假定還只是靜態(tài)的測算中并沒有充分考慮到美國經(jīng)濟下滑對歐洲經(jīng)濟和其他區(qū)域經(jīng)濟的拖累但這些反過來對中國經(jīng)濟構(gòu)成負面影響如果這樣測算下來則很可能是美國經(jīng)濟下滑1個百分點中國經(jīng)濟在周期回落和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力下可能回落幅度可能還會大于1個百分點關(guān)于美國經(jīng)濟第一對于金融市場占主導(dǎo)地位的美國而言經(jīng)濟形勢已經(jīng)是非常悲觀現(xiàn)在只能說因“次級債”本身對于金融市場的恐慌性沖擊

25、已告一段落但是“次級債”對實體經(jīng)濟的影響才剛剛開始經(jīng)濟才開始進入一個典型的“經(jīng)濟衰退期”通常來說以前經(jīng)典的經(jīng)濟周期是實體經(jīng)濟出現(xiàn)經(jīng)濟過熱產(chǎn)能過剩需求放緩然后導(dǎo)致企業(yè)效益下滑這樣帶動金融市場調(diào)整這是經(jīng)濟調(diào)整帶動了金融市場的調(diào)整；而現(xiàn)在以美國為代表的整個金融市場是如此的龐大以至于金融市場因為金融監(jiān)管出現(xiàn)的一個缺陷導(dǎo)致市場大幅調(diào)整反過來帶動市場經(jīng)濟出現(xiàn)周期性調(diào)整這可能是全球化時代一個很值得關(guān)注的一個動向美國市場第二個讓人擔心的問題是美國房價的繼續(xù)回落所謂次債危機簡單地說就是全球投資次債的金融機構(gòu)給了600萬個美國家庭建了他們本來負擔不起的房子房價的繼續(xù)下跌導(dǎo)致金融市場違約率的上升如果說美國的房地產(chǎn)資

26、產(chǎn)在20萬億美元左右而通過證券化放大相關(guān)的金融資產(chǎn)可能達到5060萬億美元那么如果房價再跌10%則金融市場所要做出的調(diào)整就會比這個10%要劇烈地多這個去杠桿化的過程是十分痛苦的其次就是原來正常的那些貸款比如信用卡貸款、汽車貸款也會隨之出現(xiàn)問題美國一家研究機構(gòu)最近的一份報告的數(shù)字顯示在美國歷史上整體負債總額與GDP的比值上一次的高點出現(xiàn)在1933年達到了2.5這是因為那個時候的美國經(jīng)濟經(jīng)過了大蕭條時代GDP萎縮得非常厲害；現(xiàn)在是第二次出現(xiàn)高點大概在3.3這些負債通過金融市場對經(jīng)濟所構(gòu)成的壓力會非常大從去杠桿化的角度看這些通過杠桿放大的金融資產(chǎn)要收縮下來或者是金融機構(gòu)需要大幅增大資本或者是賣出金融

27、資產(chǎn)導(dǎo)致金融市場大幅波動目前美國的金融機構(gòu)主要還是采取的是補充資本的手法來去杠桿化但是如果影響到資產(chǎn)市場可能會十分波動同時負債累累的美國消費者會受到房價下跌、股價下跌、實際收入縮水、通脹加劇、油價高企的多重沖擊從導(dǎo)火索看現(xiàn)在美國的經(jīng)濟衰退和全球經(jīng)濟的下滑是上世紀70年代的石油危機、19901991年的調(diào)整以及2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅的結(jié)合版考察美國的100年來的房價波動扣除物價的影響在90多年的時間里美國的房價幾乎就是一道直線只是到近78年才開始大幅上漲因此這一次的房地產(chǎn)的泡沫在歷史上都是比較大的如果美國經(jīng)濟出現(xiàn)持續(xù)衰退可能會導(dǎo)致美元的大幅貶值現(xiàn)存的主要盯住美元的實行管制的匯率體系會可能會面臨空

28、前的壓力正如布雷頓森林體系在70年代出現(xiàn)崩潰那樣都是由于美國的雙赤字、經(jīng)濟衰退、金融危機如果匯率制度發(fā)生重大改變美元無法承擔這一歷史責任因為雖然美元是全球貨幣但美聯(lián)儲還是一個地區(qū)央行它不承擔全球化的責任這就導(dǎo)致了全球金融市場更大的動蕩全球經(jīng)濟過去幾年經(jīng)歷了高速、低通脹的增長要拜全球化、信息技術(shù)的重大進步、以及全球和平的環(huán)境等帶來的紅利所賜現(xiàn)在由于種種原因這種紅利正在逐步降低以石油為例現(xiàn)在全球油價的波動與石油交易合同很大程度上是即期價格合同、以及全球經(jīng)濟已經(jīng)全球化、但是面臨油價沖擊時卻缺乏統(tǒng)一的全球協(xié)調(diào)機制密切相關(guān)糧食價格的波動、以及糧價波動時部分國家對于糧食出口的限制都在現(xiàn)實上是對全球化趨勢的反動進而必然會對全球經(jīng)濟形成沖擊這些都是我們在分析中國經(jīng)濟時不能忽視的重要因素四、政策重點應(yīng)當積極推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型要充分借鑒國際上經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗教訓(xùn)在保持適度從緊的貨幣政策基調(diào)上積極放松管制鼓勵市場創(chuàng)新并配套一些其他政策措施在經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期中很多轉(zhuǎn)型的矛盾要