從美國金融危機看金融創(chuàng)新及其風(fēng)險防范

1、從美國金融危機看金融創(chuàng)新及其風(fēng)險防范    作者：吳麗紅      2011-12-31 15:20:53   來源：畢業(yè)論文網(wǎng)    (華南理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院,廣東 廣州 510006)摘要文章剖析了從美國次級債危機發(fā)生到全球金融危機的全過程,在這個過程中,金融創(chuàng)新是把雙刃劍。在次級債發(fā)展的初期,它充當(dāng)著財富放大器的角色,使大部分美國人圓了“美國夢”;而在危機深化的過程中,因為其特有的鏈?zhǔn)椒磻?yīng),把全球金融市場卷入到更廣更

2、深的危機中,此時它充當(dāng)了危機放大器的角色,這是金融創(chuàng)新設(shè)計時所具有的“信息不對稱性”所埋下的誘因。為此,我們需要在信息對稱性條件約束下創(chuàng)設(shè)金融新工具,才能在分散市場風(fēng)險的同時不會誘發(fā)新的風(fēng)險。關(guān)鍵詞金融創(chuàng)新;鏈?zhǔn)椒磻?yīng);信息不對稱性;金融風(fēng)險中圖分類號F831.59文獻標(biāo)識碼A文章編號1002-736X(2010)01-0077-03作者簡介吳麗紅(1984-),女,廣東惠州人,華南理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院碩士研究生,研究方向:金融監(jiān)管。View on Financial Innovation and Its Risk Prevention from the American Financial

3、CrisisWu Lihong(School of Economics and Trade, South China University of Technology, Guangzhou, Guangdong 510006)Abstract:This paper analyzes the whole process from the American subordinated debt crisis to the global financial crisis, in this process, financial innovation is a double-edged sword. At

4、 the early development stage of subordinated debt, it acts the role of wealth amplifier, letting "American Dream" of majority American come true; but in the process of deepening of the crisis, due to its unique chain reaction, it acts the role of crisis amplifiers instead, and involves the

5、 whole global financial markets into a wider and deeper crisis. All of these are result from the "Information Asymmetry" of financial innovation. Therefore, we need to create new financial instrument under information symmetry, in order to achieve the goal of spreading market risk whitout

6、induce new risks.Key words:financial innovation; chain reaction; information asymmetry; financial risk當(dāng)前,美國因次貸問題而引發(fā)的華爾街金融危機成了全世界關(guān)注的焦點。發(fā)生在華爾街的金融危機不僅重創(chuàng)了美國脆弱的經(jīng)濟,引起美國股市的大幅振蕩,也給其它國家經(jīng)濟帶來極大危害。當(dāng)前各國都把精力集中在如何救市的問題上,其實研究產(chǎn)生這場危機背后暴露出的問題,也刻不容緩,有助于我們對這場危機有個正確的認(rèn)識。筆者從金融創(chuàng)新以及監(jiān)管的角度探討這個問題。一、金融創(chuàng)新與美國金融危機導(dǎo)致美國金融危機的原因可能不僅僅只限

7、于次級債危機,但是在學(xué)術(shù)界,學(xué)者們都同意這場危機確實起源于次級債危機。次級債,是華爾街金融創(chuàng)新的一個典型產(chǎn)物,是為了滿足美國人人人有住房的“美國夢”而出現(xiàn)的,它飛速發(fā)展于美國高科技泡沫破裂后格林斯潘主導(dǎo)的美國低息時代。它曾經(jīng)是美國人引以自豪的金融創(chuàng)新,但是在今日卻成了美國人甚至全球人的夢魘,問題出在哪里呢?(一)與美國金融危機爆發(fā)有關(guān)的金融創(chuàng)新1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品。(1)無本金貸款(Interest Only Loan ,IOL)。這種抵押貸款允許借款人在一定的時期里不必支付本金,每月支付利息。但是,超過這個時期以后余下時期里,借款者必須以一個較高的比率分期償還本息。這種工具對于投資者來說具

8、有杠桿作用:在一段時間里,投資者只需支付少量的利息就可以購買房子,如果投資者預(yù)料到房地產(chǎn)價格趨向上升,他們可以用僅付利息抵押貸款購買房產(chǎn),等到需要支付本金的時候再將房子賣出去償還本金,便可以獲得房產(chǎn)價格上升的收益。如果房產(chǎn)價格趨向下降,投資者將放棄作為抵押品的房產(chǎn),不再支付抵押貸款的本金和利息,其損失是已經(jīng)支付的利息。(2)2/28可調(diào)整利率貸款(Adjustable Rate Mortgage ,ARM)。這種抵押貸款開始實行固定利率,經(jīng)過一段時期以后轉(zhuǎn)換為浮動利率。如果購房者借入了30年的2/28可調(diào)整利率貸款,在前兩年以較低的固定利率償還利息,從第三年開始,利率將重新設(shè)定(Reset),

9、采用一種指數(shù)加上一個風(fēng)險溢價的形式。一般而言,即使這段時期內(nèi)市場利率沒有發(fā)生變動,從第三年開始該抵押貸款的利率也會顯著提高。(3)選擇性可調(diào)整利率貸款(Option ARM)。這種抵押貸款允許借款人選擇支付結(jié)構(gòu),既可以從一開始就分期償還本息,也可以僅付利息然后分期償還本息,還可以每月支付一個最低限度的款項,這個最低限度的款項通常低于每月僅付的利息,但是其差額部分將自動計入貸款本金,這種方式稱為負攤銷(Negative Amortization)。這種情況下,借款人最終應(yīng)償還的本金金額要超出最初的貸款金額。(4)無首付抵押貸款。這種抵押貸款允許借款人只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款,并且

10、不需要購買個人抵押貸款保險就可能取得貸款。在美國,發(fā)放抵押貸款的金融機構(gòu)通常要借款者支付房價的20%作首付以降低貸款風(fēng)險。近15年來,越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款;在2000年以后,已經(jīng)有16%17%的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5%的首期房款,大約有43%的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款 。2.金融衍生工具的創(chuàng)新產(chǎn)品。(1)住房抵押貸款支持證券(MBS)。MBS的出現(xiàn)是因為次級貸款發(fā)放機構(gòu)通常無法通過吸收存款來獲得資金,為獲得流動性,降低融資成本或避稅等因素,這些機構(gòu)通常的做法就是把具有特定期限、利率等特征的次級貸款組成“資產(chǎn)池”,以此作為現(xiàn)金

11、流支持,通過真實出售、破產(chǎn)隔離、信用增級等技術(shù),發(fā)行“住宅抵押貸款支持證券”(mortgage-backed securities ,MBS)。(2)抵押擔(dān)保債權(quán)(CMO)和擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)。早期的MBS限于過手證券(pass through security),這種證券按照投資者購買的份額,原封不動地將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流直接“轉(zhuǎn)手”給投資者,以支付債券的本金和利息。過手結(jié)構(gòu)所對應(yīng)的是股權(quán)類憑證,即權(quán)益的持有人直接擁有抵押資產(chǎn)的所有權(quán),不存在證券級別和支付速度的差異。這種結(jié)構(gòu)不對基礎(chǔ)資產(chǎn)做任何現(xiàn)金流處理,每個投資者都接受相同的風(fēng)險和本息支付,無法滿足不同風(fēng)險收益偏好的投資需要。因此,分

12、檔技術(shù)(credit tranching)被引進證券化產(chǎn)品設(shè)計中,從而產(chǎn)生了“抵押擔(dān)保債券”(collateral mortgage obligation, CMO)。而分檔就是根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險和收益的不同偏好,對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組,將債券設(shè)計成不同檔級,以體現(xiàn)本息支付、風(fēng)險承受能力上的區(qū)別,既可滿足發(fā)起人轉(zhuǎn)移風(fēng)險的需要,又能滿足投資者的不同偏好。以MBS為基礎(chǔ)資產(chǎn)進一步發(fā)行“資產(chǎn)支持證券”(asset-backed securities,ABS),其中,又衍生出大量個性化的“擔(dān)保債務(wù)憑證”(collateral debt obligation, CDO)。這一過程還可繼續(xù)衍

13、生,并產(chǎn)生“CDO平方”、“CDO立方”等產(chǎn)品(參見圖-1)。圖-1次級貸款及相關(guān)信用衍生品的產(chǎn)生(二)金融危機的傳導(dǎo)我們依據(jù)圖-2來看看從次級債危機發(fā)展到全球金融危機的傳導(dǎo)機制圖。圖-2從圖-2的傳導(dǎo)機制圖不難發(fā)現(xiàn),金融過度創(chuàng)新是美國金融危機爆發(fā)的一個誘因。因為,如果僅僅有次級債一個金融創(chuàng)新產(chǎn)品,沒有ABS、MBS、CDO、CDO平方以及CDO立方的話,那么由IOL、ARM等產(chǎn)品因市場環(huán)境變化所引發(fā)的危機可能就只是次級債危機而已了。但是以次級債為基礎(chǔ)衍生出的ABS,MBS、CDO、CDO平方等高杠桿金融產(chǎn)品不僅是一個連接器,它們把房地產(chǎn)市場、放貸機構(gòu)、投資銀行、保險公司、對沖基金等金融機構(gòu)甚

14、至股市緊緊聯(lián)系起來,組成一個聯(lián)動體系,更是一個放大器,把危機放大蔓延到金融體系的各個角落。二、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的特點及其誘發(fā)的風(fēng)險(一)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的特點1.復(fù)雜性。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的代表是金融衍生產(chǎn)品,而金融衍生產(chǎn)品最主要的特點是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及其所能引發(fā)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。對于金融衍生產(chǎn)品的復(fù)雜性,在貨幣戰(zhàn)爭中,曾有過這樣的一段描述:“金融衍生品的本質(zhì)是債務(wù)。它們是債務(wù)的打包、債務(wù)的集合、債務(wù)的集裝箱這些債務(wù)被作為資產(chǎn)充斥著對沖基金的投資組合,被保險公司和退休基金當(dāng)作資產(chǎn)放在賬戶上。這些債務(wù)被交易著、延期著、擠壓著、拉伸著、填充著、掏出著,這是一個債務(wù)的盛宴,也是一個賭博的盛宴。在紛繁的數(shù)學(xué)公式背后

15、,只有空和多兩個選擇,每一張合同都是一次賭博,每一次賭博都必見輸贏?！闭且驗閭鶆?wù)的打包、集合、集裝,把作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)無限復(fù)雜化,引發(fā)了人們對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險視野可能的混淆。2.鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。在物理學(xué)里,鏈?zhǔn)椒磻?yīng)是指當(dāng)某種可燃物受熱,它不僅會汽化,而且該可燃物的分子會發(fā)生熱烈解作用從而產(chǎn)生自由基。自由基是一種高度活潑的化學(xué)形態(tài),能與其他的自由基和分子反應(yīng),而使燃燒持續(xù)進行下去,這就是燃燒的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。而對于金融創(chuàng)新衍生產(chǎn)品而言,其在金融體系中扮演的可能就是自由基這么一個角色。沒有危機發(fā)生時,金融衍生產(chǎn)品很安全,只是起著把金融體系各個部分高度銜接在一起的作用。但是當(dāng)危機發(fā)生時,它就變得極度活躍。高度銜

16、接的產(chǎn)品設(shè)計,以及幾倍到幾十倍的杠桿放大效應(yīng),使得這些危機能一級一級傳遞下去,以至放大傳染到金融體系的各個角落,這就是金融創(chuàng)新產(chǎn)品所能引發(fā)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。(二)金融創(chuàng)新產(chǎn)品所誘發(fā)的風(fēng)險金融創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜性決定了其信息的不對稱性。金融創(chuàng)新產(chǎn)品,是實體資產(chǎn)虛擬化后由聰明的銀行家們以及金融師們憑借他們天才的智商設(shè)計出來的產(chǎn)物,這些產(chǎn)品往往包含著專業(yè)化的金融知識,并不是普通大眾一眼所能理解的。普通大眾之所以著迷于這些創(chuàng)新產(chǎn)品,很大部分原因是被其高杠桿性所帶來的高效益迷惑而忽略其高風(fēng)險性。對于金融衍生品引發(fā)的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)風(fēng)險,我們可以做這樣的一個分析:實物資產(chǎn)是基礎(chǔ)資產(chǎn),金融創(chuàng)新產(chǎn)品是基礎(chǔ)產(chǎn)品衍生出來的二代、三

17、代以及N代產(chǎn)品。在產(chǎn)品的設(shè)計過程中,正效應(yīng)是這么傳導(dǎo)的:基礎(chǔ)資產(chǎn)金融衍生產(chǎn)品一代金融衍生產(chǎn)品二代金融衍生產(chǎn)品N代,其中從基礎(chǔ)資產(chǎn)到金融衍生產(chǎn)品一代之間的升級有個杠桿效應(yīng),效益產(chǎn)生了幾倍到幾十倍不等的放大。同樣地,當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生負的效益時,金融資產(chǎn)的去杠桿化也是非常殘酷的,從基礎(chǔ)資產(chǎn)開始,一級一級地收縮,鏈?zhǔn)椒磻?yīng)就凸顯無疑了。尤其是當(dāng)其中某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂時,危機就開始出現(xiàn),市場開始恐慌,風(fēng)險達到無限放大化。美國金融危機爆發(fā)的過程,我們就清晰地看到這個鏈?zhǔn)椒磻?yīng)過程三、金融創(chuàng)新風(fēng)險監(jiān)管及其防范金融創(chuàng)新雖然具有高風(fēng)險的特點,但是金融市場所有的金融創(chuàng)新產(chǎn)品基本上卻是為了規(guī)避風(fēng)險才被設(shè)計出來的,所以具有高

18、風(fēng)險并不能成為我們否定金融創(chuàng)新的理由。其實它們都只是工具,一種對財富進行重新分配以及分散風(fēng)險的工具,事物本來并沒有錯,錯的只是缺乏必要的監(jiān)控和約束。(一)監(jiān)控信息透明度信息的不對稱性,使得金融創(chuàng)新產(chǎn)品的購買者處在一個十分被動的地位,所以,在金融創(chuàng)新的過程中,監(jiān)控應(yīng)該被引進來。但在美國,實際情況卻是活躍在金融創(chuàng)新領(lǐng)域的投行,恰恰是缺乏監(jiān)管的一族。所謂信息透明度,對于創(chuàng)設(shè)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的金融機構(gòu)而言,是必須充分披露這些產(chǎn)品的優(yōu)缺點,并且是使用簡單明了信息來詮釋這些產(chǎn)品可能包含的風(fēng)險,讓買方真正了解其購買的產(chǎn)品,而不是只是一味地鼓吹其高收益性。對于金融中介結(jié)構(gòu)而言,則是必須對這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品做出中肯而

19、到位的評價,中介結(jié)構(gòu)本來就是秉著獨立于當(dāng)事人雙方利益而出現(xiàn)的第三方機構(gòu),中介結(jié)構(gòu)所做的獨立而中肯的評價對于金融產(chǎn)品的信息透明度也是至關(guān)重要的。但在危機爆發(fā)的過程中卻顯示,美國的金融中介機構(gòu)并沒有很好地做到這一點。中國的金融中介機構(gòu)建設(shè)還處在初步發(fā)展和剛剛起步的階段,可以吸取這方面的教訓(xùn)。(二)防范金融衍生鏈過長金融創(chuàng)新產(chǎn)品所能帶來的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)決定金融監(jiān)管當(dāng)局必須對金融創(chuàng)新進行必要的約束。這場金融危機已經(jīng)讓我們深刻地意識到過度創(chuàng)新所帶來的危害。什么是過度創(chuàng)新?過度創(chuàng)新就是金融創(chuàng)新鏈條過長,一環(huán)扣一環(huán)的衍生鏈,雖然可以無限細分市場總體風(fēng)險,但是也埋下了在金融鏈條斷裂時所能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。這種潛伏

20、的危機是可怕的,從實體經(jīng)濟到虛擬經(jīng)濟,基礎(chǔ)證券到衍生金融產(chǎn)品一代、二代直至N代,只要其中某一環(huán)節(jié)出錯了,多米諾骨牌效應(yīng)就要發(fā)生,整個金融鏈就要發(fā)生牽一發(fā)而動全身的危機?；仡欉@場危機爆發(fā)的全過程,作為實物資產(chǎn)的房地產(chǎn)的持續(xù)低迷在美國金融鏈里是這場危機爆發(fā)的誘因,而作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品主要設(shè)計者的投行資金鏈的斷裂則是這場危機的深化,波及股市樓市以及全球金融動蕩則是這場危機的蔓延。之所以有如此大范圍的影響,主要是因為金融衍生產(chǎn)品的觸角已經(jīng)延伸到金融體系的各個方面,放貸機構(gòu)、投資銀行、保險公司、對沖基金、政府,因為利益的驅(qū)逐,或深或淺地都和金融衍生產(chǎn)品一代二代三代等高盈利產(chǎn)品扯上關(guān)系。金融衍生產(chǎn)品鏈有多長,就有多少金融機構(gòu)被牽扯進來。有利潤時,大家一起分享,危機來了,也必須大家共同承擔(dān),無一能幸免。如果參與者都意識到這點,危機可能還沒有如此的深化。但是金融機構(gòu)本身所具有的避險性使得金融機構(gòu)往往在危機發(fā)生時選擇第一時間抽身而退,而不是選擇和剩下的伙伴共同應(yīng)付風(fēng)險,從而加速了金融創(chuàng)新衍生鏈條的斷裂,危機全面擴大化。這是金融創(chuàng)新衍生鏈條過長的弊端,參加者只看到自己是長長的創(chuàng)新衍生鏈的一環(huán),以為抽刀斷水就能全身而退,殊不知這是一個動一發(fā)