國際貨幣基金組織基于國際金融深化和穩(wěn)定的實證研究對我國金融改

1、國際貨幣基金組織基于國際金融深化和穩(wěn)定的實證研究對我國金融改革的啟示編者按:2011年10月19日,國際貨幣基金組織對發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體金融深化和穩(wěn)定的研究表明,過去20年來發(fā)達經(jīng)濟體的金融深化過度和新興經(jīng)濟體金融深化不足是導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡的重要原因。寧波銀監(jiān)局對該研究進行分析,通過借鑒國際金融深化和穩(wěn)定的得失,提出我國金融改革的政策建議。現(xiàn)予編發(fā),供參閱。一.研究概要國際貨幣基金組織和G20國家著重指出要加強國際貨幣體系的穩(wěn)定,加強新興市場國家的金融深化。金融深化有助于增強一國貨幣體系的穩(wěn)定,防止資產(chǎn)價格的大幅波動,提供可供選擇的資金來源,減少對外匯儲備的需求。金融深化與危機的發(fā)生概率和

2、費用存在聯(lián)系,在金融深化初期危機的風(fēng)險上升,此時政策制定者尋求建立緩沖儲備,限制資本流動和匯率的靈活性。在此之后,危機的發(fā)生率下降,決策者傾向于采取更靈活的匯率,開放資本賬戶,并保持較小規(guī)模的緩沖儲備的政策。研究通過指標和模型來闡明過去的二十年間發(fā)達和新興市場的金融深化模式的分歧,而彌補分歧需要財政赤字經(jīng)濟體減緩債務(wù)的增長,盈余經(jīng)濟體增加債務(wù)來提高國內(nèi)需求。最后,研究總結(jié)了增強發(fā)達市場金融穩(wěn)定性的影響和新興市場促進金融深化可以采取的政策。二.金融深化和穩(wěn)定的主要模式和量化指標(一深度分析模式。通過市場和行業(yè)的視角分析金融深化,首先市場的邊界擴大了,從銀行業(yè)擴展到資本市場,非銀行中介機構(gòu)、養(yǎng)老基

3、金和外國投資者的加入擴大了參與者的范圍。其次不同類型的市場提供了不同的投資機會和風(fēng)險,但這些市場有前提條件的,例如資本市場提供獨立的匿名交易,因此需要加強對信息的披露和交易安排來提高市場的有效性。不同的參與者對財務(wù)和市場風(fēng)險的不同偏好,帶來了不同交易的獲利機會。(二資產(chǎn)負債表模式。通行的模式是使用合并資產(chǎn)負債表來深化和增強管理經(jīng)濟應(yīng)對危機的能力。深化金融領(lǐng)域是有助于形成一個有序、均衡增長資產(chǎn)負債表,對危機能夠做出平穩(wěn)的調(diào)整。這種能力取決于許多因素:一是資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu),如到期債務(wù)、展期需求大小、負債的貨幣組合等;二是能夠以合理的方式索賠的能力;三是政府是否具有利用反周期制定宏觀經(jīng)濟和金融政策的

4、能力,以及能否履行最后貸款人的職責(zé);四是制定審慎的金融監(jiān)管和監(jiān)督政策的能力。(三指標模式。金融深度(IFD,index of financial depthDA 表示國內(nèi)金融資產(chǎn),DL表示國內(nèi)金融負債,FA表示國外金融資產(chǎn), FL表示國外金融負債。國內(nèi)金融權(quán)益總量占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重,用來衡量國內(nèi)金融深度的指標;國外資產(chǎn)和負債總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來衡量一國的國際金融一體化水平: 圖1:1989年2009年全球金融深化程度指數(shù)(不包含股票 假設(shè)國外資產(chǎn)和負債的權(quán)重都為50%,當FA=FL時,IFD指數(shù)反映了經(jīng)濟中國內(nèi)與國外負債的總量。當國外資產(chǎn)的總和等于國外負債總和時,各國指數(shù)的加權(quán)總和就可

5、以得出全球金融負債占全球生產(chǎn)總值的比重。該指數(shù)是由50個國民生產(chǎn)總值之和占到了全球90%以上的國家組成,其中發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體各占一半。國內(nèi)權(quán)益在這里被定義為國內(nèi)金融負債的總和,包括廣義貨幣、居民存款、國內(nèi)證券市場和股市市值。外部資產(chǎn)和負債的數(shù)據(jù)來自Lane and Milesi-Ferretti (2007更新和擴充后的數(shù)據(jù)庫,由于2009年金融危機的影響,最后一年的結(jié)果可能會產(chǎn)生一些異常。三.金融深化和穩(wěn)定的實證分析(一新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體的比較1.總體比較。新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體在過去二十年間都深化了金融領(lǐng)域。一方面香港、新加坡等金融中心的發(fā)展,使一些新興經(jīng)濟體的金融深化水平同發(fā)達

6、國家比較后得到顯現(xiàn)。另一方面,其他一些新興經(jīng)濟體幾乎沒有經(jīng)歷金融深化?？傮w而言,發(fā)達經(jīng)濟體的金融深化程度遠遠快于新興經(jīng)濟體,特別是在過十年間。通過平均實際收入的鮮明對比,就能體現(xiàn)出兩者在金融深化程度上的差異。2.財政赤字和盈余經(jīng)濟體間的比較。全球化的日益發(fā)展下,使發(fā)達經(jīng)濟體之間債權(quán)跨境流動快速增長,一些發(fā)達經(jīng)濟體在過去十年里資產(chǎn)負債表中經(jīng)常賬戶赤字大量增加。財政赤字的發(fā)達經(jīng)濟體通過借貸來維持國內(nèi)需求,其國內(nèi)的資產(chǎn)負債表隨著對外債務(wù)的增長而迅速擴大;而財政盈余的發(fā)達經(jīng)濟體并沒有很好的利用其日益增長的外國資產(chǎn),國內(nèi)債務(wù)占本國生產(chǎn)總值的比重在過去十年間保持了高位的穩(wěn)定。新興經(jīng)濟體在此間都擴大了國內(nèi)的

7、資產(chǎn)負債表,但仍然無法同發(fā)達經(jīng)濟體的赤字水平相比。金融深化可以幫助全球經(jīng)濟的調(diào)整,但是這個調(diào)整需要財政赤字的經(jīng)濟體減少債務(wù)來降低國內(nèi)需求,財政盈余經(jīng)濟體增加債務(wù)來提高需求。3.金融深化主體的比較。金融深化的主體在發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體之間有本質(zhì)上的不同,新興經(jīng)濟體的深化更多基于銀行體系。一些研究指出,通過銀行中介的資本流動是最不穩(wěn)定的i。鑒于銀行中介在新興經(jīng)濟體中的突出地位,可能促使決策者采取維護銀行業(yè)穩(wěn)定的政策,并通過審慎的政策來加強金融深化,減緩私人部門的信貸增長。發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體在國內(nèi)流動負債的增長率上大致相同,但發(fā)達經(jīng)濟體最大的不同在于私人部門信貸擴張,資本市場的作用日益重要。4

8、.深化程度上的比較。發(fā)達經(jīng)濟體外部的資產(chǎn)負債表的快速增長遠超新興經(jīng)濟體,而新興經(jīng)濟體則成了凈借款人并越來越多地通過外國直接投資來取代的負債,雖然資本市場有了顯著擴大,但同發(fā)達經(jīng)濟體相比,在市場規(guī)模、交易量和流動性上仍有差距。(二金融深化與危機的實證分析。截止2009年底用已發(fā)生的49次危機為樣本,其中36次發(fā)生在新興市場,13次發(fā)生在發(fā)達金融市場;30次為銀行危機,21次為貨幣危機;分析結(jié)果顯示: 1.危機發(fā)生的(無條件概率一般隨著金融深化程度的加深而降低。但是在金融深化程度達到一定水平后,以本次危機為例,危機發(fā)生率又會有略微回升。2.危機發(fā)生的(條件概率隨著金融深化程度的加大呈現(xiàn)先升后降的趨

9、勢。例如新興市場的深化指標小于3前,危機發(fā)生率逐漸上升,并達到歷史高位,歷史數(shù)據(jù)顯示83%的危機發(fā)生在這個階段;11%的危機發(fā)生在深化指標大于3小于4.5后的階段。在深化程度很高的階段,危機發(fā)生率會有一定程度地回升,特別是銀行危機可能會重新出現(xiàn)。3.雖然危機發(fā)生的概率可能隨著深化程度的增加而降低,但危機成本仍會很大。目前大部分新興市場的金融深度指數(shù),處于危機平均成本最高的階段,即使成本和危機發(fā)生率隨著深化程度到了很高階段而減少,但是危機的平均成本卻開始回升。對于新興市場而言,在深化指標大于3小于4.5的期間,雖然危機發(fā)生率下降期間,但是若以2-3年國內(nèi)生產(chǎn)總值的損失來計算危機成本,平均每兩年的

10、損失就能達到危機前國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.25%。(三資本流動對新興經(jīng)濟體的影響。以資本流動的標準差作為金融深化研究的一個部分,發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)如下特征:一是新興市場中國內(nèi)金融越發(fā)達,資本流動的波動性將更小。凈資本流出的波動程度隨著金融深化程度的加深而明顯下降,這主要是因為金融深化越徹底,越能對資本流出起到緩沖。二是新興市場在危機過后會經(jīng)歷大額資本的流出,即危機發(fā)生的概率下降。因為當金融深化指標超過1.5時,資本凈流入階段的波動性將隨著金融深化的推進而增大,直到指標達到3,波動才會減弱。三是新興市場金融深度再達到發(fā)達金融市場的水平后,資本流動的相對波動將變得微不足道。(四實證研究的影響和結(jié)論1.建立機

11、制,加強金融深化。金融深化能夠降低危機發(fā)生的概率和成本,提升該國管理資本流動的能力。金融深化過程中,風(fēng)險和成本可能會上升,因此需要建立有效機制消除不良影響,通過建立緩沖儲備來管理資本流動,限制匯率波動提升經(jīng)濟的穩(wěn)定性。2.調(diào)整政策,縮小國家間金融深化差距。新興市場的金融深化程度與發(fā)達市場相比仍存在較大差距,差距縮小的程度對全球經(jīng)濟失衡有一定的影響。赤字國家需要降低國內(nèi)信貸投放速度降低了內(nèi)需,而盈余經(jīng)濟體則可以加快信貸投放來提高國內(nèi)需求。3.加強國際貨幣體系。穩(wěn)定、完善的國際貨幣體系可以從多個層 面提升風(fēng)險緩釋的效果， 通過監(jiān)測和協(xié)調(diào)政策的執(zhí)行解決外部失衡的 問題。例如，國際貨幣基金組織的監(jiān)測和

12、 20 國集團相互評估過程。 通過改革全球金融安全網(wǎng)來縮小國家間的差距， 建立一個國際框架解 決資本流動的問題，從而降低風(fēng)險和成本。 四對我國金融體制改革的借鑒意義 （一）完善金融制度，適度提高金融深化程度。研究表明適度的 金融深化有助于增強應(yīng)對危機的能力，減小危機發(fā)生的概率和成本。 通過完善金融制度和政策，適度提高金融深化程度，增強金融市場配 置金融資源的有效性和安全性，深化資本市場發(fā)展，健全民間金融市 場， 緩釋過度依賴銀行中介累積的系統(tǒng)風(fēng)險， 實現(xiàn)多元化的融資方式， 有效提高銀行業(yè)危機抵御能力和經(jīng)營效率。 （二）建立審慎的政策制定和監(jiān)管體系，統(tǒng)籌復(fù)雜金融局勢。健 全的政策制定框架和監(jiān)管體系是宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的必要， 危機表 明現(xiàn)代高度發(fā)展和復(fù)雜的經(jīng)濟金融市場帶來巨大的市場、信用、操作 等風(fēng)險，亟需一個審慎、統(tǒng)一、協(xié)調(diào)的宏觀政策框架和監(jiān)管體系，來 協(xié)調(diào)財政、貨幣和行業(yè)監(jiān)管政策，提高解決復(fù)雜經(jīng)濟金融問題的能力 和效率，避免政策間的沖突和矛盾帶來的不利影響。 （三）完善金融市場機制，維持資產(chǎn)負債的平衡。通過完善市場 機制， 發(fā)揮市場配置資源的能力和效率， 反映真實的資金成本和流向， 避免金融市場的“二元結(jié)構(gòu)”對中小微企業(yè)的過度擠壓，減少金融資 源流向過度壟斷低效、高風(fēng)險、高污染企業(yè)，加快銀行業(yè)經(jīng)營模式的 轉(zhuǎn)型升級。通過平衡國內(nèi)和國際間