風險投資協議中對賭條款

1、風險投資協議中的對賭條款風險投資協議中的對賭條款2012年年11月月19日日目錄目錄2一、對賭條款是什么？二、對賭條款的一般具體內容三、對賭條款面臨的法律風險及合法性質疑四、對賭協議第一案評析一、對賭條款是什么一、對賭條款是什么？3 風險投資或私募股權投資中通常采用的對賭，全稱叫“基于業(yè)績的調整條款（Adjustment based on performance）”“Valuation Adjustment Mechanism”(估值調整機制)，是一種基于公司業(yè)績而在投資人和創(chuàng)始股東之間進行股權調整的約定。如果達到預先設定的財務指標，如凈利潤指標、凈資產收益率指標等，則投資人向創(chuàng)始股東無償轉讓

2、一部分股份；相反，如達不到預先設定的指標，則由創(chuàng)始股東向投資人無償轉讓一部分股權。 對賭協議是投資方與融資方在達成協議時雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現投資方可以行使一種權利，如果約定的條件不出現融資方則行使一種權利。所以對賭協議實際上就是期權的一種形式。 n對賭協議主要有兩個目的：一是企業(yè)估價的調整；二是管理層的激勵。n設定對賭條款的目的，是通過一種直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，刺激創(chuàng)始股東或管理層為公司創(chuàng)造出更好的業(yè)績，當然同時也為投資人帶來更大的回報。因此，傳統(tǒng)上的對賭，是以凈利潤指標、凈資產收益率指標等作為賭博標的，而以股權為對價。n對賭協議是解決信息不對稱的一種

3、制度安排，也是保障風險投資者利益的重要手段。n對賭協議本質上是一種“價格回補機制”。4一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？對賭條款示例：對賭條款示例：6.1 原股東和標的公司共同承諾，公司應實現以下經營目標：6.1.1 20 xx年度公司稅后凈利潤達到xxxx萬元；6.1.2 投資完成后的當年度，即20 xx年度，標的公司實現xxxx萬元的稅前利潤；6.4鑒于公司和原股東承諾公司20 xx年度稅前利潤不低于xxxx萬元。公司有義務盡力實現和完成最佳的經營業(yè)績，公司管理層有義務盡職管理公司，確保公司實現該等經營目標。5一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？6.4 如果標的公司20年度經審計

4、的稅前利潤低于xxxx萬元，則視為未完成經營指標，應以20年度經審計的實際稅前利潤為基礎，按照xxxx倍稅前利潤的倍數重新調整本次交易的投資估值，調整后標的公司所有股東所持有的股份比例保持不變，公司應以現金方式退還各投資方相應多付的投資款。此時，標的公司估值（設為“B”）=實際完成凈利潤xxx倍。標的公司需將投資方多投的投資款（具體為“xxxx萬元B(投資時所占公司股權比例”）退還投資方。公司退還的投資款由投資方按照持股比例進行分配。6一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？6.5原股東承諾對本協議第6.3條、第6.4條約定的對投資方的現金補償義務承擔連帶清償責任。如果受到法律的限制或者其他任

5、何原因，標的公司未能或者無法履行上述義務，原股東有義務方向投資方退還上述應退還的投資款。6.6 各方同意，依本協議第6.3條、第6.4條約定標的公司退還給投資方的投資款應在第6.2條規(guī)定的審計報告作出之日起一個月內完成，各方不得以任何理由、任何方式拖延、阻礙或拒絕該等退款。投資方有權以書面通知的形式要求標的公司或者原股東履行上述義務。7一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？ 股份回購5.1當出現以下情況時，投資方有權要求標的公司或原股東回購投資方所持有的全部公司股份：5.1.1不論任何主觀或客觀原因，標的公司不能在201x年12月31日前實現首次公開發(fā)行股票并上市，該等原因包括但不限于標的公

6、司經營業(yè)績方面不具備上市條件，或由于公司歷史沿革方面的不規(guī)范未能實現上市目標，或由于參與公司經營的原股東存在重大過錯、經營失誤等原因造成公司無法上市等；5.1.2在201x年12月31日之前的任何時間，原股東或公司明示放棄本協議項下的標的公司上市安排或工作；8一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？5.1.3當公司累計新增虧損達到投資方進入時以200 x年12月31日為基準日公司當期凈資產的20時；5.1.4原股東或標的公司實質性違反本協議及附件的相關條款。5.2本協議項下的股份回購價格應按以下兩者較高者確定：5.2.1按照本協議第三條規(guī)定的投資方的全部出資額及自從實際繳納出資日起至原股東或者

7、公司實際支付回購價款之日按年利率10%計算的利息（復利）。9一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？5.2.2 回購時投資方所持有股份所對應的公司經審計的凈資產。5.3本協議項下的股份回購均應以現金形式進行，全部股份回購款應在投資方發(fā)出書面回購要求之日起2個月內全額支付給投資方。投資方之前從公司所收到的所有股息和紅利可作為購買價格的一部分予以扣除。5.4如果公司對投資方的股份回購行為受到法律的限制，原股東應作為收購方，應以其從公司取得的分紅或從其他合法渠道籌措的資金收購投資方持有的公司股份。10一、對賭條款是什么？一、對賭條款是什么？1、國外常見的對賭條款內容 外國PE經過三十多年的發(fā)展，在對

8、賭條款的應用上早已不限于股權這一唯一籌碼，同時賭的對象也超出了傳統(tǒng)的經營業(yè)績，具體說來，主要有以下幾個方面：（1）在財務績效方面，通常會規(guī)定如企業(yè)完成凈收入指標，則投資方進行第二輪注資；如企業(yè)收入未達標，則管理層轉讓規(guī)定數額的股權給投資方；或者企業(yè)資產凈值未達標的，則投資方有權增加相應的董事會席位。這個是最早也最常見的對賭條款內容，其核心是用股權賭業(yè)績，后來發(fā)展到投資方增加董事會席位，借以加強對董事會的控制。二、對賭條款的一般具體內容二、對賭條款的一般具體內容11（2）在非財務績效方面，通常會規(guī)定如企業(yè)的市場份額增長到約定的目標，則管理層可獲期權認購權；或如企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作和或取得了新的

9、專利權，則投資方進行第二輪注資。以期權認購為籌碼，與管理層對賭市場，客觀上降低了委托代理成本，有效嫁接了對管理層的激勵共容機制。同時以新戰(zhàn)略或新專利作為二次注資的前提條件，可有效地控制市場風險。二、對賭條款的一般具體內容二、對賭條款的一般具體內容12（3）在贖回補償方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法回購優(yōu)先股的，則投資方在董事會獲多數席位或者累計股息將被提高；或者若企業(yè)無法以現金方式進行分紅的，則必須以股票形式進行分紅。在企業(yè)贖回不能的情形下，必須對投資方進行補償，補償的方式要么讓出董事會控制權，要么提高累計股息。（4）在企業(yè)行為方面，一般規(guī)定若企業(yè)無法在一定時期內聘請新的CEO，則投資方在董事會獲多數

10、席位；或者若企業(yè)銷售部或市場部采用了新的技術，則投資方轉讓規(guī)定數額的股權給管理層。這屬于典型的用股權激勵來達到企業(yè)采用新技術迅速發(fā)展的目的，無論對企業(yè)自身來說，還是對投資方，都是雙贏策略。二、對賭條款的一般具體內容二、對賭條款的一般具體內容13（5）在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內上市，否則有權出售其持有的股份，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達到一定水平的情況下，則投資方對企業(yè)管理層的委任狀失效。PE作為投資方，一般不參與企業(yè)的經營管理，但會對管理層進行委任。如約定的目標到達，管理層能力和信任度也有目共睹，這時撤銷委任也有利于其進行轉售事宜。（6）在管理層方面，投資方往往會

11、要求管理層在職，如管理層被解雇，則失去未到期的員工股；如管理層在職，則投資方可進行第二輪追加投資。這個重點體現了PE投資的一個重要特色即投資就是投人，現有的管理層在職或不在職，對企業(yè)本身的影響是很大的。二、對賭條款的一般具體內容二、對賭條款的一般具體內容1415二、對賭條款的一般具體內容二、對賭條款的一般具體內容 2、國內對賭條款的內容 與國外對賭條款內容的多樣性和靈活性相比，國內的對賭條款略顯單一。就目前而言，國內企業(yè)采用對賭條款時，通常只采用財務績效條款財務績效條款，而且一般都以單一的凈利潤凈利潤為標尺，以股權股權為基本籌碼，其區(qū)別只是條款的具體設計不同。國內企業(yè)的對賭條款通常都包括三個要

12、素：企業(yè)盈利目標、股權交易量和股權交易價格。當企業(yè)未達到約定盈利水平時，企業(yè)管理層需向投資方低價轉讓一定量的股份；或者是企業(yè)管理層需高價購回投資者持有的股份。 目前中國的對賭協議主要有以下幾種：股權對賭、現金對賭、優(yōu)先權對賭、股權回購對賭等等。三、對賭條款面臨的法律風險及合法性質疑三、對賭條款面臨的法律風險及合法性質疑16 目前上市時間對賭、股權對賭協議、業(yè)績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協議等五類PE對賭協議已成為目前IPO審核的絕對禁區(qū)。證監(jiān)會發(fā)審委禁止對賭協議主要基于： 首先是對賭不符合國內的公司法等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權和董事會一票否決等內容； 其次是執(zhí)行對賭可能造成擬

13、上市企業(yè)股權及經營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法中的相關發(fā)行條件。 三、對賭條款面臨的法律風險及合法性質疑三、對賭條款面臨的法律風險及合法性質疑17 對賭協議合法性的質疑大致來自三個方面： 首先是對賭協議中雙方權利義務明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權、剩余財產分配優(yōu)先權、超比例表決權等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神。 其次是對賭協議的對賭目標促使企業(yè)為追求短期目標而非常規(guī)經營，因此無限增大了企業(yè)的風險，一定程度上會損害社會公共利益。 再次是對賭協議的固定價格回購股權條款有變相借貸的嫌疑。投資策略投資策略四、四、對賭協議第一案

14、評析對賭協議第一案評析n一、案件基本情況n（1）2007年，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（眾星公司，甲方）、蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（海富公司，乙方）、香港迪亞有限公司（迪亞公司，丙方）和陸波先生（丁方），締結眾星公司增資協議書（增資協議書）。從增資協議書約定，原眾星公司注冊資本為美元384萬，迪亞公司100%持有；海富公司，以現金人民幣2，000萬增資眾星公司；海富公司占增資后眾星公司注冊資本的3.85%，迪亞公司仍占96.15%。18投資策略投資策略四、四、對賭協議第一案評析對賭協議第一案評析n2009年6月，眾星公司，更名為，甘肅世恒有色資源再利用有限公司（世恒公司）；據工商年檢報告記載，2

15、008年度眾星公司生產經營利潤總額人民幣26，858.13元，凈利潤人民幣26，858.13元。n（2）增資協議書第7條第1項，特別約定：“本協議簽訂后，甲方應盡快成立公司改制上市工作小組，著手籌備安排公司改制上市的前期準備工作，工作小組成員由股東代表和主要經營管理人員組成。本協議各方應在條件具備時將公司改組成規(guī)范的股份有限公司，并爭取在境內證券交易所發(fā)行上市。”19投資策略投資策略四、四、對賭協議第一案評析對賭協議第一案評析n增資協議書第7條第2項，又約定：“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履

16、行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤3000萬元)本次投資金額?！眓（3）2009年12月，海富公司，向法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、迪亞公司或者陸波先生，向其支付協議補償款人民幣1，998.2095萬。n（4）本案歷經，蘭州市中級人民法院（2010）蘭法民三初字第71號和甘肅省高級人民法院（2011）甘民二終字第96號民事裁判，目前在最高人民法院進行再審程序。20投資策略投資策略四、四、對賭協議第一案評析對賭協議第一案評析 二、本案爭議焦點二、本案爭議焦點：增資協議書第增資協議書第7 7條第條第2 2項的約定是否有效項的約定是否有效？三、投資協議

17、的性質分析 根據中國法律法規(guī)的規(guī)定，投資協議（或者增資協議）本質上屬于聯營合同。聯營分為：法人型聯營、合伙型聯營和合同型聯營三種。民法通則第51條、第52條、第53條對這三種聯營形式做了規(guī)定，其中民法通則第51條對法人聯營方式進行了明確定義：“企業(yè)之間或者企業(yè)、事業(yè)單位之間聯營，組成新的經濟實體，獨立承擔民事責任，具備法人條件的，經主管機關核準登記，取得法人資格?！备鶕撘?guī)定，本案中投資人海富公司和融資人迪亞公司之間的聯營方式屬于法人型聯營方式。21投資策略投資策略四、四、對賭協議第一案評析對賭協議第一案評析 增資協議書第7條第2項的約定屬于聯營協議中的保底條款依法屬于無效約定。 根據最高院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答第四條第（一）項的規(guī)定：“聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。22投資策略投資策略四、四、對賭協議第一案評析對賭協議第一案評析 聯營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定