上市公司融資約束衡量指數(shù)構建

1、上市公司融資約束衡量指數(shù)構建一、引言改革開放以來， 我國金融資產總量開展迅速， 但是改革始終 由政府 主導，并形成了以銀行主導的間接融資模式。目前，我國 資本市場整體規(guī) 模偏小， 而在信貸市場中由幾家大型國有商業(yè)銀 行占主要市場份額， 從 而使信貸資金的分配容易受到非市場因素 的影響。 金融業(yè)的改革仍然滯后 于經濟開展的需要， 金融開展水 平總體還欠興旺?？尚械耐顿Y工程是企業(yè)繼續(xù)開展的關鍵， 但是投資是否能夠 籌集到 足夠的資金，那么在很大程度上取決于企業(yè)融資能力的強 弱。如果企業(yè)在滿 足其自身開展的資金需求方面面臨著困難， 就 會引起融資約束的問題。 所 謂融資約束， 是指由于企業(yè)外部融資

2、本錢過高或無法得到外部融資，企業(yè) 放棄投資，導致投資缺乏； 企業(yè)所放棄的投資，在有足夠的內部資金條件 下是不會發(fā)生的 ( Kaplan and Zingales ，1997) 。衡量企業(yè)融資約束程度具有深刻的意義。在已有的研究中， 國外學者 較少涉及我國的具體情況， 而國內學者對企業(yè)的融資約 束的實證研究有些 取得了一些成果，但是目前還處于起步的階 段。企業(yè)及時地了解、判斷自 身的融資約束狀況，對于融資、投 資和控制企業(yè)風險都有重要的意義。 對 于經濟管理部門而言， 及 時地了解、 判斷企業(yè)的總體融資約束狀況， 可 為貨幣政策等宏觀 經濟調控措施的調整提供可靠依據(jù)。即單變 量二、文獻回憶 融資

3、約束的根底理論為信息不對稱理論和代理理論。 從現(xiàn)有 文獻來看， 傳統(tǒng)的融資約束的度量指標主要包括兩大類，存亡的就是指標、多變量指數(shù)。在現(xiàn)代企業(yè)的開展過程中，決定企業(yè)興衰 現(xiàn)金流， 最能反映企業(yè)本質的也是現(xiàn)金流， 在眾多價 值評價指標中基于 現(xiàn)金流的評價被廣泛認同和采用。 根據(jù)啄食理 論，在不完善的資本市場中， 當外部融資受到限制或是內部現(xiàn)金 流充裕的情況下公司都偏好于使用內部 現(xiàn)金流， 因此公司的投資 與現(xiàn)金流存在著顯著而直接的相關關系； 不同 的融資約束程度會 形成不同的投資 - 現(xiàn)金流敏感性。外部債權人、股東對 現(xiàn)金流的 重視，也使得公司在進行投資活動時對于現(xiàn)金流的考慮重視程度 不斷加大，

4、 現(xiàn)金流成為決定公司投資水平的重要因素。 進行公司 融資約 束和投資與現(xiàn)金流的敏感性分析具有重要的現(xiàn)實意義。綜上，筆者擬結合可直接觀測到的指標、 投資現(xiàn)金流敏感 度和現(xiàn) 金現(xiàn)金流敏感度， 綜合非現(xiàn)金流敏感性方法和現(xiàn)金流敏 感度方法，構建 衡量融資約束的指數(shù)模型。三、構建融資約束衡量指數(shù) 本文以李焰和張寧 2021、 Kaplan 和 Zingales 1997 的研 究為根底，結合現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度和投資一現(xiàn)金流敏感 度，選擇我國上 市公司樣本數(shù)據(jù)建立用于識別企業(yè)融資約束的衡 量指數(shù)體系，數(shù)據(jù)為巨潮 資訊網公布的2021年滬深兩市A股上 市數(shù)據(jù)。在選擇樣本時，我們剔除了經營狀況異常的ST 公司

5、、PT 類公司以及金融類公司，得到總樣本300 個。一對樣本進行預分類。雖然用分紅率作為分類指標存在 爭議，但 是由于沒有更好的指標， 所以本文仍然采用分紅率作為 預分類指標。在理論上， 由于資本市場的不完善， 內外部融資本錢存在差 異，外部融資本錢明顯高于內部融資本錢要是公司有足夠多的 內部資金， 為了獲得利好的信息會傾向于只保存滿足投資需要的 資本，支付較高的股利； 但假設是公司本身內部資金缺乏，那么肯 定不會支付較高的股利而傾向于低 股利政策或不分紅。在現(xiàn)實 中，大量研究證明，我國企業(yè)上市的主要動機 是融資，以融資為 目的的上市公司不會放棄任何可以增發(fā)或者配股等繼續(xù) 融資的 時機。由于我

6、國證監(jiān)會出臺強制性紅利分配政策， 但凡具有強烈 融 資動機的上市公司會盡可能分紅以獲得繼續(xù)融資的時機， 所以 分紅率可以 在一定程度上判斷企業(yè)是否存在融資約束。我們以分紅率作為預分類標準， 按 2021-2021 年三年平均分 紅率從低到高分布情況，將樣本分為有融資約束企業(yè)FC、很可能融資約束企業(yè)PFC1可能有融資約束企業(yè)PFC2和無融資約束企業(yè)NFC四個組。三年均未分紅且分紅率從低到高排列的前百分之二十五的公司為有融資約束的公司，依此類推， 三年均分紅且分紅率位于最后百分 之二十五的為無融資約束公 司。其中，有融資約束企業(yè)FC 83 家、很可能融資約束企業(yè)PFC175 家、可能有融資約束企業(yè)

7、 PFC272 家、無融資約 束企業(yè) NFC 70 家。二構建模型。在選擇識別融資約束的財務指標時，我們 以李焰和 張寧 2021的模型為根底，使用公司投資現(xiàn)金流和財務政策兩類指標。投資現(xiàn)金流指標包括公司投資凈額、 存貨增長 率等指標；財務政策類指標 包括權益負債率、利息保障倍數(shù)、貨 幣資金存量、年紅利分配額、股利支 付率等指標。另外，我們還 選擇投資現(xiàn)金流敏感度和現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感 度這兩個指標 見 表 1。在構建模型時， 根據(jù)融資約束程度的含義， 辨明各項指標與 融資約 束的關系， 以確定其正負號。 其中現(xiàn)金凈流量和各項投資 類指標隨著融 資約束程度的增強而降低， 呈反向的關系； 財務類 指標

8、中只有產權比隨 著融資約束程度的增強而上升，呈正向關 系。投資一現(xiàn)金流敏感度和現(xiàn)金 一現(xiàn)金流敏感度與融資約束程度 呈正向關系。 按照融資約束衡量指數(shù)模型， 最終數(shù)值越高說明融 資約束程度越低。 我們將產權率、 投資現(xiàn)金流敏 感度和現(xiàn)金 現(xiàn)金流敏感度賦予負號， 其余均為正號。 通過對 FC、PFC1、 PFC2和NFC四組樣本企業(yè)的相關財務數(shù)據(jù)，計算得到度量融資約束財務指標的描述性統(tǒng)計特征見表2。為用一數(shù)值來度量融資約束水平， 需要根據(jù)各項財務指標的 相對作 用程度確定各自權重。權重計算公式為：權重 i= 權重因 子 i/ 刀權重因子 i , 其中權重因子 =指標均值 / 標準差。計算得到 的各

9、項權重見表 3根據(jù)度量融資約束水平的各財務指標權重， 得到上市公司融 資約束 衡量指數(shù)模型：Q=0.0231CFK+0.0968 I/K +0.0497IGR+0.2707 M/K -0.2659C+0.0468 D/K其中，Q代表融資約束水平，該值越高說明融資約束程度越低，該值越低說明融資約束程度越高。將2021年度的FC PFC1 PFC2和NFC四組樣本數(shù)據(jù)分別代 入該模型， 得到各組樣本的 Q值的平均值見下頁表 4。各組樣本指標評分的均值 呈現(xiàn)出明顯的差異性， 說明所選用的指標能 夠較為顯著地區(qū)分出四組樣本 的融資約束水平。 各組的融資約束 水平衡量的區(qū)間指標見表 5。用 2021 年 和 2021 年的數(shù)據(jù)得到類 似的結果結果數(shù)據(jù)略。四、結論綜上，本文按照 2021-2021 年三年平均分紅率上下進行預分 類，結 合直觀簡單的財務指標和現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度、 投資一現(xiàn) 金流敏感度，建立了融資約束衡量指數(shù)體系和區(qū)間程度。當Q均值小于 -0.0700 時為有融資約束； 在-0.0700 與 0.2695 之間時為 很可 能有融資約束； 在 0.2695 與 0.9028 之間時為可能有融資約