2015公司理財(雙語)-知識重點

1、第一篇 價 值第一章 公司理財導(dǎo)論1. 公司理財是對以下三個問題的研究：1) 資本預(yù)算Capital Budgeting：長期資產(chǎn)的投資和管理2) 資本結(jié)構(gòu)Capital Structure：公司短期及長期負(fù)債與所有者權(quán)益的比例3) 凈營運資本Net Working Capital：現(xiàn)金流量的短期管理流動資產(chǎn) 流動負(fù)債2. 財務(wù)管理目標(biāo)：最大化現(xiàn)有股票的每股價值最大化現(xiàn)有所有者權(quán)益的市場價值。因此，可以把公司理財定義為研究企業(yè)決策和企業(yè)股票價值的關(guān)系。第二章 會計報表與現(xiàn)金流量1. 財務(wù)現(xiàn)金流量 FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)的現(xiàn)金流= 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 資本性支出 凈營運資本的增加= EBIT

2、1-tc+折舊-資本性支出 - 凈營運資本的增加其中：經(jīng)營性現(xiàn)金流量 = EBIT1-tc+折舊 = (營業(yè)收入 - 營業(yè)支出)×1-tc+折舊×tc資本性支出 = 購入的固定資產(chǎn) 賣出的規(guī)定資產(chǎn) = 期末固定資產(chǎn)凈額 期初固定資產(chǎn)凈額 + 折舊凈營運資本的增加 = 期末凈營運資本 期初凈營運資本用current asset注：EBIT = 銷售收入 銷售成本 銷售費用、一般費用及管理費用 折舊 + 其他利潤這里，可以看出NOPAT = NOPLAT2. 計算項目的現(xiàn)金流：看第六章。3. 會計現(xiàn)金流量表 = 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 + 投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 + 籌資活動產(chǎn)

3、生的現(xiàn)金流量第三章 財務(wù)報表分析與財務(wù)模型1. 盈余的度量指標(biāo)：1 ) Net Income: 凈利潤 = 總收入 總支出2) EPS: 每股收益 = 凈利潤/發(fā)行在外的總股份數(shù)3) EBIT: 息稅前利潤 = 經(jīng)營活動總收入 經(jīng)營活動總成本 = 凈利潤 + 財務(wù)費用 + 所得稅可排除資本結(jié)構(gòu)利息支出和稅收的影響4) EBITDA: 息稅及折舊和攤銷前利潤 = EBIT + 折舊和攤銷2. 財務(wù)比率分析 看Excel表格總結(jié)3. 償債能力比率分析a) 短期償債能力分析i. 流動比率ii. 速動比率iii. 現(xiàn)金比率b) 長期償債能力分析i. 資產(chǎn)負(fù)債率ii. 利息保障倍數(shù)TIEiii. 產(chǎn)權(quán)比

4、率iv. 強制性現(xiàn)金支付比率 4. 如果ROE不太令人滿意，可以從杜邦恒等式Du Pont Identity中看出要從哪里尋找原因。ROE=profit margin利潤率 * total asset turnover總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * equity multiplier權(quán)益乘數(shù) 權(quán)益乘數(shù)=總資產(chǎn)總負(fù)債n 杜邦分析圖為我們提供了以下信息：l 權(quán)益利潤率是綜合性最強，最具有代表性的一個指標(biāo)，也是杜邦分析體系的核心l 權(quán)益乘數(shù)主要受資產(chǎn)負(fù)債比率的影響，負(fù)債比例越大，權(quán)益乘數(shù)越大，財務(wù)杠桿的效應(yīng)也越大l 總資產(chǎn)凈利潤率也是一項綜合性較強的指標(biāo)，總資產(chǎn)凈利潤率的高低要受銷售獲利能力和總資產(chǎn)營運效率的影響

5、ROE受三個因素的影響：l 經(jīng)營效率利潤率l 資產(chǎn)使用效率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率l 財務(wù)杠桿權(quán)益乘數(shù)經(jīng)營效率operating efficiency和資產(chǎn)使用效率的缺陷都將表現(xiàn)為資產(chǎn)報酬率ROA的降低最終導(dǎo)致較低的ROE5. 股利支付率 = 現(xiàn)金股利/凈利潤 = 1 留存收益增加額/凈利潤 = 1 留存比率6. 內(nèi)部增長率：沒有任何外部融資的情況下公司能實現(xiàn)的最大增長率內(nèi)部增長率 = ROA ×b1-ROA×bROA=NET INCOME Average total asset=profit margin×assets turnoverb: plowback ratio,

6、retention ratio提存率，再投資率b=addition to retained earningsnet income=1-dividend payout ratio股利支付率dividend payout ratio=cash dividend net income7. 可持續(xù)增長率(sustainable growth) ：在沒有外部股權(quán)融資且保持負(fù)債權(quán)益比不變的情況下可能實現(xiàn)的最高增長率可持續(xù)增長率 = g=ROE ×b1-ROE×b實際中，g=ROE ×b，其中Equity用的是期初數(shù)。因此，一個企業(yè)的增長來自追加的投資量b和投資的效果ROE。總

7、結(jié)：一家公司的增長率取決于四個因素與b相關(guān)的一個和與ROE相關(guān)的三個1) 股利政策：支付的股利占凈利潤的比率的降低，會提高提存率retention rate，這樣會增加內(nèi)部產(chǎn)生的權(quán)益internally generated equity，從而提高可持續(xù)增長率。2) 銷售利潤率:利潤率的提高將會增強企業(yè)從內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力(generated funds internally)，從而提高它的持續(xù)增長率。3) 融資政策是否提高公司的財務(wù)杠桿：債務(wù)權(quán)益率debt-equity ratio的提高將會大大加大企業(yè)的財務(wù)杠桿(financial leverage)，因為這會是額外的債務(wù)籌資(additio

8、nal debt financing available) 成為可能，所以它會提高可持續(xù)增長率。4) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高會增加每一美元資產(chǎn)所產(chǎn)生的銷售收入。8、所需的外部籌資EFN外部籌資需求量的預(yù)測 所需的外部籌資EFN資產(chǎn)增加負(fù)債增加內(nèi)部籌資增加折舊第二篇 估值與資本預(yù)算第四章 折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價1. APR Annual Percentage Rate 名義年利率 = 每期利息 X 一年中的期數(shù)市場中公布的利率都是APR2. EAR Effective Annual Rate 實際年利率 =(1+rm)m-1，其中r=APR連續(xù)復(fù)利：limm1+rmm-1=er-1，若多

9、年：erT-1，T為年數(shù)3. 貨幣的時間價值First basic principle of finance: A dollar today is worth more than a dollar in the futureSecond basic principle of finance: A safe dollar is worth more than a risky dollarIf future cash flows are not certain:Use expected future cash flowsAnd use higher discount rate (expected

10、rate of return on other investments of comparable risk)4. A bank will lend you money at 8% for the project. Is 8% the cost of capital for the project?No. The bank is offering you at 8% loan based on the overall financial condition of your firm.5. 現(xiàn)金流折現(xiàn)的簡化最好看一遍課件第三講1) 永續(xù)年金Perpetuity PV=Cr2) 永續(xù)增常年金 PV

11、=Cr-g 注意：分子C是現(xiàn)在起一期后收到的現(xiàn)金流，而非當(dāng)前的現(xiàn)金流2) 后付年金：每期期末有等額現(xiàn)金收付的年金。PV=C1r-1r 1+rT=Cr1-11+rT3) 普通年金annuities可以用來計算貸款的每月payment第六章 投資決策NPV1. 關(guān)鍵：決定要不要投資于某個項目時，對項目產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)是關(guān)鍵。從整體評價一家公司時，對股利進(jìn)行折現(xiàn)，因為股利是投資者收到的現(xiàn)金流。2. 在計算項目現(xiàn)金流時，不考慮其假設(shè)采用債務(wù)融資而產(chǎn)生的利息費用，即公司通常在項目中依據(jù)全權(quán)益融資的假設(shè)計算項目的現(xiàn)金流，對債務(wù)融資的任何調(diào)整都反映在折現(xiàn)率中。3. 在計算項目NPV中，采用名義現(xiàn)金流

12、或?qū)嶋H現(xiàn)金流計算得出的結(jié)果是一致的。因為假設(shè)分子用名義現(xiàn)金流，分母就要用名義折現(xiàn)率；假設(shè)分子用實際現(xiàn)金流，分母就用實際折現(xiàn)率。折回當(dāng)期計算的NPV與未來通脹無關(guān)。4. 項目的現(xiàn)金流NPV中的分子= 投資性現(xiàn)金流 + 經(jīng)營性現(xiàn)金流 + 凈營運資本的變化其中：投資性現(xiàn)金流包括固定資產(chǎn)投資與殘值、時機成本經(jīng)營性現(xiàn)金流 = EBIT1-tc+折舊第八章 利率和債券估值1. 債券現(xiàn)值公式：1) Discount Bonds零息債券：PV=F/(1+r)T2) Coupon Bonds 平息債券：PV=Cr1-11+rT+F/(1+r)T=C1- 11+rtr+F1+rt If YTM = coupon

13、rate, then par value = bond price If YTM > coupon rate, then par value > bond price Why? The discount provides yield above coupon rate Price below par value, called a discount bond If YTM < coupon rate, then par value < bond price Why? Higher coupon rate causes value above par Price abov

14、e par value, called a premium bond2. 上式中，r = YTM = Yield to Maturity，為到期承諾收益率，指持有到期，且不考慮利率風(fēng)險、違約風(fēng)險的收益率。3. 利率風(fēng)險：利率浮動帶來的風(fēng)險1) 在其他條件相同的情況下，距離到期日時間越長，利率風(fēng)險越大；2) 在其他條件相同的情況下，票面利率越低，利率風(fēng)險越大。因為較低票息債券在其存續(xù)期內(nèi)的早期現(xiàn)金流更少，其價值對折現(xiàn)率的變動更敏感注：利率風(fēng)險以遞減的速率增長。E.g.: 10年期債券所包含的利率風(fēng)險遠(yuǎn)高于1年期債券，而30年期債券所包含的利率風(fēng)險只略高于10年期債券。4. 債券收益率的決定因素1

15、) 實際利率2) 通貨膨脹溢價(1 + R) = (1 + r)(1 + h), where R = nominal rate r = real rate h = expected inflation rate Approximation R = r + h 3) 利率風(fēng)險溢價Price Risk Change in price due to changes in interest rates Long-term bonds have more price risk than short-term bonds Low coupon rate bonds have more price risk

16、 than high coupon rate bonds4) 違約風(fēng)險溢價(債券分級)5) 應(yīng)稅溢價 6) 流動性溢價bonds that have more frequent trading will generally have lower required returns注：1,2,3點為國債收益率的決定因素股票定價：(D=dividend , R=required return rate，g= the capital gains yield)1. Zero growth: P0 = D / R2. Dividend Growth Model:找g用DGM 普通股的特點：Voting R

17、ights Proxy voting Classes of stock Other Rights Share proportionally in declared dividends Share proportionally in remaining assets during liquidation Preemptive right first shot at new stock issue to maintain proportional ownership if desired第七章 風(fēng)險分析、實物期權(quán)和資本預(yù)算1. 敏感性分析、場景分析2. 實物期權(quán)第五章 資本預(yù)算法則的比較1. 其他

18、資本預(yù)算法則了解即可：1) 回收期法payback2. Advantages1) Easy to understand2) Adjusts for uncertainty of later cash flows3) Biased toward liquidity3. Disadvantages1) Ignores the time value of money2) Requires an arbitrary cutoff point3) Ignores cash flows beyond the cutoff date4) Biased against long-term projects,

19、such as research and development, and new projects5) Discounted Payback Period4. Advantages1) Includes time value of money2) Easy to understand3) Does not accept negative estimated NPV investments when all future cash flows are positive4) Biased towards liquidity5. Disadvantages1) May reject positiv

20、e NPV investments2) Requires an arbitrary cutoff point3) Ignores cash flows beyond the cutoff point4) Biased against long-term projects, such as R&D and new products5) 內(nèi)部收益率法IRR= Internal Rate of Return可能出現(xiàn)多重報酬率multiple rates of return和互斥投資決策(mutually exclusive investment)6) 平均會計法Average Account

21、ing Return凈收入加起來平均一下再除以初期投入的一半完事兒，大于目標(biāo)平均會計報酬率就 可以接受這個項目6. Advantages1) Easy to calculate2) Needed information will usually be available7. Disadvantages1) Not a true rate of return; time value of money is ignored2) Uses an arbitrary benchmark cutoff rate3) Based on accounting net income and book valu

22、es, not cash flows and market values4) 盈利指數(shù)法 資本配置條件下的資本預(yù)算8. NPV凈現(xiàn)值法相對于上面各方法的優(yōu)點：1) 凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量2) 凈現(xiàn)值包含了項目的全部現(xiàn)金流量3) 凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)資本預(yù)算：1. 預(yù)測損益表income statement2. 預(yù)測資金要求固定資產(chǎn)會折舊，nwc每年都一樣3. 畫 總預(yù)測現(xiàn)金流表NWC只有第一年負(fù)和最后一年正，capital spending只有第一年為負(fù),如果有稅盾的話最后一年加上稅后殘值salvage value。Project cash flow=project OCF proj

23、ect change in NWC project capital spendingOCF = EBIT+ Depreciation- taxes =net income + depreciation =sales cost taxes =(sales - cost)* (1-T)+depreciation* T 如果資產(chǎn)最終殘值與其當(dāng)時帳面價值不等，則會影響所得稅，從而影響現(xiàn)金流量 帳面價值 = 原值 累計折舊 稅后殘值 = 最終殘值 稅率*最終殘值 帳面價值計算：l Set bid price:1、 畫總現(xiàn)金流表，+OCF未知就這么寫上去，2、 把最后一年的數(shù)字貼現(xiàn)到第一年，再畫一個只有第

24、一年是數(shù)字其他都是+OCF的表3、 用年金系數(shù)(annuity factor)1-11+rtr把NPV公式寫出來NPV=initial investment+OCF×年金系數(shù)4、 算出OCF5、 OCF=Net income+Depreciation 算出凈收入，在畫出Income statement6、 把sales算出來net income=sales-costs-depreciation×1×T7、 Sales除以數(shù)量就是bid pricel Replacement decisionEVA約當(dāng)年成本用年金系數(shù)算l 設(shè)備升級和第一個差不多保本點分析break-

25、evenQ=FC+OCFP-Vl Accounting break-even會計保本點收入為零時發(fā)生，OCF等于折舊Q=FC+DP-V在會計基礎(chǔ)上的，負(fù)NPV，IRR為0l Cash break-even point: OCF為0的時候發(fā)生Q=FCP-V在現(xiàn)金的基礎(chǔ)上，NPV為負(fù)且等于最初的支出，IRR為-100%l Financial break-even point：當(dāng)NPV為零的時候發(fā)生Q=FC-OCF*P-VOCF*是NPV為零時的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，此時該項目NPV為0，且IRR為其期待回報率。Operating leverage經(jīng)營杠桿研究的銷售量與經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的關(guān)系; 是項目或公

26、司對固定生產(chǎn)成本的負(fù)擔(dān)水平 假設(shè)銷售量上升5%，經(jīng)營現(xiàn)金流量的變動百分比是多少？ 我們用經(jīng)營杠桿程度DOL來描述這種關(guān)系 DOL越高，經(jīng)營現(xiàn)金流量的波動性就越大 固定成本越大，經(jīng)營杠桿程度就越高 經(jīng)營杠桿程度還受銷售量起點的影響OCF的變動百分比=DOL ×Q的變動百分比 DOL = 1 + (FC / OCF)資本成本為什么重要？ 我們知道，資產(chǎn)報酬率取決于這些資產(chǎn)的風(fēng)險大小 投資者要求的報酬率與公司所承擔(dān)的資本成本率其實是一致的無稅和摩擦費用的話 資本成本告訴我們市場對風(fēng)險的看法 還可幫助我們確定資本預(yù)算項目的必要報酬率權(quán)益成本 權(quán)益成本就是權(quán)益投資者對公司現(xiàn)金流風(fēng)險所要求的必要

27、報酬率 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 確定權(quán)益成本主要有兩種方法： 股利增長模型 優(yōu)點 易于理解，使用容易 不足 只適用于目前支付了股利的公司 如果股利增長無規(guī)律，則不能適用 對估計的增長率非常敏感 g增大1%，權(quán)益成本也會增大1% 對風(fēng)險考慮不周全 SML 或 CAPM SML法 利用下面的信息計算權(quán)益成本 無風(fēng)險利率為 Rf 市場風(fēng)險溢價為E(RM) Rf 資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險大小，即 b 優(yōu)點 考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險的因素 適用于所有的公司，唯一的要求就是能計算出該公司的貝塔系數(shù) 不足 需先估算預(yù)期的市場風(fēng)險溢酬，而該溢酬是隨時間變化而波動的 需估算beta, 而beta 也是隨時間波動的 該模型中利用歷史

28、數(shù)據(jù)來預(yù)測未來，通常不一定會非常可靠債務(wù)成本 債務(wù)的資本成本即為投資者對公司債務(wù)所要求的必要報酬率 通常，我們更關(guān)注長期債務(wù)的資本成本問題 必要報酬率的最正確估計方式是計算現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率 也可使用假定現(xiàn)在發(fā)行新債所需要的利率 無論如何，債務(wù)資本成本絕對不是負(fù)債的票面利率優(yōu)先股成本 優(yōu)先股在每期所支付的股利基本是相等的 并且這種股利預(yù)期將一直持續(xù)支付下去 優(yōu)先股的股利就是一種年金，因此可以用永續(xù)年金的計算公式，反解出必要報酬率 RP： RP = D / P0加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 利用單項資本的成本，可計算出公司的“平均”資本成本 這個“平均”資本成本就是市場根據(jù)對公司資產(chǎn)風(fēng)險大小的預(yù)期

29、，所要求的必要報酬率 計算時，使用每類資本所提供的金額大小作為權(quán)數(shù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù) 符號約定 E = 權(quán)益的市場價值 = 外發(fā)股數(shù)*每股價格 D = 負(fù)債的市場價值 = 流通在外債券數(shù)*債券價格 V = 公司的市場價值 = D + E 權(quán)重 wE = E/V = 權(quán)益資本所占比例 wD = D/V = 債務(wù)資本所占比例稅與加權(quán)平均資本成本 我們關(guān)心的是稅后現(xiàn)金流量，因此需要考慮稅收對各類資本成本的影響 負(fù)債利息是可在稅前予以扣除的 這種減少的稅負(fù)降低了債務(wù)的資本成本 負(fù)債的稅后資本成本= RD(1-TC) 股利是不能在稅前予以扣除的，因此，稅對權(quán)益資本成本不產(chǎn)生影響 WACC = wERE + w

30、DRD(1-TC)分部資本成本與項目資本成本 使用WACC作為貼現(xiàn)率只適用于那些與公司目前經(jīng)營具有類似風(fēng)險的項目 如果我們正在考察的項目與公司目前的風(fēng)險不一樣，則我們需要為這個項目選擇適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率 同樣，不同的分部也同樣需要相對獨立的貼現(xiàn)率單一業(yè)務(wù)法 找一家或多家與目前考慮項目在各方面盡量類似的公司 計算這些公司的貝塔系數(shù) 取平均 將這個貝塔值帶入CAPM，計算得到適合目前考慮項目風(fēng)險水平的必要報酬率 但是，要尋找到這樣業(yè)務(wù)類似的公司是非常困難的主觀判斷法 考察項目風(fēng)險與公司整體風(fēng)險的關(guān)系 如果項目風(fēng)險大于公司整體風(fēng)險，使用一個高于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率 如果項目風(fēng)險低于公司整體風(fēng)險，則可以使用

31、一個略低于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率 這樣，仍然也可能接受本該拒絕的項目或拒絕本該接受的項目，但犯這種錯誤的概率相對只使用WACC進(jìn)行貼現(xiàn)來說，已降低了風(fēng)險水平貼現(xiàn)率極低WACC 8%低WACC 3%與公司整體水平一致WACC高WACC + 5%極高WACC + 10%籌資費用 必要報酬率受風(fēng)險大小的影響，但不受資金來源影響 但是，發(fā)行新證券的成本也不能簡單忽略掉 基本處理方法是： 計算加權(quán)平均籌資成本 計算中，使用目標(biāo)比例為權(quán)數(shù)，因為公司從長期的角度看，會照這個權(quán)數(shù)去進(jìn)行籌資資本重構(gòu) 我們將要考察的是，在其他條件不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化對公司價值的影響 所謂資本重構(gòu)，就是在公司的資產(chǎn)總額不變的

32、情況下，改變一家公司的杠桿水平 公司可通過發(fā)行債務(wù)和回購流通在外的股票等方式來提高其杠桿水平 也可以通過發(fā)行新權(quán)益證券和歸還流動在外的負(fù)債等方式來降低其杠桿水平選擇一種資本結(jié)構(gòu) 財務(wù)經(jīng)理的基本目標(biāo)是什么？ 使股東財富最大化 因此，我們希望能夠選擇可以使股東財富最大化的資本結(jié)構(gòu) 股東財富最大化目標(biāo)可以通過使公司價值最大化或者公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC最小化來實現(xiàn)財務(wù)杠桿效應(yīng) 杠桿水平是如何影響到公司的EPS和ROE的呢？ 如果債務(wù)融資額提高，則固定的利息費用水平也增大 如果公司當(dāng)年的經(jīng)營狀況非常好，則在支付了固定成本費用之后，還能為股東留下更多的盈余 但如果當(dāng)年的經(jīng)營狀況差，仍然需要開支固定的

33、成本費用，那么，能為股東留下的盈余就減少了 杠桿放大了EPS和ROE指標(biāo)的變動EBIT臨界點無差異點 定義：指能使目前和計劃兩種方案下的EPS相等的EBIT 如果預(yù)期EBIT水平能高于EBIT臨界點，則使用負(fù)債就對股東有利 如果預(yù)期EBIT水平將低于EBIT臨界點，則使用負(fù)債就對股東不利例：自制杠桿與ROE 目前資本結(jié)構(gòu) 投資者借入$500，再加上她自己的$500，購入100股股票 回報為： 衰退時：100(0.60) - .1(500) = $10 預(yù)期：100(1.30) - .1(500) = $80 擴(kuò)張時：100(2.00) - .1(500) = $150 與在計劃資本結(jié)構(gòu)下，購入

34、50股股票的回報是一樣的 計劃資本結(jié)構(gòu) 投資者購入價值$250的股票25股和價值 $250的、報酬率為10%的債券 回報為： 衰退時：25(.20) + .1(250) = $30 預(yù)期：25(1.60) + .1(250) = $65 擴(kuò)張時： 25(3.00) + .1(250) = $100 與在目前資本結(jié)構(gòu)下，購入50股股票的回報是一樣的資本結(jié)構(gòu)理論 Modigliani與Miller教授提出的資本結(jié)構(gòu)理論 (簡稱MM理論) 第一定理 公司價值 公司價值 = 市場要求權(quán) + 非市場要求權(quán) 市場要求權(quán)是指來自股東和債權(quán)人的要求權(quán) 非市場要求權(quán)是指來自政府和其他利益相關(guān)者的要求權(quán) 公司的總

35、體價值并不受資本結(jié)構(gòu)變化的影響 但作為公司價值一部分的市場要求權(quán)和非市場要求權(quán)可能會受資本結(jié)構(gòu)決策的影響 第二定理 WACC 公司價值是由其現(xiàn)金流量和公司資產(chǎn)的風(fēng)險所決定的 改變公司價值可通過 改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險 改變現(xiàn)金流量三種特殊情況下的資本結(jié)構(gòu)理論 情形I 假定 沒有公司稅或者個人所得稅 沒有破產(chǎn)成本 情形II 假定 有公司稅，但沒有個人所得稅 沒有破產(chǎn)成本 情形III 假定 有公司稅，但沒有個人所得稅 破產(chǎn)成本情形I 第一定理和第二定理 第一定理 公司價值不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響 公司的現(xiàn)金流量沒有發(fā)生變化，因此公司價值也不會改變 第二定理 公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)的影響 WACC =

36、 RA = (E/V)RE + (D/V)RD RE = RA + (RA RD)(D/E) RA表示公司承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的“代價”，即公司所擁有資產(chǎn)的風(fēng)險大小 (RA RD)(D/E) 表示公司承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的“代價”，即股東因為承擔(dān)了負(fù)債風(fēng)險而要求的額外報酬例子 數(shù)據(jù) 對公司資產(chǎn)要求的必要報酬率 = 16%; 債務(wù)成本 = 10%; 資產(chǎn)負(fù)債率 = 45% 權(quán)益成本率為多少? RE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91% 如果權(quán)益成本為25%，則負(fù)債與權(quán)益的比率應(yīng)該為多少？ 25 = 16 + (16 - 10)(D/E) D/E = (25 - 16) / (16

37、 - 10) = 1.5 根據(jù)這一信息，股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比重是多少？ E/V = 1 / 2.5 = 40%資本資產(chǎn)定價模型CAPM、證券市場線SML和第二定理 財務(wù)杠桿對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響如何？ CAPM: RA = Rf + bA(RM Rf) 式中，bA表示公司的資產(chǎn)貝塔系數(shù)，計量了公司資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險大小 第二定理 替換CAPM公式中的RA，并且假定負(fù)債是無風(fēng)險的 (RD = Rf) RE = Rf + bA(1+D/E)(RM Rf)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險 RE = Rf + bA(1+D/E)(RM Rf) CAPM: RE = Rf + bE(RM Rf) bE = bA(1 + D

38、/E) 因此，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險取決于： 資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險bA, (經(jīng)營風(fēng)險) 杠桿水平D/E, (財務(wù)風(fēng)險)情形II 現(xiàn)金流量 情形II 假定 有公司稅，但沒有個人所得稅 沒有破產(chǎn)成本 利息是可以在稅前予以扣除的 因此，在其他條件相同的情況下，如果公司增加負(fù)債，則所得稅費用將減少 而所得稅費用的減少將可以增加公司的現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量的增加對公司價值的影響是怎樣的呢？利息的稅盾作用 年利息的稅盾影響 稅率乘以利息額 借入8%的負(fù)債6,250，利息為 = 500 年稅盾作用 = .34(500) = 170 年利息稅盾作用的現(xiàn)值 為簡單起見，假定負(fù)債將永遠(yuǎn)持續(xù)下去 PV = 170 / .08 =

39、 2,125 PV = D(RD)(TC) / RD = DTC = 6,250(.34) = 2,125情形II 第一定理 如果年利息稅盾作用的現(xiàn)值增加，則公司價值也增大 杠桿公司的價值 = 無杠桿公司的價值 + 利息稅盾作用的現(xiàn)值 權(quán)益的價值 = 公司價值 負(fù)債的價值 假定現(xiàn)金流量是永續(xù)的 VU = EBIT(1-T) / RU VL = VU + DTC例子 數(shù)據(jù) EBIT = $2500萬; 稅率 = 35%; 負(fù)債 = $7500萬; 負(fù)債成本 = 9%; 無杠桿時的資本成本 = 12% VU = 25(1-.35) / .12 = $13542萬 VL = 135.42 + 75(

40、.35) = $16167萬 E = 161.67 75 = $8667萬情形II 第二定理 由于利息抵稅作用的影響，WACC隨著D/E比率的增加而下降 RA = (E/V)RE + (D/V)(RD)(1-TC) RE = RU + (RU RD)(D/E)(1-TC) 例如： RE = 12 + (12-9)(75/86.67)(1-.35) = 13.69% RA = (86.67/161.67)(13.69) + (75/161.67)(9)(1-.35)RA = 10.05% 假定公司調(diào)整了其資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債/所有者權(quán)益比率變?yōu)榱? 在新的資本結(jié)構(gòu)下，權(quán)益的資本成本率是多少呢？ RE

41、= 12 + (12 - 9)(1)(1-.35) = 13.95% 加權(quán)平均資本成本現(xiàn)在是多少？ RA = .5(13.95) + .5(9)(1-.35) = 9.9%情形 III 情形III 假定 有公司稅，但沒有個人所得稅 破產(chǎn)成本 現(xiàn)在再加入破產(chǎn)成本的影響 隨著D/E比率的增大，公司出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性也在增加 這種破產(chǎn)可能性的加大，將使期望破產(chǎn)成本也增大 到達(dá)某一點時，由利息的稅盾作用帶來的價值增加將恰好被增大的期望破產(chǎn)成本所抵消 超過了這一點之后，隨著負(fù)債比例的加大，公司價值就將下降，而WACC則將增大破產(chǎn)成本 直接破產(chǎn)成本 法律費用與管理費用 最終將導(dǎo)致債權(quán)人承擔(dān)額外的損失 因此是

42、債務(wù)融資的抑制因素 財務(wù)困境 為兌現(xiàn)債務(wù)承諾而引起的重大問題 經(jīng)歷財務(wù)困境的公司并不一定會進(jìn)行破產(chǎn) 間接破產(chǎn)成本 高于直接破產(chǎn)成本，但更難度量和估計 股東總是希望防止進(jìn)入正式的破產(chǎn)程序 債權(quán)人希望保全公司現(xiàn)有資產(chǎn)，這樣他們至少能收到這一部分的價值清償 由于管理層都將時間花在了防止破產(chǎn)成本而不是經(jīng)營企業(yè)上，資產(chǎn)的價值就會降低 而公司也可能在這過程中失去銷售時機、正常的運作被打斷、失去重要的人工結(jié)論 情形 I 無稅、無破產(chǎn)成本 不存在最正確資本結(jié)構(gòu) 情形 II 存在公司稅，但沒有破產(chǎn)成本 最正確資本結(jié)構(gòu)就是使用幾乎100%的負(fù)債 每1美元負(fù)債的增加都會給公司帶來現(xiàn)金流量 情形 III 存在公司稅和

43、破產(chǎn)成本 最正確資本結(jié)構(gòu)是部分使用負(fù)債、部分使用權(quán)益 最正確資本結(jié)構(gòu)發(fā)生于負(fù)債所帶來的邊際利息抵稅好處恰好與預(yù)期破產(chǎn)成本的邊際增加額相等時浮游量float可用余額available balance和賬面余額(the ledger)的差，代表在結(jié)算過程中在銀行體系中運動的支票的凈效果經(jīng)營周期the operating cycle從取得存貨inventory到收回現(xiàn)金的整個周期現(xiàn)金周期the cash cycle從實際支付存貨貨款到受到銷售收入取得現(xiàn)金所經(jīng)過的天數(shù)第十章 風(fēng)險與收益的度量1. 收益率 = Divt+1Pt+Pt+1-PtPt=股利收益率+資本收益率2. 持有期間收益率 Holdin

44、g Period ReturnHPR=1+R1×1+R2×1+RT-13. 一般來說，收益率高的風(fēng)險用標(biāo)準(zhǔn)差度量，指收益的波動性也大第十一章 現(xiàn)代投資組合理論、資本資產(chǎn)定價理論CAPM和的含義一、 現(xiàn)代投資組合理論1. R=R+U=R+m+，其中R：實際總收益；R：期望收益；U：非期望收益部分，即風(fēng)險。風(fēng)險分為m：系統(tǒng)性風(fēng)險和：非系統(tǒng)性風(fēng)險。2. 多元化的本質(zhì)：3. 標(biāo)準(zhǔn)差衡量資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險+非系統(tǒng)性風(fēng)險；衡量資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險4. 投資組合的方差和收益之間的關(guān)系：只要<1，兩證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差就小于這兩種證券各自標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均。當(dāng)只涉及兩種證券時，所有

45、組合位于一條曲線上；當(dāng)設(shè)計多種證券時，所有組合位于一個區(qū)域中。事實上，投資者只會選擇從MV到B這一邊界組合有效集上的點，包括多種證券的各種組合。上圖為未考慮無風(fēng)險資產(chǎn)時，每個人根據(jù)自己的效用函數(shù)的無差異曲線選擇對自己效用最大的點。如果能以無風(fēng)險利率借貸，任何投資者都會持有市場組合MSharpe Ratio最高。而持有M與無風(fēng)險資產(chǎn)的比例則取決于其風(fēng)險厭惡程度。市場組合包括了所有風(fēng)險資產(chǎn)，其中每個資產(chǎn)的權(quán)重 = 該資產(chǎn)市值占總市值的比例。二、 資本資產(chǎn)定價模型CAPM1. CAPM 主要假設(shè)1) All investors are Markowitz efficient investors (理

46、性投資者)2) All investors have homogeneous expectations (共同期望假設(shè))3) Perfect Markets (可放松的假設(shè))a) Perfect competitionb) No taxes & no transaction costsc) All assets are traded and perfectly divisibled) No short sale constraintse) Borrow and lend at the same rate2. 當(dāng)以上假設(shè)滿足時現(xiàn)實中，在中國的RF用一年期定存。3. CML和SML之間的關(guān)

47、系1) CML只描述有效投資組合如何被定價。有效投資組合既位于CML上，也位于SML上。單個證券與無效組合僅位于SML上，在CML以下。2) SML揭示了市場上所有風(fēng)險資產(chǎn)的均衡期望收益率與風(fēng)險之間的替代關(guān)系。這些風(fēng)險資產(chǎn)包括：單個證券、證券組合和有效證券組合M即每一種證券或證券組合，無論它們是否有效，只要被正確定價，都將位于SML上。3) 兩圖的對應(yīng)：知道了security 1在圖A 的位置 知道security 1在圖B的位置。反之不行。在CML圖中同一個Ri水平線上，對應(yīng)的都是SML中同一個點。4. 資本資產(chǎn)定價模型CAPM的涵義1) 單個證券的期望收益率由兩部分組成：無風(fēng)險利率 + 對

48、所承擔(dān)風(fēng)險的補償風(fēng)險溢價。2) 風(fēng)險溢價的大小取決于值的大小。越高，說明單個證券的風(fēng)險越高，得到的補償也越高。3) 度量的是單個證券的系統(tǒng)性風(fēng)險協(xié)方差，非系統(tǒng)風(fēng)險沒有風(fēng)險補償因為可通過多元化投資分散三、 的含義1. 對的另一個理解：=某股票收益變化市場收益變化，度量該證券對市場變動的反應(yīng)。2. 理論上，的決定因素了解即可，可看第六講PPT41/42頁：1) 收入周期性越高，越高2) 經(jīng)營杠桿越高，越高3) 財務(wù)杠桿越高，越高3. 、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)1) 與協(xié)方差在度量理念上相同，只差除以市場的方差2) 與相關(guān)系數(shù)：值度量股票收益率相對市場收益率回歸后回歸線的斜率，而相關(guān)系數(shù)度量的是擬合回歸線

49、的緊密程度。第十三章 WACC加權(quán)平均資本成本注：4) rB×(1-Tc)是真正的債務(wù)利息成本，因為利息不用交稅產(chǎn)生了稅盾。5) 用CAPM計算權(quán)益成本rS：rS=rf+×(rM-rf)其中，rf可從市場中查得，一般用一年期定存；rM-rf可以用歷史數(shù)據(jù)，也可以DDM模型計算出r=DivP+g，r為市場整體的預(yù)期收益率；可以通過回歸得到?；颍阂部梢杂肈DM直接估計單只股票的rS。r=DivP+g，其中g(shù)=ROE×b。6) WACC估計的是公司為了滿足其所有投資者股東、債權(quán)人所需實現(xiàn)的最低收益率。也可以用于計算有用債務(wù)進(jìn)行新項目融資的企業(yè)的項目凈現(xiàn)值折現(xiàn)率。第十二章

50、 套利定價理論APT更多的看投資學(xué)的內(nèi)容。第四篇 資本結(jié)構(gòu)與股利政策第十六章 資本結(jié)構(gòu) MM命題I&II1. 公司價值：V=B+S2. 看P325頁 例16-13. 看P332頁 里16-2一、 MM命題I、II無稅1. 假設(shè)1) 無稅2) 無交易成本3) 個人和公司的借貸利率相同2. 結(jié)論1) MM命題I：杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。VL=VUMM Proposition I: In a perfect market, the value of the firm is unaffected by its choice of capital structure.1) 命題II：由于權(quán)益的的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿增大而增加，權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿的增加而增加。由上面的WACC公式推