當(dāng)前流動(dòng)性膨脹與人民幣升值壓力的根本解決途徑

1、當(dāng)前流動(dòng)性膨脹與人民幣升值壓力的根本解決途徑                        摘要 本文分析了由外匯占款引致的流動(dòng)性膨脹與以前財(cái)政性膨脹的區(qū)別，繼而討論了目前國內(nèi)應(yīng)對(duì)政策的不足。認(rèn)為治理流動(dòng)性膨脹思路應(yīng)該改“堵”為“疏”，積極推進(jìn)人民幣的向外輸出。而放開資本項(xiàng)目輸出人民幣可能引發(fā)投機(jī)熱錢的沖擊，對(duì)此，可在資本項(xiàng)目不完全放開前提下采取建

2、立金融風(fēng)險(xiǎn)試驗(yàn)區(qū)的向外輸出人民幣的過渡舉措。關(guān)鍵詞 流動(dòng)性膨脹； 人民幣國際化； 金融風(fēng)險(xiǎn)試驗(yàn)區(qū)中國宏觀經(jīng)濟(jì)目前面臨兩個(gè)難題，一是國內(nèi)流動(dòng)性膨脹，CPI走高；二是國際上人民幣匯率的升值壓力越來越大。目前我國宏觀政策目標(biāo)主要是調(diào)節(jié)國內(nèi)CPI，防止經(jīng)濟(jì)過熱，對(duì)人民幣升值壓力則缺乏有效措施。實(shí)際上，境內(nèi)流動(dòng)性膨脹和境外人民幣升值壓力持續(xù)加大是同一原因造成的，在政策調(diào)整上也不宜分開采取措施，一定可以用同一個(gè)辦法同時(shí)緩解。一、當(dāng)前輸入型膨脹不同于之前的財(cái)政性膨脹從股市、房地產(chǎn)市場輪番上漲，到收藏業(yè)也空前火爆，直到CPI開始連續(xù)上漲的過程中，人們已經(jīng)意識(shí)到不能再否認(rèn)流動(dòng)性不斷

3、膨脹的事實(shí)了。本次流動(dòng)性膨脹的基本原因是外匯占款造成的，與我國19871989年、19931995年兩個(gè)時(shí)期財(cái)政性流動(dòng)性膨脹完全不同。首先，以前的財(cái)政性流動(dòng)性膨脹是由于固定資產(chǎn)投資規(guī)模過大、政府主導(dǎo)的投資行為過熱所致，這種流動(dòng)性膨脹往往是伴隨著央行通過再貸款進(jìn)行貨幣投放和商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣存量上升帶來的，中央銀行的貨幣緊縮政策往往很有效，只要控制好財(cái)政和信貸規(guī)模就一定能夠使得經(jīng)濟(jì)過熱減緩甚至進(jìn)入緊縮，遏制流動(dòng)性。但是外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性膨脹則不同，因?yàn)槠涓床皇窃趪鴥?nèi)而是在國際。計(jì)劃調(diào)控信貸的政策在短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生緊縮作用，但持續(xù)使用效用遞減。其次，財(cái)政性流動(dòng)性膨脹造成的收入增加對(duì)于各階層居民是大

4、致相同的，因財(cái)政性開支大幅度增長而增加的收入各個(gè)階層都會(huì)得到。例如出租車司機(jī)和建筑工人，他們拿到增加的收入會(huì)直接增加消費(fèi)，從而導(dǎo)致各種消費(fèi)品價(jià)格上漲。因此，財(cái)政性收入與CPI之間的關(guān)系相當(dāng)直接。而本次流動(dòng)性膨脹是外匯占款造成的，多數(shù)是出口導(dǎo)致的外匯收入增加。外匯是出口企業(yè)先拿到，他們將外匯兌換成人民幣后不是直接用于消費(fèi)，而首先是用于投資，特別是短期閑置資金會(huì)大部分放在股市和房地產(chǎn)市場上，于是就會(huì)形成股市、債市、房地產(chǎn)市場輪番上漲，最后才輪到CPI上漲的情況，當(dāng)CPI開始連續(xù)走高的時(shí)候，流動(dòng)性膨脹已經(jīng)持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間了。在這種情況下，如果貨幣政策目標(biāo)只盯住CPI，就會(huì)變得反應(yīng)過于遲鈍。因此貨幣政

5、策目標(biāo)不應(yīng)僅僅根據(jù)貨幣造成的某一種結(jié)果來定位，而是需要將貨幣本身作為控制目標(biāo)，參考它不同時(shí)期不同情況下的不同影響，這樣才能作出及時(shí)的反應(yīng)。二、當(dāng)前的調(diào)控措施未能從根本上解決流動(dòng)性膨脹在我國，房地產(chǎn)、股市、直到CPI上漲，基本上是流動(dòng)性膨脹的結(jié)果。單獨(dú)調(diào)整價(jià)格的方式，比如對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格和股票市場價(jià)格施加影響，并不能根本解決流動(dòng)性膨脹問題，只是將這些資金擠來擠去。擠壓流動(dòng)性和減少流動(dòng)性的措施之間是不能劃等號(hào)的。在減少流動(dòng)性的一系列政策中，最主要的措施是央行用對(duì)沖流動(dòng)性的辦法來減少流動(dòng)性。這個(gè)政策的效果是在短期內(nèi)有效的，但這是一種被動(dòng)緩解流動(dòng)性膨脹的措施，不能從根本上解決我國流動(dòng)性膨脹問題。一方面，央

6、行對(duì)沖流動(dòng)性的措施不過是用流動(dòng)性較弱的票據(jù)或債券暫時(shí)替代了貨幣，流動(dòng)性暫時(shí)得到削減，為了持續(xù)對(duì)沖流動(dòng)性就必須不斷擴(kuò)大對(duì)沖規(guī)模。這將使得“對(duì)沖”資產(chǎn)規(guī)模膨脹，導(dǎo)致銀行間市場滯留的資金不斷膨脹，長期持續(xù)“對(duì)沖”措施，反而會(huì)增加廣義的流動(dòng)性；另一方面，由于對(duì)沖流動(dòng)性的政策是一種被動(dòng)的減少國內(nèi)流動(dòng)性的政策，因此對(duì)人民幣升值壓力根本不起作用。用來緩解人民幣升值壓力的政策，不過是“推和擋”的政策，不能從根本上緩解人民幣升值壓力。發(fā)展下去，人民幣境內(nèi)貶值壓力和境外升值壓力持續(xù)加大的情況不會(huì)改變，內(nèi)外不協(xié)調(diào)的情況會(huì)越來越嚴(yán)重。在維持現(xiàn)有措施的情況下，必須考慮長期性根本性的途徑。此外對(duì)于包括房地產(chǎn)市場、股市、債

7、市、大宗商品期貨市場等在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)，也必須充分認(rèn)識(shí)和利用其流動(dòng)性儲(chǔ)備池的功能，用它來吸收多余的流動(dòng)性，并緩沖外部進(jìn)入的資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。而不是相反，通過調(diào)控資產(chǎn)價(jià)格從虛擬經(jīng)濟(jì)中擠壓出流動(dòng)性。當(dāng)流動(dòng)性與虛擬經(jīng)濟(jì)一同膨脹的時(shí)候，就不會(huì)構(gòu)成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。美國1997年到2005年的時(shí)期內(nèi)物價(jià)水平一直很低，而流動(dòng)性卻空前地膨脹，除去其美元有國際出口外，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)是一個(gè)重要原因。三、改“堵”為“疏”的思路許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)最大的問題是貿(mào)易失衡，而緩解的辦法是人民幣升值。于是美國和其他一些政府及學(xué)者給中國的選擇余地僅僅是“一次到位”的升值還是“緩慢升值”。這不是真命題，尋求從根本上

8、化解人民幣升值壓力的途徑才是“人民幣升值”壓力背后的真命題。國內(nèi)流動(dòng)性膨脹的根源是外匯占款所致，我國累計(jì)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過1.68萬億美元，這意味著累計(jì)發(fā)行了11多萬億人民幣。如此之大的外匯儲(chǔ)備，完全是我國經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目持續(xù)雙順差造成的。在處理外匯和流動(dòng)性的問題上，應(yīng)該實(shí)現(xiàn)改“堵”為“疏”的思路轉(zhuǎn)變?！百Y本市場不開放就會(huì)堵住外部金融沖擊”的想法過于天真，實(shí)際上躲不開外部資金的沖擊，近幾年龐大規(guī)模的熱錢流入已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。“堵”政策的結(jié)果不是堵住外部沖擊，而只是堵住了人民幣瀉出的渠道。不讓美元和其他外匯進(jìn)來，或者鼓勵(lì)美元流出，以減少用外匯兌換人民幣的政策不能根本改變?nèi)嗣駧旁趪鴥?nèi)因膨脹而貶值，

9、在國際則因人民幣供給幾乎為零（沒有放開）而持續(xù)升值的困境。唯一能夠從根本上解決問題的出路是人民幣的輸出。必須打開人民幣流往境外的出口，只有輸出人民幣和人民幣資產(chǎn)才可以既減輕國內(nèi)流動(dòng)性膨脹的壓力，只有增加國際金融市場的人民幣供給，才能產(chǎn)生人民幣匯率下降的壓力。其實(shí)只要在國際市場上有足夠大的人民幣及其資產(chǎn)供給，人民幣匯率升值壓力就一定會(huì)降下來。                      &#

10、160;      四、資本項(xiàng)目放開的推演目前人們最擔(dān)心的事情是一旦人民幣自由兌換，資本項(xiàng)目完全放開，可能造成短期內(nèi)大量外資涌入，引起人民幣迅速升值，從而嚴(yán)重沖擊我國經(jīng)濟(jì)。這里有三方面的問題需要分析，一是怎樣放開，二是區(qū)分流入方式不同導(dǎo)致的不同后果，三是人民幣匯率決定機(jī)制和中國當(dāng)局的干預(yù)能力。最后需要考慮資本項(xiàng)目放開要具備什么基礎(chǔ)條件，也就是必備的條件。筆者認(rèn)為首先是要有主動(dòng)放開和局部放開的思路。這是一個(gè)十分關(guān)鍵的命題，主動(dòng)放開在今天的意義是在鼓勵(lì)人民幣和人民幣資產(chǎn)出境的積極政策下開放資本項(xiàng)目，這就是人民幣和人民幣資產(chǎn)走出去的思路。而

11、被動(dòng)放開的政策是不得不放時(shí)就放一些，它必然會(huì)等著人家找上門來。迄今為止，以前的市場化改革的所有措施都可以是被動(dòng)地等著“不得不”的時(shí)候進(jìn)行，其中的道理就是等待“水到渠成”，唯獨(dú)本幣國際化不可以等到自然形成，沒有政府的推動(dòng)和有力疏導(dǎo)是不行的。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制中，如果能夠明確外資進(jìn)入和退出的“進(jìn)出口”，同時(shí)掌握足夠控制人民幣匯率的資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)就是有把握的。這就是局部放開的思路。保稅區(qū)、開發(fā)區(qū)等一系列“特區(qū)”的設(shè)置，就是這種局部放開思路的體現(xiàn)。金融也可以設(shè)置“特區(qū)”作為全面放開的序曲和前奏。在國內(nèi)設(shè)立金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)和“金融離岸中心”，同時(shí)在境外設(shè)立“人民幣離岸中心”，以在可以控制的情況下，逐步開始

12、人民幣在境內(nèi)、境外的自由兌換。五、金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)人民幣自由兌換要有兩個(gè)方面的準(zhǔn)備：一方面是大量外資涌入，增大外國外匯儲(chǔ)備，并在短期內(nèi)增大人民幣升值壓力；另一方面是大量資金流出，人民幣及人民幣資產(chǎn)被拋售，導(dǎo)致人民幣匯率大幅下跌。所謂外資涌入，是指境外大量持有非人民幣資產(chǎn)的非居民用外匯兌換人民幣并購買人民幣資產(chǎn)。其具體途徑有兩個(gè)，一是在境外就可以買到人民幣和人民幣資產(chǎn)，二是進(jìn)入中國境內(nèi)購買人民幣資產(chǎn)。首先，人民幣放開初期最主要的政策導(dǎo)向應(yīng)將人民幣資產(chǎn)合理大規(guī)模地引向境外，在境外化解國際游資對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求膨脹。其好處是人民幣和人民幣資產(chǎn)將逐步滯留在境外，既利于我國企業(yè)融資，也為境外投資者提供

13、參與中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享中國經(jīng)濟(jì)高增長利益的機(jī)會(huì)。因此境外“人民幣金融離岸中心”的建設(shè)和控制方式的確立是人民幣放開前期最主要的風(fēng)險(xiǎn)防范的“防線”。其次，做好外資大規(guī)模流往境內(nèi)的準(zhǔn)備。而設(shè)定境內(nèi)“金融離岸中心”可以圈定境外個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)從事“人民幣金融資產(chǎn)”交易的境內(nèi)區(qū)域，監(jiān)控外資的交易活動(dòng)。第三，在境內(nèi)設(shè)置“金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)”，作為“金融離岸中心”的外圍，圈定從事人民幣及人民幣資產(chǎn)國際業(yè)務(wù)的境內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)，以監(jiān)控境內(nèi)的人民幣國際業(yè)務(wù)。緩解人民幣升值壓力的根本途徑就是在外匯市場上提供足夠多的人民幣及其資產(chǎn)。只要外匯市場上有足夠的人民幣供給，人民幣升值壓力就一定會(huì)降下來，其困難程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目

14、前狀況下對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性膨脹的控制。對(duì)于人民幣貶值控制的力量是我們持有的巨額外匯。按1美元兌換7元人民幣的匯率，1.68萬億美元的外匯儲(chǔ)備可以支撐11萬億以上的境外人民幣回流。這只是假定必須用美元、歐元等外匯支撐人民幣匯率情況。其實(shí)，境外人民幣有一大部分會(huì)成為對(duì)我國出口的需求，也會(huì)有一部分成為境外對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的需求，還有一小部分會(huì)成為對(duì)我國外匯儲(chǔ)備的需求。因此1.68萬億美元外匯儲(chǔ)備將足以支撐人民幣成為繼美元、歐元之后的第三大國際貨幣。六、金融風(fēng)險(xiǎn)防范的三道防線我們防范國際金融風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線是人民幣和人民幣資產(chǎn)國際接口的進(jìn)出量控制，這包括干預(yù)境外“人民幣金融離岸中心”和國內(nèi)設(shè)立的“金融離岸中

15、心”。第二道防線是國內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)范化和虛擬資產(chǎn)國際化交易平臺(tái)的建設(shè)與調(diào)控。其核心問題就是國內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的國際化接口。虛擬經(jīng)濟(jì)是擋在外部沖擊與本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)（及人民生活）之間的緩沖器。它吸收外部資金的潛力是其流動(dòng)性儲(chǔ)備池功能的一個(gè)重要方面。調(diào)整好股市、債市、期貨、房地產(chǎn)之間的關(guān)系，保持隨時(shí)調(diào)整虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的能力，可以有效防范外部沖擊。第三道防線是對(duì)呆壞賬的防范和及時(shí)處理，以避免可能的金融危機(jī)。金融危機(jī)中最大的損失表現(xiàn)在銀行和金融機(jī)構(gòu)的倒閉，以及由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退。在西方，呆壞賬是通過金融危機(jī)，通過失業(yè)、經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退的巨大代價(jià)才得以緩解，而中國則不是，中國剝離呆壞賬，單獨(dú)處理。在沒有引起危機(jī)的情況下，消除了呆壞賬，避免了危機(jī)。雖然存在“應(yīng)該誰買單”的爭論，但是整個(gè)政策對(duì)預(yù)防和緩解金融危機(jī)的有效性是有目共睹的，是我們保持最后化解金融危機(jī)的底線。七、結(jié)論通過主動(dòng)放開和局部放開的思路實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換，鼓勵(lì)人民幣及人民幣資產(chǎn)輸出，將迅速緩解人民幣升值壓力不斷加大的困境。人民幣有了國際接口之后，境內(nèi)流動(dòng)性膨脹的問題才能得到根本緩解。流動(dòng)性持續(xù)膨脹的根源消除了，短期抑制流動(dòng)性的政策才可以對(duì)CPI起主要作用。這種思路的流動(dòng)性控制，就不會(huì)和以前處理財(cái)政性通貨膨脹一樣主要