會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)中文讀書(shū)筆記

1、會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)評(píng)價(jià)雷·鮑爾* 芝加哥大學(xué)。 菲利普·布朗+ 西澳大利亞大學(xué)。作者感謝芝加哥大學(xué)會(huì)計(jì)研究工作組的同事們：Myron Scholes教授、Messrs教授、Owen Hewett教授和Ian Watts教授。會(huì)計(jì)理論家們大體上通過(guò)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)與特定分析模型的相符程度來(lái)評(píng)價(jià)其有用性。這種會(huì)計(jì)分析模式可能僅僅由一些主張或斷言組成，或者，它可能是一種經(jīng)過(guò)嚴(yán)格推理的理論。無(wú)論哪種情況，會(huì)計(jì)研究方法一直是將現(xiàn)行慣例和由模型推出的更為可取的操作或由模型推出的所有會(huì)計(jì)實(shí)踐都應(yīng)擁有的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比。這種方法的缺點(diǎn)是它忽視了世界上知識(shí)的一個(gè)重要來(lái)源，就是模型預(yù)測(cè)符合觀(guān)測(cè)行為的程度。

2、在某個(gè)探析的假設(shè)均能被經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證這樣的基礎(chǔ)上為該探析辯護(hù)是不夠的。因?yàn)?，如何能得知一個(gè)理論包含了所有相關(guān)的有證據(jù)支持的假設(shè)？同時(shí)，如何解釋基于無(wú)法證實(shí)的前提，如效用函數(shù)最大化，得出的結(jié)論的預(yù)測(cè)能力？此外，如何分析在考慮了世界不同方面后產(chǎn)生的結(jié)論之間的差異？對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的有用性進(jìn)行完全分析方法的局限由會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本質(zhì)上不能被定義的爭(zhēng)論來(lái)說(shuō)明。會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本質(zhì)上不能被定義是因?yàn)樗鼈內(nèi)狈Α耙饬x”，從而它們的作用令人質(zhì)疑。 關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的不同爭(zhēng)論出現(xiàn)在Canning (1929)；Gilman (1939)；Paton和Littleton (1940)；Vatter (1947),第2章；Edwards和Bell

3、 (1961),第1章；Chambers (1964), 第267-68頁(yè)；Chambers (1966),第4頁(yè)和第102頁(yè)；Lim (1966),特別是第645頁(yè)和第649頁(yè)；Chambers (1967),第745-55頁(yè)；Ijiri (1967),第6章,特別是第120-31頁(yè)；和 Sterling (1967),第65頁(yè)。爭(zhēng)論中心在一定程度上源自為適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)環(huán)境，相應(yīng)出現(xiàn)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的發(fā)展。僅舉一些出現(xiàn)問(wèn)題的領(lǐng)域。隨著實(shí)務(wù)的發(fā)展，會(huì)計(jì)人員需要處理合并、租賃、并購(gòu)、研發(fā)費(fèi)用、物價(jià)波動(dòng)和稅項(xiàng)支出等實(shí)務(wù)。因?yàn)闀?huì)計(jì)缺少一個(gè)統(tǒng)一的理論框架，所以在這些會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中出現(xiàn)了不一致的現(xiàn)象。其結(jié)果是，凈收益是

4、不同質(zhì)部分的累計(jì)。因而，凈收益被認(rèn)為是一個(gè)“無(wú)意義”的數(shù)字，跟27張桌子和8把椅子之間的差別沒(méi)什么不同。在這種觀(guān)點(diǎn)下，凈盈余只能被定義為一系列程序運(yùn)用到一系列事件后得到的結(jié)果，沒(méi)有什么實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。Canning 觀(guān)察到：凈盈余的計(jì)量結(jié)果在任何意義上都不能認(rèn)為是真實(shí)的，除了它是一個(gè)數(shù)字，是會(huì)計(jì)人員中止他所采用的程序的應(yīng)用后得出的結(jié)果。 Canning(1929),第98頁(yè)。嘗試提高計(jì)量方式解釋能力的分析方法的價(jià)值是無(wú)爭(zhēng)議的。有爭(zhēng)議的是這樣一個(gè)事實(shí)：一個(gè)分析模型本身沒(méi)有評(píng)估脫離它所隱含計(jì)量方式的意義。因此，在沒(méi)有進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)會(huì)計(jì)分析模式得出由于會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)涵導(dǎo)致它缺乏有用性的

5、結(jié)論是不妥的。會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證需要關(guān)于現(xiàn)實(shí)世界成果構(gòu)成的效用實(shí)驗(yàn)的協(xié)議。因?yàn)閮羰找媸且粋€(gè)投資者感興趣的數(shù)字，所以我們用來(lái)作為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果的是反映在證券價(jià)格里的投資決策。 Beaver(1968)推行的另一種方法是使用反映在交易量里的投資決策作為預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)。凈收益數(shù)據(jù)的內(nèi)容以及發(fā)布時(shí)間兩項(xiàng)會(huì)被用來(lái)共同驗(yàn)證會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的有用性，因?yàn)檫@兩項(xiàng)的缺失均會(huì)破壞會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的有用性。經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)資本理論的最新發(fā)展為將證券價(jià)格的表現(xiàn)視作會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)有用性的運(yùn)行測(cè)試提供了合理理由。大量令人印象深刻的理論證實(shí)，如下的資本市場(chǎng)是有效和無(wú)偏的，原因在于如果信息對(duì)形成資本資產(chǎn)的價(jià)格是有用的，資本市場(chǎng)就會(huì)根據(jù)這種信息迅

6、速地調(diào)整資產(chǎn)的價(jià)格，使投資者不能獲得更多的非正常報(bào)酬。 例如，Samuelson(1965)已證明，一個(gè)對(duì)信息評(píng)估無(wú)偏的市場(chǎng)會(huì)增加證券價(jià)格時(shí)間序列的隨機(jī)波動(dòng)性。同樣可見(jiàn)，Cootner(ed.)(1964)；Fama(1965)；Fama和Blume(1966)；Fama以及其他人(1967)；和Jensen(1968).證據(jù)顯示，如果證券價(jià)格確實(shí)根據(jù)新信息進(jìn)行迅速地調(diào)整，那么證券價(jià)格的變化就會(huì)反映信息向資本市場(chǎng)的流動(dòng)。 證券市場(chǎng)的一個(gè)得到充分證實(shí)的特征是信息的有用來(lái)源會(huì)起作用而信息的無(wú)用來(lái)源會(huì)被忽略。這一點(diǎn)也不奇怪，因?yàn)槭袌?chǎng)由大量通過(guò)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更充分地分析企業(yè)的前景來(lái)做出投資決策從而獲得收益

7、的投資者組成。比如見(jiàn)，Scholes(1967)以及上面的附注4。證券市場(chǎng)的這種評(píng)估方法與Chambers(1966,第272-3頁(yè))有很大的不同?？捎^(guān)測(cè)的股票價(jià)格波動(dòng)與收益表發(fā)布之間的聯(lián)系可以證明會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)所反映的信息是有用的。我們采用的將會(huì)計(jì)收益同股票價(jià)格相聯(lián)系的研究方法就建立在上述理論和通過(guò)僅關(guān)注影響特定公司股票價(jià)格的特定信息得到證據(jù)的基礎(chǔ)上。 更確切地說(shuō)，關(guān)注那些不對(duì)所有公司證券價(jià)格都有影響的信息，因此，在本論文中，一些產(chǎn)業(yè)效應(yīng)不被考慮到。具體來(lái)說(shuō)，我們構(gòu)建了市場(chǎng)預(yù)期收益的兩個(gè)選擇模型來(lái)考察當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期不準(zhǔn)確時(shí)市場(chǎng)是如何反應(yīng)的。預(yù)期盈余變動(dòng)和未預(yù)期盈余變動(dòng)根據(jù)過(guò)去的事實(shí)，所有公司的盈余

8、變動(dòng)具有一致性。一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，公司平均每股盈余（EPS）變動(dòng)水平的一半左右與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)有關(guān)。 或者，當(dāng)收益被定義為納稅調(diào)整后的已投資資本回報(bào)時(shí)，公司平均每股盈余變化的35%-40%與系統(tǒng)因素有關(guān)。來(lái)源：Ball和Brown(1967),表4根據(jù)這個(gè)證據(jù)，公司收益從某年到次年的變動(dòng)中至少有部分可以被預(yù)測(cè)。在上一年，如果某公司的盈余通過(guò)某種特定方式與其他公司的盈余相聯(lián)系，那么了解了過(guò)去的這種特定聯(lián)系，再加上其他企業(yè)當(dāng)年盈余信息，就可以得到該企業(yè)當(dāng)年盈余的條件期望。因而，除去確定的影響，當(dāng)前收益所傳遞的新信息含量通過(guò)實(shí)際收益變動(dòng)與條件期望變動(dòng)的差異得到估計(jì)。但不是所有的這種差異都是新信息。盈余的一

9、些變化源自公司財(cái)務(wù)和其他政策的改變。我們假定，在第一次估計(jì)前，這些變化已經(jīng)隨時(shí)間被收益的平均變化所反映。因?yàn)?，上述變?dòng)的兩個(gè)組成部分宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和政策的影響是同時(shí)的，它們的聯(lián)系可以被聯(lián)合估計(jì)。我們采用的統(tǒng)計(jì)流程是：首先采用最小二乘法（OLS）和到上年為止的數(shù)據(jù)（），求出公司每年的盈余變化（）關(guān)于市場(chǎng)上其他所有公司（除了公司）的盈余平均變化（） 我們叫盈余的“市場(chǎng)指數(shù)”，因?yàn)樗鼉H僅是由那些在紐約證券交易所上市的公司的會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)構(gòu)造成的。的線(xiàn)性回歸系數(shù)和截距項(xiàng)（）： （1）其中，“”表示估計(jì)。然后，將第年的市場(chǎng)盈余平均變化代入回歸模型，計(jì)算出公司在第年的預(yù)期盈余變化：未預(yù)期盈余變化，或者說(shuō)，預(yù)測(cè)殘差

10、（），是盈余變化實(shí)際值減去預(yù)期盈余變化： （2）我們假定的當(dāng)前收益所傳遞的新信息就是這個(gè)預(yù)測(cè)殘差。市場(chǎng)反應(yīng)同樣被證明的是，股票價(jià)格（由此也有持有股票的報(bào)酬率）的變動(dòng)具有一致性。一項(xiàng)研究 King(1966).估計(jì)，在1944年三月到1960年十月期間，股票月報(bào)酬率變化的30%-40%左右與市場(chǎng)效應(yīng)有關(guān)。股票報(bào)酬中的市場(chǎng)性變化由與所有公司相關(guān)的信息的發(fā)布所引起。既然我們?cè)谠u(píng)估與個(gè)體公司相關(guān)的收益表，它的內(nèi)容和發(fā)布時(shí)間就應(yīng)該與剔除了市場(chǎng)效應(yīng)的公司股票報(bào)酬率變化聯(lián)系起來(lái)估計(jì)。市場(chǎng)性信息在投資一美元到公司股票中獲得的月回報(bào)率上的影響可以由公司普通股月股票價(jià)格比 證券在第月的月價(jià)格比被定義為紅利（）+收

11、盤(pán)價(jià)（），除以開(kāi)盤(pán)價(jià)（）：由此，月價(jià)格比就等于分離的月報(bào)酬率加上不變乘數(shù)；它的自然對(duì)數(shù)是連續(xù)復(fù)利計(jì)算的月報(bào)酬率。在本文中，我們假定用用非連續(xù)復(fù)利計(jì)算，因?yàn)樵谶@種形式下，結(jié)果容易解釋。關(guān)于市場(chǎng)報(bào)酬率 Fama以及其他人（1967）得出如下結(jié)論：“為了從單個(gè)證券月報(bào)酬率中抽取掉一般市場(chǎng)狀況的影響，用證券報(bào)酬率對(duì)市場(chǎng)報(bào)酬率進(jìn)行回歸是一個(gè)令人滿(mǎn)意的方法?！睘榱诉_(dá)成他們的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)“單個(gè)證券報(bào)酬率關(guān)于市場(chǎng)報(bào)酬率的散點(diǎn)圖十分支持回歸的假設(shè)，即線(xiàn)性、同方差性和序列獨(dú)立性”。Fama等人，以及King(1966)，研究了價(jià)格比的自然對(duì)數(shù)形式。然而，Blume(1968)運(yùn)用了等式（3）。我們同樣進(jìn)行變量替

12、換測(cè)試： （3a）其中，表示自然對(duì)數(shù)函數(shù)。其結(jié)果與下面報(bào)告的結(jié)果相當(dāng)一致。的線(xiàn)性回歸中得出的預(yù)測(cè)價(jià)值來(lái)估計(jì)： （3）其中，是公司在第月的月股票價(jià)格比，是Fisher的“復(fù)合投資業(yè)績(jī)指數(shù)”的環(huán)比Fisher(1966)，是公司在第月的股票報(bào)酬率的殘差。的值是對(duì)市場(chǎng)的月報(bào)酬率的估計(jì)。我們樣本中下標(biāo)m呈現(xiàn)了自1946年1月開(kāi)始的所有能獲取數(shù)據(jù)的月份數(shù)。等式（3）呈現(xiàn)的普通最小二乘法回歸模型（OLS）中的殘差計(jì)量了基于估計(jì)回歸參數(shù)（）和市場(chǎng)指數(shù)的實(shí)際報(bào)酬率與預(yù)期報(bào)酬率之間差異的程度。因此，既然發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)會(huì)根據(jù)新信息迅速有效地調(diào)整，那么這個(gè)殘差一定代表了公司單獨(dú)的新信息對(duì)持有公司普通股的報(bào)酬率的影響。一些

13、計(jì)量問(wèn)題 盈余的普通最小二乘法（OLS）回歸模型的一個(gè)假設(shè) 即，普通最小二乘法的一個(gè)必要假設(shè)是最小方差性、線(xiàn)性和無(wú)偏估計(jì)。是和是不相關(guān)的。這兩者之間的相關(guān)性至少體現(xiàn)在兩方面，即盈余的市場(chǎng)指數(shù)（）中包含了公司以及產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的存在。第一個(gè)已經(jīng)通過(guò)構(gòu)造來(lái)估計(jì)（指給加下標(biāo)），但是產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的存在卻沒(méi)有進(jìn)行任何的調(diào)整?？梢怨烙?jì)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)大概僅能解釋某個(gè)公司收益率變化的10%。 歸屬于產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的量取決于行業(yè)定義的廣度，這轉(zhuǎn)而取決于所考慮的特別的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用。10%的估計(jì)是以?xún)晌粩?shù)分類(lèi)表為基礎(chǔ)的。一些證據(jù)顯示，當(dāng)某公司和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)之間的聯(lián)系用一階差分進(jìn)行估計(jì)時(shí)，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)可能可以解釋某個(gè)公司收益率變化的10%以上Brea

14、ley (1968)。因?yàn)檫@個(gè)原因，等式（1）可以被用作適合的分析方法，這種方法相信估計(jì)值和的偏差是不顯著的。不過(guò)，作為模型統(tǒng)計(jì)有效性的一個(gè)檢驗(yàn)，我們同樣提供了一個(gè)選擇模型即幼稚模型的結(jié)果。幼稚模型預(yù)測(cè)去年的盈余和今年的盈余是一樣的。它的預(yù)測(cè)誤差僅僅是上年度至今的盈余變動(dòng)。如下所示，與盈余回歸模型的情況一樣，股票報(bào)酬率模型明顯違背了普通最小二乘法（OLS）回歸模型的一些假設(shè)。首先，市場(chǎng)報(bào)酬率與殘差有關(guān)，因?yàn)槭袌?chǎng)報(bào)酬率包含了公司的報(bào)酬率，同時(shí)也因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)效應(yīng)。但是這些違背都是不嚴(yán)重的，因?yàn)橘M(fèi)式指數(shù)（Fishers index）是由在紐約證券交易所上上市的所有公司股票（因此公司證券報(bào)酬率僅僅是這個(gè)指

15、數(shù)的一小部分）計(jì)算出來(lái)的，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)最多能解釋股票平均報(bào)酬率變化的10%。 這個(gè)10%的估計(jì)是因?yàn)镵ing(1966). Blume(1968) 對(duì)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的量開(kāi)始質(zhì)疑，提出這個(gè)量可能稍微低于10%。他的觀(guān)點(diǎn)由以下的發(fā)現(xiàn)得出：產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的重要性取決于股票報(bào)酬率隱含的參數(shù)分布的假定。第二個(gè)違背源自我們的預(yù)測(cè)，即，在報(bào)告日附近的某幾個(gè)月中，殘差的期望值不等于零。再一次說(shuō)明，任何偏差對(duì)結(jié)果都沒(méi)有什么影響，因?yàn)榭捎^(guān)察的的自相關(guān)性很低 看下面的表4。，并且用于股票報(bào)酬模型的觀(guān)測(cè)值無(wú)論如何不會(huì)少于100個(gè) Fama以及其他人(1967)遭遇了同樣的狀況。在他們的研究中，他們發(fā)現(xiàn)有些月份的股票報(bào)酬率殘差的

16、期望值是非零的。于是，他們對(duì)包含和不包含那些股票報(bào)酬殘差的期望值被認(rèn)為是不為零的月份這兩種情況分別進(jìn)行了股票報(bào)酬回歸模型的操作。他們得出結(jié)論，兩類(lèi)結(jié)果均支持同樣的結(jié)論。 能夠迫使的均值為零的一種選擇是使用夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)Sharpe (1964)來(lái)估計(jì)等式(3b): (3b)其中，是持有證券的期間的事前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。等式(3b)(用美國(guó)政府債券利率來(lái)計(jì)量，同時(shí)，現(xiàn)在定義公司在月的非正?；貓?bào)為)的結(jié)果與等式(3)的結(jié)果本質(zhì)上是相同的。 然而，等式(3b)仍然不完全適合，因?yàn)樾滦畔⒌钠骄绊懯峭ㄟ^(guò)證卷的整個(gè)歷史記錄來(lái)估計(jì)的。這個(gè)歷史至少涵蓋了100個(gè)月。如果等式(3b)適合使用月

17、度數(shù)據(jù)，那就需要引入一個(gè)虛擬變量矢量來(lái)識(shí)別年度報(bào)告涵蓋的財(cái)政年度，由此使得殘差均值可以在各財(cái)政年度進(jìn)行區(qū)分。然后，第年的第月的異常信息的影響就可以由常數(shù)項(xiàng)、第年的虛擬變量值和第年第月的計(jì)算殘差的總和來(lái)估計(jì)。不幸地是，以這種特殊的方式來(lái)估計(jì)股票報(bào)酬等式的有效性一直沒(méi)經(jīng)過(guò)適當(dāng)?shù)匮芯?，因此我們的?bào)告僅限于估計(jì)等式(3)得出的結(jié)論?？偨Y(jié)我們假定，在一段時(shí)期中的某個(gè)公司的有用信息幾乎不可能缺失的情況下，這個(gè)公司在那段時(shí)期的報(bào)酬率會(huì)僅僅只反映與所有公司相關(guān)的市場(chǎng)信息的存在。通過(guò)剔除市場(chǎng)效應(yīng)等式(3),我們識(shí)別出個(gè)體公司的特殊信息的影響。然后，為了判斷其部分影響是否與公司的會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)包含的信息有關(guān)，我們將

18、會(huì)計(jì)盈余變動(dòng)分成預(yù)期和非預(yù)期盈余變動(dòng)兩部分。如果盈余預(yù)測(cè)誤差是負(fù)值（即實(shí)際收益變動(dòng)比條件期望變動(dòng)?。?，我們將其定義為壞消息并預(yù)測(cè)，如果會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)與股票價(jià)格之間存在某些聯(lián)系，那么會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)信息的發(fā)布將導(dǎo)致該公司的股票報(bào)酬率比預(yù)期的少。 稍后，我們將總報(bào)酬分成兩部分：“正常報(bào)酬率”，其定義為，在給定某證券報(bào)酬率與市場(chǎng)報(bào)酬率一種常規(guī)聯(lián)系后可以被預(yù)測(cè)出來(lái)的報(bào)酬率；“異常報(bào)酬率”，即實(shí)際報(bào)酬率與正常報(bào)酬率之間的差異。正式地說(shuō)，這兩部分由和給出。這樣一個(gè)結(jié)果()可以由股票報(bào)酬殘差()圍繞年度報(bào)告宣布日的消極表現(xiàn)得到正式。反之亦然。兩個(gè)基本的盈余預(yù)測(cè)模型已經(jīng)被定義了，一個(gè)是回歸模型，一個(gè)是幼稚模型。在回

19、歸模型中，我們用盈余的兩種計(jì)量方式凈收益和每股盈余(EPS),分別記為變量(1)和變量(2)來(lái)詳細(xì)報(bào)告；在幼稚模型中，我們用盈余的一種計(jì)量方式每股盈余(EPS),變量(3)來(lái)詳細(xì)報(bào)告。數(shù)據(jù)感興趣的數(shù)據(jù)有三類(lèi)：收益報(bào)告的內(nèi)容、報(bào)告宣布日和報(bào)告期前后的證券價(jià)格變動(dòng)。盈余數(shù)據(jù)1946年到1966年的收益數(shù)據(jù)在標(biāo)準(zhǔn)普爾公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(Compustat)中可以獲取。 所用數(shù)據(jù)庫(kù)始于1965年9月28日，至1967年7月7日止。表1對(duì)個(gè)體公司的盈余變動(dòng)與市場(chǎng)盈余指數(shù)本論文中所有的相關(guān)系數(shù)都是積差相關(guān)系數(shù)變動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)平方的分布。計(jì)算市場(chǎng)凈收益指數(shù)是用每年樣本的均值計(jì)算出。計(jì)算市場(chǎng)每股盈余指數(shù)是用來(lái)做

20、樣本的加權(quán)平均值，已發(fā)行股票數(shù)（經(jīng)過(guò)股票分割和股利的調(diào)整）提供了權(quán)數(shù)。注意：當(dāng)估計(jì)某特定企業(yè)的盈余與市場(chǎng)的盈余之間的聯(lián)系時(shí)，市場(chǎng)指數(shù)中排除了該公司的盈余。進(jìn)行了總結(jié)。在當(dāng)前這個(gè)樣本中，位于中部的公司的盈余變化水平的25%左右與市場(chǎng)指數(shù)變化有關(guān)。公司的盈余水平間的聯(lián)系在先前的一篇文章中檢驗(yàn)過(guò)Ball和Brown(1967)。那時(shí)，在遭遇的困擾中，我們提及，當(dāng)凈收益和每股盈余的數(shù)量以適當(dāng)?shù)闹笖?shù)形式進(jìn)行回歸時(shí)，有自相關(guān)的存在。在本文中，操作方案由凈收益和每股盈余的數(shù)量變成了一階差分。因?yàn)槲覀儾捎玫年P(guān)于證券市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)收益數(shù)據(jù)的反應(yīng)的分析方法以至少在報(bào)告宣布日前的十二個(gè)月內(nèi)盈余預(yù)測(cè)誤差不能被預(yù)測(cè)為先決條

21、件。這個(gè)假定在誤差存在自相關(guān)時(shí)是不成立的。當(dāng)變量從數(shù)量變成一階差分后，我們對(duì)盈余回歸模型的殘差進(jìn)行了自相關(guān)性程度的檢測(cè)。其結(jié)果在表2中給出。它們表明，現(xiàn)在假定不再是沒(méi)有保證的了。年度報(bào)告宣布日華爾街日?qǐng)?bào)登載三類(lèi)年度報(bào)告：年度盈利預(yù)測(cè)，由公司經(jīng)理階層等在一年結(jié)束后迅速編制的；初步報(bào)告；完整年度報(bào)告。初步報(bào)告是完整年報(bào)的典型概述，而預(yù)測(cè)常常是不準(zhǔn)確的。由于初步報(bào)告中的凈利潤(rùn)和每股盈余與隨后發(fā)布的正式報(bào)告中的數(shù)據(jù)相同，假定它的發(fā)布時(shí)間（或者，更有效地，年度收益數(shù)據(jù)能被廣泛獲得的日子）為初步報(bào)告在華爾街日?qǐng)?bào)上出現(xiàn)的日子。表3揭露了，在整個(gè)樣本期間，財(cái)政年度結(jié)束與年度報(bào)告發(fā)布之間的時(shí)間間隔在穩(wěn)定下降。股

22、價(jià)股票價(jià)格比可以在芝加哥大學(xué)證券價(jià)格研究中心(CRSP)構(gòu)建的數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取。 芝加哥大學(xué)的證券價(jià)格研究中心由美林-皮爾斯-芬納-史密斯公司（即現(xiàn)在的美林集團(tuán)）贊助。該數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)采用紐約證券交易所1946年1月至1966年6月期間的的月收盤(pán)價(jià)，并進(jìn)行了股利和資本的調(diào)整。表4呈現(xiàn)了股票報(bào)酬回歸等式(3)的相關(guān)系數(shù)平方的十分位數(shù)，以及股票殘差的一階自相關(guān)系數(shù)。選擇標(biāo)準(zhǔn)本研究中選擇的公司符合下列標(biāo)準(zhǔn)：1.1946年至1966年間，每年的盈余數(shù)據(jù)都能在Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得；2.財(cái)政年度在12月31日結(jié)束；3.至少100個(gè)月的股票價(jià)格數(shù)據(jù)能在CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)中獲??；以及4. 華爾街日?qǐng)?bào)年報(bào)公告

23、日可以獲得。 公告日最初是在華爾街日?qǐng)?bào)索引上找到的，然后通過(guò)華爾街日?qǐng)?bào)驗(yàn)證。我們的分析限制在1957-1965的9個(gè)財(cái)政年度。從1957年開(kāi)始分析，我們能確保當(dāng)估計(jì)盈余回歸模型時(shí)至少有10個(gè)觀(guān)測(cè)值。其上限（財(cái)政年度1965年，其結(jié)果在1966年公布）的確定則是因?yàn)镃RSP的檔案在1966年結(jié)束。我們的選擇標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)降低結(jié)果的一般性。子樣本不包括那些年輕公司；已經(jīng)失敗的公司；財(cái)務(wù)年度沒(méi)有結(jié)束于12月31日的公司；以及在Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)、CRSP數(shù)據(jù)庫(kù)和華爾街日?qǐng)?bào)中沒(méi)有記錄的公司。因此，它可能代表不了全部公司。但是，注意：(1)選擇的261家公司 根據(jù)已知的數(shù)值錯(cuò)誤，不是所有的公司都可以包

24、含所有的年份。財(cái)政年度影響最大的是1964年，該年有3家公司被排除。都有重要的權(quán)利；(2)我們用不同的樣本對(duì)這項(xiàng)研究進(jìn)行了一次重復(fù)實(shí)驗(yàn)，其結(jié)果與下面報(bào)道的結(jié)果相一致。 重復(fù)實(shí)驗(yàn)運(yùn)用幼稚收益預(yù)測(cè)模型研究了75家財(cái)政年度不在12月31日結(jié)束的公司在更長(zhǎng)的時(shí)期(1947-65年)的狀況。結(jié)果作者將年度報(bào)告的宣布日所在的月份定義為0，第M月份的非正常業(yè)績(jī)指數(shù)為：因此API就衡量的是一美元等額投資于n種證券在年公報(bào)日前（在第-12個(gè)月末）投資于一個(gè)投資組合到第M月為止消除市場(chǎng)影響外的累計(jì)非正常的報(bào)酬率。下面是一個(gè)等價(jià)的解釋。假定兩個(gè)個(gè)體A和B達(dá)成了一下的假定。B簽訂了一份投資組合協(xié)議包括將一美元等額投資

25、于n種證券。這些證券在第-12月時(shí)被購(gòu)入并且會(huì)持有至第T月。對(duì)于某一價(jià)格，B和A達(dá)成協(xié)議，B可以在第M月末獲得正常的收益（或者承擔(dān)相應(yīng)的損失），而A可以在第T月證券到期時(shí)得到1美元加上非正常收益或者減去非正常損失的回報(bào)。因此，API就是每個(gè)M月末時(shí)在這些相互關(guān)聯(lián)的證券組合中A權(quán)益的價(jià)值。也就是說(shuō)，預(yù)期的價(jià)值就是在T月末缺乏進(jìn)一步非正常的利得或損失。數(shù)值分析的結(jié)果可以被分為兩類(lèi)。圖1首先描繪出了由所有的公司的所有年份所建構(gòu)三個(gè)投資組合，它們的收益預(yù)測(cè)誤差對(duì)于三個(gè)變量中的任意一個(gè)都是正的（在圖的最上面）；其次，是由所有的公司的所有年份所建構(gòu)三個(gè)投資組合，它們的收益預(yù)測(cè)誤差對(duì)于三個(gè)變量中的任意一個(gè)都

26、是負(fù)的（在最下面）；最后是一個(gè)包含了樣本中所有的公司的所有年份的一個(gè)單一的投資組合的情況（它的線(xiàn)徘徊在上下部分的分界線(xiàn)的下面）。表5給出了圖1所基于的數(shù)據(jù)。既然已經(jīng)得出第一種結(jié)果可能會(huì)對(duì)股票收益的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的分布比較敏感，我們?cè)谶@里呈現(xiàn)出第二種結(jié)果。股票收益殘差的經(jīng)驗(yàn)分布似乎是對(duì)稱(chēng)的穩(wěn)定的分布，它的尾部比正常的正態(tài)分布要長(zhǎng)一些。Fama (1965); Fama, el al.(1967)表5中每一個(gè)變量下的第三欄給出的關(guān)于未預(yù)期盈余的信號(hào)與未預(yù)期股票報(bào)酬率的信號(hào)的一個(gè)一對(duì)一卡方統(tǒng)計(jì)結(jié)果。概況正如可以從一個(gè)大的樣本中預(yù)測(cè)到的一樣，兩都種結(jié)果所揭示出的圖形是一樣的。它們都證明的包含在每年的會(huì)計(jì)收

27、益數(shù)據(jù)中的信息是有用的，因?yàn)閷?shí)際收益和預(yù)期收益不同的話(huà)，市場(chǎng)通常就會(huì)朝著相同方向作出反應(yīng)。這一結(jié)論可以通過(guò)圖1中得出的收益預(yù)測(cè)誤差信號(hào)和非正常業(yè)績(jī)指數(shù)之間顯著正的關(guān)系以及卡方統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表5）同時(shí)得到證實(shí)。后者顯示出在接近年度報(bào)告公布的多數(shù)月份中收益預(yù)測(cè)誤差信號(hào)與股票收益率殘差的信號(hào)之間是有關(guān)系的。然而，收益報(bào)告中所包含的大部分信息在年度收益報(bào)告報(bào)出之前已經(jīng)被市場(chǎng)所預(yù)測(cè)到了。事實(shí)上，預(yù)測(cè)的結(jié)果是如此的精確以至于在收益數(shù)據(jù)報(bào)告月份真實(shí)的收益數(shù)據(jù)并沒(méi)有引起任何非正常業(yè)績(jī)指數(shù)的異常波動(dòng)。這種上升和下降的漂移至少?gòu)膱?bào)告公布前的12個(gè)月就開(kāi)始了并且回在之后持續(xù)大約一個(gè)月。這種有這些指數(shù)的持續(xù)信號(hào)以及它們絕

28、對(duì)值的單調(diào)增加而揭示出的漂移持續(xù)性，表明不僅僅是市場(chǎng)在報(bào)告公布之前12個(gè)月就開(kāi)始對(duì)收益誤差的預(yù)測(cè)，而且在之后的整年中都在持續(xù)成功的做這件事。注意到圖1中包含的是許多公司在所有的年份的的平均的情況而并沒(méi)有解釋任一的公司的在任何年度的證券的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。但或許平均意義上會(huì)有一個(gè)持續(xù)的和平緩的對(duì)全年的報(bào)告的預(yù)測(cè)，有關(guān)股票收益的殘差的自相關(guān)程度的證據(jù)會(huì)暗示出市場(chǎng)對(duì)關(guān)于某一個(gè)特定公司的信息的反應(yīng)會(huì)很迅速。特別的結(jié)果 1、兩個(gè)回歸模型變量結(jié)果之間看起來(lái)差異不是很大。表6（歸納了一個(gè)變量預(yù)測(cè)誤差信號(hào)伴隨著其它兩個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差信號(hào)的情況）揭示了原因。例如，在1231種情況下變量（1）的收益預(yù)測(cè)誤差的信號(hào)是正的，

29、同時(shí)對(duì)于變量（2）來(lái)說(shuō)有1148種情況（包含在1231種情況內(nèi)）下收益預(yù)測(cè)誤差也是負(fù)的。相類(lèi)似的，在1109種情況下變量（1）的收益預(yù)測(cè)誤差的信號(hào)是正的，同時(shí)對(duì)于變量（2）來(lái)說(shuō)有1026種情況下收益預(yù)測(cè)誤差也是負(fù)的。事實(shí)是變量（2）所得出的結(jié)果嚴(yán)格證實(shí)了由變量（1）得出的結(jié)果，然而當(dāng)這兩個(gè)變量得出的有關(guān)收益預(yù)測(cè)誤差信號(hào)的結(jié)果不同時(shí)，變量（2）的結(jié)果會(huì)更加真實(shí)一些。 然而在變量（1）和變量（2）之間很少有選擇權(quán)，顯然變量（3）（幼稚模型）對(duì)于那些有負(fù)預(yù)測(cè)誤差的公司的證券組合來(lái)說(shuō)是最合適的。一個(gè)關(guān)鍵性因素如下所示。幼稚模型在a）市場(chǎng)收益的變化為0，并且b）公司的收益沒(méi)有漂移的情況下可以得到和收益回

30、歸模型相同的預(yù)測(cè)誤差。但是歷史數(shù)據(jù)表明市場(chǎng)收益是增加的（特別是在樣本數(shù)據(jù)期間的后期），由于自從1961年的總體物價(jià)上漲以及持續(xù)強(qiáng)烈的通貨膨脹影響。因此，幼稚模型（變量（3）代表性的被認(rèn)為是那些有負(fù)的預(yù)測(cè)誤差的公司，這些少數(shù)相對(duì)于那些大多數(shù)都顯示出增加的EPS的公司來(lái)說(shuō)顯示出是下降的EPS。對(duì)于這三個(gè)變量來(lái)說(shuō)，如果說(shuō)變量（3）預(yù)測(cè)出的收益誤差是負(fù)的話(huà)，那么一個(gè)人就會(huì)很自信肯定它與市場(chǎng)脫節(jié)了。這些觀(guān)測(cè)數(shù)據(jù)包含有很有意思的含義。比如，它指出了收益預(yù)測(cè)誤差幅度和非正常的股票價(jià)格調(diào)整幅度之間的關(guān)系。這一結(jié)論可以被圖1進(jìn)一步的證實(shí)：變量（3）的正的預(yù)測(cè)誤差對(duì)于要小于其它的兩個(gè)變量。2、由所有公司所有年份計(jì)

31、算出的非正常業(yè)績(jī)指數(shù)向下的漂移反映出了一個(gè)計(jì)算誤差。預(yù)期價(jià)值的偏差來(lái)自于把原本減每一年的百分之一的一半變?yōu)榱酥粶p了四分之一。有關(guān)所有樣本的觀(guān)測(cè)的API的價(jià)值和它的預(yù)期值之間的差異是特定的樣本的特征。這個(gè)誤差產(chǎn)生于：在此E代表的是預(yù)期的價(jià)值?？梢钥闯鯧個(gè)月的偏差至少體現(xiàn)在K-1次的和的協(xié)方差上。特別的，估計(jì)的值忽視了期間.的所有排列(s=1,2,3, K-2, t=s+2, ,K)。因?yàn)閰f(xié)方差很明顯是負(fù)的，見(jiàn)表4。所以這個(gè)誤差也是負(fù)的。然而這一誤差并不會(huì)影響我們預(yù)測(cè)結(jié)果方向，當(dāng)我們解釋不同的API的價(jià)值時(shí)我們應(yīng)該記住這點(diǎn)。例如，它可以幫助我們理解為什么在圖1中頂部曲線(xiàn)的相對(duì)變化沒(méi)有底部的變化大；

32、為什么頂部曲線(xiàn)在零月之后顯示出緩慢的下降；并且，為什么底部曲線(xiàn)的漂移在報(bào)告報(bào)出的月份仍然是持續(xù)的。3、我們同樣用了收益的替代變量來(lái)作回歸分析并得出了相應(yīng)的結(jié)果。（a）現(xiàn)金流（用營(yíng)業(yè)收入來(lái)估計(jì)），所有的變量在標(biāo)準(zhǔn)普爾數(shù)據(jù)庫(kù)中都得以了說(shuō)明。（同樣見(jiàn)鮑布和布朗（1967）的附錄A）以及（b）非重復(fù)性項(xiàng)目前的凈收入。沒(méi)有一個(gè)變量能像凈收益和EPS那成功的預(yù)測(cè)股票收益殘差的信號(hào)。比如，在月份0時(shí)，和預(yù)測(cè)誤差為正時(shí)，非正常業(yè)績(jī)指數(shù)分別是1.068（包括非重復(fù)性項(xiàng)目的凈收益）和1.070（經(jīng)營(yíng)收益）。而之前凈收益的預(yù)測(cè)是1.071（表5中的變量（1）。而在預(yù)測(cè)誤差負(fù)時(shí)非正常業(yè)績(jī)指數(shù)各自的預(yù)測(cè)分別是0.911

33、,0.917和0.907。4、表5中API的值和卡方統(tǒng)計(jì)量都表明，至少對(duì)變量（3）來(lái)說(shuō)，收益預(yù)測(cè)誤差的信號(hào)與股票收益殘差的信號(hào)之間的關(guān)系會(huì)在每年年報(bào)報(bào)出之前至少持續(xù)兩個(gè)月。第一個(gè)可能的解釋是市場(chǎng)收益指數(shù)在一些公司報(bào)告出他們的收益數(shù)據(jù)之前都是不確定的。由于市場(chǎng)收益的不確定性跟隨于公司的報(bào)告，因此這一不確定性的消除（當(dāng)平均樣本中的所有公司時(shí)）可能就會(huì)反應(yīng)在公司報(bào)告之前幾個(gè)月的API持續(xù)的漂移。然而這一解釋很容易就會(huì)被排除，因?yàn)槿绻镜哪陥?bào)是在一年的一月份的話(huà)它們這一年的數(shù)據(jù)將會(huì)從樣本中被剔除掉，盡管卡方值是降低的，但并不會(huì)影響圖1所顯示的總體的API的規(guī)律?？傮w的卡方統(tǒng)計(jì)量的呈下降趨勢(shì)很大程度上

34、歸因于樣本規(guī)模的減小。第二個(gè)解釋是年報(bào)的日期會(huì)存在隨機(jī)的誤差。API的漂移會(huì)在報(bào)告報(bào)出月之前持續(xù)，如果錯(cuò)誤導(dǎo)致我們把一些公司看成是會(huì)提早報(bào)出它們的收益數(shù)據(jù)，而事實(shí)并不是這個(gè)樣子。但是這一解釋同樣很容易就會(huì)被排除。因?yàn)樗袌?bào)告日的數(shù)據(jù)都來(lái)自于華爾街日?qǐng)?bào)指數(shù)，它已通過(guò)華爾街日?qǐng)?bào)核對(duì)。第三個(gè)解釋是初步報(bào)告在沒(méi)有完成之前是不可能被市場(chǎng)所獲得。不幸的是這一問(wèn)題并不能被一個(gè)替代的假設(shè)單獨(dú)解析，也就是說(shuō)如果說(shuō)這個(gè)信息的價(jià)值小于投資者希望利用機(jī)會(huì)來(lái)獲取非正常收益而發(fā)生的交易成本，市場(chǎng)的確是會(huì)花費(fèi)更多時(shí)間來(lái)對(duì)信息作出調(diào)整。也就是說(shuō)，即使是這種聯(lián)系會(huì)在報(bào)告月之前持續(xù)，我們可以看到除非交易成本在1%之內(nèi)，結(jié)果可以有

35、如下過(guò)程得知。比率API/ API的值等于m月的邊際收益率加上市場(chǎng)總體的收益率：=（1+r）.類(lèi)似的，=（1+r）（1+r），并且，總體上來(lái)講，=（1+r）（1+r）.因此，有關(guān)包含所有EPS呈遞減的公司在報(bào)告月之后的兩個(gè)月的證券組合的邊際收益率將會(huì)是0.878/0.887-1-0.10；類(lèi)似的，遞增的公司的在報(bào)告月之后的兩個(gè)月的證券組合的邊際收益率將會(huì)是1.059/1.056-10.003。在允許有計(jì)算偏差的時(shí)侯，將會(huì)暗示出交易的成本必須在由于實(shí)施一些機(jī)械的交易規(guī)則而獲得的非正常的收益的機(jī)會(huì)成本的百分之一之內(nèi)。否則一旦信息被公眾可得，就沒(méi)有機(jī)會(huì)去獲得任何的非正常收益。因此我們的結(jié)論是和其它證

36、據(jù)相一致的：至少是在交易成本之內(nèi)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)收益數(shù)據(jù)作出毫無(wú)偏差的反應(yīng)。 相對(duì)于其他信息來(lái)源的年度凈收益價(jià)值 這個(gè)分析沒(méi)有考慮年度收益數(shù)據(jù)中所包含的信息的邊際貢獻(xiàn)。如果采用我們?cè)捎玫姆治鍪找鎴?bào)告的相似的方法來(lái)分析紅利可能是一個(gè)有意思的話(huà)題。我們預(yù)期這會(huì)有一些重疊。大意是說(shuō)這里有一種重疊，我們認(rèn)為信息就是收益數(shù)據(jù)，并且考慮將紅利宣告作為市場(chǎng)對(duì)收益反映的中介。由于歷史收益數(shù)據(jù)和紅利分配可能不僅只是相同的反映，也是股價(jià)基礎(chǔ)性信息的決定因素。研究結(jié)果證明年度收益數(shù)據(jù)中包含的信息是有用的因?yàn)樗c股價(jià)相關(guān)。但是年度會(huì)計(jì)報(bào)告僅僅只是投資者從許多來(lái)源獲得的信息中的一種。本部分的目標(biāo)是評(píng)估凈收益所包含信息的相對(duì)

37、重要性，并且對(duì)收益報(bào)告的及時(shí)性提供一些見(jiàn)解。有人提出過(guò)，對(duì)個(gè)別股票新信息的影響是可以由股票收益的殘差來(lái)測(cè)度的。例如，負(fù)值的殘差意味著實(shí)際回報(bào)比在沒(méi)有壞消息時(shí)期望回報(bào)要少。也就是說(shuō)，如果一個(gè)投資者能利用這種信息在市場(chǎng)調(diào)整前賣(mài)出股票或采取空頭頭寸，在忽略交易成本的情況下，殘差將在一定程度上代表著他的回報(bào)大于通常的期望。如果已實(shí)現(xiàn)回報(bào)與期望回報(bào)之間的差額被認(rèn)為是新信息的價(jià)值，很顯然，個(gè)別股票的新的月度信息的價(jià)值由給定月份的非正常報(bào)酬率（股票收益率的殘差）的絕對(duì)值給出。因此，關(guān)于普通公司所有閱讀信息的價(jià)值在報(bào)告前12個(gè)月由下式給出：這里TI代表總的信息。 注意這是反映在價(jià)值增量中的信息；因此，原始的1

38、美元是扣除了終值的。在我們的樣本中，對(duì)所有普通的企業(yè)和年份，這個(gè)總和是0.731。對(duì)于任何一只特定的股票，月份間的某些信息將被抵銷(xiāo)。 在股票異常報(bào)酬率中觀(guān)察到的低度的自相關(guān)是支持這個(gè)推斷的。有關(guān)平均的股票的凈信息（在報(bào)告日的前12個(gè)月收到）的價(jià)值由下式給出：這里NI代表凈信息。這個(gè)總和是0.165。年度收益數(shù)據(jù)的影響也是一個(gè)凈值因?yàn)閮羰找媸鞘找嬖黾雍褪找鏈p少兩個(gè)事件的結(jié)果。如果接受了未預(yù)期盈余變化的模型， 注意因?yàn)槲覀兏信d趣的是一般公司，因此一項(xiàng)投資策略必須通過(guò)樣本中的每一個(gè)體。因?yàn)?，這里只包括兩個(gè)相關(guān)戰(zhàn)略，它足以知道較佳的是買(mǎi)入還是賣(mài)空。同時(shí)注意，這里的分析假設(shè)策略首先會(huì)在公布日期的12個(gè)月前被采納。那么包含在年度收益數(shù)據(jù)中的信息價(jià)值可以由從-11月到0月的平均價(jià)值增長(zhǎng)來(lái)估計(jì)，其中增量的平均數(shù)是從所有企業(yè)和年份構(gòu)建的由預(yù)測(cè)誤差的符號(hào)來(lái)劃分兩個(gè)投資組合中得到。即是：這里II代表收益信息，N1和N2分別代表收益預(yù)測(cè)誤差為正數(shù)和為負(fù)數(shù)時(shí)的次數(shù)。變量1計(jì)算出的這個(gè)數(shù)字為0.081，變量2計(jì)算出為0.083，變量3計(jì)算出為0