企業(yè)價值評估八大核心方法

1、企業(yè)價值評估八大核心方法對目標(biāo)企業(yè)價值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當(dāng)?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準(zhǔn)確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價值評估方法體系企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、益法、成本法和市場法三大類。收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收

2、益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF ）、內(nèi)部收益率法（IRR ）、 CAPM 模型和EVA 估價法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、 股東權(quán)益、 證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價值。 其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。 市場法中常用的方法是參考

3、企業(yè)比較法、 并購案例比較法和市盈率法。圖 1 企業(yè)價值評估方法體系收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時間價值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，是對企業(yè)目前價值的真實評估，所以在涉及一個僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進(jìn)行評估。市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向

4、比較，在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下，市場法的應(yīng)用優(yōu)勢凸顯。二、企業(yè)價值評估核心方法1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF ）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。圖 2 DCF 法現(xiàn)金流量示意圖如圖2 所示，如果以t0 為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為。因此， DCF 方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性

5、。DCF 法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會，而這種投資機(jī)會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2 、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR ）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有DCF 法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF 法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)

6、和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。3、完全市場下風(fēng)險資產(chǎn)價值評估的CAPM 模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）最初的目的是為了對風(fēng)險資產(chǎn)(如股票 )進(jìn)行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險報酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPM 模型在對股票估

7、價的同時也可以用來決定風(fēng)險投資項目的貼現(xiàn)率。在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM 模型的具體形式：，看似復(fù)雜的公式背后其實蘊(yùn)藏的是很簡單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。CAPM 模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格的前提的，對市場

8、和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM 模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機(jī)會成本的EVA評估法EVA （Economic Value Added）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標(biāo)，將EVA 的核心思想引入價值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于EVA 的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價值= 投資資本+ 預(yù)期 EVA 的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰 ? 斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會成本之間的差額。即：EVA= 稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資

9、本 ×（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本率）。EVA 評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會成本。通過將機(jī)會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機(jī)會成本的把握成為該方法的重點和難點。5、符合 “ 1+1=2 規(guī)”律的重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進(jìn)行評估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項可確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽(yù)（或 -經(jīng)濟(jì)性損耗）。重置

10、成本法最基本的原理類似于等式“ 1+1=2 ”，認(rèn)為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是 “1+1 2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。6、注重行業(yè)標(biāo)桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得出評估對象價值。但是在現(xiàn)實中， 很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對

11、企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價值=（ a ×被評估企業(yè)維度 1/標(biāo)桿企業(yè)維度 1+b ×被評估企業(yè)維度2/ 標(biāo)桿企業(yè)維度2+ ? ） ×標(biāo)桿企業(yè)價值。7、上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。被評估企業(yè)股票價格=同類型公司平均市盈率 ×被評估企業(yè)股票每股收益。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值， 需要有一個較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場， 還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。 由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離， 同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大

12、差異， 現(xiàn)階段來講， 市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨(dú)立方法對企業(yè)進(jìn)行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。企業(yè)價值評估及其方法企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強(qiáng)的競爭力，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學(xué)的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進(jìn)行分析和衡量。與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的方法多種多樣，利用不同的評估程序及企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強(qiáng)的競爭力，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)收益能力。 企業(yè)價值評估就是通過科學(xué)的評估方法， 對企業(yè)的公平市場價值進(jìn)行分析和衡量。

13、 與企業(yè)價值理論體系相比， 實踐中價值評估的方法多種多樣， 利用不同的評估程序及評估方法對同一企業(yè)進(jìn)行評估， 往往會得出不同的結(jié)果。 那么，價值評估方法有哪些，它們的特點是什么。目前，在實際的價值評估實務(wù)中，主要有三種評估方法：收益法、市場法、成本法。（ 1）收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價值的方法。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財務(wù)估價方法，也是在實務(wù)中應(yīng)用較廣的評估方法。其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠(yuǎn)為后段。 前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界， 對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢

14、， 需對其進(jìn)行逐年折現(xiàn)計算。 在后段， 企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化，并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)， 將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。應(yīng)用該方法的主要步驟是：企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預(yù)測。 這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量，象，主要指企業(yè)當(dāng)前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量?？梢员硎緸椋菏瞧髽I(yè)價值計量的對自由現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-付現(xiàn)營業(yè)成本- 所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加=息稅前利潤+折舊-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加或： FCF St 1（ 1 gt ）?Pt （ 1 T ）（ St St 1） ?（

15、 ft W ）式中：FCF ：現(xiàn)金流量；t：某一個年度；S：年銷售額；g：銷售額的年度增長率；P：銷售利潤率；T：所得稅稅率；f：銷售額每增加1 單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；W ：銷售額每增加1 單位所需追加的營運(yùn)資本投資。對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預(yù)測，一般的方法是：在前段現(xiàn)金流量測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的趨勢，并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢，比較常用的假設(shè)是保持和穩(wěn)定增長假設(shè)，假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變，或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個收益水平的基礎(chǔ)上，每年保持一個遞增比率。但不論采用何種假設(shè)，都必須建立在符合企業(yè)

16、客觀實際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測的相對合理性和準(zhǔn)確性。確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個預(yù)測值，實際發(fā)生的數(shù)量與預(yù)測值會有差距，因而，未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風(fēng)險。因而，折現(xiàn)率的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險進(jìn)行定價的問題。有以下常用的兩種模型：第一：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）在資本資產(chǎn)定價模型中，資本的報酬率，即企業(yè)權(quán)益資本的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險報酬率加上企業(yè)的風(fēng)險程度（ 系數(shù)）與市場平均風(fēng)險報酬率的乘積。其計算公式為：r Rf （ Rm Rf ）× 式中：r 為資本報酬率；Rf 為無風(fēng)險報酬率；Rm 為市場平均報酬率； 為企業(yè)的風(fēng)險系

17、數(shù)。在確定了Rf 和 Rm 后， 值的確定就是關(guān)鍵的因素。 值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的 值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。第二：加權(quán)平均資本成本模型（WACC ）加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值，由于企業(yè)的資金來源是復(fù)雜的，往往需要通過多種方式籌集所需資金。例如，同時采取股權(quán)式融資和債權(quán)式融資。因此需要對各種各樣的長期成本（股票、 債券）等進(jìn)行加權(quán)估算。 可以用加權(quán)平均資本成本模型來計算折算率。其公式為：r Ri?Ki式中：r 為加權(quán)平均資本成本；Ri 為第i 種個別資本成本；Ki為第i 種個別資本占全部資本的比重。利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可

18、以確定出企業(yè)的價值。一個企業(yè)之所以有價值，就是因為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力，而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（2）市場法，又稱相對估價法。是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點，確定某項財務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。即：企業(yè)價值 =可比企業(yè)基本財務(wù)比率 ×目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務(wù)比率有市盈率（市價/凈利）、市凈率（市價/凈資產(chǎn)）、市價/ 銷售額等。由計算公式可以看出，在用市場法評估企業(yè)價值時，最關(guān)鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標(biāo)。對于可比企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)。其

19、次，要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標(biāo)?？杀戎笜?biāo)應(yīng)選擇與企業(yè)價值直接相關(guān)并且可觀測的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因此，相關(guān)性的大小對目標(biāo)企業(yè)的最終評估價值是有較大影響的，相關(guān)性越強(qiáng)，所得出的目標(biāo)企業(yè)的評估價值越可靠、合理。在產(chǎn)權(quán)交易和證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，市場法是評估企業(yè)價值的重要方法。優(yōu)點是可比企業(yè)確定后價值量較易量化確定，但在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達(dá)、企業(yè)交易案例難以收集的情況下，存在著可比企業(yè)選擇上的難度，即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質(zhì)量也存在著相當(dāng)大的差別。這種方法缺少實質(zhì)的理論基礎(chǔ)作支撐，這就是運(yùn)用市場法確定目標(biāo)企業(yè)最終

20、評估值局限性所在。僅作為一種單純的計算技術(shù)對其他兩種方法起補(bǔ)充作用。（ 3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估企業(yè)視為一個生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進(jìn)行評估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項可確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。其計算公式為：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽(yù)（或 -經(jīng)濟(jì)性損耗）從評估公式來看，采用成本加和法評估企業(yè)價值一般需要以下幾個步驟：確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)，逐項評估各單項資產(chǎn)并加總評估值。首先是對企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項進(jìn)行評估，因此，確定企業(yè)價

21、值評估范圍尤為重要。從產(chǎn)權(quán)的角度看，企業(yè)價值評估的范圍應(yīng)該是全部資產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看，在對企業(yè)整體評估時，需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對整體獲利能力無貢獻(xiàn)的無效資產(chǎn)進(jìn)行正確的界定與區(qū)分。對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有貢獻(xiàn)的資產(chǎn)應(yīng)以繼續(xù)使用為假設(shè)前提，評估其有用價值。確定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。由于企業(yè)單項資產(chǎn)評估后加總的價值無法反映各單項資產(chǎn)間的有機(jī)組合因素產(chǎn)生的整合效應(yīng)，無法反映未在會計賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)，也無法反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)性損耗。因此，還需要用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。企業(yè)的負(fù)債審核。用成本法評估企業(yè)價值，而評估目標(biāo)又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值時，就需要對企業(yè)負(fù)債進(jìn)行審核。對于企業(yè)負(fù)

22、債的審核包括兩個方面內(nèi)容：一是負(fù)債的確認(rèn)，二是對負(fù)債的計量。從總體上講，對企業(yè)負(fù)債的審核，基本上要以審計準(zhǔn)則和方法進(jìn)行，以正確揭示企業(yè)的負(fù)債情況。確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值，驗證評估結(jié)果。 將企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估值加總，再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。對用成本加和法評估企業(yè)價值的結(jié)果，還應(yīng)運(yùn)用企業(yè)價值評估的其他方法（通常是收益法）進(jìn)行驗證。以驗證成本法評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。 2004 年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）指出， 以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的評估方法。在企業(yè)價值評估中，由于歷史原因， 成本法成

23、為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價值評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進(jìn)行評估然后加和得出企業(yè)價值，簡便易行。不利之處主要在于：一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構(gòu)成的， 但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營，成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此，采用成本法確定企業(yè)評估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值，無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn) 商譽(yù)。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價

24、值評估的評價功能。企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預(yù)測來進(jìn)行評價。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值，沒有考慮企業(yè)的運(yùn)行效率和經(jīng)營業(yè)績，在這種情況下，假如同一時期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益好壞，評估值都將趨向一致。這個結(jié)果是與市場經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律相違背的。成本法、市場法、收益法是國際公認(rèn)的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認(rèn)可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢，就具體的評估項目而言，由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當(dāng)?shù)剡x擇一種或多種評估方法。因為企業(yè)價值評估的目的是為了給市場交易或管理決

25、策提供標(biāo)準(zhǔn)或參考。評估價值的公允性、客觀性都是非常重要的。企業(yè)整體資產(chǎn)評估中折現(xiàn)率的確定方法企業(yè)整體資產(chǎn)評估是將由各項單項資產(chǎn)有機(jī)構(gòu)成的資產(chǎn)綜合體作為評估對象，綜合考慮其獲利能力而進(jìn)行的企業(yè)價值評估。目前，國內(nèi)對于企業(yè)整體資產(chǎn)評估多采用加合法，即把組成整體資產(chǎn)的單項資產(chǎn)評估值加總作為企業(yè)整體資產(chǎn)評估值。但這種方法在理論上存在嚴(yán)重缺陷，隨著我國產(chǎn)權(quán)交易市場的日益成熟，收益法將作為評估企業(yè)價值的主要方法。收益法是指通過估算被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益，并用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，以其現(xiàn)值之和作為被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，主要涉及到三個評估技術(shù)參數(shù)，即年純收益、折現(xiàn)率和收益期

26、限。折現(xiàn)率是三個參數(shù)確定過程中最復(fù)雜和最有爭議的，折現(xiàn)率的大小對企業(yè)價值的影響極大，其輕微的變動就會引起評估值很大的改變，在評估實踐中折現(xiàn)率的確定缺乏準(zhǔn)確性是收益法遭到批評的原因之一。因此，在理論和實踐中應(yīng)重視折現(xiàn)卑的確定方法問題。一、折現(xiàn)率的含義及確定原則1.折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率實質(zhì)是一種資本投資的收益率，它與報酬率、利潤率、回報率、 盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。 企業(yè)投資者的愿望是以較小的風(fēng)險來獲得較大的收益， 但在一個較為完善的市場中， 要獲得較高的投資收益就意味著要承擔(dān)較高的風(fēng)險， 即收益率與投資風(fēng)險成正相關(guān)。 折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基

27、本思路，即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風(fēng)險的資本收益率。2.折現(xiàn)率的確定原則（ 1）折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國債或銀行，不需承擔(dān)風(fēng)險，但投資回報率較低，因此，大多數(shù)投資者愿冒一定風(fēng)險投資，如投資于企業(yè)，以期獲得更多收益，故企業(yè)價值評估時折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。（ 2）折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)結(jié)構(gòu)強(qiáng)烈影響著競爭規(guī)則的確立和行業(yè)內(nèi)部的所有企業(yè)， 行業(yè)主要結(jié)構(gòu)特征決定了競爭的強(qiáng)弱，進(jìn)而決定了行業(yè)的收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。二、折現(xiàn)率的確定方法分析運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。1.

28、加權(quán)平均成本法企業(yè)資金的來源有若干種，如股東投資（可表現(xiàn)為股本或?qū)嵤召Y本）、債券、銀行貸款、融資租賃和留存收益等。債權(quán)人和股東將資金投入某一特定企業(yè)，而非其他企業(yè)，都期望其投資的機(jī)會成本得到補(bǔ)償。所謂加權(quán)平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本，稱全部資本成本或綜合資本成本。以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率估計值的方法即加權(quán)平均成本亦法。Wi 的計算方法有兩種：一是賬面價值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重；二是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投資的比重，

29、并作為權(quán)重。 Wi 的計算采用市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時發(fā)行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價值發(fā)行。普通股的股利分配是不確定的， 當(dāng)盈利多時， 可以分配較多股利， 當(dāng)盈利較少或沒有時，可以少分或不分紅利。一般來說，股東對普通股投資所要求的回報率是逐年遞增的。普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系，股東投資決策時考慮其投資的機(jī)會成本，即指風(fēng)險程度相近的其他投資機(jī)會中最高的報酬率，因此普通股成本的確定帶有主觀性，這也是加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。加權(quán)平均資本成本法是將企業(yè)多種長期資金的風(fēng)險和收益結(jié)合起來確定折現(xiàn)率的途徑，國際上通常將資金成本視為投資項目的“最低

30、收益率”。對于新建或新改組企業(yè)，或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)， 采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。 但對于一些未進(jìn)行資產(chǎn)剝離， 沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)， 由于其負(fù)債串較高， 同時又難以確定各類長期資金的資金成本，加權(quán)平均資本成本法的運(yùn)用受到制約。2.資金利潤率法由于資金利潤率具有明顯的行業(yè)特征， 在確定折現(xiàn)率時可以以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)，再根據(jù)企業(yè)條件、經(jīng)營狀況進(jìn)行調(diào)整，這種方法叫做資金利潤率法。企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經(jīng)營活動的，行業(yè)環(huán)境的特點直接影響著企業(yè)的競爭能力。美國學(xué)者波特認(rèn)為，影響行業(yè)內(nèi)競爭結(jié)構(gòu)及其強(qiáng)度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的競爭、 潛在的競爭參與者進(jìn)入

31、的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應(yīng)者侃價能力及產(chǎn)品用戶侃價能力等。這五種作用力共同決定行業(yè)競爭的強(qiáng)度和行業(yè)利潤率。行業(yè)競爭不斷將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保底水平。這種競爭平衡的保底收益可以用社會平均利潤率估算。 投資者無法長期接受比此更低的收益，因為他們可以選擇其他行業(yè)投資，收益經(jīng)常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。高于社會平均利潤率的收益率的存在將刺激對一個產(chǎn)業(yè)的資本輸入。一個行業(yè)中競爭作用力的強(qiáng)弱決定這種投資涌入的程度，并且使收益接近社會平均收益水平，也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。這五種作用力決定了行業(yè)利潤的空間，但企業(yè)的實際利潤還取決于行業(yè)市場規(guī)模及成長率、企業(yè)

32、規(guī)模和有關(guān)競爭者的定位戰(zhàn)略。在對具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前，必須詳細(xì)分析這些因素對于企業(yè)當(dāng)前和未來報酬率的影響。在選取折現(xiàn)率時，對那些產(chǎn)銷基本平衡，行業(yè)利潤率與社會利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會平均利潤串作為折現(xiàn)率；對于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求，市場環(huán)境仍未完全形成或受政策限制，行業(yè)資金利潤率與社會平均利潤率有較大差異者，可采用行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率；對于企業(yè)在行業(yè)中具有特殊性，如規(guī)模小、管理水平低，或規(guī)模小、技術(shù)含量高等，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點，在行業(yè)資金平均利潤率的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。資金利潤率可根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計資料估算調(diào)整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優(yōu)點。但是，由于世界經(jīng)濟(jì)一體化和信息經(jīng)濟(jì)帶來

33、的沖擊，企業(yè)的外部環(huán)境的變化對企業(yè)經(jīng)營帶來深刻的影響， 而反映其結(jié)果的統(tǒng)計資料往往滯后； 同時，國有企業(yè)改革仍處于攻堅階段，企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)未進(jìn)行分離，造成統(tǒng)計資料難以反映經(jīng)營性資產(chǎn)的真實收益，使資金利潤率法的應(yīng)用產(chǎn)生誤差。 減小誤差的一個可行途徑是利用證券市場的公開信息對相關(guān)統(tǒng)計資料進(jìn)行調(diào)整。3.累加法投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時， 必然帶有風(fēng)險的成分。 累加法的理論依據(jù)是當(dāng)投資者愿意投資于某一風(fēng)險性資產(chǎn)時， 它必然會要求對其額外承擔(dān)的風(fēng)險及其額外的負(fù)擔(dān)有所補(bǔ)償。因此累加法是將無風(fēng)險的報酬率加上對各種風(fēng)險及負(fù)擔(dān)的補(bǔ)償率作為折現(xiàn)率的一種方法。累加法的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：折現(xiàn)率安全利率

34、風(fēng)險報酬率通貨膨脹率安全利率是不考慮風(fēng)險報酬情況的利息率，一般是指國債利率，在我國也可指銀行利率。風(fēng)險報酬一般包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)經(jīng)營的本身所引起的收益不確定性。它可通過企業(yè)經(jīng)營期間運(yùn)營收入的分布來度量，即運(yùn)營收入變化越大，經(jīng)營風(fēng)險越大；運(yùn)營收入變化越小，經(jīng)營風(fēng)險越小。經(jīng)營風(fēng)險可分為內(nèi)部和外部兩類。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險與那些企業(yè)內(nèi)部能控制的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運(yùn)營效率得以體現(xiàn)。外部風(fēng)險與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）強(qiáng)加給企業(yè)的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起。財務(wù)風(fēng)險是由負(fù)債導(dǎo)入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中而產(chǎn)生的。通常用負(fù)債與權(quán)益的百分比來度量財務(wù)風(fēng)險， 負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中

35、比重越大， 這種風(fēng)險越大。 由于負(fù)債的存在意味著有義務(wù)支付固定費(fèi)用（利息） ，于是存在著收入可能不足以支付這些債務(wù)的風(fēng)險。如果企業(yè)的收入金額和支出金額是按預(yù)期的各年即時價格預(yù)測的，為使企業(yè)的收益不低于實際期望水平，則應(yīng)在實際期望收益率水平上，再加上通貨膨脹率的影響。累加法是目前企業(yè)價值評估實踐中用來確定折現(xiàn)率的最常用方法。但由于經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險等的量化，目前主要依賴于經(jīng)驗判斷，其粗略性是明顯的。只有在充分了解和掌握宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢、行業(yè)發(fā)展前景、市場狀況和同類企業(yè)競爭情況基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)驗判斷才可能趨于合理。4. 系數(shù)法風(fēng)險是負(fù)面因素， 需要補(bǔ)償。 然而，度量風(fēng)險和風(fēng)險補(bǔ)償?shù)木_模型卻是人們

36、長久以來爭論的焦點。從發(fā)達(dá)國家來看， 到目前為止， 資本資產(chǎn)定價模型由于具有簡單、直觀并且有很強(qiáng)的可檢驗性，一直是衡量其他風(fēng)險收益模型的標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)的風(fēng)險來源可分為兩類：一類是由企業(yè)特定行為產(chǎn)生的非系統(tǒng)風(fēng)險，這種風(fēng)險可通過分散投資來消除；另一類是由市場行為產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險（也稱市場風(fēng)險），它影響所有資產(chǎn)的價格。資本資產(chǎn)定價模型通過 值來衡量市場風(fēng)險，折現(xiàn)率無風(fēng)險報酬率 （社會平均收益率無風(fēng)險報酬率）關(guān)鍵問題是 的取值如何確定。在美國， 值的確定主要來自于證券市場的數(shù)據(jù)分析，各種方法和模型都依賴于歷史數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)或者它們的綜合。我國利用 系數(shù)法的條件尚不成熱，主要原因是：我國證券市場的發(fā)

37、展時間較短，沒有較長的時間序列資料作為 值測算的依據(jù)；證券市場發(fā)育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機(jī)動機(jī)過強(qiáng)導(dǎo)致股票價格波動較大， 上市公司公開的財務(wù)信息失真， 使股票價格與實際收益之間的關(guān)聯(lián)度較低。上述情況說明，在目前的狀況下 值的測算很困難，且缺乏實際意義。三、結(jié)論從對上述四種折現(xiàn)率的確定方法的分析來看， 系數(shù)法是發(fā)達(dá)國家采用的較精確的方法，由于該方法需要大量的資本市場的系統(tǒng)數(shù)據(jù)及模型，目前很難適用于我國資本市場的現(xiàn)實狀況，因此，實際應(yīng)用時應(yīng)特別注意該方法的適用條件。加權(quán)平均成本法、資金利潤率法和累加法有充分的理論依據(jù)，各有其優(yōu)勢，但只是提出了折現(xiàn)率確定的大致范圍，或是底線，或是上限，

38、或是中線，缺乏精確的計算，都有各自的缺陷，折現(xiàn)率確定的結(jié)論較為主觀。因此，在實際評估中，要想科學(xué)確定折現(xiàn)率，在條件允許的情況下，應(yīng)謹(jǐn)慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現(xiàn)率的因素，強(qiáng)調(diào)多方法、多途徑取得結(jié)果的相互檢驗和驗證，以減少誤差。對收益法取得的評估結(jié)果，也盡可能地用市場法、成本法和其他評估方法來驗證。同時，應(yīng)創(chuàng)造條件加強(qiáng)證券市場的研究與分析。只有折現(xiàn)率的確定具有說服力和經(jīng)得起實踐檢驗，收益法對于企業(yè)整體價值評估才會具有越來越強(qiáng)的生命力。三、但愿有一天你會記起，我曾默默地，毫無希望地愛過你。我這扇門曾為你打開，只為你一人打開，現(xiàn)在，我要把它關(guān)上了。四、你看我的時候我裝做在看別處，你在看別處的時候我在看你。五、陸上的人