貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有偏離(一)

1、貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有偏離 一 一、如何判斷貨幣資金的松緊態(tài)勢當(dāng)前我國的貨幣形勢究竟是偏緊還是適當(dāng) ? 國內(nèi)研究者對這個(gè)問題的不同看法 ,分別是從 GDP 與貨幣供給量、物價(jià)與貨幣供給量兩個(gè)角 度、兩對根本數(shù)據(jù)出發(fā)進(jìn)行的分析。誠然,這兩種分析思路均符合經(jīng)濟(jì)分析的常理。一方面，在實(shí)際GDP增長與經(jīng)濟(jì)學(xué)上嚴(yán)格定義的貨幣供給量增長之間，我國的M2/GDP之比已經(jīng)名列全球前茅 ,確實(shí)很難說清楚我國當(dāng)前的通貨還處于緊縮狀態(tài)。另一方面 ，物價(jià)歸根結(jié)底是貨幣現(xiàn)象 ，物價(jià)長期低位徘徊甚至較長一段時(shí)期是下跌態(tài)勢，也確實(shí)很難說清楚我國當(dāng)前的通貨不處于緊縮狀態(tài)。因此，要真正理解反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的這些數(shù)據(jù)、比率 ，按常

2、理分析是不夠的 ，關(guān)鍵需要理解以下幾方面因素：首先，不能簡單地以M2與GDP比擬來判斷通貨是否緊縮。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)一般原 理，倘假設(shè)我國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)處于潛在增長水平，那么一定的貨幣供給量自然可以說是適當(dāng)?shù)?，也就不再有討論的必要?盡管按照有些研究者的分析，7%左右的真實(shí)GDP增長率根本到達(dá)了 中國目前的潛在產(chǎn)出增長水平，但只要我們回到經(jīng)濟(jì)學(xué)上潛在產(chǎn)出的定義，即要素充分就業(yè) ，就可以看出我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長是低于其潛在的水平。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的根本領(lǐng)實(shí)是 ，失業(yè)率高 ，勞動(dòng)力閑置壓力已經(jīng)成為左右經(jīng)濟(jì)決策的重大難題； 大量企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備閑置或開工缺乏； 物價(jià)頻頻出現(xiàn)跌勢； 連續(xù)四年積極的財(cái)政政策逐現(xiàn)后勁 乏力

3、 ，等等 ，這一切說明 ，假設(shè)簡單地以貨幣供給量增長率高于經(jīng)濟(jì)增長率與消費(fèi)物價(jià)增長率之 和，作為論證貨幣供給充足的依據(jù)似乎是不夠的。其次，為什么較高的貨幣供給增長仍止不住物價(jià)的下跌勢頭 ?從一國經(jīng)濟(jì)的有效需求看 ，引起當(dāng)前內(nèi)需缺乏的原因有兩種可能：或者是由持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位的投資或消費(fèi)意愿缺乏引起的，或者是充當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)媒介的貨幣出現(xiàn)了普遍性匱乏的結(jié)果。如果是后者 ，我們可以直接得出貨幣緊縮的結(jié)論 有研究者提出 ，當(dāng)前的緊縮是供給因素 引起的 。但倘假設(shè)有效需求缺乏是由前者引起的呢?此時(shí)貨幣總量水平及其增長速度可能并不低表現(xiàn)形式之一就是我國的 M2/GDP 比值高 。 因此單純從全社會(huì)實(shí)體經(jīng)

4、濟(jì)活動(dòng)所對應(yīng)的潛在貨幣購置力看，"貨幣"供給似乎是充足的。 問題在于 ，我們在考慮如何緩解有效需求缺乏的問題時(shí)，真正關(guān)心的并不是有多少貨幣可能投入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 ，而是有多少貨幣實(shí)際投入了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。由于從一定的貨幣供給量作用于物價(jià)、就業(yè) 和經(jīng)濟(jì)增長之間 ，存在一系列的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和聯(lián)系 ，有總量和結(jié)構(gòu)的諸多因素 ，因此現(xiàn)在就難以 解釋為什么在往日或者在常理看來已不少的貨幣供給仍止不住物價(jià)的跌勢。另外，必須看到在分析通貨松緊形勢時(shí) ，特別是在通貨緊縮作為主要危險(xiǎn)傾向時(shí)，不能簡單地分析貨幣供給量 ，要進(jìn)一步分析一定貨幣供給量前提下能夠直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣資金狀況。因?yàn)榕c GDP直接相

5、關(guān)的更多的因素不是貨幣供給量，而是與銀行體系中負(fù)債方貨幣供給量相對應(yīng)的資產(chǎn)國內(nèi)信貸總量。貨幣供給量定義的是某個(gè)時(shí)點(diǎn)全社會(huì)的現(xiàn)金和銀行存款的總和，它只反映了社會(huì)潛在購置能力潛在需求 的大小 ，與全社會(huì)的實(shí)際購置能力只是有間接關(guān)系；相反 ，國內(nèi)信貸總量揭示了 一國有效需求的資金滿足狀況，而這種資金需求的背后才真正對應(yīng)著現(xiàn)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)投資與消費(fèi)等 。在經(jīng)濟(jì)對外開放、 證券市場取得一定開展的背景下 特別是在股票市場、金 融市場得到開展又尚不成熟時(shí)期 ，分析貨幣供給的松緊態(tài)勢 ，要看貨幣供給量的變化狀況 ，但 又不能簡單地僅瞄著貨幣供給量與GDP的相應(yīng)增長速度，應(yīng)結(jié)合分析國內(nèi)信貸總量、物價(jià)、就業(yè)、境

6、內(nèi)外資金流動(dòng)和資金價(jià)格等變化情況。具體到我國目前來說 ，盡管許多實(shí)證研究說明 ，我們根本可以排除有效需求缺乏是由于通常意 義上的貨幣普遍匱乏造成的這一原因，從而可確認(rèn)持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位的投資或消費(fèi)意愿不強(qiáng)是造成當(dāng)前有效需求缺乏的主因。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的縱向比擬分析看，也可以看出 ，我國貨幣供給量的增長速度可能并不慢。但是，從判斷貨幣松緊的真實(shí)態(tài)勢 ，要深入考察與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的貨幣"-國內(nèi)信貸總量-的變化情況出發(fā)，從這個(gè)意義上說，不僅當(dāng)前的貨幣供給 充足論是站不住腳的，而且貨幣供給缺乏的觀點(diǎn)同樣沒有點(diǎn)出問題的實(shí)質(zhì)，因?yàn)楹芸赡軐?shí)際情況不是泛泛意義上的貨幣供給偏緊 ，而是與國內(nèi)企業(yè)相對應(yīng)的貨

7、幣資金緊了。二、從近四年貨幣供給結(jié)構(gòu)走向看供給偏離要分析與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的貨幣"松緊狀況，需要找到一條聯(lián)系國內(nèi)信貸總量和貨幣供給量的紐帶。各國中央銀行專業(yè)統(tǒng)計(jì)中的"銀行概覽"正是這樣一條能夠比照分析貨幣供給量和國內(nèi)信貸總量的紐帶。銀行概覽是中央銀行按照國際通行做法，經(jīng)過技術(shù)處理后反映一國整個(gè)銀行體系的綜合資產(chǎn)負(fù)債表，它能夠提供有關(guān)整個(gè)銀行體系的貨幣與信貸動(dòng)態(tài)的完整數(shù)據(jù)，其根本結(jié)構(gòu)如表一所示見圖表1。在銀行概覽的右邊，是我們平常所說的廣義貨幣供給量，以及包括銀行資本帳戶、外匯資產(chǎn)的計(jì)價(jià)變動(dòng)和銀行體 系損益在內(nèi)的其他工程凈值。在銀行概覽的左邊，那么是國外凈資產(chǎn)，以及包括

8、對政府凈債權(quán)和對非金融部門債權(quán)兩個(gè)局部的國內(nèi)信貸總量。由于資產(chǎn)與負(fù)債兩邊衡等，通過等式變換可得:M2 = NFA+ DC-OIN= NFA+ NCG+ CNS-OIN或 M2 = NFA+ DC-AOIN = NFA + NCG+C "$- OIN此式顯而易見地說明，單純將貨幣供給量拿出來不能夠說明全部問 題，因?yàn)樗鼰o法揭示已有的或新增的資金究竟是運(yùn)用在國內(nèi)表達(dá)為國內(nèi)信貸總量增長還是在國外表達(dá)為國外凈資產(chǎn)增長;既使用在國內(nèi)，同樣存在這些貨幣是被政府所用還是被企業(yè) 所用的差異。而倘假設(shè)持有較多貨幣的經(jīng)濟(jì)單位其投資或消費(fèi)意愿缺乏，貨幣的運(yùn)用結(jié)構(gòu)將越來越偏離國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為國內(nèi)信貸總量

9、占貨幣供給量的比重越來越低，資金越來越多地在國外運(yùn)用。此時(shí)，即便貨幣供給量的增長速度再快，但用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的貨幣資金增長速度 卻越來越慢，最終仍將可能制約 GDP增長潛力的發(fā)揮，在這種情形下，仍可能出現(xiàn)通貨緊縮的 狀況。進(jìn)一步對近年來我國貨幣供給的具體情況加以分析，從總體上看，1998-2001年四年間，我國的廣義貨幣供給量比1997年底增長了 74%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此期間實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與物價(jià)上漲率之和。 但通過觀察銀行概覽中的貨幣運(yùn)用結(jié)構(gòu)，情況并不那么簡單，有很多特殊的變化需說明。第一，1998-2001年四年間，在貨幣供給量的運(yùn)用結(jié)構(gòu)中，平均每年海外資產(chǎn)占到14.7%，國內(nèi)資產(chǎn)占85.3%，即中

10、央銀行每年提供的貨幣中有近15%并沒有用于國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，僅作為購置海外資產(chǎn)的外匯儲(chǔ)藏等在進(jìn)行利息增值。第二，從中央銀行的貨幣供給用于國內(nèi)還是國外的增長情況看，趨勢更清楚。1998-2001年四年間，用于國外的資產(chǎn)共增長了93.4%,年均增長17.9%,用于國內(nèi)的資產(chǎn)僅增長了59.6%,年均增長僅12.4%。特別要指出的是，在貨幣供給量作為計(jì)算分母且每年持續(xù)擴(kuò)大的背景下，投資于海外資產(chǎn)的比例一直呈上升趨勢，由1998年的 13.7%上升到2001年的16.7%,以絕對額計(jì)，即 2001年廣義貨幣供給量 158302億元中有26425 億元未用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而是以海外資產(chǎn)形式流離在國外見圖表2。

11、第三，要了解企業(yè)貨幣資金的真實(shí)緊缺情況，僅僅分析國外與國內(nèi)信用占比的變化還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。考慮到連續(xù)四年的積極 財(cái)政政策，考慮到政府部門和企業(yè)部門面臨的資金約束存在本質(zhì)區(qū)別：無論貨幣供給是松是緊，政府部門通?？偰軌蛲ㄟ^發(fā)行國債來籌得資金。最能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)貨幣資金松緊的不是銀行概覽中廣義的國內(nèi)信貸指標(biāo)，而應(yīng)該是從國內(nèi)信貸中剔除對政府部門的凈債權(quán)之后的對非金融部門債權(quán)。由于自1998年以來的四年中，銀行體系對政府部門凈債權(quán)以年均61.6%的增長速度在增長累計(jì)增長581.4%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于對企業(yè)債權(quán)年均10.4%的增長速度累計(jì)僅增長48.6%這充分說明全社會(huì)信用總量越來越向政府傾斜，企業(yè)的信貸量占全社會(huì)信貸總量的比例已經(jīng)從1997年底的84.69%持續(xù)下降到2001年底的72.35%,下降了 12個(gè)百分點(diǎn)見圖表 3。這意味著盡管從1998-2001年4年間M2增長了大約74%,但企業(yè)部門從銀行體系獲得的 貸款支持卻僅僅增長了48.6%,兩者之間差異十分巨大。難怪貨幣當(dāng)局認(rèn)為貨幣供給量的增長速度已相當(dāng)快，但地方政府與企業(yè)