國(guó)債市場(chǎng)存在的問(wèn)題及對(duì)策研究

1、加入WTO,我國(guó)須逐步開放債券市場(chǎng)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入方面相應(yīng)做出一系列承諾，其中包括：加入3年后，允許外國(guó)證券公司設(shè)立合營(yíng)公司，外資比例不超過(guò)1/3,合營(yíng)公司可以從事政府和公司債券的承銷與交易，以及發(fā)起設(shè)立基金等。由此可見，逐步加大債券市場(chǎng)的對(duì)外開放度是現(xiàn)實(shí)的要求。但現(xiàn)階段我國(guó)債券市場(chǎng)工具單一，缺乏創(chuàng)新，還處于發(fā)育形成階段，而且結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)債占市場(chǎng)份額的絕大部分，金融債券和企業(yè)債券只占很小的一部分。聯(lián)系我國(guó)具體情況，在入世的前提下，與其開始大力發(fā)展我國(guó)的金融債券市場(chǎng)，不如將已具規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng)做大做強(qiáng)，以適應(yīng)加入WTO后債券市場(chǎng)所面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一、發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)的作用完善和發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，不但對(duì)金融市

2、場(chǎng)的發(fā)展有極大的促進(jìn)作用，同時(shí)也可以有效地影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，具體表現(xiàn)在：第一，國(guó)債的計(jì)劃發(fā)行是保證政府增加公共投資支出的必要基礎(chǔ)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要問(wèn)題表現(xiàn)為社會(huì)有效需求不足，要全面建設(shè)小康社會(huì)，必須從各方面刺激需求，在民間投資需求和居民最終消費(fèi)需求不足的情況下，增加政府公共投資支出，可以更加直接有效地提升需求水平，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)。而在我國(guó)目前的情況下，依靠提高稅率以增加財(cái)政收入顯然是不可取的，公共投資支出的增加只能以增發(fā)國(guó)債為基礎(chǔ)。第二，發(fā)行國(guó)債可以有效利用國(guó)民經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄剩余，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由過(guò)熱轉(zhuǎn)向平穩(wěn)時(shí)，速度的下降將產(chǎn)生國(guó)民儲(chǔ)蓄剩余。充分利用國(guó)民儲(chǔ)蓄剩余，是政府實(shí)施宏

3、觀調(diào)控、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有效途徑。前幾年，我國(guó)出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄余額隨社會(huì)投資需求的下滑而大幅度增長(zhǎng)的現(xiàn)象，這必然要求政府?dāng)U大財(cái)政支出以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。巨大的政府公共支出需求與日益增大的國(guó)民儲(chǔ)蓄剩余形成明顯的反差。這在客觀上也要求通過(guò)增加國(guó)債發(fā)行調(diào)動(dòng)剩余儲(chǔ)蓄，促進(jìn)儲(chǔ)蓄與投資均衡及充分就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。第三，國(guó)債是財(cái)政政策和貨幣政策有效執(zhí)行的必不可少的操作手段。一方面，政府作為債務(wù)人在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)債可以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，籌集建設(shè)資金，實(shí)施宏觀調(diào)控;另一方面，國(guó)債作為一種有價(jià)證券，是中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的惟一工具。中央銀行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買賣國(guó)債，可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金，進(jìn)一步調(diào)節(jié)貨幣供給，影響宏觀經(jīng)濟(jì)。

4、二、國(guó)債市場(chǎng)存在的問(wèn)題1 .國(guó)債市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率。所謂基準(zhǔn)利率，即多種利率并存下起決定作用的利率。近來(lái)我國(guó)發(fā)行的記賬式國(guó)債大多數(shù)是浮息國(guó)債。浮息國(guó)債是在中央銀行制定一年期定期存款利率的基礎(chǔ)上，上浮多少個(gè)基點(diǎn)，通過(guò)投標(biāo)機(jī)制來(lái)形成浮息國(guó)債利率。也就是說(shuō)我國(guó)還沒(méi)有長(zhǎng)期固定的基準(zhǔn)利率。由于沒(méi)有長(zhǎng)期固定的利率，在我國(guó)債券市場(chǎng)上很難計(jì)算收益曲線。我國(guó)之所以沒(méi)能連續(xù)發(fā)行固定利率的長(zhǎng)期國(guó)債，主要原因是要使發(fā)行者的成本最小化。目前，我國(guó)利率水平已達(dá)歷史低點(diǎn)，債券發(fā)行者（財(cái)政部）要使當(dāng)期（本年度）成本最小化，發(fā)浮息債券是最佳選擇。但要使發(fā)行者在整個(gè)債券服務(wù)期的成本最小化，則固定利率債券是必不可少的。發(fā)行固定

5、利率長(zhǎng)期債券的本年度利率肯定要比浮息債券的本年度利率高，但考慮整個(gè)債券服務(wù)期（比如10年）就不一樣了?，F(xiàn)在發(fā)行固定利率的債券，可在未來(lái)10年鎖定較低的利率，可能使整個(gè)債券服務(wù)期的發(fā)行者成本最小化。同時(shí)，發(fā)行固定利率的長(zhǎng)期國(guó)債，還會(huì)帶來(lái)巨大的外部效益，使將來(lái)發(fā)行金融產(chǎn)品和金融衍生品都要以國(guó)債利率為基準(zhǔn)利率，可以清晰地計(jì)算收益曲線。2 .國(guó)債市場(chǎng)處于被分割的狀態(tài)。我國(guó)現(xiàn)在存在著銀行間國(guó)債市場(chǎng)、憑證式國(guó)債買賣場(chǎng)所（銀行柜臺(tái)）和證券交易所國(guó)債市場(chǎng)，這幾個(gè)國(guó)債市場(chǎng)處于被行政分割的狀態(tài)，帶來(lái)了國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制不一致：交易所場(chǎng)內(nèi)機(jī)制是集中撮合來(lái)形成價(jià)格，其效率較高，用很少的債券可以做很多回購(gòu)；而銀行間債

6、券市場(chǎng)則采用詢價(jià)交易系統(tǒng)。在這種體制下，參與者無(wú)法根據(jù)需要自由選擇市場(chǎng)進(jìn)行交易，以及自由地從一個(gè)市場(chǎng)過(guò)渡到另一個(gè)市場(chǎng)，這必然會(huì)帶來(lái)套利和投機(jī)的機(jī)會(huì)，加大市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。3 .國(guó)債市場(chǎng)的托管支付清算系統(tǒng)相對(duì)落后。中央國(guó)債公司托管的債券已超過(guò)13000億元，上交所、深交所原來(lái)也都托管了債券。雖然從單個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，上交所托管支付清算系統(tǒng)是相當(dāng)有效的，但是如果將上交所、深交所、銀行間市場(chǎng)統(tǒng)盤考慮，我國(guó)的國(guó)債托管支付清算系統(tǒng)還需改進(jìn)。這主要表現(xiàn)在托管、轉(zhuǎn)托管和支付清算系統(tǒng)的連接相對(duì)落后。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看許多風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題恰恰是發(fā)生在托管和清算環(huán)節(jié)上，因此我國(guó)需要研究的問(wèn)題應(yīng)該是如何控制風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有安全、有效的托

7、管支付清算系統(tǒng)，國(guó)債市場(chǎng)絕對(duì)是不健全的。三、發(fā)展我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的對(duì)策當(dāng)前，國(guó)債市場(chǎng)的有限開放已在逐步實(shí)施之中，外資商業(yè)銀行在華分行基本都已被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)參與交易。兩市場(chǎng)的完全對(duì)外開放的時(shí)間表則取決于人民幣資本項(xiàng)目下自由兌換的時(shí)間安排，這可能會(huì)給我們?cè)倭粝聰?shù)年寶貴的時(shí)間做好相應(yīng)的準(zhǔn)備。在這段時(shí)間里，我國(guó)已經(jīng)采取了相應(yīng)政策以促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，如上海證券交易所已將交易費(fèi)率下調(diào)一半，增加短期國(guó)債回購(gòu)新品種，從2003年1月2日起對(duì)外發(fā)布上證國(guó)債指數(shù)等。這些都將有效地促進(jìn)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。但是僅僅這些是不夠的，還應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn)：1 .調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)。國(guó)債市場(chǎng)健康發(fā)展，必須有一個(gè)合理的結(jié)

8、構(gòu)。但是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)要素結(jié)構(gòu)非常不合理，必須對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。第一，調(diào)整國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加短期和長(zhǎng)期國(guó)債的比重。我國(guó)在以往幾年的國(guó)債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，且大多數(shù)不能上市流通，這在一定程度上影響了投資者的投資興趣，不利于進(jìn)一步開拓國(guó)債市場(chǎng)。因此，為了配合公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)開展和繁榮證券市場(chǎng)，應(yīng)該提供更具短期調(diào)劑功能的國(guó)債品種，增加短期國(guó)債的發(fā)行，并逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度化、周期化。同時(shí)，為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字,滿足重點(diǎn)建設(shè)資金的需要，也為了滿足部分投資者獲取穩(wěn)定投資收益的需要，長(zhǎng)期國(guó)債的比重也需適當(dāng)提高，特別是應(yīng)當(dāng)利用低通貨膨脹時(shí)期的有利條件多發(fā)一些長(zhǎng)期國(guó)債。本息分離債券具有可以避免附息國(guó)債利息再

9、投資風(fēng)險(xiǎn)的功能，增加了國(guó)債的可交易性，有可能成為長(zhǎng)期國(guó)債的主要形式。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的合理化，還有助于調(diào)整償債期結(jié)構(gòu)，降低舉債成本，避免和緩解償債高峰的壓力。第二，調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮不同國(guó)債持有者對(duì)國(guó)債市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不同作用和影響。在國(guó)債市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，國(guó)債的持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，個(gè)人持有的國(guó)債比例較低。例如美國(guó)個(gè)人持有的國(guó)債比例僅為10%左右，日本也不超過(guò)30%,而目前我國(guó)這一比例卻高達(dá)60%以上。這種持有者結(jié)構(gòu)，一方面與我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的迅速發(fā)展不相稱，另一方面也使其他國(guó)債持有者的應(yīng)有作用不能得到充分發(fā)揮。隨著國(guó)債市場(chǎng)上國(guó)債品種不斷創(chuàng)新，發(fā)行頻率加快，發(fā)行方式日

10、趨復(fù)雜，國(guó)債投資的專業(yè)性明顯增強(qiáng)，加之市場(chǎng)運(yùn)作效率的要求，個(gè)人直接投資國(guó)債將越來(lái)越受到客觀條件的制約。相比之下，商業(yè)銀行、證券公司、證券投資基金甚至專門的國(guó)債投資基金等機(jī)構(gòu)投資者則大有用武之地。它們通過(guò)在國(guó)債市場(chǎng)上進(jìn)行專業(yè)化的投資操作，實(shí)現(xiàn)最佳投資組合，并可促進(jìn)市場(chǎng)的高效運(yùn)行，將成為國(guó)債市場(chǎng)上穩(wěn)定債市、調(diào)節(jié)供求的重要投資主體。第三，調(diào)整國(guó)債利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)債是由中央政府發(fā)行并以國(guó)家財(cái)力和國(guó)家信譽(yù)為保證的債券，是金融市場(chǎng)中信譽(yù)最高、安全性最好、風(fēng)險(xiǎn)最小的金融產(chǎn)品。按照金融市場(chǎng)上收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的原則，國(guó)債利率在市場(chǎng)利率體系中應(yīng)是最低的，并作為基準(zhǔn)利率供市場(chǎng)利率參照。然

11、而，目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行利率卻是比照銀行存款利率設(shè)計(jì)的，并且總要比后者高出1-2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的地位無(wú)法得到確認(rèn)。不僅如此，國(guó)債利率機(jī)制缺乏彈性和靈活性，既不利于反映社會(huì)，資金的供求狀況，也不利于運(yùn)用國(guó)債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此，從長(zhǎng)期目標(biāo)看，我國(guó)必須從基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)確定角度出發(fā)，逐步調(diào)整利率結(jié)構(gòu)，改變歷時(shí)已久的國(guó)債利率高、銀行儲(chǔ)蓄存款及其它金融產(chǎn)品利率低的狀況，增強(qiáng)國(guó)債利率彈性，充分發(fā)揮國(guó)債利率機(jī)制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用。2 .實(shí)行國(guó)債余額管理制度。自1981年國(guó)債再度問(wèn)世以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)國(guó)債的管理一直采用的是年度發(fā)行規(guī)模管理。這種管理模式要求，每年的國(guó)債發(fā)行規(guī)

12、模將視當(dāng)年國(guó)債還本付息數(shù)額以及當(dāng)年財(cái)政赤字?jǐn)?shù)額而定。也就是說(shuō)，國(guó)債年度發(fā)行額度等于當(dāng)年國(guó)債還本付息數(shù)額加上當(dāng)年財(cái)政赤字?jǐn)?shù)額。這個(gè)發(fā)行額度一經(jīng)全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)，則成為剛性的指標(biāo)，不得突破也不得減少。在這樣一種管理模式下，我國(guó)財(cái)政的國(guó)債政策目標(biāo)比較單一，僅僅是為彌補(bǔ)財(cái)政赤字，而難以兼顧金融體系對(duì)國(guó)債的需求，也使財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合受到明顯的影響。這在客觀上就要求今后國(guó)債的發(fā)行管理應(yīng)實(shí)行余額管理制度。所謂國(guó)債余額管理是指財(cái)政必須將每年全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)的國(guó)債余額作為不可突破的指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)等于上一年的國(guó)債余額加上本年度財(cái)政預(yù)算的亦字。財(cái)政發(fā)行國(guó)債只要不突破這個(gè)余額，發(fā)行規(guī)模和期限品種可由財(cái)政

13、方面視市場(chǎng)情況靈活掌握。國(guó)債余額管理乃是國(guó)際通行的做法，它不僅標(biāo)志著一個(gè)國(guó)家財(cái)政管理的成熟度和透明度，同時(shí)也可為財(cái)政政策和貨幣政策提供更加靈活的手段與更加豐富的工具，并為兩大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊密合作打下制度基礎(chǔ)。更為重要的是，國(guó)債余額管理將為健全國(guó)債品種、完善基準(zhǔn)利率體系創(chuàng)造基本的制度條件，為金融市場(chǎng)化改革、尤其是利率的市場(chǎng)化改革打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。3 .國(guó)債發(fā)行轉(zhuǎn)向完全的公開拍賣方式。自1999年開始，財(cái)務(wù)部、政策銀行及所有的發(fā)債主體發(fā)行債券，幾乎都采用了市場(chǎng)化的手段，并取得了明顯的效果。但是，現(xiàn)行的債券發(fā)行定價(jià)通常是在承銷團(tuán)內(nèi)進(jìn)行招標(biāo)，并確定中標(biāo)利率。這就是說(shuō)，只有承銷商才能參加投標(biāo)，而非承銷商

14、不能參與價(jià)格的形成，只能被動(dòng)接受價(jià)格。因此，在承銷商不能完整地代表市場(chǎng)所有價(jià)值取向的前提下，債券發(fā)行市場(chǎng)利率形成的基礎(chǔ)受到限制，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被打折扣，而且使承銷商分銷債券有較大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。政府債券發(fā)行的主要方式包括：拍賣、承購(gòu)包銷、儲(chǔ)蓄債券柜臺(tái)銷售（發(fā)行人通過(guò)商業(yè)銀行的柜臺(tái)銷售不可轉(zhuǎn)讓的儲(chǔ)蓄債券，這種方式也叫隨賣方式）。應(yīng)該說(shuō)，幾種模式各有利弊。其中，拍賣方式最為公平，它的成本最低、效率最高，也有利于二級(jí)市場(chǎng)的活躍；承購(gòu)包銷方式比較簡(jiǎn)便，但發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)，發(fā)行利率較高，而且，投資者須支付各種承銷團(tuán)費(fèi)用，發(fā)行人和投資者都將支付較高的成本；隨賣方式發(fā)行儲(chǔ)蓄債券可方便居民個(gè)人購(gòu)買，但不可轉(zhuǎn)讓決定了發(fā)行

15、成本較高。對(duì)這三種最常用的方式進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力呈遞減趨勢(shì)，而銷售難度卻呈遞增趨勢(shì)。如果債券品質(zhì)高，屬性簡(jiǎn)單，不需要特別的信息解釋或推銷工作，并且對(duì)市場(chǎng)利率變化不是特別敏感，無(wú)須選擇入市時(shí)機(jī)，則適合拍賣或競(jìng)爭(zhēng)承銷方式。否則，最好選擇協(xié)議承銷。由此可見，國(guó)債采取拍賣發(fā)行最為合適。我國(guó)國(guó)債現(xiàn)行的發(fā)行方式，基本屬于競(jìng)爭(zhēng)承銷方式。在現(xiàn)行發(fā)行體制下，投資人如果沒(méi)有在中央結(jié)算公司開立債券賬戶，而是在承銷商處開立二級(jí)債券托管賬戶，那么監(jiān)管當(dāng)局對(duì)他們的監(jiān)管就很難有效實(shí)施。如果采取公開拍賣、代理投標(biāo)的國(guó)債發(fā)行方式，按照慣例，在投標(biāo)之前，自營(yíng)商必須向監(jiān)管當(dāng)局報(bào)送自營(yíng)投標(biāo)和代理投標(biāo)的全部數(shù)據(jù)。而代理中標(biāo)的債券將會(huì)立即辦理債券托管，監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)自營(yíng)商報(bào)送的數(shù)據(jù)在發(fā)行后進(jìn)行抽查，以防止自營(yíng)商假借為客戶購(gòu)債名義進(jìn)行不法融資。所以應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向完全的公開拍賣方式。4 .建立統(tǒng)一的國(guó)債交易市場(chǎng)。目前，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的債券分別是登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管或跨市場(chǎng)的單一賬戶結(jié)算機(jī)制，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)