純堿行業(yè)報(bào)告：光伏玻璃需求打開(kāi)天花板

1、證券研究報(bào)告行業(yè)研究基礎(chǔ)化工純堿行業(yè)：竣工韌性帶動(dòng)景氣上行，光伏玻璃需求打開(kāi)天花板-主要觀點(diǎn):1.供需改善，純堿景氣度提升，盈利大增純堿可分為輕堿和重堿，下游產(chǎn)品包括平板玻璃、日用玻璃、無(wú)機(jī)鹽和氧化鋁等。我國(guó)純堿生產(chǎn)以合成法為主，天然堿法、氨堿法、聯(lián)堿法產(chǎn)能占比分別為5%、45%、50%，百川盈孚預(yù)計(jì)2021年總產(chǎn)能3406萬(wàn)噸，位列全球第一。2020年受疫情沖擊，純堿價(jià)格一度跌至1200元/噸附近，跌破不少企業(yè)成本線。2021年以來(lái)，受益供需改善，庫(kù)存低位，疊加全球流動(dòng)性泛濫，2021年8月27日，重質(zhì)純堿2500元/噸（2020年均價(jià)1512元/噸,+65%）、輕質(zhì)純堿2300元/噸（20

2、20年均價(jià)1324元/噸，+73.67%。我們測(cè)算2021年8月下旬，氨堿法成本約1623元/噸，單噸盈利約409元；聯(lián)堿法綜合成本約1757元/噸，受益于副產(chǎn)品氯化銨價(jià)格上漲，單噸聯(lián)堿綜合盈利約1004元；天然堿法單噸盈利達(dá)1000元以上。2.竣工大年平板玻璃需求良好，支撐純堿需求根據(jù)百川盈孚，2020年我國(guó)純堿消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，47%用于平板玻璃，17%用于日用玻璃，8%用于光伏玻璃。平板玻璃下游約70%用于建筑領(lǐng)域，接近竣工端。經(jīng)過(guò)歷史數(shù)據(jù)擬合，純堿產(chǎn)量增速與施工面積、竣工面積增速高度正相關(guān)。由于2018-2019年房屋新開(kāi)工增速分別為17.2%、8.5%，同時(shí)地產(chǎn)三條紅線下持續(xù)加快經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，

3、加快竣工以實(shí)現(xiàn)銷售回款，降低負(fù)債，我們預(yù)計(jì)2020-2022年是竣工大年。2021年H1，房屋累計(jì)竣工面積同比+25.7%，平板玻璃累計(jì)產(chǎn)量增速達(dá)10.8%，處于歷史同期較高水平。我們認(rèn)為平板玻璃作為支撐純堿需求的基石，2021-2022年需求拉動(dòng)有望超市場(chǎng)預(yù)期。3.碳中和背景下光伏裝機(jī)高增長(zhǎng)，光伏玻璃成為純堿重要增量市場(chǎng)根據(jù)CPIA，2021年全球光伏市場(chǎng)規(guī)模仍將加速擴(kuò)大，新增裝機(jī)150-170GW，2025年新增270-330GW，對(duì)應(yīng)十四五CAGR達(dá)15.7%-20.5%。其中2021年我國(guó)新增裝機(jī)55-65GW，2025年新增90-110GW，對(duì)應(yīng)十四五CAGR達(dá)13.3%-17.9%

4、。我們假設(shè)全球光伏新增裝機(jī)按樂(lè)觀情形推算，測(cè)算2021-2023年光伏玻璃拉動(dòng)純堿新增需求76.82萬(wàn)噸、104.12萬(wàn)噸、119.54萬(wàn)噸。由于我國(guó)光伏玻璃全球市場(chǎng)占比約90%，預(yù)計(jì)新增光伏玻璃需求主要由中國(guó)提供。2021年8月1日起新版水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的開(kāi)始實(shí)施，為光伏玻璃新增產(chǎn)能準(zhǔn)入限制放松，在一定程度上加速了企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程。根據(jù)國(guó)家能源局，2021年H1，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)僅13GW，我們推算21年下半年及2022年有望迎來(lái)裝機(jī)高峰，雖然實(shí)際光伏裝機(jī)增速可能受硅料價(jià)格波動(dòng)影響。-2主要觀點(diǎn):4.投資建議根據(jù)測(cè)算，我們認(rèn)為2021-2022年，我國(guó)純堿行業(yè)需求增速高于產(chǎn)能增速，供

5、需緊平衡，純堿景氣持續(xù)度有望超市場(chǎng)預(yù)期，建議關(guān)注純堿龍頭企業(yè)。三友化工：公司為純堿、粘膠雙龍頭，以氯堿為中樞，擁有化纖、純堿、氯堿、有機(jī)硅四大主業(yè)并配套熱電、原鹽、堿石、物流、國(guó)際貿(mào)易等循環(huán)經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展。2020年，公司純堿產(chǎn)能340萬(wàn)噸/年。遠(yuǎn)興能源：公司為天然堿龍頭，主要從事天然堿法制純堿和小蘇打,以及煤炭、煤制尿素、天然氣制甲醇等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。2020年，公司具備天然堿產(chǎn)能180萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能147萬(wàn)噸/年。同時(shí)，公司規(guī)劃分期建設(shè)780萬(wàn)噸/年純堿和80萬(wàn)噸/年小蘇打項(xiàng)目，總投資230.27億元。其中一期規(guī)模340萬(wàn)噸/年純堿，30萬(wàn)噸/年小蘇打，計(jì)劃2022年底陸續(xù)投產(chǎn)。中鹽

6、化工：公司采用鹽電解生產(chǎn)金屬鈉、氯酸鈉、燒堿，氨堿法、聯(lián)堿法生產(chǎn)純堿、氯化銨，采用電石法生產(chǎn)PVC及糊樹(shù)脂，擁有“鹽-煤（電）-精細(xì)化工產(chǎn)品”、“鹽-石灰石-煤（電）-純堿-氯化銨”、“鹽-煤（電）-電石-燒堿-PVC”的循環(huán)經(jīng)濟(jì)一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2020年，公司純堿產(chǎn)能240萬(wàn)噸/年。2021年7月28日公司披露，擬募資28億收購(gòu)發(fā)投堿業(yè)，收購(gòu)后純堿產(chǎn)能380萬(wàn)噸/年，同時(shí)擁有二期在建90萬(wàn)噸/年純堿項(xiàng)目。山東?；汗局饕獜氖录儔A、溴素、氯化鈣等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。2020年，公司純堿產(chǎn)能280萬(wàn)噸/年。5.風(fēng)險(xiǎn)提示地產(chǎn)竣工端下滑，光伏玻璃新建項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，原材料漲價(jià)市值總產(chǎn)能萬(wàn)噸34028

7、024018012870權(quán)益產(chǎn)能萬(wàn)噸286市值/噸萬(wàn)元/噸1.08價(jià)格上漲100元EPS增加0.09代碼公司工藝股價(jià)（元/股）噸/萬(wàn)股億元600409.SH000822.SZ600328.SH000683.SZ603077.SH002274.SZ002539.SZ603299.SH三友化工山東海化中鹽化工遠(yuǎn)興能源和邦生物華昌化工云圖控股蘇鹽井神氨堿法氨堿法15.0012.2721.8711.593.00309.65109.83209.44425.75264.94137.52130.0068.8413.8531.2817.444.001.457.355.947.752800.390.21氨堿法+

8、聯(lián)堿法天然堿1671.250.121472.900.03聯(lián)堿法1282.070.01聯(lián)堿法14.4412.878.89701.960.05聯(lián)堿法60602.170.04氨堿法60601.150.05-3數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，公司公告，東吳證券研究所，股價(jià)市值日期為2021.8.27，產(chǎn)能時(shí)期為2020年1.純堿供需改善，景氣持續(xù)度有望超預(yù)期2.竣工大年支撐玻璃需求3.碳中和背景下光伏裝機(jī)高增長(zhǎng)，光伏玻璃成為純堿重要增量市場(chǎng)4.標(biāo)的：三友化工，遠(yuǎn)興能源，山東海化、中鹽化工5.風(fēng)險(xiǎn)提示-1.1 純堿簡(jiǎn)介：產(chǎn)業(yè)鏈概況 純堿：產(chǎn)業(yè)鏈概況純堿學(xué)名碳酸鈉，可根據(jù)密度不同分為輕堿和重堿，常溫下為白色無(wú)味粉末或

9、顆粒，下游產(chǎn)品包括平板玻璃、日用玻璃、無(wú)機(jī)鹽和氧化鋁等。純堿根據(jù)密度的不同可以分為輕質(zhì)純堿和重質(zhì)純堿。輕堿密度為 500-600kg/m3，呈白色結(jié)晶粉末狀；重堿密度為 1000-1200kg/m3，呈白色細(xì)小顆粒狀。生產(chǎn)工藝上有天然堿、氨堿、聯(lián)堿法三種路線，涉及天然礦物堿、石灰石、原鹽、合成氨等原料。圖：純堿產(chǎn)業(yè)鏈概況日用玻璃天然堿礦洗滌劑輕堿食品行業(yè)石灰石原鹽無(wú)機(jī)鹽重堿平板玻璃氯化銨合成氨-5數(shù)據(jù)來(lái)源：東吳證券研究所整理1.1 純堿簡(jiǎn)介：生產(chǎn)工藝 純堿：工藝路線比較純堿制造工藝可以分為天然堿和合成堿，合成堿分為氨堿和聯(lián)堿法。天然堿法以天然礦物堿為原材料，優(yōu)勢(shì)在于生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單、成本低，但受限

10、于資源供應(yīng)，全球主要資源集中在美國(guó)，我國(guó)天然堿法集中在河南和內(nèi)蒙古。氨堿法是通過(guò)氨鹽水吸收二氧化碳得到碳酸氫鈉，再煅燒得到輕堿，優(yōu)點(diǎn)在于原料廉價(jià)易得，適合大規(guī)模生產(chǎn)，副產(chǎn)品氨可實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用，缺點(diǎn)在于產(chǎn)品單一，廢液廢渣對(duì)環(huán)境污染較大。聯(lián)堿法是在氨堿法工藝基礎(chǔ)上改進(jìn)發(fā)展而來(lái)，利用氨廠的氨氣和二氧化碳，同時(shí)生產(chǎn)出純堿和氯化銨，在提高鹽的利用率的同時(shí)，避免了大量廢渣廢液的排放，環(huán)保壓力較小。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)純堿生產(chǎn)仍以合成法為主，天然堿法、氨堿法、聯(lián)堿法產(chǎn)能分別占總產(chǎn)能的 5%、45%、50%，百川盈孚預(yù)計(jì)2021年總產(chǎn)能3406萬(wàn)噸。表：三種純堿生產(chǎn)工藝比較噸，項(xiàng)目氨堿法聯(lián)堿法天然堿

11、法5%原料原鹽，石灰石28%-30%原鹽，合成氨96%+天然堿礦NaCl利用率二氧化碳來(lái)源優(yōu)點(diǎn)/50%石灰石、焦炭規(guī)模大合成氨副產(chǎn)45%質(zhì)量高、能耗低 質(zhì)量高、成本低缺點(diǎn)排放大量廢物投資大，需配套 受資源分布制約氨廠純堿-聯(lián)堿法純堿-氨堿法純堿-天然堿-6數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所1.2 純堿供需改善 純堿政策推動(dòng)新增產(chǎn)能放緩我國(guó)是世界純堿第一大生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)能曾存在過(guò)剩壓力。2010年工信部出臺(tái)純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件，要求新建、擴(kuò)建氨堿廠設(shè)計(jì)能力不得小于 120 萬(wàn)噸/年，聯(lián)堿廠設(shè)計(jì)能力不得小于60萬(wàn)噸/年，天然堿廠設(shè)計(jì)能力不得小于40萬(wàn)噸/年。比如聯(lián)堿法60萬(wàn)噸/年純堿規(guī)模，投資規(guī)模在30億

12、元。投資門(mén)檻加大使得純堿行業(yè)趨向規(guī)模化、一體化發(fā)展，新增產(chǎn)能集中在具備綜合優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)，且產(chǎn)能多以等量或減量置換為主。2016年供給側(cè)改革進(jìn)一步加速限制和淘汰純堿落后產(chǎn)能，行業(yè)集中度提升。2020年6月，工信部廢止了原純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件，我們認(rèn)為未來(lái)產(chǎn)能有增加空間，但受制于環(huán)保及競(jìng)爭(zhēng)壓力，落后小產(chǎn)能不具有擴(kuò)產(chǎn)條件。表：純堿行業(yè)相關(guān)政策時(shí)間政策法規(guī)2009年10月2010年5月純堿工業(yè)清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，提高環(huán)保準(zhǔn)入門(mén)檻工信部印發(fā)純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件，要求中、東部地區(qū)和西南地區(qū)不再審批新建、擴(kuò)建氨堿項(xiàng)目，西北地區(qū)不再審批新建、擴(kuò)建聯(lián)堿項(xiàng)目等2016年8月2020年6月國(guó)務(wù)院出臺(tái)國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)

13、調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見(jiàn)，明確了氯堿行業(yè)和純堿行業(yè)原則上施行等量或減量置換，行業(yè)新增產(chǎn)能受到嚴(yán)格控制廢止純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)行業(yè)自律-7數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所1.2 純堿供需改善 純堿新增產(chǎn)能有限2008 年后受金融危機(jī)、政策調(diào)控、前期產(chǎn)能擴(kuò)張等影響，我國(guó)純堿產(chǎn)能利用率下滑，增速放緩，行業(yè)進(jìn)入下行周期。2010年工信部出臺(tái)純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件，限制產(chǎn)能過(guò)快增長(zhǎng)，行業(yè)供給格局逐漸改善，產(chǎn)能利用率再度上行。2015 年由于新環(huán)保法的出臺(tái)和供給側(cè)改革的實(shí)施，純堿產(chǎn)能出現(xiàn)兩年負(fù)增長(zhǎng)，其中聯(lián)堿法產(chǎn)能由于環(huán)保因素大批關(guān)停，2016-2018 年純堿行業(yè)整體處于景氣周期。在前期高盈利的驅(qū)動(dòng)下，

14、2017年以來(lái)我國(guó)純堿產(chǎn)能增速開(kāi)始見(jiàn)底反彈。2020年我國(guó)純堿名義產(chǎn)能3327萬(wàn)噸，2018-2020年平均增速3%，實(shí)際有效產(chǎn)能更低，我們預(yù)計(jì)2021-2023仍將保持年均近3%低速增長(zhǎng)，短期產(chǎn)能擴(kuò)張有限。圖：純堿產(chǎn)量及開(kāi)工率（萬(wàn)噸，4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050018%16%14%12%10%8%3,0002,5002,0001,5001,00050095%90%85%80%75%70%65%6%4%2%0%-2%-4%00純堿產(chǎn)能（萬(wàn)噸）增速（%）產(chǎn)量（萬(wàn)噸）開(kāi)工率（%）-8數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所1.2 純堿供需改善 純堿2021-

15、2022年新增產(chǎn)能有限根據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，江西晶昊2021年3月新增24萬(wàn)噸純堿試生產(chǎn)，金昌氯堿源化工新增20萬(wàn)噸/年純堿裝置于2021年4月初出產(chǎn)品。中鹽紅四方2022年4月新增25萬(wàn)噸/年純堿。江蘇德邦60萬(wàn)噸/年純堿計(jì)劃2022年投產(chǎn)。連云港堿業(yè)130萬(wàn)噸承諾2022年前退出。遠(yuǎn)興能源一期預(yù)計(jì)在2022年底陸續(xù)投產(chǎn)，規(guī)模340萬(wàn)噸/年。表：2021-2023純堿預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能序號(hào)預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2021-03公司江西甘肅江蘇安徽江蘇內(nèi)蒙廣東預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）江西晶昊鹽化有限公司產(chǎn)能規(guī)模（萬(wàn)噸/年）123456724202021-04金昌氨堿源化工有限公司連云港堿業(yè)有限公司2021-12-130

16、252022-04中鹽安徽紅四方股份有限公司安徽德邦化工有限公司2022-06602022-12內(nèi)蒙古遠(yuǎn)興能源股份有限公司廣東南方堿業(yè)股份有限公司340-602023-12-9數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所1.2 純堿供需改善 純堿行業(yè)集中度有進(jìn)一步提升空間我國(guó)純堿產(chǎn)能主要分布在華中、華東、西北地區(qū)。從企業(yè)分布來(lái)看，全國(guó)有13家企業(yè)年產(chǎn)能在100萬(wàn)噸以上，產(chǎn)能占比62.83%，其中TOP5為三友集團(tuán)（340萬(wàn)噸）、河南金山（330萬(wàn)噸）、山東?；?80萬(wàn)噸）、中國(guó)鹽業(yè)（240萬(wàn)噸）、遠(yuǎn)興能源（180萬(wàn)噸） 。東北地區(qū)2%西南地區(qū)9%華北地區(qū)10%西北地區(qū)17%華東地區(qū)37%華中地區(qū)23%

17、華南地區(qū)2%三友化工 河南金山 山東海化 中國(guó)鹽業(yè)遠(yuǎn)興能源 山東海天 中源化學(xué) 其他-10數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所1.2 純堿供需改善 純堿供需平衡表測(cè)算綜合考慮，我們認(rèn)為2021-2022年，我國(guó)純堿行業(yè)需求增速高于產(chǎn)能增速，行業(yè)開(kāi)工率有望從中樞提升，供需緊平衡，純堿景氣持續(xù)度有望超市場(chǎng)預(yù)期。年度201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E產(chǎn)能26602814286430073052301329703035309132903327340633613721產(chǎn)量2,0292,3032,4042,4292,5142

18、,5922,5882,6772,6212,8882,8123,0373,2123,324開(kāi)工率76.29%81.85%83.94%80.79%82.38%86.02%87.15%88.21%84.78%87.77%84.53%89.18%95.55%89.32%進(jìn)口量出口量 表觀消費(fèi)量 產(chǎn)能增速 表消增速01158151171168179219198152361,8712,1532,2362,2812,3402,3722,4042,5392,5912,7632,7102,9513,1443,2645.8%1.8%5.0%1.5%-1.3%-1.4%2.2%1.8%6.4%1.1%2.4%-1.

19、3%10.7%15.1%3.8%2.1%2.6%1.4%1.3%5.6%2.0%6.6%-1.9%8.9%6.5%3.8%32050131471936173240144138103100100-11數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所1.3 純堿價(jià)格及盈利上行 純堿價(jià)格2010-2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本擺脫金融危機(jī)影響，浮法玻璃等下游行業(yè)產(chǎn)能迅速增長(zhǎng)，純堿需求明顯提升，加之限產(chǎn)準(zhǔn)入政策的推出，同時(shí)成本端煤、氣價(jià)格上漲，共同帶動(dòng)純堿價(jià)格快速上漲。2012-2015年，由于純堿產(chǎn)能平均每年增長(zhǎng)了8%，受行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩影響，市場(chǎng)低迷，純堿價(jià)格一路下行，一度低于純堿企業(yè)生產(chǎn)成本。輕堿價(jià)格最

20、低跌至1100元/噸，重堿價(jià)格最低跌至1200元/噸。2016-2018年，供給側(cè)改革，導(dǎo)致純堿價(jià)格波動(dòng)變大，出現(xiàn)兩輪周期波動(dòng)。輕堿最高2250元/噸，最低達(dá)到1100元/噸；重堿最高達(dá)到2425元/噸，最低1628元/噸。2020年受疫情沖擊，純堿價(jià)格一度跌至1000元/噸附近，跌破不少企業(yè)成本線。2021年以來(lái)，受益供需改善，庫(kù)存低位，疊加全球流動(dòng)性泛濫，2021年8月27日，重質(zhì)純堿2500元/噸（2020年均價(jià)1512元/噸,+65%）、輕質(zhì)純堿2300元/噸（2020年均價(jià)1324元/噸，+73.67%）。元/噸3,0002,5002,0001,5001,000500供給過(guò)剩，價(jià)格出

21、清高成本產(chǎn)能，14-15兩年產(chǎn)能負(fù)增長(zhǎng)供給側(cè)改革進(jìn)一步淘汰落后產(chǎn)能，供需格局改善2010-2011，政策限產(chǎn)+成本端煤、氣價(jià)格上漲推動(dòng)價(jià)格上漲疫情沖擊02006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/01輕質(zhì)純堿重質(zhì)純堿-12數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所1.3 純堿價(jià)格及盈利上行 純堿成本價(jià)差測(cè)算根據(jù)百川盈孚的單耗數(shù)據(jù)，氨堿法：消耗0.4t煤，1.25t原鹽，1.5t石灰石；輔助裝置石灰石煅燒造價(jià)較低、單噸折舊在51元。我們測(cè)算2021年8月下旬，氨堿法成本約1623元/噸，單噸盈利約409元。聯(lián)堿法：消耗0.25t煤，1.2t

22、原鹽，副產(chǎn)1.2t氯化銨；合成氨裝置成本較高，單噸折舊在132元。我們測(cè)算2021年8月下旬，聯(lián)堿法綜合成本約1757元/噸，受益于氯化銨價(jià)格上漲，單噸聯(lián)堿綜合盈利1004元。天然堿法，單噸盈利達(dá)1000元以上。圖：純堿氨堿法盈利走勢(shì)圖圖：純堿聯(lián)堿法盈利走勢(shì)圖3,0002,5002,0001,5001,00050080070060050040030020010003,0002,5002,0001,5001,000500120010008006004002000-100-20002016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/0102016/01-200

23、2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01氨堿法噸凈利潤(rùn)(右軸)重質(zhì)純堿華東地區(qū)（元/噸）聯(lián)堿法雙噸成本噸凈利潤(rùn)（右軸）聯(lián)堿法雙噸成本聯(lián)堿法噸凈利潤(rùn)（右軸）氨堿法成本重質(zhì)純堿華東地區(qū)（元/噸）-13數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所2. 地產(chǎn)竣工端支撐純堿需求 純堿消費(fèi)量及結(jié)構(gòu)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)純堿表觀消費(fèi)量2710萬(wàn)噸，其中47%用于平板玻璃，17%日用玻璃，8%光伏玻璃?？梢?jiàn)純堿下游72%用于玻璃行業(yè)，純堿需求主要由玻璃決定，從玻璃品類上來(lái)看，日用玻璃主要使用輕質(zhì)純堿，平板玻璃和光伏玻璃使用重堿，這里的平板玻璃通常指的是浮法玻璃，是平板玻

24、璃的一種，也是使用最廣的工藝。光伏玻璃同屬平板玻璃，但在生產(chǎn)工藝上有所不同，多使用壓延平板玻璃。圖：圖：玻璃消費(fèi)結(jié)構(gòu)日用玻璃0%2%1% 2%1%7%2%輕堿重堿浮法玻璃3%5%5%47%平板玻璃光伏玻璃8%17%光伏浮法玻璃平板玻璃洗滌劑燒堿日用玻璃兩鈉光伏玻璃硅酸鹽氧化鋁焦亞硫酸鈉白炭黑磷酸鹽其他光伏超白壓延玻璃（95%）小蘇打-14數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所2. 地產(chǎn)竣工端支撐純堿需求 純堿消費(fèi)量及結(jié)構(gòu)根據(jù)百川盈孚，2018-2020年，我國(guó)純堿表觀消費(fèi)量趨于穩(wěn)定，基本維持在2500-2800萬(wàn)噸/年的水平。其中最大下游平板玻璃對(duì)純堿的需求較為剛性，產(chǎn)銷維持高位支撐重

25、堿需求。平板玻璃一般用于建筑物的門(mén)窗幕墻和內(nèi)部裝飾，同時(shí)也被廣泛應(yīng)用于汽車行業(yè)。由于平板玻璃生產(chǎn)線停產(chǎn)冷修成本高、周期長(zhǎng)，一旦點(diǎn)火投產(chǎn)一般會(huì)保持8-10年不間斷生產(chǎn)，因此對(duì)純堿的需求量大且穩(wěn)定。生產(chǎn)1噸平板玻璃約需要0.2噸重堿，重堿成本占浮法玻璃生產(chǎn)成本的25%以上，下游對(duì)純堿價(jià)格波動(dòng)較為敏感。2018-2020年我國(guó)平板玻璃需求趨于穩(wěn)定，基本維持在9.4億重量箱的水平。圖：純堿表觀消費(fèi)量及增速圖：平板玻璃產(chǎn)量及增速3,0002,5002,0001,5001,00050020% 100,00090,00025%20%15%10%5%15%80,00070,00010%60,0005%50,0

26、0040,00030,00020,00010,00000%0%-5%-10%-5%-10%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）YOY產(chǎn)量:平板玻璃（萬(wàn)重量箱）YOY（%）-15數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所2. 地產(chǎn)竣工端支撐純堿需求 竣工大年帶動(dòng)平板玻璃需求高速增長(zhǎng)2020年平板玻璃下游約70%應(yīng)用于建筑領(lǐng)域，因此房地產(chǎn)的景氣程度決定了純堿的長(zhǎng)期需求。如圖所示，平板玻璃的安裝主要在竣工階段，

27、經(jīng)過(guò)歷史數(shù)據(jù)擬合產(chǎn)量增速與施工面積高度正相關(guān)。從2021年數(shù)據(jù)來(lái)看，平板玻璃1-6月累計(jì)產(chǎn)量增速達(dá)10.8%。從房屋竣工面積來(lái)看，2021年H1，房屋累計(jì)竣工面積3.6億立方米，同比+25.7%，處于歷史較高水平。我們預(yù)計(jì)其背后原因在于（1）在2018-2019年新開(kāi)工增速分別為17.2%、8.5%，2020-2022年是竣工大年。（2）地產(chǎn)三條紅線下持續(xù)加快經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，加快竣工以實(shí)現(xiàn)銷售回款，降低資產(chǎn)負(fù)債比例。我們認(rèn)為2021年，平板玻璃作為支撐純堿需求的基石，景氣持續(xù)度有望超市場(chǎng)預(yù)期。圖：平板玻璃產(chǎn)量累計(jì)增速、房屋竣工面積增速、施工面積增速50403020100(10)(20)(30)房屋施

28、工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比產(chǎn)量:平板玻璃:累計(jì)同比-16數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所2. 地產(chǎn)竣工端支撐純堿需求 玻璃產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)純堿庫(kù)存下滑玻璃價(jià)格從2020年疫情期間底部1370元/噸上漲至2021年8月13日約為2926元/噸，國(guó)內(nèi)玻璃龍頭公司旗濱集團(tuán)2021年Q1凈利率實(shí)現(xiàn)30.1%（浮法玻璃均價(jià)2134元/噸），現(xiàn)在盈利空間進(jìn)一步擴(kuò)大，打開(kāi)純堿價(jià)格上漲空間。2020年5月后，純堿庫(kù)存中樞持續(xù)下滑。2021年8月20日庫(kù)存僅為30萬(wàn)噸，相比于頂峰時(shí)期約180萬(wàn)噸的1/6，接近行業(yè)歷史底部，在供需緊平衡背景下，疊加部分企業(yè)在2021年7-8月檢修，純堿價(jià)格有望持續(xù)

29、上漲。圖：玻璃價(jià)格上漲為純堿打開(kāi)空間圖：純堿庫(kù)存大幅下滑元/噸萬(wàn)噸3,500200180160140120100803,0002,5002,0001,5001,00050060400200玻璃市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)輕質(zhì)純堿市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)重質(zhì)純堿市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)-17數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，東吳證券研究所3. 光伏發(fā)展成為純堿需求重要增量 全球光伏新增裝機(jī)快速發(fā)展2020年我國(guó)光伏新增裝機(jī)48.2GW，連續(xù)8年位居全球首位；累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到253GW，連續(xù)6年位居全球首位；多晶硅產(chǎn)量39.2萬(wàn)噸，連續(xù)10年位居全球首位；光伏組件產(chǎn)量124.6GW，連續(xù)14年位居全球首位。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2021

30、年全球光伏市場(chǎng)規(guī)模仍將加 速 擴(kuò) 大 ， 新 增 裝 機(jī) 150-170GW， 2025年 新 增 270-330GW，對(duì)應(yīng)十四五CAGR達(dá)15.7%-20.5%。美分/kWh其中2021年我國(guó)新增裝機(jī)55-65GW，2025年新增90-110GW，對(duì)應(yīng)十四五CAGR達(dá)13.3%-17.9%。圖：我國(guó)新增光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)圖：全球新增光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)GWGWEEEEEEEE-18數(shù)據(jù)來(lái)源：CPIA，東吳證券研究所3. 光伏發(fā)展成為純堿需求重要增量 光伏玻璃需求增長(zhǎng)帶動(dòng)純堿增量需求光伏玻璃是指用在太陽(yáng)能光伏組件上的玻璃，起到保護(hù)電池片和透光的作用，保護(hù)機(jī)械強(qiáng)度較差的電池片破裂和易氧化生銹的電極，延長(zhǎng)組件使

31、用壽命，同時(shí)保證較高的透光率。光伏玻璃可以分為蓋板和背板，構(gòu)成了光伏組件的最外層結(jié)構(gòu)。我們假設(shè)全球光伏新增裝機(jī)按樂(lè)觀情形推算，測(cè)算2021-2023年光伏玻璃拉動(dòng)純堿新增需求76.82萬(wàn)噸、104.12萬(wàn)噸、119.54萬(wàn)噸。表：光伏玻璃拉動(dòng)純堿需求測(cè)算20201302021E1702022E2252023E2702024E3002025E330全球光伏新增裝機(jī)量（GW）增速（%）31%32%20%11%10%光伏玻璃（萬(wàn)噸）單耗（wt/GW）8066.2016110546.2021113956.2027916746.2033518606.2037220466.20409樂(lè)觀預(yù)期純堿（萬(wàn)噸）對(duì)

32、玻璃單耗0.200.2049.601500.2068.201800.2055.802100.2037.202400.2037.20270純堿需求增量（萬(wàn)噸）全球光伏新增裝機(jī)量（GW）增速（%）13015%20%17%14%13%光伏玻璃（萬(wàn)噸）單耗（wt/GW）8066.2016193011166.2022313026.2026014886.2029816746.20335保守預(yù)期6.20186純堿（萬(wàn)噸）對(duì)玻璃單耗0.200.2024.804284312852570.2037.206019618063610.2037.208012024044810.2037.208813226445290.

33、2037.20969452908582純堿需求增量（萬(wàn)噸）光伏玻璃產(chǎn)能（日熔量）30040901光伏玻 光伏玻璃年產(chǎn)能（萬(wàn)噸）璃產(chǎn)能 純堿（萬(wàn)噸）釋放180對(duì)玻璃單耗0.200.2076.820.20104.120.20119.540.2048.070.2052.88純堿需求增量（萬(wàn)噸）-19數(shù)據(jù)來(lái)源：CPIA，東吳證券研究所3. 光伏發(fā)展成為純堿需求重要增量 未來(lái)1-2年有望迎來(lái)光伏裝機(jī)/光伏玻璃投產(chǎn)高峰表：光伏玻璃投產(chǎn)進(jìn)度單位：日熔量（噸/日）企業(yè)名稱2021E4,8008002022E2023E9,6002,4002,0004,0001,3002,4001,200750安徽福萊特光伏玻璃

34、有限公司福萊特玻璃有限公司9,6002,4002,0002,000975 2021年8月1日起新版水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的開(kāi)始實(shí)施，為光伏玻璃新增產(chǎn)能準(zhǔn)入限制放松，在一定程度上加速了企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程，打開(kāi)了純堿行業(yè)需求天花板。信義光能控股有限公司1,000信義光伏（蘇州）有限公司鳳陽(yáng)硅谷智能有限公司81340020025073廣西新福興硅科技有限公司中國(guó)建材桐城新能源材料有限公司中建材(合肥)新能源有限公司秦皇島北方玻璃有限公司（耀華集團(tuán)）中建材(宜興)新能源有限公司安徽盛世新能源材料科技有限公司中國(guó)南玻集團(tuán)股份有限公司陜西拓日新能源科技有限公司彩虹（合肥）光伏有限公司凱盛晶華玻璃有限公司2

35、,3001,200750 根據(jù)國(guó)家能源局，2021年1-6月，國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)13GW。根據(jù)CPIA預(yù)計(jì)2021年我國(guó)光伏應(yīng)用市場(chǎng)將繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)規(guī)?？蛇_(dá)55-65GW，推算下半年預(yù)計(jì)新增42-52GW，迎來(lái)裝機(jī)高峰。880880831,0001,2003,6003001,0001,2004,80030010060011318822525030030016775圖：光伏電池產(chǎn)量75075090090018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000012010080寧夏金晶科技有限公司600600郴州旗濱光伏光電玻璃有限

36、公司江西贛悅光伏玻璃有限公司河北唐山金信太陽(yáng)能玻璃有限公司湖南巨強(qiáng)再生資源科技發(fā)展有限公司河南安彩高科股份有限公司江西中電彩虹1,2006001,200600602,0003002,000300402026780080001,5002,0001,2006253,0002,0001,2002,5002,40050,080山西日盛達(dá)太陽(yáng)能科技有限公司江西康佳新材料有限公司湖北長(zhǎng)利玻璃有限公司167433-20荊州億鈞玻璃有限公司1,2002,40043,080產(chǎn)量:光伏電池:累計(jì)值（萬(wàn)千瓦）累計(jì)同比（%，右軸）產(chǎn)能合計(jì)12,803-20數(shù)據(jù)來(lái)源：百川盈孚，國(guó)家能源局，各公司網(wǎng)站，東吳證券研究所4.

37、投資建議 三友化工：純堿、粘膠雙龍頭14.28, 8%三友化工以氯堿為中樞，擁有化纖、純堿、氯堿、有機(jī)硅四大主業(yè)并配套熱電、原鹽、堿石、物流、國(guó)際貿(mào)易等循環(huán)經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展。公司現(xiàn)有純堿產(chǎn)能340萬(wàn)噸/年，為我國(guó)最大純堿生產(chǎn)企業(yè)，開(kāi)創(chuàng)了“兩堿一化”循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系。2.99, 2%4.03, 2%7.2, 4%9.47, 5%68.44, 38%29.49, 17%2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收177.8億元，同比-13%；其中純堿業(yè)務(wù)收入41.9億元，占比24%，毛利率18.53%，為同業(yè)領(lǐng)先水平，公司純堿過(guò)往平均毛利率在35%左右。2021年H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.67億元，同比+533.28%。

38、風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品景氣度大幅回落，意外事故造成停產(chǎn)，在建項(xiàng)目進(jìn)展緩慢41.9, 24%粘膠短纖純堿燒堿其他聚氯乙烯樹(shù)脂高溫膠二甲基硅室溫膠圖：公司兩堿一化生產(chǎn)模式圖表：公司主要產(chǎn)品純堿產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 銷量（萬(wàn)噸） 開(kāi)工率（%）34078337.8374.9642.3751.371.89336.4976.199%96%84%97%95%101%粘膠短纖聚氯乙烯樹(shù)脂燒堿50.55342.2251.181.91室溫膠2高溫膠2.42.432.47-21數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所4.投資建議 遠(yuǎn)興能源：天然堿龍頭遠(yuǎn)興能源主要從事天然堿法制純堿和小蘇打，以及煤炭、煤制尿素、天然氣制甲醇等

39、產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。表：公司2020年，公司具備天然堿產(chǎn)能180萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能147萬(wàn)噸/年。2020年遠(yuǎn)興能源、三友化工、山東?；?、蘇鹽井神、華昌化工的純堿業(yè)務(wù)毛利率分別44.93%、18.53%、1.49%、10.09%和5.77%，公司的天然堿毛利率一般優(yōu)于其他純堿上市企業(yè)。同時(shí)，公司規(guī)劃分期建設(shè)780萬(wàn)噸/年純堿和80萬(wàn)噸/年小蘇打項(xiàng)目，總投資230.27億元。其中一期規(guī)模340萬(wàn)噸/年純堿，30萬(wàn)噸/年小蘇打，計(jì)劃22年底陸續(xù)投產(chǎn)（18-24個(gè)月建設(shè)期）。設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）在建產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）主要產(chǎn)品純堿180110780（分期）小蘇打80合成氨/尿素80/154煤炭甲醇4501002021年H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.4億元，同比+64.8%；歸母凈利潤(rùn)12.55億元，同比扭虧為盈。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品景氣度大幅回落，意外事故造成停產(chǎn)，在建項(xiàng)目進(jìn)展緩慢圖：公司探明/保有儲(chǔ)量（萬(wàn)噸）礦名位置主要礦物11.43, 15%16.39, 21%蘇打石、碳?xì)溻c石安棚天然堿礦吳城天然堿礦河南南陽(yáng)桐柏縣河南南陽(yáng)桐柏縣內(nèi)蒙古錫林郭勒1.5億噸、7370萬(wàn)噸7.02, 9%晶堿石、蘇打石12.36, 16%