中國門戶網(wǎng)站現(xiàn)況分析報告

1、中國門戶網(wǎng)站現(xiàn)況分析報告(圖)Goldman Sachs（高盛）成立于1869年，是全球歷史最久規(guī)模最大的投資銀行之一。是專營全球性投資銀行業(yè)務(wù)的一流的證券和投資管理企業(yè)。為全世界廣闊范圍內(nèi)多樣而穩(wěn)固的客戶群包括公司，財政機關(guān)，政府和實力雄厚的個人提供服務(wù)。企業(yè)總部設(shè)在紐約華爾街，日常辦公室在倫敦，法蘭克福，東京，香港。其他主要的財政中心遍布世界各地。 本文是高盛投資研究部根據(jù)對2004年第二季度中國各大門戶網(wǎng)站的業(yè)績進行的分析：在無線增值服務(wù)業(yè)務(wù)方面，市場領(lǐng)導(dǎo)地位正在轉(zhuǎn)移，利潤率將持續(xù)降低。（本文原文發(fā)表于2004年8月6日。其后由于移動運營商對無線增值業(yè)務(wù)的整頓，此稿刊發(fā)時中國網(wǎng)絡(luò)業(yè)又有了

2、很大的變化。） 綜述：市場占有比率重整 利潤空間縮減 中國門戶網(wǎng)站2004年第二季度業(yè)績表明像TOM在線和靈通網(wǎng)這樣的新成員在無線增值業(yè)務(wù)方面，比原有的門戶網(wǎng)站增長更快。收入攤分（包括手機銷售商與內(nèi)容提供商）和推銷成本開始擠壓利潤空間。無線增值服務(wù)：市場份額問題也是市場問題 TOM在線已經(jīng)有在2004年第三季度超過新浪而成為最大的無線增值服務(wù)運營商的趨勢。我們相信新的加入者（如TOM在線）在無線增值服務(wù)方面通過積極的銷售戰(zhàn)略和收入攤分計劃正從那些先到者們（如新浪）手中搶奪份額。 利潤：從當前的偏高水平開始持續(xù)下降到2004年第四季度 新老門戶網(wǎng)站分別因為收入攤分計劃和失去規(guī)模效應(yīng)而導(dǎo)致無線增值

3、服務(wù)利潤的下降。如TOM在線2004年第二季度的毛利由第一季度的52%降到了47%，靈通網(wǎng)的運營收入與去年上季相比從32%降到了28%，網(wǎng)易的毛利與上季相比則由81%降到了69%。 建議投資者著重考慮盛大與騰訊 盛大是該優(yōu)先選擇的增長股，我們看到它比我們預(yù)計的2004年第二季度收益要高，而且其利潤率從低于同行而因有上升空間。騰訊是我們看好的價值股，它的股價僅有15倍2004年的市盈，在無線增值服務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)收入上幾乎持平，而且它的市現(xiàn)金相當于其市值的35%。 中國門戶網(wǎng)站：競爭升級，利潤率下降 那些上市主要股票的無線增值業(yè)務(wù)（除出Goodfeel與Crillion買進）收入在2004年第二季度與

4、第一季度相比下跌了12%左右，短信業(yè)務(wù)下降24%，非短信業(yè)務(wù)上升81%?，F(xiàn)有門戶網(wǎng)站由于市場份額向新加入者（如TOM在線，靈通網(wǎng)和空中網(wǎng)）轉(zhuǎn)移和移動運營商的政策改變而導(dǎo)致無線增值服務(wù)收入減少。我們評估2.5G/IVR互動式語音應(yīng)答業(yè)務(wù)占無線增值服務(wù)收入的比重由2004年第一季度的11%到第二季度的22%，而這對產(chǎn)業(yè)發(fā)展是一個支持。然而，我們認為由于2.5G服務(wù)比短信更依賴于在與第三方的內(nèi)容商。因此，須支付的收入分攤也更高 網(wǎng)易：表現(xiàn)不俗，但不及預(yù)測 網(wǎng)易的凈利為US$24,900,000，與上季相比上升了5%，比去年同季上升了60%，比我們的預(yù)測高出兩個百分點。它報出了每股US$0.36的稀釋

5、后收益，與去第一季度下降5%，全年上升31%，低于我們的預(yù)測5個百分點。營運利潤率收入由上季的55%下降到了49%，（1）除開收入比去年同季降37%，無線增值服務(wù)的成本維持不變。（2）在SG&A方面的耗費比上季上升27%。 新浪：得益于Crillion收入與預(yù)測相符，但2004年第三/四季度增長趨弱 新浪報出的收入為US$49,200,000,比上季上漲了19%，與我們的預(yù)測一致。稀釋后的美國GAAP（General AcceptedPrinciples公認會計準則）每股收益攀升到了US$0.31，比上季上升11%，比我們預(yù)計高出3%。短信息業(yè)務(wù)收入比上季下降了16%，但在2004年第

6、三季度會下降20%甚至更多，TOM在線在短信業(yè)務(wù)方面比去年同季滯后3%，表明TOM在線借助于與手機制造商利潤共享而搶奪了市場份額。新浪管理層已經(jīng)明確地警示了51UC和休閑游戲?qū)^續(xù)虧損6個月，而2.5G/IVR不能彌補短信業(yè)務(wù)量的下降。 搜狐：符合預(yù)測 搜狐借助廣告錄得收入US$27,300,000,比上季增長5%，全年增長41%，比我們的預(yù)測高出3%。稀釋后的每股收益US$0.25比上季下降4%，全年上漲32%，與我們的預(yù)測一致。廣告效益（比上季增長22%），2.5G增長相當于第二季度無線增值業(yè)務(wù)收入的20% TOM在線和靈通網(wǎng)：利潤率收縮 營業(yè)額增長 TOM在線在2004年第二季度產(chǎn)生收

7、入US$31,000,000。比上季增長19%，凈利US$10,000,000。與上季相比上漲20%。 我們估計TOM在線很可能比上季在無線增值業(yè)務(wù)方面的收入增加了US$5,000,000，而其成本是US$3,800,000。無線增值業(yè)務(wù)的毛利比上季的52%下降到了47%，新增的無線增值業(yè)務(wù)毛利為24%。相對而言，以前的無線增值業(yè)務(wù)毛利為65%到70%。靈通網(wǎng)產(chǎn)生收入US$12,000,000，比上季增長29%，凈利為US$3,500,000，比上季上漲24%。由于市場營銷花費較高，它的運營收入由上季的32%下降到28%。管理層宣稱與手機制造商與內(nèi)容提供商收入攤分會影響到2004年第三季度和往

8、后的利潤。整體市場仍在擴展中 目前業(yè)界普遍認為：中國互聯(lián)網(wǎng)收入由于短信法規(guī)的整頓而暫時收入減緩。但是隨著2.5G業(yè)務(wù)的成長，這部分收入應(yīng)該會在2004年第三季度或者2004年第四季度再次增長。所有的主要公司在2004年第二季度都經(jīng)歷了與上季相比收入增長，但第三季度成長將減緩。原因可歸于： 1 .市場份額被TOM在線這樣的新來者獲得 2 .基礎(chǔ)增大效應(yīng) 3 .移動運營商的大力整頓 圖表1     但是利潤率在急劇縮減 以下的圖表顯示主要的挑戰(zhàn)是利潤率縮減，這對新老網(wǎng)絡(luò)公司都有影響。盛大是個例外，主要是因為它逐漸從境外游戲轉(zhuǎn)移到了國內(nèi)開發(fā)的游戲中。特別值得注

9、意的利潤收縮的例子包括： 1 .網(wǎng)易的無線增值服務(wù)毛利在2004年第二季度從第一季度的81%降到了69%：它的無線增值服務(wù)收入比上季下降了37%，而它的收入成本不變。 2 .TOM在線的無線增值服務(wù)毛利率在2004年第二季度從第一季度的52%降到了47%。 3 .靈通網(wǎng)集團的運營收入在2004年第二季度從第一季度的32%降到了28%。 圖表二     無線增值服務(wù)市場主導(dǎo)者開始變化 基于每一個公司的指標，我們相信，TOM在線2004年第三季度無線增值業(yè)務(wù)運營的收入將會超過新浪，而靈通網(wǎng)早已經(jīng)超過了搜狐和網(wǎng)易。在已經(jīng)上市的公司當中，第三季度收入排行為：TO

10、M在線；新浪；騰訊；靈通；搜狐；空中網(wǎng)；網(wǎng)易。 圖表三 圖表四     凈利增長落后于營業(yè)額增長 凈利增長率減緩，而且已在某些公司中開始出現(xiàn)負增長。 圖表五     為何利潤將持續(xù)縮減？ 1 .相對于中國的其它產(chǎn)業(yè)，網(wǎng)絡(luò)目前利潤率非常高?；ヂ?lián)網(wǎng)公司獲得運營利潤率的35%到50%，而其它產(chǎn)業(yè)則是10%到20%。 2 .現(xiàn)存門戶網(wǎng)站利潤率比純粹的游戲運營商要高，例如，網(wǎng)易在線游戲的毛利為87%，而盛大為58%。 3 .因為進入門檻不高，所以吸引大量的資金流入 圖表六 2.5G和IVR服務(wù)不大可能抵消無線增值業(yè)務(wù)的利潤縮

11、減。 有一些公司表示2.5G和IVR服務(wù)可能會抵消短信業(yè)務(wù)利潤的跌落，因為： 1 .2.5G/IVR服務(wù)收費更高了，短信訂閱一般收費在每月5元人民幣。靈通網(wǎng)在2004年第二季度多媒體彩信（MMS）大概收費為在6元，WAP為5元，彩鈴為1.5元，IVR互動式語音應(yīng)答業(yè)務(wù)為10元。 2 .短信訂閱每條付給無線增值服務(wù)運營商的信息傳送費為5分錢。而互動式語音應(yīng)答業(yè)務(wù)或者WAP沒有傳送費用，而且運營商還可以捆綁更多的數(shù)據(jù)在一條多媒體信息（傳送費0.2元）上，而不是四條短信。盡管如此，我們相信利潤仍然會縮減，因為： 1. TOM在線的無線增值服務(wù)收入的48%來自2.5G和IVR互動式語音應(yīng)答業(yè)務(wù)，比它的

12、同行（新浪16%，靈通網(wǎng)9%，搜狐20%，網(wǎng)易12%）要高。然而，它47%的無線增值服務(wù)毛利率比同行要低很多（新浪71%，靈通網(wǎng)68%，搜狐64%，網(wǎng)易69%）。 2. 2.5G/IVR服務(wù)與短信比較起來內(nèi)容更為豐富，更依賴于內(nèi)容供應(yīng)商，也為此付出更高的收入分攤。靈通網(wǎng)估算第三方內(nèi)容提供商提供的內(nèi)容占它的無線增值業(yè)務(wù)收入的比例低于2%，但是因為市場走向為2.5G/IVR服務(wù)，所以最終會達到50%。網(wǎng)易估算它30%無線增值業(yè)務(wù)的內(nèi)容將來源于會從第三方內(nèi)容提供商。 3. 與手機制造商的收入攤分計劃通常涉及到多媒體MMS和短信服務(wù)。網(wǎng)易2004年第三季度三百五十萬美元廣告預(yù)算可能促使門戶網(wǎng)成本增高

13、圖表七 以上的圖表說明，門戶網(wǎng)的訪問率是變化的，騰訊QQ.com門戶在前6個月已經(jīng)上升，而網(wǎng)易則持平。我們認為騰訊和TOM在線已經(jīng)迫使那些老的門戶網(wǎng)站做出反應(yīng)： 1.網(wǎng)易在2004年第三季度將會增加US$3，500，000在它的門戶營銷上，把它的運營成本利潤率從2004年第二季度的49%和2003年第三季度的55%為降為40%。 2. 新浪為了推進它的即時信息業(yè)務(wù)，已經(jīng)花費US$15，000，000來收購Davidhill Capital公司（51UC）。新浪估計DavidhillCapital公司（51UC）將在今后的12個月內(nèi)繼續(xù)虧損。 中國互聯(lián)網(wǎng)估價：TOM在線和騰訊比同行業(yè)的市盈率率低 圖表八 以上的圖表說明，中國互聯(lián)網(wǎng)股票在以預(yù)測的2004年每股收益之二十到二十五倍進行交易。市盈率較低的是TOM在線和騰訊。我們認為兩者可能對“保守型”的投資者較有吸引力，我們尤其看好騰訊，因為： 1. 它以我們預(yù)測的2004年每股收益的15倍進行交易，而它的同行為18倍到25倍。 2. 它的收入在無線增值服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)與