金融學(xué)畢業(yè)論文范文

1、基于行為金融視角的中國股市過度波動(dòng)實(shí)證研究 摘要 本文通過對中國股市指數(shù)和上市公司內(nèi)在價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究，探索我國股市過度波動(dòng)的內(nèi)在成因和特征。本文研究發(fā)現(xiàn)股市指數(shù)的波動(dòng)嚴(yán)重背離其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，并不符合傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融理論對股市波動(dòng)的解釋。本文基于行為金融的視角和方法，通過噪音交易、投資者心理偏差和羊群行為理論解釋中國股市過度波動(dòng)的原因，并從宏觀、微觀和個(gè)人三方面探討建立我國證券市場穩(wěn)定平衡機(jī)制，提出抑制股價(jià)過度波動(dòng)的政策建議。關(guān)鍵詞 行為金融；股市過度波動(dòng)；股市內(nèi)在價(jià)值；政策建議一、前言本團(tuán)隊(duì)長期從事論文寫作與發(fā)表服務(wù)，?？票究普撐?00起，詳情伍老師扣扣：三零零四零九八三。波動(dòng)性是股票市場最

2、本質(zhì)的特征和屬性，是投資者買賣股票的原因和結(jié)果，沒有波動(dòng)的股市將失去投資價(jià)值和存在意義。一個(gè)成熟穩(wěn)定的股票市場應(yīng)該具有適度的波動(dòng)性，但波動(dòng)幅度不宜過大。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的價(jià)格是由資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值決定的，并假定市場是有效的，信息是充分的，投資者是理性的，且偏好是一致的，股票等金融資產(chǎn)的價(jià)格在市場自發(fā)力量調(diào)節(jié)下圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，價(jià)格包含了資產(chǎn)變化和未來發(fā)展的所有信息，但從近一個(gè)世紀(jì)金融資產(chǎn)波動(dòng)歷史來看，資本市場的突發(fā)事件及過度波動(dòng)發(fā)生的頻率越來越大，甚至危機(jī)也常有發(fā)生，2007年美國次貸危機(jī)引發(fā)了自上世紀(jì)30年代美國經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)，并波及世界各國。中國的股市從2005年

3、的998點(diǎn)，一路上升到2007年的6124點(diǎn)，漲幅達(dá)5倍多，后又連續(xù)下跌，跌到近1600點(diǎn)，跌幅72.8%?？梢姡墒羞^度波動(dòng)及危機(jī)的表現(xiàn)形式越來越多樣化，并對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊和破壞，這些現(xiàn)象和問題難以用傳統(tǒng)金融資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行解釋，因此，影響和決定股市波動(dòng)的因素和機(jī)制再次引起政府、社會(huì)、學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。本文基于中國股市市場的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析中國股市的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值兩者波動(dòng)的相關(guān)性，并探討股市過度波動(dòng)的原因及抑制股市過度波動(dòng)的政策思路。二、股市過度波動(dòng)的文獻(xiàn)回顧傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為市場是有效的，是一個(gè)不存在套利機(jī)會(huì)的均衡市場，金融資產(chǎn)的價(jià)格是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值決定的，價(jià)格圍繞其價(jià)值波動(dòng)。根據(jù)傳統(tǒng)資產(chǎn)

4、定價(jià)方法，股票或其他有價(jià)證券的市場價(jià)格取決于其內(nèi)在價(jià)值，即未來公司現(xiàn)金股利的貼現(xiàn)值，因而，股票或其他有價(jià)證券的市場價(jià)格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下小幅波動(dòng)。根據(jù)收入資本化定價(jià)方法，任何資產(chǎn)的“真實(shí)”或“內(nèi)在”的價(jià)值都是由投資者從擁有該項(xiàng)資產(chǎn)起預(yù)期在將來可獲得的現(xiàn)金流量所決定的。因?yàn)檫@些現(xiàn)金流量是預(yù)期在將來獲得的，所以要用一個(gè)折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整以反映現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。由于對任何普通股投資的現(xiàn)金流都是自購買股票之后的所有預(yù)期股息收益，收入資本化定價(jià)模型常常被稱為股息折現(xiàn)模型。相應(yīng)地，用股息Dt來表示某種股票t時(shí)刻的預(yù)期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風(fēng)險(xiǎn)水平下的適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，同時(shí)，每股股利Dt與每股收益

5、Et和公司的派息率Pt有關(guān)，即： （2-1）從而得到確定股票內(nèi)在價(jià)值的公式： （2-2） 如果令為每股收益的年增長率，即，則： ·（2-3）其中，為基期的實(shí)際每股收益。為了便于討論，我們假定上市公司的派息率為1，即公司將收益全部進(jìn)行分配；同時(shí)還假定收益按固定比率g增長。這樣，股票的內(nèi)在價(jià)值就為： （2-4）可見，股票的內(nèi)在價(jià)值或理論價(jià)格同每股收益成正比，同折現(xiàn)率成反比。因此，從理論上講，股票市場價(jià)格的波動(dòng)與上市公司內(nèi)在價(jià)值的變化決定的。但該理論對股市波動(dòng)的實(shí)際情況又難以作出令人完全信服的解釋，這也促使學(xué)者們對股市過度波動(dòng)進(jìn)行更加深入的研究。關(guān)于股市過度波動(dòng)的早期研究主要是考察紅利與股

6、價(jià)的關(guān)系，上個(gè)世紀(jì)80年代初期，很多學(xué)者認(rèn)為股市回報(bào)中的方差幾乎是不可預(yù)測的，且相對于短期實(shí)際利率、消費(fèi)和紅利的波動(dòng)而言，實(shí)際股票回報(bào)的波動(dòng)太高，Campbell(1999)稱之為“股市波動(dòng)之謎”。LeRoy和Porter(1981)和Shiller(1981)指出，總體股市價(jià)格看起來比預(yù)期未來紅利更加波動(dòng)。他們的工作都假設(shè)股價(jià)和紅利是平穩(wěn)的，并圍繞著一個(gè)隨機(jī)趨勢。Campbell和Shiller(1988)放松時(shí)間序列的其它假設(shè)，在實(shí)際價(jià)格和實(shí)際紅利的協(xié)整模型的條件下重建了一個(gè)時(shí)間序列模型，發(fā)現(xiàn)股票市場的波動(dòng)水平不能被股價(jià)是對未來收益的貼現(xiàn)的任何有效市場模型所解釋。因此，Shiller(20

7、02)等認(rèn)為對股市的波動(dòng)需要新的理論與創(chuàng)新來解釋。國內(nèi)對股市波動(dòng)的分析，主要從基本面和政策面兩方面來進(jìn)行。一是將股市波動(dòng)跟基本面聯(lián)系起來進(jìn)行分析。胡繼之、于華（1999）通過對上市公司業(yè)績、資金結(jié)構(gòu)與規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)性價(jià)格波動(dòng)和交易制度的實(shí)證分析，說明股市價(jià)格的變動(dòng)在一定程度上反映了內(nèi)在價(jià)值的變化，原因在于企業(yè)上市后的業(yè)績不穩(wěn)定，入市時(shí)股價(jià)高估，入市后調(diào)整回落，而且不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)和投機(jī)性的非主營業(yè)務(wù)也加大了價(jià)格波動(dòng)的幅度。穆良平、史代敏（2002）從理論與實(shí)證兩個(gè)層面分析研究了上市公司整體業(yè)績變化與股票市場波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果顯示，我國股票市場的波動(dòng)與上市公司整體業(yè)績變化不存在正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)

8、為導(dǎo)致我國股票市場劇烈波動(dòng)的主要原因在于政策干預(yù)、投機(jī)資金的干擾以及上市公司結(jié)構(gòu)不合理。二是從政策面的變化來分析股市波動(dòng)。彭文平、肖繼輝（2002）從中國政策的多變性來解釋我國股市價(jià)格的高波動(dòng)性。國內(nèi)外學(xué)者對股市波動(dòng)的分析和研究，取得了很多有價(jià)值的成果，但是也存在一些問題和爭議。如：市場有效性和市場信息的充分性及投資者的理性預(yù)期假定，實(shí)際上是很難達(dá)到的；公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算以未來現(xiàn)金流對零期的貼現(xiàn)，其期間和貼現(xiàn)率的確定存在相當(dāng)?shù)闹饔^性；公司內(nèi)在價(jià)值的研究往往采用市盈率或其他指數(shù)或指標(biāo)替代，其可替代性存在質(zhì)疑； 對股市內(nèi)在價(jià)值的研究缺乏理想的實(shí)證數(shù)據(jù)支持，且研究的期間、股市價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的頻率的對

9、應(yīng)等都難以令人滿意的解決方法。本文采用上市公司的每股收益作為股市的內(nèi)在價(jià)值，以1997年初到2009年4月末較長的時(shí)間窗口研究，研究中國股市價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)的相關(guān)性及波動(dòng)的特征。三、中國股市價(jià)格與公司內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)相關(guān)性研究 1、樣本數(shù)據(jù)的確定根據(jù)財(cái)務(wù)理論和相關(guān)研究，本文采用公司的每股收益指標(biāo)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。由于中國股市從1996年底開始執(zhí)行漲跌幅限制，且之前上市公司較少，制度非常不完善，交易非常不規(guī)范，因此本文研究的時(shí)間窗口從1997年初到2009年4月底。樣本上市公司選取方法如下：1997年以前在上海證券交易所上市（截止1997年1月2日，在上海證券交易所上市的公司共267家），并

10、納入上證180指數(shù)的上市公司，共47家上市公司全部作為研究樣本。再在余下的220家公司中分成13組，在每組中隨機(jī)選取13家，總共60家公司作為本研究的樣本公司。將這60家公司組合成一個(gè)序列，每個(gè)公司的流通總資產(chǎn)占60個(gè)公司流通總資產(chǎn)總和的比例作為權(quán)重，每家公司的每股收益乘以這個(gè)權(quán)重再加總，就得到了該60家樣本上市公司的每股收益，以該樣本每股收益的波動(dòng)性反映整體上市公司內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)性。本研究的數(shù)據(jù)區(qū)間從1997年到2009年，由于2001年以前只有年報(bào)和半年報(bào)，只能用年報(bào)及半年報(bào)的每股收益反映公司的每股收益，從2002年開始，監(jiān)管層要求上市公司披露財(cái)務(wù)報(bào)表的季度報(bào)表，將一季度季報(bào)的每股收益乘以

11、4，半年報(bào)的每股收益乘以2，第三季度財(cái)務(wù)報(bào)表乘以4/3，這樣保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性和一致性。2、股市波動(dòng)與樣本上市公司相關(guān)性的實(shí)證分析對于股市波動(dòng)，可以通過上證指數(shù)的變化來進(jìn)行反映，股票指數(shù)在證交所交易日內(nèi)是連續(xù)變化的，為考慮股票指數(shù)與樣本上市公司每股收益數(shù)據(jù)頻度不同的問題，本文將股票指數(shù)以股市每日的收盤價(jià)計(jì)算，而公司每股收益是公司發(fā)布的年度、半年度，季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，盡管每股收益最小的頻度為季度，但可以認(rèn)為這一季度的每天都是這個(gè)收益，這就和上證指數(shù)每日的收盤價(jià)對應(yīng)了起來。樣本公司數(shù)據(jù)的選取前文已有介紹，股市波動(dòng)情況由上證指數(shù)來表示，以每日的收盤價(jià)為對象。數(shù)據(jù)區(qū)間是從1997年1月2號到2009年3月

12、31號，共2956個(gè)數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均取自萬得(wind)金融數(shù)據(jù)庫。在以下實(shí)證分析中，用Xt表示“樣本公司的每股收益”，Yt表示“上證指數(shù)每日收盤價(jià)”。（t=1,2,33145）（1）利用Hodrick-Prescott濾波分析長期趨勢由于所獲數(shù)據(jù)為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對季節(jié)依賴性強(qiáng)，而且經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然存在一定周期，所以在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析前，有必要進(jìn)行季節(jié)調(diào)整或把握數(shù)列的整體趨勢，Hodrick-Prescott濾波是一種被廣泛使用的方法。Hodrick和Prescott在分析戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)周期的論文中首次運(yùn)用了這種模型, 其含義可以簡單的概括為以下幾個(gè)步驟：設(shè)Yt是包含趨勢成分和波動(dòng)成分的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列，是

13、其中含有的趨勢成分， 是其中含有的波動(dòng)成分，其中Yt=+，t = 1, 2, 3, T。通過求最小化的解，可得趨勢。兩個(gè)變量的具體線性趨勢見圖1和圖2。圖1 上證指數(shù)日收盤價(jià)線性圖圖2 樣本上市公司每股收益線性圖對比兩者的線性圖可以發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)和上市公司的每股收益在長期走勢上是相背離的，只是在07-08年走勢趨勢大致相同，但上證指數(shù)波動(dòng)的幅度遠(yuǎn)大于每股收益的波動(dòng)的幅度，從趨勢上可見中國股市波動(dòng)嚴(yán)重背離其上市公司經(jīng)營業(yè)績的狀況。（2）單位根檢驗(yàn)檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的最常用方法是單位根ADF檢驗(yàn)，它是對時(shí)間序列的一階差分進(jìn)行如下回歸： （1） 假設(shè)檢驗(yàn)H0:=0，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從ADF分布。如果接受

14、H0，意味著時(shí)間序列 包含著單位根，即是非平穩(wěn)的；拒絕H0，意味著是平穩(wěn)的。表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果原序列ADF統(tǒng)計(jì)量差分序列ADF統(tǒng)計(jì)量Xt-2.8622Kt-56.0453*log(Yt)-2.4288Rt-55.7892*注：1. log(Yt)表示上證綜指的對數(shù)；Kt 表示對上市公司每股收益的差分，Rt表示對上證綜指的一階對數(shù)差分（即對數(shù)收益率）。2. 檢驗(yàn)類型(c,t,p)，其中c表示常數(shù)項(xiàng)，t表示趨勢項(xiàng)，p表示滯后階數(shù)，由EVIEWS軟件根據(jù)AIC自動(dòng)選取滯后階數(shù)；3.*表示在1水平下顯著。由表1可知，對于上市公司每股收益和上證綜指對數(shù)序列存在單位根的原假設(shè)均未被拒絕。而對其差分序列進(jìn)

15、行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，則在1水平下顯著，說明他們均是是平穩(wěn)序列，即原始數(shù)列是I(1)過程。（3）協(xié)整檢驗(yàn)當(dāng)進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間序列是單整過程或者是同階單整過程時(shí)，我們就可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen提出了關(guān)于系數(shù)矩陣協(xié)整的似然比(LR)檢驗(yàn)方法，協(xié)整似然比檢驗(yàn)假設(shè)為：至多有r個(gè)協(xié)整關(guān)系；：有m個(gè)協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)量的顯著性： （2）其中，是大小排第i的特征值，T是觀測期總數(shù)。如果存在著協(xié)整關(guān)系，則意味著二者存在長期均衡關(guān)系。為了證明上市公司內(nèi)在價(jià)值和股價(jià)在長期的相互影響關(guān)系，我們需要對他們進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)主要是觀測兩個(gè)或多個(gè)時(shí)間序列之間的長期均衡關(guān)系，根據(jù)前面的單位根檢驗(yàn)可知這兩個(gè)變量都是一階單整

16、過程，符合協(xié)整檢驗(yàn)的要求，因此便可以對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果協(xié)整秩H0特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值概率log(Yt)和XtNone  0.005223 20.57810 25.87211 0.1980At most 1 0.001311 4.122972 12.51798 0.7242由上表可知，在5%的顯著性水平下，這兩個(gè)變量P值都是不顯著的，他們之間沒有協(xié)整關(guān)系。（4）相關(guān)性分析根據(jù)數(shù)據(jù)可以計(jì)算得到，Xt與Yt的相關(guān)系數(shù)只有0.03，相關(guān)性很低。進(jìn)一步運(yùn)用最小二乘法對序列Xt，Yt進(jìn)行線性擬合可得：Yt=1554.763+786.534Xt （40.3

17、246）（6.6435）擬合優(yōu)度為0.011256, 說明股價(jià)變動(dòng)只有1.25%是由公司的每股收益的變化引起的。（5）標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的比較表3 股價(jià)指數(shù)與樣本公司的每股收益標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)比較圖標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)上證指數(shù)42.342341樣本公司的每股收益0.548902由上表可知，上證指數(shù)波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)為42.3，而樣本公司的每股收益變化的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)為0.55，可見股票市場的波動(dòng)性比上市公司每股收益的波動(dòng)性大得多，這也可以說明股市的波動(dòng)不是公司內(nèi)在價(jià)值的變化引起的。（6）Granger因果檢驗(yàn)的實(shí)證分析利用EViews6.0中提供的Granger檢驗(yàn)，將上市公司每股收益與上證指數(shù)進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，可得

18、以下結(jié)果：表4 上市公司每股收益與上證指數(shù)間的Granger檢驗(yàn)Null HypothesisObsF StatisticProbabilitySTOCK does not Granger Cause COM29811.073510.3419COM does not Granger Cause STOCK0.981780.3748從Granger檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，Xt對Yt的F統(tǒng)計(jì)值為1.07351，Yt對Xt的F統(tǒng)計(jì)值為0.98178，都比較小，可以斷定雙方都不是對方的Granger原因。通過以上對股價(jià)波動(dòng)與公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)的比較、相關(guān)性分析和Granger因果檢驗(yàn)分析

19、，他們相關(guān)性很低，這也說明我國股市存在過度的投機(jī)特征。這是傳統(tǒng)的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論難以解釋的。四、股市過度波動(dòng)的行為金融解釋從以上分析我們可以看出股市的大幅波動(dòng)跟上市公司的業(yè)績相背離，可見，上市公司的股票價(jià)格并沒有充分反映公司的價(jià)值信息。對于證券市場中的價(jià)格泡沫和股價(jià)過度波動(dòng)，尤其像我們國家這樣新興市場中的劇烈波動(dòng)，本文試圖突破傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融的研究范式，從行為金融角度，解釋股價(jià)背離公司內(nèi)在價(jià)值的過度波動(dòng)。1、噪音交易金融市場中的“噪聲”是相對于真實(shí)信息而言的，是虛假或失真的信號，是與投資價(jià)值無關(guān)的信息，其產(chǎn)生可能是市場參與者主動(dòng)制造的虛假信息，也可能是被市場參與者誤判的信息。噪聲交易一方面加強(qiáng)了市場

20、的流動(dòng)性，另一方面導(dǎo)致價(jià)格偏離基本價(jià)值。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，相對于短期實(shí)際利率、消費(fèi)、紅利的波動(dòng)而言，實(shí)際股票回報(bào)的波動(dòng)太高。股價(jià)的高波動(dòng)不能被有效市場理論所解釋，Campbell(1999)稱之為“股市波動(dòng)之謎”。而噪音交易在股價(jià)波動(dòng)中扮演著重要的角色，可以在一定程度上對“股市波動(dòng)之謎”做出解釋。由于噪音交易者及其交易活動(dòng)的存在和頻繁發(fā)生，不僅噪音交易者相互之間會(huì)因?yàn)槟７露菇灰讻Q策受到影響，甚至套利者也會(huì)受到噪音交易者的影響而做出他們看來“理性”的投資決策，這樣一來，股市的波動(dòng)不僅沒有因套利者的活動(dòng)而穩(wěn)定，反而資產(chǎn)價(jià)格偏離的程度更大，股市風(fēng)險(xiǎn)也更大了。其中以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的套利和正反饋交易都加大

21、了股價(jià)的波動(dòng)。Shleifer和Vishny（1997）把以過去收益作為評價(jià)基金管理業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)而做出對應(yīng)行為的現(xiàn)象稱作以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向的套利，這種套利的產(chǎn)生是源于投資者和基金經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格與其基本價(jià)值發(fā)生偏離時(shí)，投資者并不明白套利者具體要做什么，他們所看到的只是自己的錢被虧掉了，因此他們可據(jù)此推斷套利者并非像他們開始想象的那樣能干，從而拒絕追加資金，甚至可能會(huì)撤資，這樣一來，證券價(jià)格的偏離不僅得不到糾正，反而偏離的程度越來越大，套利者穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格的作用無法發(fā)揮，市場的波動(dòng)進(jìn)一步加大。另一個(gè)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)增大的原因是噪音交易者采取的正反饋投資策略。De Long、Shleifer、

22、Summers 和Waldman（1990）認(rèn)為：在證券市場上，有一部分投資者在價(jià)格升高時(shí)買入證券，而在價(jià)格降低時(shí)賣出證券，他們的這種交易行為被稱為正反饋交易。從理論上說，進(jìn)行正反饋交易的投資者應(yīng)該是非理性的噪音交易者，包括眾多機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的套利者也是正反饋交易者的重要組成部分。具有內(nèi)幕信息的套利者在收到利好消息時(shí)，認(rèn)為初始階段的價(jià)格上漲將促使正反饋交易者做出買進(jìn)的決策，在預(yù)期到這種購買后，套利者就大量買進(jìn)，從而使價(jià)格上漲幅度高于基礎(chǔ)信息所帶來的價(jià)格上揚(yáng)，推動(dòng)價(jià)格當(dāng)即就與基本價(jià)值出現(xiàn)較大的偏離。即使后期套利者將證券全部賣出來平穩(wěn)價(jià)格，正反饋交易者也會(huì)在當(dāng)期已升高的價(jià)格基礎(chǔ)上再繼續(xù)購買，這就使

23、價(jià)格更大地偏離基本價(jià)值。因此，由于正反饋交易的存在，套利者的行為不僅不能穩(wěn)定市場價(jià)格，反而使價(jià)格波動(dòng)更為劇烈。2、投資者的心理偏差投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，其心理因素會(huì)隨著外界環(huán)境的變化而發(fā)生著微妙的改變，尤其是當(dāng)證券市場面臨著風(fēng)險(xiǎn)不確定時(shí)，情況更是如此。每一個(gè)投資者開始總是試圖進(jìn)行理性投資，并希望規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)由于自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時(shí)，投資者就會(huì)向政策的制定者、媒體、專家或自己的感覺、經(jīng)驗(yàn)等尋求心理依托，投資行為的前景愈不明朗，投資者的心理依托感就會(huì)愈強(qiáng)烈，人類特有的認(rèn)知偏差的弱點(diǎn)就會(huì)顯現(xiàn)，即盡管投資者作為心理健康、且具備良好思辨能力的正常人，仍有可能會(huì)出現(xiàn)認(rèn)

24、識上的偏差，從而產(chǎn)生種種不理智和非理性的行為。當(dāng)投資者的前期收益為正時(shí)，其損失厭惡程度降低，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度也降低，因而大量買進(jìn)前期收益好的股票，使股票價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲；當(dāng)前期收益為負(fù)時(shí)，投資者為了避免進(jìn)一步的損失，在股票價(jià)格下跌時(shí)大量拋售股票，致使股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，而當(dāng)股票價(jià)格稍上漲時(shí)又賣出股票以鎖定利潤減少損失，致使股票上漲的幅度不大。故投資者在股票價(jià)格上漲時(shí)表現(xiàn)反應(yīng)不足，在價(jià)格下降時(shí)表現(xiàn)反應(yīng)過度，投資者的有偏心理預(yù)期是導(dǎo)致股市過度波動(dòng)的重要因素。3、羊群行為金融市場中的“羊群行為”（Herd behavior）是指由于受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取相同的投資策略，即投資者的從

25、眾行為。我們認(rèn)為投資者之間的模仿、傳染產(chǎn)生了價(jià)格泡沫，使價(jià)格偏離基本價(jià)值。上面說的投資者的心理偏差時(shí)個(gè)體的行為，而羊群行為則是群體行為。羊群行為是投資者模仿別人的行為，即在別人購買時(shí)也購買，在別人出售時(shí)也出售，當(dāng)有個(gè)利好消息時(shí)，大家可能都開始瘋買股票，使得對該類資產(chǎn)的需求上升，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格上漲；價(jià)格上漲又會(huì)吸引更多的投資者加入，推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步上揚(yáng)，并最終遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的基本價(jià)值。但是到了某一個(gè)階段，少數(shù)投資者決定拋售。市場行情失去上升勢頭，然后開始下滑，因?yàn)楦嗤顿Y者意識到牛市不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，少數(shù)人的拋售，導(dǎo)致更多的人開始拋售，最終演變成市場整體的“崩盤”，最終導(dǎo)致證券價(jià)格遠(yuǎn)低于其基本價(jià)值。因此

26、羊群行為有可能放大外來的股價(jià)波動(dòng)的沖擊。投資基金的羊群行為可能使資本市場的價(jià)格變得更加不穩(wěn)定，促進(jìn)證券價(jià)格的迅速變動(dòng)，導(dǎo)致其非正常地過度上升或下降。大部分投資基金奉行正反饋的投資策略，即買進(jìn)前期價(jià)格上漲的股票，賣出前期價(jià)格下跌的股票，假定其價(jià)格變化趨勢不變。這種投資策略可能使股票價(jià)格離基本面越來越遠(yuǎn)，最終造成股票市場的泡沫及危機(jī)。五、抑制股價(jià)過度波動(dòng)的政策建議由上述實(shí)證研究和分析可知，如果上市公司信息披露制度的不健全，投資者不能及時(shí)得到充分信息，會(huì)增加其非理性行為，因此，應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司信息披露的制度，加強(qiáng)投資者教育，適度政府干預(yù)，維護(hù)投資者的信心。基于以上分析，本文試圖從宏觀、微觀和個(gè)人

27、三方面提出政策思路：1、適度的政府干預(yù)市場應(yīng)當(dāng)依靠自身的力量來解決市場本身的問題，但當(dāng)市場出現(xiàn)巨大危機(jī)，政府有必要采取適當(dāng)手段直接對市場進(jìn)行干預(yù)。政府對股市的干預(yù)應(yīng)是一種以指導(dǎo)和法律約束為主要手段的間接調(diào)控方式，把宏觀和微觀調(diào)控結(jié)合起來，將嚴(yán)格的監(jiān)管體制與完善的調(diào)控機(jī)制相結(jié)合，完善穩(wěn)定市場的交易規(guī)則，建立股市平準(zhǔn)基金，引入負(fù)反饋機(jī)制糾正系統(tǒng)偏差，保證我國股票市場的長期健康發(fā)展。2、完善信息披露制度造成廣大投資者盲目跟風(fēng)的主要原因是市場中存在嚴(yán)重的信息不對稱，因此，應(yīng)完善信息披露制度：（1）進(jìn)一步完善證券法及相關(guān)法律法規(guī)，細(xì)化股市信息披露細(xì)則，提高市場透明度和信息披露的效率；（2）提高上市公司的

28、質(zhì)量，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)；（3）加大對信息披露工作的監(jiān)管力度，建立起一套包括證券監(jiān)管部門、市場交易組織部門和行業(yè)、中介機(jī)構(gòu)及投資者利益保護(hù)組織在內(nèi)的證券監(jiān)管組織框架體系。努力從源頭上改善信息不對稱狀況，提高信息的及時(shí)性、完整性和真實(shí)性。3、加強(qiáng)對中小投資者的教育目前，我國個(gè)體投資者中非理性投資者占據(jù)了投資群體的絕大部分，由投資者非理性行為造成的股市暴漲暴跌現(xiàn)象在我國顯得尤為突出，這對我國股市的穩(wěn)定造成極大的危害。隨著我國證券市場國際化加強(qiáng)，對投資者的素質(zhì)要求會(huì)越來越高，對這些投資者的教育就顯得尤為重要。證券市場上針對個(gè)體投資者進(jìn)行投資者教育，其涵義是通過由政府提供公共產(chǎn)品的方式來增加投資者的

29、知識存量，減少個(gè)體投資者非理性的行為特征，其目標(biāo)是構(gòu)建證券市場理性的微觀基礎(chǔ)。由于投資者教育產(chǎn)品的內(nèi)容有差異，可以分為一般性的和技術(shù)性的兩種，一般性的教育產(chǎn)品應(yīng)該由政府來供給，而技術(shù)性的教育產(chǎn)品以私人產(chǎn)品的形式諸如咨詢、培訓(xùn)等由私人部門提供。參考文獻(xiàn)1Campbell,John Y., 1987,“Stock Returns and the Term Structure”,Journal of Financial Economics 18,373399.2Campbell,John Y., 1991,“A Variance Decomposition for Stock Returns”,Ec

30、onomic Journal 101,157179.3Cochrane,John H., 2001,Asset Pricing, Princeton:Princeton University Press.4De Long J B, Shleifer A, et al., 1990, Positive Feedback Investment Strategiesand Destabilizing Rational Speculation. Journal of Finance, 45:375395.5De Long, J. Bradford, Andrei Shleifer, Lawrence

31、H. Summers and Robert J. Waldmann, 1990, “Noise Trader Risk in Financial Markets.”Journal of Political Economy, 98: 703-738.6Shiller, Robert J. 1990."Market Volatility and Investor Behavior," American Economic Review, Papers and Proceedings.80:58-62.7Shleifer A, Vishny R. 1997.TheLimitsofA

32、rbitrage. JournalofFinance,1997(52): 3555.8Robert J.Shiller, 2000,Irrational Exuberance.Princeton University Press in Association with Arts & Licensing International，Inc.9胡繼之，于華.影響中國股市價(jià)格波動(dòng)若干因素的實(shí)證分析J.中國社會(huì)科學(xué)，1999年第3期.10李心丹.行為金融學(xué)理論及中國的證據(jù)M.上海: 上海三聯(lián)書店，2004年.11李心丹.中國個(gè)體證券投資者交易行為的實(shí)證研究J .經(jīng)濟(jì)研究，2002年第11期.1

33、2穆良平，史代敏.股票市場波動(dòng)與上市公司整體業(yè)績的關(guān)聯(lián)性J.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002年第6期.13史代敏.中國股票市場波動(dòng)與效率研究M.成都:西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2003年.14張兵.證券市場波動(dòng)不對稱性的動(dòng)態(tài)研究J.管理學(xué)報(bào)，2006年第3期.15、孫紅進(jìn). 基于知情交易的羊群行為研究.廣西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010年第四期 The Empirical Research on China's Stock Market Abnormal Volatility Based on Behavioral FinanceSun Hongjin Yu Jian(School of Management and Engineering of Nanjing University, Nanjing Jiangsu, 210093, China)ABSTRACT: This paper is based on the empirical research of the relev