企業(yè)的兼并與收購

1、 23 / 23企業(yè)兼并與收購的再認(rèn)識      一、在西方各國的經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)之間系統(tǒng)規(guī)的收購和兼并是較普遍進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)活動。例如，僅在美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，就曾經(jīng)歷了五次大的企業(yè)購并的浪潮。每次購并浪潮的規(guī)模在萬起以上，1979年后甚至10億美元以上的特大型購并也很常見。在歐洲和日本，購并也是企業(yè)用來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、尋求發(fā)展的常用手段。企業(yè)兼并的動機(jī)和效應(yīng)是聯(lián)系在一起的，兼并的起因就在于兼并可能出現(xiàn)的后果。 一般而言，企業(yè)兼并的原始動因在于： 1、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，即兼并給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動在效率方面帶來的變化與效率的提高所產(chǎn)生的效益。表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)

2、濟(jì)效益的取得。 2、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，指兼并給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來的種種效益。表現(xiàn)為由于稅法、會計(jì)處理慣例以與證券交易等在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純金錢上的效益。 3、企業(yè)發(fā)展動機(jī)，即通過兼并獲得行業(yè)原有生產(chǎn)能力。 4、市場份額效應(yīng)，即通過兼并可以增加企業(yè)對市場的控制能力。 5、企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動機(jī)，即制定較長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，有意識地通過企業(yè)兼并的方式進(jìn)行產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移。    二、通過出售風(fēng)險企業(yè)這種方式退出風(fēng)險投資，從效應(yīng)角度而言，必須具備收購方對于一般的兼并收購所要求達(dá)到的效果。另一方面，它還具有不同于一般的兼并收購的動機(jī)在于：它和通過首次公開上市退出風(fēng)險企業(yè)一樣，都是為了

3、撤出投資，收回資金。對于風(fēng)險投資家，即出售方?風(fēng)險企業(yè)的股東而言，通過出售退出風(fēng)險投資的吸引力在于： 首先和首次公開上市相比，IPO方式可以使有限合伙人獲得增值和股權(quán)不被稀釋的收益，但卻不能使有限合伙人立即從風(fēng)險企業(yè)中完全撤出。風(fēng)險投資家一般不可能在風(fēng)險企業(yè)首次公開上市時出售股份，為了使股票上市較為容易，他們會和承銷股票的投資銀行達(dá)成協(xié)議，承諾在數(shù)月不向外出售股票。因?yàn)橐坏┻@些擁有大量股份的風(fēng)險投資家緊隨著公開上市拋售股票，這支股票的價格會狂跌。同時，在首次公開上市中，風(fēng)險投資家更愿意以股票的形式把投資利潤分配給有限合伙人，而不是現(xiàn)金。這基于三點(diǎn)理由：第一，SEC規(guī)則對超過公司股份的10%的出

4、售有嚴(yán)格的限制，而在利潤分配前風(fēng)險投資家所掌握的股份數(shù)額正在此限制之列，在向有限合伙人分配股份之后，有限合伙人所要出售的股份一般是在SEC限制之外的。第二，稅收方面的考慮促使風(fēng)險投資家分配股份，因?yàn)槿绻L(fēng)險投資家出售股份分配現(xiàn)金的話，有限合伙人和風(fēng)險投資家都將要繳納資本所得稅。第三，由于大量出售股份對這支股票的價格有負(fù)面影響，因而風(fēng)險投資家更愿意以價值高估的股票向有限合伙人分配利潤。因此，對于有限合伙人而言，如何處理手中的股票常常是個問題。很多投資者在以股票的形式得到利潤分配后，經(jīng)常面臨著股票價格下跌的風(fēng)險。 而出售風(fēng)險企業(yè)卻可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，既使得風(fēng)險投資家可以立即從風(fēng)險公司中完

5、全退出，也使得有限合伙人可以立即從風(fēng)險投資家手里取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤分配。對于選擇購并方式退出風(fēng)險投資應(yīng)該放在風(fēng)險投資家的風(fēng)險投資組合中來考察，在一種情況下，如果收購企業(yè)對風(fēng)險企業(yè)的出價能夠使風(fēng)險投資家與其合伙人滿意的話，這說明風(fēng)險投資的進(jìn)行是成功的，出售和IPO一樣，都給風(fēng)險投資家?guī)砹顺晒Φ臉s譽(yù)和豐厚的回報(bào)，并且可以比IPO更快地收回投資，這對于風(fēng)險投資家的資金融通而言是至關(guān)重要的。在另一種情況下，被投資企業(yè)因經(jīng)營不善或選擇不當(dāng)，可能已無以為繼，應(yīng)立即退出，免受更大損失；或者被投資企業(yè)發(fā)展速度放緩，以后也不可能有太大作為。對于高風(fēng)險、高收益的風(fēng)險投資業(yè)而言，后一種情形是更經(jīng)常出現(xiàn)的，

6、一般而言，風(fēng)險投資基金成功的風(fēng)險投資組合是成功、平凡與失敗三部分的比例為2：6：2。此時，風(fēng)險投資家最明智的選擇莫過于與時退出，將資金投向更有前途的項(xiàng)目。因而出售就成為大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)難以進(jìn)行IPO時的次優(yōu)選擇，同時也是避免風(fēng)險企業(yè)走向破產(chǎn)清算、免受更大損失的最好出路。 對風(fēng)險資本選擇購并退出動機(jī)的第二點(diǎn)分析是以產(chǎn)品生命周期理論為基礎(chǔ)的，每種產(chǎn)品或生產(chǎn)線都要持續(xù)經(jīng)過四個階段：進(jìn)入期、成長期、成熟期和衰退期。風(fēng)險資本所選擇的投資項(xiàng)目一般都是高科技和新產(chǎn)品，因而一般都處于產(chǎn)品生命周期的早期階段。而在產(chǎn)品生命周期的早期階段，銷售的迅速增長可能會需要大量的投資，該產(chǎn)品的業(yè)務(wù)部門需要的資金很可能比它在當(dāng)前

7、盈利水平上所能賺取的資金要多。在這種情況下，風(fēng)險企業(yè)選擇購并不僅僅是一種退出決策，同時也是企業(yè)對于自身所處發(fā)展階段認(rèn)識基礎(chǔ)上的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。風(fēng)險企業(yè)作為有吸引力的投資部門（明星企業(yè)）與能產(chǎn)生大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流的處于產(chǎn)品成熟期的企業(yè)合并，這樣，整個公司的現(xiàn)金流入在總體上將會與公司的總投資大致持平。 對于單獨(dú)的風(fēng)險資本的退出而言，企業(yè)兼并與收購和IPO具有各自不同的特點(diǎn)；而從風(fēng)險投資組合的角度看，購并和IPO都一樣，都為風(fēng)險投資家對風(fēng)險投資組合的管理所不可缺少。   三、從購并企業(yè)看，購并的動機(jī)在于： 一般而言，在新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下，包括購并在的所有企業(yè)經(jīng)營行為的目的都在于企

8、業(yè)股東利益的最大化。對股東而言，只要購并的收益大于購并的成本，進(jìn)行購并就滿足了股東利益最大化原則。對購并方的管理層而言，進(jìn)行購并的動機(jī)還可能是追求公司規(guī)模的擴(kuò)。 對于風(fēng)險投資企業(yè)的收購方來說，其購并動機(jī)還在于： 1、購并的確定性考慮，如果出售公司對于收購公司生存具有重大的意義，或出售公司的產(chǎn)品技術(shù)是未來購并公司的關(guān)鍵性資源，這時購并的確定性是肯定性的。另一種情況，出售公司對于收購公司來講并不是十分重要，如果收購成功，對收購公司的經(jīng)營可以錦上添花，如果收購不成功，收購公司也照樣經(jīng)營現(xiàn)有的生產(chǎn)項(xiàng)目，這種情況下的購并確定性就不大。了解收購方購并的確定性，也就了解了風(fēng)險企業(yè)在被出售過程中，具有多少談判

9、力量。 （經(jīng)營考慮：風(fēng)險企業(yè)可以提供收購者所需的管理和研究技術(shù)或新的市場渠道。另外，收購者可以利用超額的現(xiàn)金流量來促進(jìn)高成長性企業(yè)的發(fā)展。） 2、購并的操作性考慮，收購要有操作的合理性，收購風(fēng)險企業(yè)或許是因?yàn)轱L(fēng)險企業(yè)的產(chǎn)品可用來彌補(bǔ)自己的限制，以減少缺點(diǎn)；或者是增加所需要的研究開發(fā)環(huán)節(jié)；或者是開辟新的營銷方案；或者是創(chuàng)造更高的更新的制造能力；或者是增加擴(kuò)展市場營銷服務(wù)的能力；或者是增加收購公司的現(xiàn)金流的速度，以提高資金盈利能力，收購公司常常根據(jù)風(fēng)險企業(yè)市場的增長率、相關(guān)市場占有率和企業(yè)業(yè)務(wù)的性質(zhì)，決定收購的態(tài)度。風(fēng)險企業(yè)的市場增長率和相關(guān)市場占有率，大致分為如下四種情況。 （1）高市場增長率（

10、15%）和高市場占有率，其市場占有率一般相當(dāng)于僅次于自己的競爭對手的1.5倍，這被稱為明星類，受到現(xiàn)金收購者們的歡迎。 （2）低市場增長率，這類業(yè)務(wù)被稱為現(xiàn)金扭轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，他們可以作為明星類業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。 （3）低市場增長率和低市場占有率，被稱為消耗類的業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)是不受歡迎的。 （4）高市場增長率和低市場占有率的業(yè)務(wù)，被認(rèn)為是問題業(yè)務(wù)，只有通過收購者加以經(jīng)營管理才能促進(jìn)其真正的市場的占有率。 3、財(cái)務(wù)考慮：并購的財(cái)務(wù)考慮也是收購者最關(guān)注的問題，許多公司認(rèn)為立刻見效的高速增長不是他們高價收購的原因，在很多的情況下，如果每股盈余在收購后不是增長而是減少，經(jīng)過一段時間以后，比如二年或三年后實(shí)現(xiàn)一定的增

11、長率，抵消以前不利的影響，這種情況也可能比收購后立刻出現(xiàn)的高增長率還要有利，對公司來說還要重要。因?yàn)檫@樣通過收購產(chǎn)生對未來更高收益的一種預(yù)期，而這種預(yù)期改變了公司在證券市場的形象，形象上的改變要比直接的收益對公司未來有更重要的影響和更大的作用。收購公司在融資方面的考慮一方面是盈利率，另一方面是稅收上的好處，在收購企業(yè)的過程中，收購公司支出大量的費(fèi)用，會給他們的稅收產(chǎn)生一定的好處，在這方面他們所要求的是，有穩(wěn)定持續(xù)的增長，他們所要求的是穩(wěn)定持續(xù)的收入，而不是迅速的增長，所以對收購公司來說，融資上的作用包括未來的潛在的收入，也包括在稅收上的得利。   四、風(fēng)險企業(yè)的管理層的行為

12、動機(jī) 雖然在一般的有關(guān)的企業(yè)并購的研究中，主要考察的是企業(yè)出售方和企業(yè)并購方，但是在風(fēng)險企業(yè)的出售和并購的決策中，風(fēng)險企業(yè)的管理層也是一支重要的力量，管理層如果不愿意出售企業(yè)，必將對風(fēng)險企業(yè)的投資人施加壓力；管理層如果非常積極地要求出售企業(yè)，又將導(dǎo)致風(fēng)險企業(yè)的并購方認(rèn)為在實(shí)施并購后現(xiàn)有的管理層將退出企業(yè)，而一個沒有管理層的企業(yè)，購并方是很難產(chǎn)生足夠的興趣的。因此這里專門討論在購并中的風(fēng)險企業(yè)管理層的行為動機(jī)。 1、如果說和IPO相比，公司的投資人由于可以立即收回現(xiàn)金并且費(fèi)用低廉，還有偏愛購并的理由。而公司的管理層一般是不歡迎被其它企業(yè)并購的，道理很簡單，一旦風(fēng)險公司被一家大公司收購，管理層必將

13、產(chǎn)生行將被改組的預(yù)期。因而在出售和并購的決策中，管理層并不一定能以股東的利益最大化為原則做出購并決定，管理層有管理層自己的利益，在是否進(jìn)行購并的問題上往往會遵循管理層利益最大化的原則行事。因此，管理層可能因?yàn)椴辉敢夥艞墝︼L(fēng)險企業(yè)的控制，同時自己又無力出資購買風(fēng)險企業(yè)，則管理層最希望的可能就是維持現(xiàn)狀，而反對任何形式的兼并和接管。 2、當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的管理層出于各種原因?qū)τ陲L(fēng)險企業(yè)的出售愿望非常強(qiáng)烈時，這就證明他們在出售之后可能立即放棄管理者的權(quán)力。而收購公司對沒有管理層的企業(yè)是不可能感興趣的，因而這也許會影響企業(yè)出售并購中的開價問題，也許會成為出售方和并購方在談判中必須要進(jìn)行協(xié)商的管理層去留問題。

14、 3、管理層收購。風(fēng)險企業(yè)的管理層并不只是處于風(fēng)險企業(yè)和購并企業(yè)之外的第三者，在某些情況下，風(fēng)險企業(yè)的管理層自身也能充任購并者的角色。這里可以具體分為兩種情況來討論，第一，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，資金規(guī)模、產(chǎn)品銷路、資信狀況都已相當(dāng)好，管理層也非?？春蔑L(fēng)險企業(yè)的發(fā)展前景，認(rèn)為風(fēng)險企業(yè)還有極大的潛力，在未來時期能夠?qū)崿F(xiàn)巨大的利潤增長，這時作為管理層的風(fēng)險企業(yè)家就希望能由自己控制這個企業(yè)，因而愿意自己出資從風(fēng)險投資家手上買下風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險投資家也愿意見好就收。于是雙方可就股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險企業(yè)家，這時所賣價款可能會比IPO少些，但費(fèi)用也少，時間短，便于操作，公司管理層可以以個人資信作保，或以即將收購

15、的公司的資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家則成功撤出。這種管理層從股東手里收買企業(yè)的做法在西方是很普遍的，被稱為“管理層購并”。此外，雖然從風(fēng)險企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展而言，和其它企業(yè)合并可能更有前途，并且也符合股東利益最大化原則，但是由于在被其它企業(yè)購并后，管理層面臨著被改組、甚至被解散的危險，出于不愿意失去對風(fēng)險企業(yè)控制的權(quán)力，管理層也可能“被迫”對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行收購。 從出售方即風(fēng)險投資家的角度看，應(yīng)該確保管理層將根據(jù)股東利益最大化原則來決策，這就要求風(fēng)險投資家不僅作為股東，同時也要積極參與風(fēng)險企業(yè)的管理，對風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營實(shí)施有效的控制。另外，風(fēng)險投資家也應(yīng)該考慮在企業(yè)購并

16、決策中管理層的動力，要考慮到管理層的利益，使股東的利益和管理層之間達(dá)成一致或妥協(xié)。購并的類型和程序 ? 在企業(yè)購并中，購并的類型按照不同的標(biāo)準(zhǔn)可以作不同的劃分，在對風(fēng)險企業(yè)的購并研究中，本節(jié)采取了按照成功程度的不同進(jìn)行劃分，購并的程序則是根據(jù)購并的類型加以敘述。 一、風(fēng)險企業(yè)以何種方式退出，在一定程度上是風(fēng)險投資是否成功的標(biāo)志，因而通過對退出方式進(jìn)行分類是可以用來衡量風(fēng)險投資的成功程度的。一般而言，IPO被視為風(fēng)險投資最為成功的一種退出方式，破產(chǎn)和清算則是風(fēng)險投資失敗的標(biāo)志，而在購并中卻是多種情況同時并存，不可一概而論。有時極為成功的風(fēng)險投資企業(yè)出于種種考慮不愿通過公開上市，而寧愿通過出售風(fēng)險

17、企業(yè)立刻獲得現(xiàn)金。有時是面臨失敗的企業(yè)果斷決策，與時將企業(yè)賣出從而減少損失?？梢娫谫彶⑦@一退出方式下包含了風(fēng)險投資成功程度相異的各類企業(yè)，成功程度不同，往往采取的購并類型也不同，因而購并的程序也就各異。 通過出售退出風(fēng)險投資可以劃分為兩種形式：售出和股票回購。經(jīng)營較為成功的風(fēng)險企業(yè)采取售出方式，它又包括兩種：一般收購和“第二期收購”。一般收購事實(shí)上和一般的公司間的收購和兼并沒有什么大的區(qū)別，“第二期收購”是指風(fēng)險企業(yè)由另一家風(fēng)險投資公司收購，接手第二期投資。股票回購則是一個備用的退出方法，只有風(fēng)險投資不是很成功時才使用，事實(shí)上它更象一個對風(fēng)險企業(yè)的投資者進(jìn)行保護(hù)的預(yù)防措施，包括兩種辦法：一是給

18、普通股的持股人以股票賣回的賣方期權(quán)；二是優(yōu)先股的強(qiáng)制贖回。 1一般收購。這是風(fēng)險企業(yè)的出售中最重要的方式，統(tǒng)計(jì)表明，在所有的退出方式中，一般收購占23%，二期收購占9%，股票回購占6%，三項(xiàng)合計(jì)占38%，總量上比IPO還要多，但在收益率上僅大約為IPO的1/5。在一般收購中，風(fēng)險企業(yè)的購并事實(shí)上和其它企業(yè)的購并并無多大區(qū)別。一般企業(yè)的購并可以分為如下三種主要類型：橫向兼并、縱向兼并和混合兼并。橫向兼產(chǎn)是指在同種商業(yè)活動中經(jīng)營和競爭的兩家企業(yè)之間的購并，其目的往往在于消除競爭、擴(kuò)大市場份額、增加購并企業(yè)的壟斷實(shí)力或形成規(guī)模效應(yīng)；縱向兼并是指在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢企業(yè)將與本

19、企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的前后順序生產(chǎn)、營銷過程的企業(yè)收購過來，以形成縱向生產(chǎn)一體化；混合兼并指既非競爭對手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在的客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間的兼并，其主要目的在于減少長期經(jīng)營一個行業(yè)所帶來的風(fēng)險，實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略。 有時可能會有新的投資者以吸引人的價格購買風(fēng)險資本家在風(fēng)險公司的股份。例如，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者希望擁有生產(chǎn)合伙人時，風(fēng)險投資家就可將股份出售給那些愿意成為生產(chǎn)合伙人的新的投資者?；蛘弋?dāng)風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者有很親近的私人朋友而他又有足夠的資金可以購買股份的話，風(fēng)險投資家也可順利出售。在有些情況下，風(fēng)險企業(yè)取得長足進(jìn)步并且有了新的技術(shù)上的想法時，可能會有愿意成為風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營合伙人的公司，這就

20、給風(fēng)險投資家以機(jī)會，把股份出售給這些公司。這些經(jīng)營合伙人的目的也許是在將來擁有整個公司，但剛開始它會很明智地只購買一個很小的股份。此外，這些經(jīng)營合伙人將做得比風(fēng)險投資家更為合格，因?yàn)榻?jīng)營合伙人對市場狀況、生產(chǎn)技術(shù)很精通。因此，還在風(fēng)險企業(yè)的早期經(jīng)營階段，風(fēng)險投資家就可引入經(jīng)營合伙人，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)開始發(fā)展時，經(jīng)營合伙人將會決定完全收購這家風(fēng)險企業(yè)，既然只有風(fēng)險投資家的股份是用于出售的，風(fēng)險投資家將很容易賣出一個好價格。 2第二期收購。風(fēng)險投資公司可能出于種種原因急于從風(fēng)險企業(yè)撤資，而風(fēng)險企業(yè)在其發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷該企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行合理的估價。此時作為行的

21、其它風(fēng)險投資公司會對該風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷，一旦認(rèn)定其具有投資價值，便會從原有的風(fēng)險投資公司手中認(rèn)購該企業(yè)。這種“圈交易”比較容易在對風(fēng)險企業(yè)的價值評估上達(dá)成一致。 對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資的第一個風(fēng)險投資公司很可能是“所有者權(quán)益導(dǎo)向”型的專門投資于處于早期創(chuàng)業(yè)階段的風(fēng)險企業(yè)，而接手投資的第二個風(fēng)險投資公司則在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展稍后階段購買所有者權(quán)益。盡管這種情況不是很常見，但是對于第一個風(fēng)險投資公司而言，就可以借此把股份賣給投資于稍后階段的風(fēng)險投資公司。 例如，聯(lián)合資本公司（Allied Capital Corporation）曾經(jīng)投資于一個小的廣告公司，其后該廣告公司出現(xiàn)經(jīng)營問題，并且停止

22、增長。聯(lián)合資本公司因此希望盡快從該廣告公司退出風(fēng)險資本，此時該風(fēng)險企業(yè)的管理層尋找到對該企業(yè)的新的廣告方法有信心的另一家風(fēng)險投資公司，這一家風(fēng)險投資公司即從聯(lián)合資本公司手中購買了風(fēng)險企業(yè)的股份。然而風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營并沒有好轉(zhuǎn)的跡象，致使第二家風(fēng)險投資公司也逐漸失去了耐心。此時第三家風(fēng)險投資公司購買了第二家的所有股權(quán)，同時，這一家風(fēng)險投資公司繼續(xù)向此廣告公司注入資金。結(jié)果，該廣告公司在最近成為了所有風(fēng)險資本支持的企業(yè)中盈利率最高的之一。 3股票回購。公司的股東將股票賣回給公司的管理層都稱作股票回購，但這里要區(qū)分兩種情況：一是風(fēng)險企業(yè)的管理層看好該企業(yè)，主動要求和風(fēng)險企業(yè)家達(dá)成協(xié)議，安排實(shí)施管理層回購

23、；另一種情況是風(fēng)險企業(yè)的投資者在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不良時，以執(zhí)行預(yù)定協(xié)議的方式將股票賣回給管理者。 就前者而言，可以稱之為積極的股份回購。作為風(fēng)險投資家所擁有的股份是隨時準(zhǔn)備出售的，如果風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營者明了這一點(diǎn)的話，經(jīng)營者就可能會在適當(dāng)?shù)臅r候和風(fēng)險投資家談判，達(dá)成購買股份的協(xié)議。經(jīng)營者從風(fēng)險投資家手里購買股份時，可以是在風(fēng)險企業(yè)有充足的現(xiàn)金或可以從銀行取得貸款。當(dāng)經(jīng)營者以銀行貸款的方式回購股份時，風(fēng)險企業(yè)就增加了負(fù)債率。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)無法從銀行取得貸款時，經(jīng)營者可能就會采用短期或中期票據(jù)的形式購買股份，這種情況下，風(fēng)險投資家就以某種形式向股份回購進(jìn)行了融資。由于這種票據(jù)為一個小企業(yè)所發(fā)行，風(fēng)險投資家就

24、有必要要求風(fēng)險企業(yè)對這些票據(jù)進(jìn)行抵押。在另外一些情況下，風(fēng)險投資家可能會把股份賣給經(jīng)營者而取得風(fēng)險企業(yè)的某些資產(chǎn)，例如風(fēng)險企業(yè)的土地和廠房。實(shí)施積極的股份回購還有一種情況，成立“雇員持股基金”（ESOT），風(fēng)險企業(yè)每年根據(jù)雇員的工資向雇員持股基金注入資金，在這種情況下，雇員持股基金取代了退休金計(jì)劃和利潤分配計(jì)劃。雇員持股基金從風(fēng)險企業(yè)取得資金，其目的是購買風(fēng)險投資家手中的股份。雇員持股基金也可以從銀行借款來購買股份，由于風(fēng)險企業(yè)向雇員持股基金注入的資金是可以避稅的，因此運(yùn)用基金的方法進(jìn)行股份回購對于風(fēng)險企業(yè)而言成本更小。但是，雇員持股基金的成立必須經(jīng)過勞動部門和稅務(wù)專家的批準(zhǔn)，因此，準(zhǔn)備成立雇

25、員持股基金的風(fēng)險公司應(yīng)該向這一領(lǐng)域的專家咨詢。 當(dāng)討論的是后者時，此時嚴(yán)格而言，股票回購并不屬于一種預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險企業(yè)退出方式，它更多地是以對風(fēng)險企業(yè)投資者的保護(hù)條款的形式出現(xiàn)的。當(dāng)風(fēng)險投資不成功，或很難成功時，風(fēng)險投資公司就可以通過實(shí)行股票回購收回全部或部分所投資金，保護(hù)投資者的利益。當(dāng)風(fēng)險投資公司將手中的股票賣回給風(fēng)險企業(yè)時，如果是普通股，風(fēng)險投資公司可以和風(fēng)險企業(yè)之間簽訂股票賣回的賣方期權(quán)，可直接將股票賣回給風(fēng)險企業(yè)；如果是優(yōu)先股，則需要通過制定強(qiáng)制贖回條款進(jìn)行。 風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)之間簽訂期權(quán)協(xié)議時，需要預(yù)先確定股票價格，這就需要考慮如下因素。(1)價格收益比（PE），一般以公開上

26、市的類似企業(yè)的價格收益比率來確定風(fēng)險企業(yè)的價格收益比率，再以此比率乘以每股收益，即得出風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該支付給風(fēng)險投資家的股票價格。(2)帳面價值，可以簡單地計(jì)算風(fēng)險企業(yè)的每股帳面價值，在風(fēng)險企業(yè)的早期發(fā)展階段，由于帳面價值較小，一般并不應(yīng)用帳面價值法；只有在公司經(jīng)營較長時期時帳面價值才顯得比較真實(shí)，從而用來計(jì)算風(fēng)險投資家擁有的股票價格。(3)銷售收入比率，在風(fēng)險企業(yè)的早期發(fā)展階段，由于研究開發(fā)費(fèi)用的支出，凈收益通常很低，因而計(jì)算稅前收益更為恰當(dāng)?？梢匀≡撔袠I(yè)的平均稅前收益占銷售收入的比率為標(biāo)準(zhǔn)，然后計(jì)算出本企業(yè)的真實(shí)稅前收益。(4)多重現(xiàn)金流量，運(yùn)用多重現(xiàn)金流量公式可以估算風(fēng)險企業(yè)的價值，從而計(jì)算

27、風(fēng)險投資家擁有的企業(yè)價值，企業(yè)經(jīng)營者據(jù)此向風(fēng)險企業(yè)家支付。(5)銷售收入法，對于一些風(fēng)險企業(yè)而言，企業(yè)價值是根據(jù)企業(yè)的銷售收入確定的，當(dāng)企業(yè)價值和總收入之間的比率確定了，就很容易計(jì)算出風(fēng)險投資家所擁有的企業(yè)價值。(6)評估價值，可以請專業(yè)評估機(jī)構(gòu)對風(fēng)險投資家所擁有的企業(yè)價值進(jìn)行估算，專業(yè)評估基于兩種方法，一是根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的盈利能力確定，二是根據(jù)如果公開出售風(fēng)險企業(yè)可能的價格來確定。(7)預(yù)先協(xié)商價格，即風(fēng)險投資家預(yù)期在幾年的投資期后應(yīng)該取得的投資收入，以賣出期權(quán)的形式在協(xié)議中規(guī)定。  二、按購并的出資方式來分類，從購并方而言，可以分為現(xiàn)金收購、股票收購和綜合證券收購。從一般企業(yè)出售的

28、角度而言，可以分為出售資產(chǎn)和出售股份，而風(fēng)險企業(yè)的并購則基本上是通過出售股份來實(shí)現(xiàn)的。 1現(xiàn)金收購。一般而言，凡不涉與新股票發(fā)行的收購都可以被視為現(xiàn)金收購，即使是由收購者直接發(fā)行某種形式的票據(jù)完成收購，也是現(xiàn)金收購。在這種情況下，風(fēng)險企業(yè)的股東可以取得某種形式的票據(jù)。但其中絲毫不含有股東權(quán)益，只表明是對某種固定的現(xiàn)金支付所作的特殊安排，是某種形式的推遲的現(xiàn)金支付，從收購者的資本使用角度出發(fā)，可以認(rèn)為這是一種融資方式，直接由被收購企業(yè)的股東提供融資，而不是由銀行或其它第三方提供?，F(xiàn)金收購是一種單純的收購行為，它是由收購者支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得被收購的風(fēng)險企業(yè)的所有權(quán)，一旦風(fēng)險企業(yè)的股東得到

29、了對所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。這是現(xiàn)金收購方式的一個突出特點(diǎn)。 現(xiàn)金收購中涉與的一個重要問題是稅務(wù)管理問題，由于公司股票的出售變化是一項(xiàng)潛在應(yīng)稅的事件，它涉與到投資者的資本損益，在實(shí)際取得資本損益的情況下，則需交付資本收益稅。因此，如果被收購的風(fēng)險企業(yè)原有股東接受現(xiàn)金形態(tài)的出資，就需要交付資本收益稅。在推遲支付的情況下，股東滯后得到現(xiàn)金支付，一般也推遲了資本收益稅的負(fù)擔(dān)。直到實(shí)際得到支付的現(xiàn)金，方才承擔(dān)資本收益稅。 在決定是否采用現(xiàn)金收購的方式時，收購企業(yè)主要考慮如下幾個問題：短期的流動性?，F(xiàn)金出價要求購買者在確定的日期支付一定數(shù)量的貨幣，立即付現(xiàn)必然會在資產(chǎn)負(fù)債表上產(chǎn)

30、生現(xiàn)金虧空，于是有無足夠的付現(xiàn)能力是企業(yè)首先要考慮的問題。中期或長期的流動性。主要是以較長期的觀點(diǎn)看待支付的可能性，有些企業(yè)可能在很長時間難以從大量的現(xiàn)金流出中復(fù)過來，所以收購企業(yè)必須認(rèn)真考慮現(xiàn)金回收率，或者是回收年限。貨幣的流動性。收購者還需要考慮的問題是自己擁有的現(xiàn)金是否是可以直接支付的貨幣或是可自由兌換的貨幣，企業(yè)回收的是否可自由兌換的貨幣。 2股票收購。如果收購企業(yè)不是以現(xiàn)金為媒介對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，而是增加發(fā)行本公司的股票，以新發(fā)行的股票替換被收購的風(fēng)險企業(yè)的股票，則被稱為股票方式收購。股票收購區(qū)別于現(xiàn)金收購的主要特點(diǎn)是，不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會影響收購公司的現(xiàn)金狀況。另一方面，

31、收購?fù)瓿珊?，被收購的風(fēng)險企業(yè)的股東并不會因此失去他們的所有權(quán)。只是這種所有權(quán)由被收購公司轉(zhuǎn)移到收購公司，使他們成為該擴(kuò)大了的公司的新股東。也就是說，收購?fù)瓿珊?，被收購的風(fēng)險企業(yè)被納入了收購公司，收購公司擴(kuò)大了規(guī)模。擴(kuò)大后的公司所有者由收購公司的股東和原風(fēng)險企業(yè)的股東共同組成。但收購公司的原股東應(yīng)在經(jīng)營控制權(quán)方面占居主導(dǎo)地位。對于風(fēng)險企業(yè)的投資者而言，進(jìn)行企業(yè)出售的目的就在于立即獲得資金，退出投資，因而是不愿意在出售風(fēng)險企業(yè)后得到收購企業(yè)的股份，因此這種股票收購方式在對風(fēng)險企業(yè)的并購中并不普遍。對于收購企業(yè)而言，還應(yīng)該考慮通過股票收購所對諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，每股收益、每股資產(chǎn)等的變化的影響。在實(shí)

32、際應(yīng)用中，一般采取固定比率股票交換方式，例如，收購公司用固定比率的本公司普通股股票交換出售方的股票。其交換比率在最初談判時就已確立，并且不論兩種股票的市場價格發(fā)生何種變化，這個比率都不變。為了防止收購企業(yè)的股票價格下跌，經(jīng)常確定一個保護(hù)措施，這種保護(hù)措施是給出一個價格波動的圍，在圍的價格變動不影響原定的交換比率，按原定協(xié)議執(zhí)行。如果收購企業(yè)的股票價格變動超過了協(xié)定價格圍，就要提供對被購并的風(fēng)險企業(yè)的保護(hù)措施，如重新商談協(xié)議或終止交易，或者預(yù)先商定一個固定的最低/最高支付價格的協(xié)議。 3綜合證券收購。綜合證券收購或稱混合證券收購，是指收購公司對目標(biāo)公司或被收購公司提出收購要約時，其出價不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的混合。認(rèn)股權(quán)證是一由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予持有人在指定的時間用指定的價格認(rèn)購由該公司發(fā)出指定數(shù)目的新股?？赊D(zhuǎn)換債券是在特定的條款和條件下，可用持有者的選擇權(quán)以債券或優(yōu)先股交換普通股。被收購公司愿意接受綜合證券，主要是對收購企業(yè)的