上市公司股票回購分析

1、中文摘要股票回購（Share Repurchase）是指上市公司利用自有資金或者債務(wù)融資以一定的價(jià)格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或者注銷。股票回購的方式主要有公開市場(chǎng)回購、 要約回購和私下轉(zhuǎn)讓等方式。股票回購具有合理避稅、優(yōu)化公司資本、增加財(cái)務(wù)靈活性和穩(wěn)定公司股價(jià)的作用，因而，股票回購必將對(duì)上市公司及資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。在西方股票回購已經(jīng)成為一種常見的資本運(yùn)作方式。而我國股票回購處在發(fā)展初期，在實(shí)踐中還面臨著不少問題。本文描述了股票回購的現(xiàn)實(shí)意義，通過對(duì)我國上市公司股票回購股票回購的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，以我國典型股票回購案例進(jìn)行實(shí)證分析，探討我國股票回購面臨的問題以及發(fā)展

2、方向。關(guān)鍵詞 股票回購 實(shí)證分析 動(dòng)機(jī)理論 AbstractStock Repurchase (Share Repurchase) refers to using its own funds or debt financing of listed companies at a certain price to buy the company itself has outstanding common stock, as a stock or cancel called. Mainly include open market repurchase stock repurchase way, of

3、fer to repurchase and private transfer, etc. Stock repurchase has a reasonable tax avoidance, optimization of corporate capital, increasing the financial flexibility and stabilize the companys share price, therefore, share repurchase will to have important influences on the development of the listed

4、 companies and capital markets. Share repurchase in the west has become a common way of capital operation, and stock repurchase in China also faces many problems in practice. This article describes the type of stock repurchase and stock repurchase motivations, by comparing the domestic and foreign d

5、evelopment status of stock repurchase, combined with the actual situation of stock repurchase in China, and makes an empirical analysis with typical stock repurchase cases in our country, and to explore the issue of share repurchase in China is facing a development direction.Keywords Stock repurchas

6、e The empirical analysis theory of motivation緒 論（一）選題背景及意義股票回購是西方資本市場(chǎng)上常見的資本運(yùn)營方式，也是企業(yè)較常運(yùn)用的經(jīng)營策略對(duì)于已經(jīng)經(jīng)歷并購擴(kuò)張、國際化，并逐漸走向多元化的中國市場(chǎng)，股票回購對(duì)于改善我國資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和經(jīng)營環(huán)境有著極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。在借鑒西方市場(chǎng)的大量實(shí)證和相關(guān)理論基上，股票回購在我國迅速被大量上市公司所引用，并且日趨成熟。但是由于資本證券市場(chǎng)的不成熟、不完善，相關(guān)法律制度、規(guī)范性制度不完善。股票回購在我國證券市場(chǎng)的實(shí)際可操作性亟待提高，相關(guān)理論研究也相對(duì)匱乏。不論是隨著我國證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展，于國際接軌的水平不

7、斷提高；還是公司資本的有效運(yùn)營；以及我國股票回購相關(guān)理論研究的滯后，都需要我們研究股票回購的相關(guān)問題。（二）文獻(xiàn)綜述1.國外文獻(xiàn)綜述Ikenberry.J Lakonishok 與 T Vermaelen（2000）在深入研究加拿大公司數(shù)據(jù)之后發(fā)現(xiàn)，公告期結(jié)束后的非正常收益與公告期內(nèi)的非正常報(bào)酬具有極其重要的聯(lián)系。分析了19931996年間的OMR之后發(fā)現(xiàn)結(jié)論，即公告前40多天所產(chǎn)生的累計(jì)非正常報(bào)酬率為-3.64%，公告后3天所產(chǎn)生的平均累計(jì)非正常報(bào)酬率為1.61%。Vafeas&Joy(1995)研究了當(dāng)公開市場(chǎng)股票回購宣告時(shí)股東回報(bào)的來源問題。他們發(fā)現(xiàn)，異常股票市場(chǎng)回報(bào)與自由現(xiàn)金流量代理成

8、本的減少有關(guān)，從而支持了自由現(xiàn)金流量假說。2.國內(nèi)文獻(xiàn)綜述國內(nèi)對(duì)于股票回購的研究起步較晚，其中大多數(shù)學(xué)者采用定性研究方法對(duì)我國股票回購現(xiàn)象進(jìn)行了分析。張素青，陳魯翻（2013），通過研究提出股票回購具有合理避稅、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、增加財(cái)務(wù)靈活性、穩(wěn)定公司股價(jià)等作用,是西方資本市場(chǎng)上一種常用的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為,然而我國股票回購的實(shí)踐應(yīng)用較少,并在運(yùn)用中面臨很多問題。在深入研究我國股票回購立法和實(shí)踐問題的基礎(chǔ)上,有針對(duì)性地提出改進(jìn)建議。丁忠明，韓冰（2010），研究發(fā)現(xiàn)由于中國市場(chǎng)和法律現(xiàn)狀的特殊性，在公告日之前市場(chǎng)總是可以得到或者部分得到公告消息，從而提前消化吸收了部分反映。造成公告日

9、前后的股價(jià)波動(dòng)與國外曲線大為不同。陳國揀、遲銘奎（2003），研究發(fā)現(xiàn)股票回購會(huì)造成上市公司的平均每股收益增加，同時(shí)也會(huì)造成公司的平均凈資產(chǎn)的增加。這說明股票回購會(huì)造成公司盈利能力的增加。這也從側(cè)面反映了投資者對(duì)于公告的信號(hào)反應(yīng)是及其理性的。孫文軍、栗建國、薛蓮（2007），選取31家公司共34次股票回購信息公告為樣本，采用時(shí)間分析法測(cè)度公告對(duì)于上市公司股票回購的影響，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用比較分析法研究債券資產(chǎn)回購以及現(xiàn)金回購的內(nèi)在聯(lián)系和市場(chǎng)反應(yīng)，從而揭示出不同的方法對(duì)于結(jié)果是否會(huì)造成不同。（三）研究內(nèi)容及技術(shù)路線股票回購定義及其現(xiàn)實(shí)意義對(duì)企業(yè)的影響對(duì)市場(chǎng)的影響 對(duì)股東的影響股票回購股票回購的方式股

10、票回購的幾個(gè)發(fā)展階段我國股票回購成功案例的分析股票回購在我國實(shí)踐中存在的不足和改進(jìn)建議（四）研究目標(biāo)了解我國股票回購的類型以及股票回購的現(xiàn)實(shí)意義，了解目前我國股票回購的發(fā)展現(xiàn)狀，通過對(duì)申能公司2012年股票后溝個(gè)例進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，結(jié)合中國股票回購的實(shí)際情況，探討我國股票回購存在的問題以及解決的方式。正 文一、什么是股票回購股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭彽墓善弊N。但在絕大多數(shù)情況下，公司將回購的股票作為“庫藏股”保留，不再屬于發(fā)行在外的股票，且不參與每股收益的計(jì)算和分配。庫藏股日后可移作他用，如發(fā)行可轉(zhuǎn)換

11、債券、雇員福利計(jì)劃等，或在需要資金時(shí)將其出售。1股票回購是證券市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，與其他資本運(yùn)作工具相比有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。它是上市公司財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要領(lǐng)域，通過回購股票，上市公司可以改善其法人治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。另外股票回購對(duì)公司的償債能力，股利分配政策，證券市場(chǎng)的規(guī)范以及會(huì)計(jì)主體假設(shè)都有著中大影響。二、上市公司股票回購的現(xiàn)實(shí)意義(一)股份回購有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)的高效、有序運(yùn)作1、股份回購是實(shí)施反收購策略的有效工具和常規(guī)武器,有利于穩(wěn)定股價(jià)。股份回購是成熟資本市場(chǎng)上實(shí)施反收購策略的重要工具和常規(guī)武器。其原因在于:如果向外部股東回購股份,那么外部股東所持股份的比重就會(huì)降低,原來

12、大股東的持股比重則會(huì)相應(yīng)提高,其控股權(quán)自然會(huì)得到加強(qiáng);如果公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低,在進(jìn)行股份回購后,可以適當(dāng)?shù)靥岣哔Y產(chǎn)負(fù)債率,更有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),以增強(qiáng)公司的未來盈利預(yù)期,從而提升公司股價(jià),抬高收購的門檻;如果公司現(xiàn)金儲(chǔ)備比較充裕,就容易成為被收購的對(duì)象,在此情況下公司動(dòng)用現(xiàn)金進(jìn)行股份回購,可以減少被收購的可能性,這是反收購技術(shù)中的焦土戰(zhàn)術(shù);2公司可以直接以高出市價(jià)很多的價(jià)格公開回購本公司股份,促使股價(jià)飚升,以擊退其他的收購者,從而達(dá)到反收購的目的。2、股份回購可以抑制過度投機(jī)行為,有利于熨平股市的大起大落,促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)行。股份回購對(duì)于確定公司合理股價(jià),抑制過度投機(jī)具有積極的

13、促進(jìn)作用。其原因是:(1)通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、市場(chǎng)資金緊張等情況下,股市行情容易低迷。若任其持續(xù)低迷,將可能引發(fā)股市拋壓較重,陷入股價(jià)下跌、流動(dòng)性更差的惡性循環(huán)。此時(shí)若允許上市公司進(jìn)行股份回購,將上市公司的閑置資金返還給股東,可以在一定程度上增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性,有利于公司合理股價(jià)的形成。1987年10月紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí),在兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布收購股份的回購計(jì)劃,以抑制本公司股價(jià)的進(jìn)一步下跌。3(2)上市公司對(duì)本公司信息最知情,其確定的回購價(jià)格在一定程度上比較接近公司的實(shí)際價(jià)值(反兼并情形除外),使虛擬資本價(jià)格的變動(dòng)更接近實(shí)物生產(chǎn)過程,從而抑制股市的過度投機(jī)。(3)在市場(chǎng)過度投機(jī)的

14、情況下,若股價(jià)過高,可能在投機(jī)泡沫成分破裂后導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷。此時(shí)公司有必要?jiǎng)佑孟惹盎刭彽膸齑婀煞葸M(jìn)行干預(yù),促使股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸,從而在一定程度上有助于遏制過度投機(jī)行為。值得注意的是,在國外通過股份回購來抑制過度投機(jī)、平抑股市大幅波動(dòng)的作用機(jī)制中,庫存股的運(yùn)用是一個(gè)非常重要的因素。庫存股的存在使得公司可以靈活地調(diào)控流通股數(shù)量,有利于公司合理股價(jià)的形成。而我國現(xiàn)行法律規(guī)定,回購的股份必須在10日內(nèi)注銷,不允許公司擁有庫存股。這是我國上市公司實(shí)行股份回購所遇到的一大法律障礙。3、股份回購有利于建立員工持股制度和股票期權(quán)制度。國外公司中,員工持股特別是管理層持股是非常普遍的現(xiàn)象。當(dāng)存在庫存股制度時(shí)

15、,公司可以從股東手里回購本公司股份,并將其交給職工持股會(huì)管理或直接作為股票期權(quán)以獎(jiǎng)勵(lì)公司的管理人員,這有利于建立有效的激勵(lì)和約束機(jī)制,增強(qiáng)公司內(nèi)部的凝聚力和向心力。4就員工持股或管理層持股制度在我國上市公司實(shí)施的可行性而言,目前最大的障礙之一就是缺乏可用于這種制度安排的股份的合法來源渠道。國外公司實(shí)施股份回購的重要功能之一就是回購一部分股份專門用于本公司員工或管理層持股計(jì)劃。而我國目前法律不允許庫存股的存在,員工持股制度和股票期權(quán)制度也就難以建立。4、股份回購對(duì)凈資產(chǎn)收益率具有一定的調(diào)節(jié)作用。公司的盈利能力在很大程度上取決于其所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的日益臨近，技術(shù)進(jìn)步的步伐日趨加

16、快，各產(chǎn)業(yè)的生命周期明顯縮短。而各國資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的平均盈利預(yù)期水平也會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的影響。資本市場(chǎng)考察和衡量上市公司盈利水平的主要指標(biāo)就是凈資產(chǎn)收益率。當(dāng)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)入衰退期時(shí)，產(chǎn)業(yè)平均利潤率逐步下降，公司若要繼續(xù)維持原有盈利水平來滿足資本市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)有相當(dāng)大的壓力。5在此情況下，公司就可以考慮運(yùn)用股分會(huì)鉤來減少公司股份和股東權(quán)益，增加每股盈利，以提高凈資產(chǎn)收益率。但我們必須清醒的看到，這種減輕公司盈利壓力的方法只是暫時(shí)的，并且可能是一次性的。上市公司只有在迫不得已的情況下才可能運(yùn)用這種手段。 (二)股份回購有利于形成上市公司和股東的雙贏格局1、對(duì)于上市公司而言:(1)

17、通過股份回購,可以調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。(2)通過股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率,更有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股東財(cái)富最大化是上市公司的理財(cái)目標(biāo),這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。而股份回購就是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來提高公司價(jià)值、從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的一個(gè)重要途徑。當(dāng)然國外的實(shí)踐表明,股份回購對(duì)股價(jià)的提升也是有限度的,一般在10-20%之間。(3)公司的股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對(duì)的穩(wěn)定性,否則會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生不利的猜測(cè),一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來的派現(xiàn)壓力。1而股份回購是一種非常股利政策,因此不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來

18、的派現(xiàn)壓力。(4)當(dāng)股票價(jià)值被市場(chǎng)特別是分割的市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí),實(shí)施股份回購可以增加公司價(jià)值。公司宣布回購股票,常常會(huì)被理解為公司在向市場(chǎng)傳遞其認(rèn)為自己股票被市場(chǎng)低估的信息,市場(chǎng)會(huì)對(duì)此作出積極的反應(yīng)。2、對(duì)于股東而言:(1)若公司派發(fā)現(xiàn)金股利,對(duì)于股東來說是沒有選擇權(quán)的,而有的股東并不希望公司派現(xiàn),這時(shí)采用回購股份的方式可以使需要公司派現(xiàn)的股東獲得現(xiàn)金股利,而不需要現(xiàn)金股利的股東則可繼續(xù)持有股票,并且通過股份回購派發(fā)股利可能得以合法避稅。然而我國現(xiàn)行法律是不允許以派現(xiàn)的名義進(jìn)行股份回購的。(2)由于我國證券市場(chǎng)建立之初制度設(shè)計(jì)上的缺陷,形成了特有的股權(quán)分置問題。國有股和法人股股東通常持股比例過高

19、,約為三分之二,且難以流通,缺乏流動(dòng)性。而通過股份回購,可以使國有股和法人股股東收回一部分投資,以增加這些股份的流動(dòng)性,提高其變現(xiàn)能力。(3)若公司擁有大量閑置資金,現(xiàn)金流比較充裕,不僅可以通過股份回購減少被收購的可能性,而且不至于在回購股份后出現(xiàn)現(xiàn)金流嚴(yán)重不足、資產(chǎn)負(fù)債率過高、營運(yùn)資產(chǎn)明顯減少等對(duì)公司業(yè)績有直接影響的不利因素,相反將可以增加公司每股盈利,提高股票市值,有利于維護(hù)社會(huì)公眾股股東的合法權(quán)益。6縱觀世界各國法律,可以看出各國對(duì)股份回購均作出了較為嚴(yán)格的規(guī)定,這表明股份回購也存在一些明顯的弊端,即會(huì)產(chǎn)生上市公司操縱市場(chǎng)的行為,主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn):(1)股份回購易造成內(nèi)幕交易,導(dǎo)致公司

20、操縱股價(jià),從而損害中小投資者的利益。(2)股份回購容易產(chǎn)生誤導(dǎo)投資者的現(xiàn)象,造成市場(chǎng)運(yùn)行秩序紊亂。(3)股份回購使企業(yè)凈資產(chǎn)減少,其償債能力也相應(yīng)削弱,有可能損害債權(quán)人的利益。股份回購的這些負(fù)面作用并不是不可避免的。如果對(duì)上市公司股份回購的條件作出嚴(yán)格規(guī)定,那么就有可能抑制其負(fù)面作用,而有效發(fā)揮其積極作用。三、我國上市公司股份回購發(fā)展現(xiàn)狀（一）我國股票回購的方式一般情況下，國外股份回購的方式主要有三種，即固定價(jià)格要約收購、荷蘭式拍賣和公開市場(chǎng)回購。我國上市公司股份回購起步時(shí)間較晚，我國最早的股份回購的成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購。之后，陸家嘴、廈門國貿(mào)、云天化、氯堿化工、申能

21、股份等都提出或?qū)嵤┝斯煞莼刭徲?jì)劃。隨著我國金融體系的日漸成熟，相關(guān)的法律法規(guī)日趨完善，各上市公司對(duì)金融工具的運(yùn)用也日漸純屬。結(jié)合我國具體情況，簡(jiǎn)單的將股份回購具體分為如下形式。2013年4月我國歷年股份回購公司數(shù)量表：摘自：銳思金融研究數(shù)據(jù)庫表一 我國股份回購分類比較表回購股票類型回購的目的資金來源回購方式國有股回購減持國有股以企業(yè)自有資金為主在交易所外，以協(xié)議方式回購流通股回購建立上市公司股權(quán)激勵(lì)制度使用自有資金，資金總額不得超過企業(yè)未分配利潤和資本公積金之和公開市場(chǎng)股票回購穩(wěn)定公司股價(jià)固定價(jià)格要約回購和荷蘭式拍賣回購自20世紀(jì)90年代以來，我國資本市場(chǎng)相繼出現(xiàn)了多起股份回購案例，1992年

22、豫園股份的合并回購、1994年陸家嘴協(xié)議回購國有股后增發(fā)B股，1996年廈門國貿(mào)回購減資案、1999年云天化與申能股份部分國有股的成功回購，國有股回購才引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，并成為當(dāng)年證券市場(chǎng)的一個(gè)亮點(diǎn)。2000年冰箱壓縮（已更名：海立股份）、長春高新回購、2001年青島啤酒與科龍電器回購、2002年深高速回購，將股份回購交易推上了日程。表二對(duì)已實(shí)施股份回購案例基本情況作統(tǒng)計(jì)分析。表二 上市公司股份回購基本情況統(tǒng)計(jì)表證券名稱回購股份類型回購形式支付方式回購特點(diǎn)豫園股份國有股協(xié)議回購合并回購中國股市第一例為合并而實(shí)施股份回購，大豫園作為小豫園的大股東，采用協(xié)議回購方式把小豫園的所有股票(包括國家股

23、、法人股、社會(huì)公眾股)悉數(shù)回購并注銷，合并后新公司再發(fā)新股。 陸家嘴現(xiàn)金回購進(jìn)行減資回購，規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是最終目的，最終目的是通過國家股減資回購，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股(B股)，進(jìn)一步增資。把股份回購當(dāng)成一種策略性的資本運(yùn)營工具。廈門國貿(mào)為了發(fā)行新股進(jìn)行資本擴(kuò)展而回購注銷老股，同陸家嘴很相似。申能股份申能股份回購股份具有資產(chǎn)重組的性質(zhì)：一方面大股東在仍然掌握控制權(quán)的基礎(chǔ)上,變現(xiàn)了部分國有股,獲得了現(xiàn)金,上市公司也因回購股份調(diào)整和改善股本結(jié)構(gòu),提高公司市場(chǎng)價(jià)值；另一方面,大股東用回購所得的部分現(xiàn)金購買上市公司部分不良資產(chǎn),可以優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高公司資產(chǎn)的營運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率。云天化云天化實(shí)

24、施股份回購，可以最大限度地發(fā)揮資金杠桿作用,遏制公司每股收益下滑的趨勢(shì)。此次股份回購公司將原本應(yīng)向外投資的資金投向了自身現(xiàn)有的資產(chǎn)。冰箱壓縮同申能股份相似長春高新資產(chǎn)回購第一大股東欠上市公司的款，大股東以上市公司回購國有股為支付形式。青島啤酒H股公開市場(chǎng)回購，要約回購自有資金回購直接在二級(jí)市場(chǎng)回購H股科龍電器深高速邯鄲鋼鐵華菱管線、銀基發(fā)展A股公開市場(chǎng)回購在二級(jí)市場(chǎng)回購股（二）我國股票回購的三個(gè)階段概括我國股份回購的現(xiàn)狀，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)階段：1、早期階段股份回購主要采用協(xié)議回購國有股的形式，目的是優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，提高國有資本運(yùn)營效率?；刭彽淖?/p>

25、終目的是提升公司市場(chǎng)價(jià)值。如：陸家嘴、申能股份、云天化、冰箱壓縮、長春高新等回購案例。2、中期階段選擇在境外上市的公司采用要約回購的形式，選擇股市處于較低的水平時(shí)，從公開市場(chǎng)收購流通中的外資股，目的主要是增強(qiáng)投資者的信心，穩(wěn)定公司股價(jià)、提升業(yè)績，實(shí)施員工持股計(jì)劃等。如：青島啤酒、科龍電器、深高速等上市公司在香港交易所回購H股案例。3、近期選擇在國內(nèi)上市的公司回購社會(huì)公眾股的形式，目的是穩(wěn)定和維護(hù)公司股價(jià)，抑制股市過度投機(jī)行為，實(shí)施員工持股計(jì)劃，建立公司有效的激勵(lì)和約束機(jī)制，也是為了解決當(dāng)前面臨急待解決的股權(quán)分置問題。如：邯鄲鋼鐵、華菱管線、銀基發(fā)展等回購流通A股的案例。四、股票回購在我國實(shí)踐中

26、面臨的問題及改進(jìn)建議（一）股票回購在我國實(shí)踐中面臨的問題1.相關(guān)法律、法規(guī)滯后相關(guān)法律、法規(guī)滯后我國現(xiàn)有的法律、法規(guī)雖對(duì)回購比例、資金來源、已回購股票的處置和違法回購等方面作了規(guī)定，但內(nèi)容過于粗略，缺乏可操作性，且相關(guān)配套的法規(guī)、實(shí)施細(xì)則或具體的操作辦法沒有出臺(tái)。8此外，現(xiàn)階段國際社會(huì)在立法上已逐漸放寬對(duì)股票回購限制，但我國法律仍對(duì)其嚴(yán)格限制，這嚴(yán)重阻礙股票回購在我國的發(fā)展。2.大多數(shù)上市公司財(cái)務(wù)困境回購資金不足股票回購需要大量的營運(yùn)資金，若公司現(xiàn)金狀況不佳，股票回購的難度很大。受美國金融危機(jī)的影響，我國經(jīng)濟(jì)增長速度快速下降，企業(yè)面臨外部環(huán)境惡化、銷售困難、應(yīng)收賬款及庫存增加等問題，上市公司現(xiàn)

27、金流普遍縮水。此外，我國公開發(fā)行債券門較高，銀行貸款申請(qǐng)較嚴(yán)格，在目前低迷的市場(chǎng)上企業(yè)又很難通過發(fā)行新股籌集資金。因此即使目前公司股價(jià)已經(jīng)跌破每股凈資產(chǎn)或低于公司長期內(nèi)在價(jià)值，也很少有公司具備雄厚的資金回購自己的股票。3.中小股東權(quán)益難以保全中小股東利益受損目前我國股票回購以公開市場(chǎng)收購方式為主，回購事項(xiàng)的表決權(quán)主要掌握在上市公司控股股東手上，廣大中小股東并沒有機(jī)會(huì)與能力進(jìn)行干預(yù)，中小股東的利益經(jīng)常因回購價(jià)格不合理、回購機(jī)會(huì)不均等而受到侵犯。更嚴(yán)重的是，股權(quán)分置改革后我國資本市場(chǎng)存在大量限售股，上市公司利用股票回購拉高股價(jià)，為剛剛解禁或即將解禁的限售股提供高位套現(xiàn)的便利，嚴(yán)重侵害中小股東的利益

28、。4.債權(quán)人知情權(quán)得不到保證債權(quán)人利益受損自有資金是我國股票回購的主要資金來源。以自有資金回購公司股票，將減少公司的流動(dòng)資產(chǎn)，降低公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，減弱公司的償債能力，增加債權(quán)人到期收回款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。7此外，我國法律規(guī)定公司因減資、合并而回購股票時(shí)要通知債權(quán)人，但我國存在非因減資、分立需要回購股票的情況，如為獎(jiǎng)勵(lì)職工而回購公司股票，這就有可能在債權(quán)人完全不知情的情況下，公司已經(jīng)實(shí)施完成了股票回購，債權(quán)人的利益因不知情而受到侵害。5.內(nèi)幕交易操縱市場(chǎng)行為盛行股票回購給市場(chǎng)傳遞利好信號(hào)，增強(qiáng)投資者的信心，具有拉高公司的股價(jià)的作用。我國股票回購從最初策劃到股東大會(huì)批準(zhǔn)實(shí)施往往需要很長時(shí)間，因此

29、很難避免公司內(nèi)部員工利用股票回購的內(nèi)幕信息，通過先行買賣公司股票以謀取非法利益。（二）、完善我國上市公司股票回購制度的對(duì)策建議1.健全相關(guān)法律制度完善股票回購的相關(guān)法規(guī)針對(duì)股票回購相關(guān)法規(guī)過于籠統(tǒng)的情況，我國應(yīng)大力健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)法規(guī)的可操作性。對(duì)上市公司回購股票的范圍和條件、回購方式、回購程序、回購比例、回購時(shí)機(jī)、回購的資金來源、已購回股票的處理、信息披露等進(jìn)行規(guī)范。建議我國借鑒西方國家規(guī)定，對(duì)違法回購責(zé)任人除施加行政責(zé)任之外也要對(duì)其課以相應(yīng)的民事責(zé)任，并在公司章程中對(duì)操縱公司股價(jià)的董事和股東做出嚴(yán)厲的懲罰，杜絕違規(guī)回購股票的行為。由于我國股票回購還處于起步階段，股票回購相關(guān)法規(guī)過于粗

30、糙的情況，我國應(yīng)大力健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)法規(guī)的可操作性。對(duì)上市公司回購股票的范圍和條件、回購方式、回購程序、回購比例、回購時(shí)機(jī)、回購的資金來源、已購回股票的處理、信息披露等進(jìn)行規(guī)范。此外，還應(yīng)當(dāng)參考西方股票回購的成功實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為促進(jìn)股票回購在我國健康發(fā)展，在法規(guī)中應(yīng)拓寬回購范圍，建立庫藏股制度，并明確違法回購的處罰。如為保全公司利益，在股東清算和破產(chǎn)時(shí)，接受股東以其持有的公司股份向公司抵債；為抵御外資敵意并購的需要，允許公司為避免遭受重大而急迫的損害時(shí)回購股份。我國規(guī)定回購后的股票需在一定期限內(nèi)注銷或轉(zhuǎn)讓，如因減資而回購的股票應(yīng)在10日內(nèi)注銷，因合并或異議股東請(qǐng)求權(quán)而回購的股票應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)

31、讓或注銷，獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的股票應(yīng)在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓。這些規(guī)定沒有在立法上賦予庫藏股合法地位，不利于庫藏股在我國的應(yīng)用與發(fā)展。建議我國借鑒西方國家的經(jīng)驗(yàn)，建立完善的庫藏股制度，在立法上允許公司持有回購的庫藏股份，充分發(fā)揮庫藏股干預(yù)、調(diào)節(jié)股價(jià)的作用，使股票回購發(fā)揮更顯著的效果。我國沒有明確規(guī)定違法回購的處罰，僅在公司法和證券法籠統(tǒng)規(guī)定對(duì)相關(guān)責(zé)任人予以行政制裁并沒收違法所得，這種處罰行為無法彌補(bǔ)公司及第三人的損失，并因處罰成本較低而在一定程度上縱容違法回購行為。建議我國借鑒西方國家規(guī)定，對(duì)違法回購責(zé)任人除施加行政責(zé)任之外也要對(duì)其課以相應(yīng)的民事責(zé)任，并在公司章程中對(duì)操縱公司股價(jià)的董事和股東做出嚴(yán)厲的懲罰，

32、杜絕違規(guī)回購股票的行為。2.拓展回購融資渠道拓寬回購公司的融資渠，營運(yùn)資金是我國股票回購的主要資金來源。同時(shí)，考慮到我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性以及大股東大量占用公司資金的情況，我國還創(chuàng)造性地以不良資產(chǎn)和債務(wù)作為財(cái)源回購公司股票，這樣既可緩解回購帶來的現(xiàn)金壓力，又提高公司資產(chǎn)整體質(zhì)量，是值得肯定的。但回購資金不足仍然是阻礙我國上市公司股票回購的一大障礙，我國應(yīng)大力拓寬回購的融資渠道。一方面，可放松負(fù)債回購股票的限制；另一方面，對(duì)回購公司的再融資申請(qǐng)給予優(yōu)先審批，解除回購公司的后顧之憂。3.保護(hù)中小股東權(quán)益建立相關(guān)制度，保護(hù)中小股東利益股票回購需要經(jīng)過股東大會(huì)表決才能實(shí)施，但由于我國股權(quán)的高度集中性，中

33、小股東勢(shì)單力薄，無法阻止控股股東的決定。針對(duì)這種現(xiàn)象，建議我國采取累積投票制度、表決權(quán)回避制度來保障中小股東表決權(quán)的行使，防止公司控股股東、大股東、董事等利用“資本多數(shù)表決權(quán)原則”排擠中小股東。4.充分保護(hù)債權(quán)人利益對(duì)于債權(quán)人利益的保護(hù)，應(yīng)規(guī)定在回購前要征求債權(quán)人同意，公司應(yīng)為債權(quán)人提供擔(dān)?；蛳鄳?yīng)提高利息水平等方式以取得債權(quán)人同意。此外，公司若以債務(wù)融資方式籌集股票回購資金時(shí)，應(yīng)充分考慮上市公司進(jìn)行債務(wù)融資后負(fù)債比例的合理性和負(fù)債結(jié)構(gòu)的適當(dāng)性，盡量避免因債務(wù)融資而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而加大債權(quán)人到期收回款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。5.加強(qiáng)股票回購的監(jiān)管與信息披露制度再好的法律也需要配套的監(jiān)管制度，為使股票回購

34、發(fā)揮最大效用，證監(jiān)會(huì)等管理機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股票回購行為的監(jiān)管力度，制定相應(yīng)的預(yù)防措施，使股票回購合法合規(guī)進(jìn)行。一方面，應(yīng)從回購方式、價(jià)格、數(shù)量以及資金來源等方面嚴(yán)格約束企業(yè)行為，防止企業(yè)操縱股價(jià)；另一方面，應(yīng)縮短股票回購的內(nèi)部批準(zhǔn)時(shí)間，并對(duì)公司管理人員從事本公司股票買賣情況嚴(yán)格控制，徹底根除內(nèi)幕交易。同時(shí)，為使有關(guān)各方及時(shí)獲得相關(guān)信息，隨時(shí)調(diào)整他們的投資決策，應(yīng)要求上市公司在回購股票時(shí)嚴(yán)格執(zhí)行信息披露的有關(guān)規(guī)定，并明確違法披露的責(zé)任。五、以申能公司2012年股票回購案為例（一）申能股份有限公司公司簡(jiǎn)介 申能股份有限公司由申能電力開發(fā)公司改制設(shè)立，1993年4月，公司股票在上海證券交易所上市，系全國

35、電力能源行業(yè)第一家上市公司。截至2012年12月31日，公司股本總額為4,728,774,060股。公司主業(yè)為電力、石油天然氣的投資建設(shè)和經(jīng)營管理。公司以“銳意開拓、穩(wěn)健運(yùn)作”為經(jīng)營理念，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，公司產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷壯大，盈利能力穩(wěn)步增長。截止2012年末，公司總資產(chǎn)為376.2億元，凈資產(chǎn)為194.1億元。2012年度實(shí)現(xiàn)凈利潤15.6億元，每股收益0.329元。公司目前擁有的權(quán)益發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為727萬千瓦，可控發(fā)電機(jī)組裝機(jī)容量為667萬千瓦，約占上海發(fā)電機(jī)組裝機(jī)總?cè)萘康?/3。2012年公司完成全口徑發(fā)電量648億千瓦時(shí)，權(quán)益發(fā)電量306億千瓦時(shí)，控股煤電廠全年發(fā)電利用小時(shí)為54

36、28小時(shí)，高于全國煤電廠平均水平。在電力業(yè)務(wù)方面，公司目前已投資建成電力項(xiàng)目18個(gè)，廣泛分布于火電、氣電、水電、核電等領(lǐng)域。公司投資的基本上都是60萬千瓦以上的機(jī)組，其中外高橋二發(fā)電、外高橋三發(fā)電機(jī)組性能在同類型機(jī)組中處于國際國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司煤耗水平逐年下降，高參數(shù)、大容量、低煤耗的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到充分體現(xiàn)。公司立足長遠(yuǎn)發(fā)展，積極開發(fā)新項(xiàng)目，目前崇明電廠、安徽電源基地、中天合創(chuàng)煤礦等項(xiàng)目正在準(zhǔn)備與籌劃之中。在油氣業(yè)務(wù)方面，公司控股上海石油天然氣有限公司和上海天然氣管網(wǎng)有限公司。上海石油天然氣公司負(fù)責(zé)東海平湖油氣田項(xiàng)目的開發(fā)與建設(shè)，目前年供氣2-3億立方米，年生產(chǎn)原油7-8萬噸左右。上海天然氣

37、管網(wǎng)有限公司負(fù)責(zé)建設(shè)上海市天然氣高壓輸氣管網(wǎng)項(xiàng)目，該項(xiàng)目已于2004年初向上海市商業(yè)供氣，至2020年設(shè)計(jì)運(yùn)輸能力將達(dá)90億立方米。此外，公司還積極開展煤炭、運(yùn)輸?shù)犬a(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目的可行性研究，加大科技創(chuàng)新的力度，相繼組建了申能燃料公司、嘉禾航運(yùn)公司、申能能源科技公司，通過各種有效途徑控制企業(yè)成本。未來，公司將堅(jiān)持“電氣并舉，產(chǎn)融結(jié)合”的總體戰(zhàn)略，力爭(zhēng)在“十二五”末實(shí)現(xiàn)總資產(chǎn)500-600億、凈資產(chǎn)250-300億、年均凈利潤15億元左右的經(jīng)營目標(biāo)；實(shí)現(xiàn)電力權(quán)益裝機(jī)規(guī)模1000萬千瓦、年權(quán)益發(fā)電量300-350億千瓦時(shí)的產(chǎn)業(yè)目標(biāo)；成為在同類上市公司中經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)異、核心優(yōu)勢(shì)明顯，有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的電氣兼營

38、的綜合性能源企業(yè)。（二）股份回購對(duì)于申能的發(fā)展有何影響申能股份有限公司于2012年11月20日召開第三十一次股東大會(huì)決議通過。實(shí)施股票回購計(jì)劃，根據(jù)股東大會(huì)決議，于11月23日首次實(shí)施了股份回購。根據(jù)公司計(jì)劃，擬以不超過每股4.5元的價(jià)格回購公司股份，回購總金額最高不超過10億元。截至2012年12月24日，公司以購買最高價(jià)為4.35元/股，最低價(jià)為4.10元/股，支付總金額約為4.01億元(含傭金) ，回購數(shù)量為95004589股，占公司總股本的比例約為2.01%，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)回購股份約2.22億股，占公司總股本約4.7%，占社會(huì)公眾股約9.2%。按此計(jì)算，回購?fù)瓿珊螅昴芗瘓F(tuán)持股比例將從49.

39、12%升至51.54%。1.通過從財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)看申能股票回購的作用：1.1.主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)單位：元 幣種：人民幣主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)2012 年2011 年本期比上年同期增減2010 年?duì)I業(yè)收入24117987423.4422,837,126,554.705.61%19,066,578,948.22歸屬于上市公司股東的凈利潤1,556,463,231.481,421,855,502.919.47%1,371,603,872.14歸屬于上市股東的扣除非經(jīng)常性損益的潤1,534,192,413.431,364,864,533.2812.41%1,113,394,858.15經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額3,03

40、6,177,761.111,753,925,490.8673.11%2,986,197,060.442012 年末2011 年末本期末比上年同期末增減2010 年末歸屬于上市公司股的凈資產(chǎn)19,408,380,059.4218,651,682,840.694.06%17,705,011,166.63總資產(chǎn)37,615,461,823.9335,252,534,260.476.70%35,888,935,775.611.2.主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：元 幣種：人民幣主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2012 年2011 年本期比上年同期增減2010 年基本每股收益（元股）0.3290.3019.54%0.312扣除非經(jīng)常損益

41、后的基本每股收益（元股）0.3250.28912.48%0.253加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（%）8.10%7.81%增加 0.29 個(gè)百分點(diǎn)8.82%扣除非經(jīng)常性后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（%）7.99%7.50%增加 0.49 個(gè)百分點(diǎn)7.16%1.3.非經(jīng)常性損益項(xiàng)目和金額單位：元 幣種：人民幣非經(jīng)常性損益項(xiàng)目2012 年金額附注20101年金額2010 年金額非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益1,941,624.3339,469,871.2142,286,726.21計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助（與公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)密切相關(guān)，符合國家政策規(guī)定、按照一定標(biāo)準(zhǔn)定額或定量持續(xù)享受的政府補(bǔ)助除外）50,018,055.41主

42、要系脫硫脫硝運(yùn)行超量減排獎(jiǎng)勵(lì)、稅收返還及科研補(bǔ)貼59,515,032.8740,848,550.09除同公司正常經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)的有效套期保值業(yè)務(wù)外，持有交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益，以及處置交易性金融資產(chǎn)、交易性金融負(fù)債和可供出售金融資產(chǎn)取得的投資收益241,590,047.30單獨(dú)進(jìn)行減值測(cè)試的應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回1,319,688.08除上述各項(xiàng)之外的其他營業(yè)外收入和支出756,871.171,017,698.212,968,903.59減：少數(shù)股東權(quán)益影響額（稅后）21,760,630.2622,947,043.45571,987.32減：所得稅影響額8,685,1

43、02.6020,064,589.2170,232,913.96合計(jì)22,270,818.0556,990,969.63258,209,013.991.4、采用公允價(jià)值計(jì)量的項(xiàng)目單位：元 幣種：人民幣項(xiàng)目名稱期初余額期末余額當(dāng)期變動(dòng)對(duì)當(dāng)期利潤的影響金額可供出售金融資產(chǎn)637,055,098.68881,216,567.00244,161,468.32合計(jì)637,055,098.68881,216,567.00244,161,468.321.5、現(xiàn)金流單位：元 幣種：人民幣項(xiàng)目2012 年2011 年增減變動(dòng)原因支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的金880,801,060.35590,570,276.554

44、9.14%主要系公司項(xiàng)目前期費(fèi)用增加所致限公司投資款收回投資所收到的現(xiàn)金78,028,388.00274,149,221.72上期主要系公司收回上海申能資產(chǎn)管理有購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金1,546,243,138.632,217,568,624.20-30.27%主要系子公司基建投資減少所致投資所支付的現(xiàn)金465,060,275.00218,888,510.00112.46%主要系公司項(xiàng)目資本金投入增加所致借款所收到的現(xiàn)金7,282,535,296.795,231,064,662.6139.22%主要系公司發(fā)行短期融資券及子公司增加銀行借款所致支付的其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的

45、金524,705,515.595,131,174.0110125.84%主要系公司股份回購所致1.6、資產(chǎn)負(fù)債情況分析表單位:元 幣種:人民幣項(xiàng)目名稱本期期末數(shù)本期期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例（%）上期期末數(shù)上期期末數(shù)占總資產(chǎn)的比例（%）本期期末金額較上期期末變動(dòng)比例（%）應(yīng)收股利149,020,000.000.42-100.00主要系期初應(yīng)收股利已于本期收回所致其他應(yīng)收款888,333,477.392.36351,344,122.491.00152.84主要系公司項(xiàng)目前期墊付款增加所致存貨627,912,979.521.67915,607,381.342.60-31.42主要系子公司燃煤存量減少及煤

46、價(jià)下降所致委托貸款138,240,000.000.37207,360,000.000.59-33.33主要系公司委托貸款按期收回所致可供出售金融資產(chǎn)881,216,567.002.34637,055,098.681.8138.33主要系可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值上升所致其他流動(dòng)負(fù)債1,004,919,329.142.67主要系公司發(fā)行短期融資券所致遞延所得稅負(fù)債204,219,684.410.54143,179,317.330.4142.63主要系可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值上升所致庫存股520,043,468.841.38主要系公司股份回購所致1.7.主要財(cái)務(wù)指標(biāo)單位:元 幣種:人民幣項(xiàng)目金額項(xiàng)目

47、金額總資產(chǎn)37615461823.93所有者權(quán)益255198430677.29總負(fù)債主營業(yè)務(wù)收入2417987423.44利潤總額2481082528.30凈利潤2198970655.13流動(dòng)資產(chǎn)3312413884.4流動(dòng)負(fù)債1112615583.22財(cái)務(wù)分析：1.流動(dòng)性指標(biāo)流動(dòng)比率=3312413884.4/1112615583.22=2.97現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率=1006177761.11/1112615583.22*100%=90.43%上述數(shù)據(jù)反映出申能公司2012年流動(dòng)比率大于2，現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率業(yè)為90.43%，說明公司能夠用來變現(xiàn)的能力強(qiáng)，短期償債能力非常好。公司經(jīng)營狀況良好，擁有

48、3312413884.4元的流動(dòng)資產(chǎn)，外部融資能力也較強(qiáng)，具有好的的承受突發(fā)事件不利影響的能力。2.盈利性指標(biāo)銷售凈利率= 2198970655.13/2417987423.44*100%=90.94%表明申能股份有限公售收入的收益水平、企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率及公司所有者權(quán)益的投資報(bào)酬率都比較高。公司能很好的處理資金使用和收入增加的關(guān)系.3. 與利潤和資產(chǎn)負(fù)債對(duì)比分析由此可以看出申能股份有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率略微偏低。說明申能公司的財(cái)務(wù)成本較低，償債能力強(qiáng)，經(jīng)營較為穩(wěn)健，對(duì)于投資行為的態(tài)度比較慎重。公司利潤增長明顯，有過硬的管理和和良好的營運(yùn)能力。2. 申能股票回購主要有五個(gè)作用申能股票回購有：作為現(xiàn)金

49、股利的替代，提高股東價(jià)值、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、傳遞“股價(jià)被低估”的信號(hào)、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、防止惡意收購，五個(gè)作用。由現(xiàn)金流量表可以看出2012年申能公司手中有多余的資金，可以用這部分多余資金買回本公司的股票，這樣做可以減少股利的發(fā)放，還可以在公司的股價(jià)上漲、公司缺乏資金時(shí)拋出（或重新發(fā)行、增發(fā)等），從表六中可以看出申能公司庫存股價(jià)值520043468.84元，基本每股收益達(dá)到0.329元/股，相對(duì)去年同期增長9.54個(gè)百分點(diǎn)，屬于股東的凈資產(chǎn)達(dá)到19,408,380,059.42比同期增長4.06個(gè)百分點(diǎn)，這些數(shù)據(jù)都表明申能公司通過股票回購達(dá)到了有效融通資金、調(diào)度財(cái)務(wù)收支的目的。2012年度的遞延所得稅負(fù)債達(dá)到204,219,684.41，占總資產(chǎn)比例達(dá)到0.54%，叫同期提升42.63%，由此可以看出申能股票回購向投資者支付股利，避免了因現(xiàn)金股利而必須繳納的個(gè)人所得稅，并且由于股票回購而引起的股價(jià)上漲帶來的資本利得稅可以遞延到出售股票之后才用繳納。由此帶來了稅收優(yōu)惠政策。由于申能公司管理層認(rèn)為股價(jià)暫時(shí)被低估，為了傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)，回購股票是最好的方式。宣布股票回購后股票市場(chǎng)的短期反映經(jīng)常是積極的，回購股票公司的股價(jià)長期市場(chǎng)表現(xiàn)要好于沒有回購股票的公司。現(xiàn)實(shí)狀況也