股票流動性與期望收益的關系研究

1、股票流動性與期望收益的關系研究    摘要: 本文選取換手率作為股票流動性指標, 采用FM兩階段截面回歸方法研究了股票流動性與期望收益的關系。研究表明, 我國股票市場流動性的波動較為穩(wěn)定; 股票流動性和期望收益的異常波動主要受政策的影響,但在周內的變化不存在系統(tǒng)性差異; 上市公司的市場價值與股票收益無關; 股票的流動性與期望收益負相關; 投資者可以根據(jù)股票流動性與期望收益的關系套利。關鍵詞: 股票的期望收益; 流動性; 換手率; 資本市場0

2、60;引言股票流動性是資本市場微觀結構理論的重要組成部分。所謂流動性,是指在不改變(或微小改變) 當前股價的前提下、以較低的成本迅速完成大量交易的可能性。像其他金融資產一樣,流動性對股票收益有相當大的影響,因為投資任何一種金融資產取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實現(xiàn)。Demsetz(1968) 和Kyle (1985) 等都曾系統(tǒng)地研究過資本市場的流動性,他們把流動性的測度總結為市場廣度、深度、彈性和及時性等四個指標。此外,根據(jù)資產的套利定價模型,股票收益與影響股票價格的各種敏感因素相關。如果假定資本市場的參與者都是理性的,那么,從直覺上我們應

3、該得出:為了不減少投資者的財富總額,市場必須對具有較低收益的股票提供額外的補償,否則將沒有投資者愿意擁有這些收益比較低的股票。流動性顯然是一個非常好的補償變量。從國外大量的研究結果來看,流動性與股票收益呈負相關關系。在我國,從流動性的角度研究資本市場微觀結構的成果不多,把市場流動性與股票收益聯(lián)系起米的研究則更少。本文在CGW(Campbell2Grossman2Wang ,1993) 價量關系式的基礎上,采用FM( Fama2MacBeth ,1973) 兩階段截面回歸方法對上海證券交易所的股票流動性與期望收益進行了實證分析,比較系統(tǒng)地揭示了新

4、興資本市場流動性與股票收益的關系和我國資本市場的微觀結構。1 數(shù)據(jù)處理本文選取上海證券交易所A 股股票(剔除ST 和PT 類股票) 作為研究樣本,研究期間取2001 年1 月1 日至2002 年6月30 日,共計351 個交易日。采用換手率作為股票流動性的測量指標:Turnit =Volit/Vit (1)(1) 式中, Turnit ,表示第i 種股票在第t 日的換手率;Volit ,表示第i 

5、種股票在第t 日的成交量(僅指二級市場的流通股成交量,下同) Vit 表示第i 種股票在第t 日的流通股數(shù)量。為了剔除市場因素對股票收益的影響,本文采用經市場風險調整的收益作為股票的期望收益,當只考慮流動性對股票收益的影響時,期望收益實際上就是股票的流動性溢價。這里,每種股票的期望收益等于它的實際收益減去市場證券組合的收益:E(ARit | ARi , t - 1 , Turni , t - 1 ) =&#

6、160;Rit - Rmt (2)(2) 式中,ARit和ARi , t - 1分別表示第i 種股票在第t 日和第t - 1 日的期望收益: Turni , t - 1表示第i 種股票在第t - 1 日的換手率; Rit表示第i 種股票在第t 日的實際收益; Rmt 表示上證指數(shù)在第t 日的實際收益。2 流動

7、性與期望收益的波動211 流動性的波動通過實證,本文發(fā)現(xiàn),除了幾個峰值之外,換手率在整個研究期間的變化比較平穩(wěn),沒有明顯的長期漂移的趨勢,這與美國股票市場有一點差異。Campbell、Grossman 和Wang(1993) 的研究發(fā)現(xiàn),隨著時間的推移,紐約股票交易所股票交易量的平均水平呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢,他們把這種現(xiàn)象歸因于長期中技術進步所導致的交易成本的下降。本文則認為,我國上海證券交易市場換手率不存在長期波動一方面可能是在審慎的監(jiān)管之下,市場擴容速度與增量資金的進入較為匹配,有效地避免了市場交易行為的劇烈波動;另一方面也可能緣于本文的研究期間較短,沒有反映

8、出我國股票市場流動性的長期變化趨勢。此外,本文還注意到,換手率在2001 年10 月24 日(暫停減持國有股) 、2002 年3 月12 日(央行宣布降息后) 和2002 年6 月24 日(井噴行情) 等幾個時期都非常高,說明市場對國有股減持的實施、暫停和停止等重大政策的出臺非常敏感。212 期望收益的波動本文計算的期望收益基本上圍繞著0 上下波動。期望收益的最高點出現(xiàn)在2002 年6 月25 日附近,達1125 %

9、:期望收益的次高點山現(xiàn)在2001 年10 月22 日,為11041 % ,次日證監(jiān)會即宣布暫停減持國有股。巧合的是,期望收益的最低點- 11427 %在2001 年10 月24 日出現(xiàn),并伴隨著較高的換手率,與前兩個交易日形成較大的反轉,主力做空的意圖非常明顯,可以推測證監(jiān)會的決策被市場主力事先“猜透”,因此這些主力提前拉高股價,等利好消息宣布后再出貨,結果造成股價的大幅下跌。本文還將星期一到星期五的換手率、收益率數(shù)據(jù)逐一配對進行t 檢驗,結果沒有發(fā)現(xiàn)周內數(shù)據(jù)存在顯著差異的證據(jù),說明上

10、海證券交易市場每周內的換手率、期望收益率沒有顯著變化,表明流動*易者的到達是完全隨機的。3 公司市場價值和股票流動性對期望收益的影響本文采用按公司流通市值和流動性二維分組的方法分別檢驗了公司市場價值和流動性對期望收益的影響,結果發(fā)現(xiàn): (1) 當所有樣本按公司市場價值大小分組后,每一組的期望收益正負交替,沒有呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這種現(xiàn)象與國外的研究結果差異較大,Fama 和French (1992) 的研究表明,公司的市場價值與股票收益成反比關系,即市場價值越大,其股票收益越小,反之亦然,并且認為這種規(guī)模效應實際上是企業(yè)風險和投資者信息

11、搜尋成本的體現(xiàn),公司規(guī)模越大,管理就越規(guī)范,發(fā)生財務危機和破產的可能性越小,企業(yè)的信息披露也就越充分,因而其股票面臨的風險較小,期望收益較低。上海證券交易所的股票收益沒有規(guī)模效應,一方面說明市場效率較低,上市公司規(guī)模體現(xiàn)的風險沒有得到市場參與者的認同;另一方面也說明在我國現(xiàn)階段,就整體而言,規(guī)模大的公司其經營狀況并不一定明顯優(yōu)于小規(guī)模公司。(2)當所有樣本按流動性大小分組后,股票的期望收益早現(xiàn)出明顯的特征,即流動性與期望收益成反比,隨著流動性的增加,平均期望收益逐步降低,從流動性最低組的01193 %下降到流動性最高組- 01181 %。4 股票流動性與

12、期望收益的橫截面分析Campbell、Grossman 和Wang(1993) 證明,當股票的交易量與期望收益符合聯(lián)合正態(tài)分布時,交易量與期望收益之間存在線形關系(即CGW價量關系式) 。但是,如果直接采用交易量作為流動性指標,難以排除流通股規(guī)模對流動性的影響,因此,為了準確揭示我國股票市場流動性與期望收益的關系,本文用換手率替代CGW價量關系式中的交易量,得到下式:E(ARt | ARt - 1 , Turnt - 1 ) = <0 +&

13、#160;<1 sign (ARt - 1 ) Turnt - 1 (3)(3) 式中, Sign (1) 是期望收益的符號算子: <1 表示股票的流動性溢價系數(shù),即第t - 1 日的流動性將在多大程度上影響第t 日的股票收益; <0 是常數(shù)項。為了估計股票的流動性溢價系數(shù),本文采用了FM兩階段截面回歸方法。研究結果表明: (1) 整個研究期間,股票

14、的流動性溢價系數(shù)都為負值,波動區(qū)間為 - 0155076 ,·0104582  ,而且除了兩個月(2001 年10月和12 月) 之外,流動性溢價系數(shù)的月平均值在統(tǒng)計上都是顯著的,全部樣本期間的平均值- 0118214 在統(tǒng)計上也是顯著的,充分說明上海證券交易市場股票的流動性與期望收益負相關。(2) 常數(shù)項的符號不確定,最小為- 0100194 ,最大為0100276。常數(shù)項代表的是除流動性以外的其他因素對股票期望收益的影響程度,這些因素主要包括公司特有信

15、息如盈余狀況、資產重組、公司規(guī)模等。由于常數(shù)項符號的隨機性,導致股票的期望收益也具有不確定性。(3) 股票的流動性溢價系數(shù)波動較大,最小- 0155076 ,最大- 0104582 ,兩者相差達12 倍左右,這可能與每月中市場的系統(tǒng)性波動有關。(4)在市場行情有較大反轉之前,股票流動性溢價系數(shù)的絕對值偏大,具有一定的預示作用。如2001 年9 月流動性溢價系數(shù)為- 0155076 ,次月國有股暫停減持,期望收益達到次高點11041 %;2002 年5 月流動性溢價系

16、數(shù)為- 0135490 ,次月國務院宣布停止減持國有股,期望收益達到最高點1125 %。既然流動性溢價系數(shù)反映的是流動性因素的溢價水平,當流動性溢價系數(shù)的絕對值較大時,說明市場上多空雙方分歧較大,但在樣本期間連續(xù)兩次都是多方獲勝,假如在2001 年9 月或2002 年5 月買入股票,次月都出現(xiàn)利好政策,多方盈利,再考慮到任何重大政策的出臺都不可能是一種突然行為,因此,本文推測“10122”行情和“6124”行情有被市場主力“事先識破”的可能性。(5) 當股票的換手率每變化1 個單位時,次日的期望收益預計將

17、反轉181214 %個單位,具體的漲跌方向依賴于當日期望收益率的符號,如果當日期望收益為正,次日則為負,反之亦然。所以,投資者有可能通過觀測股票流動性和期望收益的時間序列,利用(3) 式套利。5 結論流動性是資本市場微觀結構的重要特征之一。本文采用國內外市場都具有共性的換手率作為流動性的度量指標,通過對上海證券交易所A 股股票樣本的研究,得出如下結論: (1) 我國股票市場流動性的波動較為穩(wěn)定,沒有明顯的長期漂移的趨勢: (2) 股票流動性和期望收益的異常波動主要受政策的影響,但在周內的變化沒有系統(tǒng)性差異:

18、0;(3) 上市公司的市場價值(流通市值) 與股票收益無關,即不存在規(guī)模效應; (4) 與國外成熟的資本市場相似,我國股票的流動性與期望收益負相關; (5) 不同時期,流動性溢價系數(shù)的差異較大,說明股票市場的發(fā)展不平衡,信息不對稱的程度和多空雙方的分歧較嚴重; (6) 投資者可以根據(jù)股票流動性與期望收益的關系套利。參考文獻1  Amihud , Yakov and Haim Mendelson. Asset pricing&#

19、160;and the bid2askspreadJ  . Journal of Financial Economics ,1986 , (17) :223249.2  Campbell ,J . Y. , S. J . Grossman , and J . Wang. Trading volume 

20、;andserial correlation in stock returnsJ  . Quarterly Journal of Economics ,1993 , (108) :905939.3  Demsetz Harold. The cost of transacting  J  . Quarterly Journal ofEconomies ,1968 , (82) :3353.4  Fama ,E. F and K. French. The cross2section of expected stock returnsJ  .&#