友誼股份企業(yè)價值評估報告

1、上海友誼集團股份有限公司企業(yè)價值評估報告書一、被評估企業(yè)概況（一）基本信息公司的中文名稱 上海友誼集團股份有限公司 公司的外文名稱Shanghai Friendship Group Incorporated Company公司的法定代表人 馬新生注冊地址 上海市浦東新區(qū)商城路518號10樓（200120）A股簡稱友誼股份A股代碼600827B股簡稱友誼B股B股代碼900923股票上市證券交易所 上海證券交易所 行業(yè)種類商業(yè)百貨注冊資本（億元）17.2A股上市時間1994-02-04B股上市時間1994-01-05發(fā)行數量（萬股）1,500 發(fā)行價格（元）5.20 發(fā)行市盈率（倍）17.9發(fā)行方

2、式公開拍賣（二）注冊變更情況1. 主營業(yè)務變更上海友誼集團股份有限公司（簡稱“友誼股份”）是百聯集團有限公司轄下的核心企業(yè)，由原上海友誼集團股份有限公司于2011年吸收合并上海百聯集團股份有限公司組建而成。 友誼股份是國內一流的大型綜合性商業(yè)股份制上市公司，資產規(guī)模、銷售規(guī)模等關鍵性指標始終名列A股商業(yè)類上市公司前列，擁有總商業(yè)建筑面積超過600萬 平方米，年營業(yè)收入近500億，經營網點遍布全國20多個省市超過5000家，幾乎涵蓋了零售業(yè)現有的各種業(yè)態(tài)，如百貨、標準超市、大賣場、便利店、購物 中心、品牌折扣店、專業(yè)專賣店等。 友誼股份以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯為核心業(yè)務，相對控股

3、香港上市的聯華超市股份有限公司、絕對控股好美家裝潢建材有限公司，旗下擁有一批享譽國內外的知名企業(yè)，如第一百貨商店、永安百貨、東方商廈、第一八佰伴等百貨商店；百聯 南方、百聯西郊、百聯中環(huán)、百聯又一城等購物中心；百聯奧特萊斯廣場、聯華超市、華聯超市、好美家等一批知名企業(yè)。 2. 控股股東變更1994年公司在上海證券交易所上市，國家持股3,000萬股，占總股份的35.29%。1995年，國家持股由上海市國有資產監(jiān)督管理委員會授權于上海友誼（集團）有限公司。2003年，經財政部財企（2002）303號文財政部關于上海友誼集團股份有限公司國有股轉讓有關問題的批復批準，公司控股股東上海友誼（集團）有限公

4、司的國家股轉讓事項，并在中國證券登記結算有限公司上海分公司完成過戶登記，公司控股股東變更為上海友誼復星（控股）有限公司，持有公司8,596萬股，占總股份的26.04%。2011年，公司以新增A股股份94,798萬股換股吸收合并百聯股份并向百聯集團有限公司發(fā)行A股30,239萬股股份購買百聯集團持有的八佰伴36%股權和投資公司100%股權。公司換股吸收合并工作完成后，百聯集團持股749,326萬股，占總股份的43.50%，為公司控股股東。二、評估基準日根據被評估企業(yè)的具體情況，為更好地反映評估對象的當前價值，有利于本項目評估目的順利實現，并盡可能選取與實施評估目的的實現日接近的財務報告日，將本項

5、目資產評估基準日定為2012 年12月31日。本次評估取價標準均為評估基準日有效的取價標準。三、評估模型與方法（一）紅利貼現模型紅利貼現模型是對股權資本進行估價的基本模型，該模型假設股票價值是預期紅利的現值。投資者購買股票，通常期望獲得兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。由于持有期期末股票的預期價格是由股票未來紅利決定的，所以股票當前價值等于無限期紅利的價值： 式中： 當前股票每股價值； 第t年的每股預期紅利； 股票的要求的收益率。該模型有兩個基本輸入變量，預期紅利和投資者要求的股權資本收益率。為得到預期紅利，我們要對預期未來增長率和紅利支付率做某些假設。而投資者要求的

6、股權資本收益率是由現金流風險決定的，實際操作中，一般采用資本資產定價模型中值為度量風險。紅利貼現模型分為三種類型，第一類假設公司的紅利預計在一段很長的時間內以某一穩(wěn)定的速度增長，相應的模型稱為單階段紅利貼現模型，或者稱為穩(wěn)定增長模型；第二類假設公司的未來發(fā)展分為兩個階段，即增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長階段，在穩(wěn)定階段中公司的增長率平穩(wěn)，并且長期保持不變，相應的模型稱為兩階段紅利貼現模型；第三類假設公司的未來發(fā)展分為三個階段，即初始的超常增長階段、增長率下降的過渡階段和最后的穩(wěn)定增長階段，相應的模型稱為三階段紅利貼現模型。友誼股份2008-2012年近5年的每股紅利（含稅）為1.5元、2

7、.0元、未分配、2.5元、3.0元。因此，紅利增長率以33.3%、25%、20%遞減，我們預計友誼股份的紅利增長率在接下來幾年線性遞減到6%，然后以6%的比率穩(wěn)定增長。因此，擬采用H型兩階段紅利貼現模型對友誼股份進行價值評估。友誼股份2012年的主要估計參數如下：2012年每股收益為：0.68元；2012年每股紅利為：0.3元；2012年紅利增長率為：20%；2012年無風險利率為：4.75%；（取長期國債到期收益率）2012年的風險系數= 1.5；超常增長階段的長度為：5年；風險溢價為：16.67%；穩(wěn)定增長階段預期增長率為：6%；穩(wěn)定增長階段風險系數= 1.05；超常增長階段第一年的股權資

8、本成本 = 4.75% + 1.5 * 16.76% = 29.755% 30%穩(wěn)定增長階段的股權資本成本 = 4.75% + 1.05 * 16.76% = 22.25%年份（%）（%）2012年現值20120.680.320130.816200.361.5300.7692307690.277 20140.9547217.20.42121.4128.450.5988561850.252 20151.088380814.40.4801681.3226.900.4719118870.227 20161.21898649611.60.537788161.2325.350.3764753790.20

9、2 20171.328695280648.80.58618909441.1423.800.304099660.178 （%）（%）以上現值合計1.13645>2018永續(xù)期1.408416997478460.6213604400641.0522.25永續(xù)期2017年現值8.00237折現到2012年2.43352價值現值 = 3.57（二）股權自由現金流貼現模型股權自由現金流（FCFE）就是在除去了經營費用、本息償還和保持預定的現金流增長率所需要的全部資本性支出之后的現金流。從某種意義上來說，股權自由現金流貼現模型的三種形式是紅利貼現模型三種形式的簡單復制，因為只要在紅利貼現模型中用股權

10、自由現金流去替換紅利，就可得到股權自由現金流貼現模型。我們同樣采用H型兩階段股權自由現金流模型對友誼股份進行估價，友誼股份主要估計參數如下：2012年友誼股份總股本為：172249.58萬股2012年友誼股份每股收益為：0.68元2012年友誼股份每股營運資本 = （流動資產 流動負債）/ 總股本 = （180 231）/ 17.225 = - 2.96元將友誼股份增長率調整為30%2012年友誼股份營運資本增量 = - 0.68元2012年負債比率為：60%假設友誼股份資本性支出與折舊相等FCFE = 凈收益 - （1-）（資本性支出 折舊）- （1-）營運資本增量 = 0.68 - （1-

11、60%）×（-0.68）= 0.95元高速增長階段高速增長階段的時間 = 5年高速增長階段第一年的值 = 1.5預期增長率 =30%無風險利率 = 4.75%則股權資本成本 = 4.75% + 1.5 * 16.76% = 29.755% 30%穩(wěn)定增長階段預期增長率 = 6%穩(wěn)定增長階段值 = 1.05則股權資本成本 = 4.75% + 1.05 * 16.76% = 22.25%年份（%）（%）現值20130.95301.5300.7692307690.73120141.1925.21.4128.450.5988561850.71320151.4320.41.3226.900.4

12、719118870.67520161.6615.61.2325.350.3764753790.62520171.8310.81.1423.800.304099660.557>2018永續(xù)期1.946.01.0522.253.630由此， = 0.731+0.713+0.675+0.625+0.557+3.630 = 6.93 元紅利貼現模型和股權自由現金流模型之間的最基本差別在于現金流的定義；紅利貼現模型使用的股權現金流定義是狹義的，即現金流就是指投票的預期紅利；而FCFE模型使用的股權現金流定義是廣義的，即現金流是指公司在履行了各種財務上的義務和滿足了公司投資者需求之后的剩余現金流。當

13、公司的FCFE與紅利不相同時，兩種模型所得的估價結果就會不同。當我們在對將被購并或極有可能發(fā)生控制權變動的公司進行估價時，FCFE模型所提供的結果更是理想的估價結果。 （三）公司自由現金流貼現模型公司的全部價值屬于公司各種權利要求者。這些權利要求者主要包括股權資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。因此，公司自由現金流是所有這些權利要求者的現金流的總和。一般來說，公司自由現金流就是在支付了經營費用和所得稅之后，向公司權利要求者支付現金之前的全部現金流。用資本加權平均成本對公司自由現金流（FCFF）進行貼現可以得到公司的價值。與紅利貼現模型和股權自由現金流貼現模型一樣，該模型也依賴于一些關于公司未來

14、增長的假設，而且該模型也可以按照假設的不同分為單階段公司自由現金流貼現模型、兩階段公司自由現金流貼現模型和三階段公司現金流貼現模型。我們同樣采用H型兩階段公司自由現金流模型對友誼股份進行估價，友誼股份主要估計參數如下：銷售收入 = 493 億元息稅前收益EBIT = 18.12億元資本性支出 = 折舊營運資本增加額 = -51億元負債比率 = 60%利息費用 = -3.18億元債務總額 = 239億元權益總額 = 151億元稅率 = 33%債務成本 = (-3.18/239)*（1-0.33） = -0.9%高速增長階段高速增長階段的時間 = 5年高速增長階段第一年的值 = 1.5預期增長率

15、=20%無風險利率 = 4.75%則股權資本成本 = 4.75% + 1.5 * 16.76% = 29.755% 30% 資本加權平均成本 = 30% * 38.72% + （-0.9%）* 61.28% = 11.06% = 18.12*（1-0.33）- （-51） = 63.14 億元穩(wěn)定增長階段預期增長率 = 6%穩(wěn)定增長階段值 = 1.05則股權資本成本 = 4.75% + 1.05 * 16.76% = 22.25% 資本加權平均成本 = 22.25% * 38.72% + （-0.9%）* 61.28% = 8.06%年份（%）（%）現值201375.77201.511.060

16、.90041419168.224 201488.8017.21.4110.460.81514954872.385 2015101.5914.41.329.860.74198939475.379 2016113.3711.61.239.260.67910433276.990 2017123.358.81.148.660.6249809877.091 >2018永續(xù)期130.756.01.058.063966.808887由此， = 68.224+72.385+75.379+76.990+77.091+3966.81 = 4336.88 億元可見，通過公司自由現金流貼現模型對友誼股份的評估價

17、值遠遠高于股權自由現金流貼現模型的評估價值，原因可能在于2012年友誼股份營運資本增量異常，失去1-的調整因子之后，導致公司自由現金流被放大。（四）EVA估價模型EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等,即經濟增加值，又譯為經濟利潤。EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EVA就是指企業(yè)稅后營業(yè)凈利潤與全部投入資本（債務資本和權益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數，說明企業(yè)創(chuàng)造了價值，創(chuàng)造了財富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。如果差額為零，說明企業(yè)的利潤僅能滿足債權人和投資者預期獲得的收益。

18、EVA估價法也可以分為單階段、兩階段和三階段三種。結合友誼股份的實際發(fā)展狀況，我們采用兩階段EVA估價法對其進行估值。與其他兩階段現金流貼現法一樣，兩階段EVA估價法將連續(xù)價值期分為兩個時期，前若干年為高速增長期，高速增長期后為穩(wěn)定增長期，兩個時期的增長率和投資資本回報率均有不同的假設。兩階段EVA估價公式可表示為： 式中：最近一期扣除調整稅的凈營業(yè)利潤的正常水平； ； 最近一期的值； 期初投資資本； 高速增長期的年數； 高速增長期的預期增長率 穩(wěn)定增長期的預期增長率； 加權平均的資本成本。友誼股份的模型相關估計參數如下： = 11.7 億元高速增長年數 = 5高速增長期的預期增長率 = 15

19、%穩(wěn)定增長期的預期增長率 = 6%高速增長期的預期投資資本回報率 = 18%穩(wěn)定增長期的預期投資資本回報率 = 12%所以，友誼股份的連續(xù)價值為：= （-132 ）*（ -0.19） + 138 =163.08 億元（五）市盈率估價模型市盈率（PE）是指某只股票的市價與其最近一期（或多期平均）每股收益的比值，其單位是“倍”。市盈率指標的現實意義是指，假設某上市公司的每股收益保持不變，投資者完全回收二級市場的投資成本所需要的年數。市盈率是一種綜合指標。每股收益反映了上市公司的經營情況，股票市價反映上市公司的股票的市場表現，均只反映了上市公司整體的一個側面，而市盈率將兩者結合起來了。它是一個將股票

20、價格與當前公司贏狀況聯系在一起的直觀的統(tǒng)計比率；市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，它能作為公司一些其他特征（包括風險性和成長性）的代表，具有很高的綜合性。根據定義，市盈率是指證券的市場價格與其最近一期（或多期平均）的每股收益的比值。即：式中：股票的市盈率指標； 股票的市場價格 公司最近一期的每股收益 在現實中，常常要確定在一定的市盈率水平下每股的合理定價是多少，即在知道了每股收益和預期的市盈率水平（通常是大盤市盈率或同類股票的平均市盈率）時，給股票定價。上式就變?yōu)椋?或 ，式中，表示同行可比企業(yè)的平均市盈率。我們選取與友誼股份同業(yè)的10家企業(yè)，用其平均市盈率對友誼股份進行估值：

21、股票代碼公司名稱股票價格市盈率（2012）002024蘇寧云商6.6530.21600739遼寧成大14.9938.22601933永輝超市25.2144.14002344海寧皮城26.5831.44002419天虹商場11.1414.64600415小商品城6.6424.52601258龐大集團5.17-18.84（異常）600655豫園商城7.1812.88600859王府井23.9612.17002251步步高22.5921.99平均值剔除異常值25.58股票價格為2012年12月31日收盤價由此，= 25.58 * 0.68 = 17.39 元（六）市凈率估價模型價格/賬面價值比率(p

22、rice/book value,簡稱PBV)是一種相對比較估價法，也可以用股票價格/每股凈資產來表示，因此通過市場中股票的相對比較，可以確定PBV值較低的股票為價值低估者，PBV值較高的股票為價值高估者。PBV比率估價模型的一般形式為：式中： 股票的價格/賬面價值比率； 股票的市場價格； 公司最近一期的每股賬面價值，即每股凈資產。在現實中，和用市盈率估價情形相似，常常要確定在一定的市凈率水平下某股票的合理定價是多少，也就是說，在知道了股票最近一期的每股凈資產和預期的市凈率水平（通常是大盤市凈率或同類股票的平均市凈率）時，給股票定價。這時上式就變?yōu)椋?或 ，式中：表示同行可比企業(yè)的平均市凈率。我

23、們選取與友誼股份同業(yè)的10家企業(yè)，用其平均市盈率對友誼股份進行估值：股票代碼公司名稱股票價格每股凈資產（2012）市凈率（2012）002024蘇寧云商6.653.85471.725166680600739遼寧成大14.997.59261.974290757601933永輝超市25.215.75224.382670978002344海寧皮城26.585.19275.118724363002419天虹商場11.144.95812.246828422600415小商品城6.643.02962.191708476601258龐大集團5.173.36781.535126789600655豫園商城7.1

24、84.05481.77074085600859王府井23.9612.81351.869902837002251步步高22.597.22243.127769163平均值2.59429股票價格為2012年12月31日收盤價由此，=2.59429 * 7.1163 = 18.46 元（七）市銷率估價模型市銷率（PS）是指證券的市場價格與其最近一期的每股銷售收入的比值。PS估價模型的一般形式為：式中：市銷率 也叫收入乘數，越小越好； 股票的市場價格； 公司最近一期的每股銷售收入。在現實中，與用市盈率和市凈率估價情形相似，常常要確定在一定的PS比率水平（通常是同類股票的平均PS比率）時，給股票定價。這時上式就變?yōu)椋?或 ，式中，表示同行可比企業(yè)的平均市銷率。股票代碼公司名稱股票價格每股銷售收入（2012）市銷率（2012）002024蘇寧云商6.6513.330.498874719600739遼寧成大14.997.551.985430464601933永輝超市25.2115.181.660737813002344海寧皮城26.582.0213.15841584（異常）002419天虹商場11.1418.000.61888888