2022年宏觀經(jīng)濟展望

1、1. 經(jīng)濟基本面承壓、金融市場漲幅顯著1.1 當前的核心矛盾是結構問題不說未來，先就當前而言，我們正在面對著不小的基本面下降壓力。2021-10 工業(yè)增加值所隱含的 GDP 增長為 4.4%，比 2019 年（疫情之前）的增長水平下降了 1.6%之多。如果觀察粗分產(chǎn)業(yè)的話，制造業(yè)和服務業(yè)各有各的問題，制造業(yè)增長曾因政策的刺激而升到近四年來的最高位置（2021Q1），但后續(xù)出現(xiàn)了陡峭的下降，而服務業(yè)則因疫情遲遲未能好轉，一直沒有修復到正常的位置之上。圖 1：工業(yè)增加值隱含的 GDP 增長較疫情前下降 1.6%圖 2：制造業(yè)與服務業(yè)均未修復到正常水平請務必閱讀正文之后的免責條款部分8 / 2035

2、302520151050-5-102016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-15工業(yè)增加值:當季同比GDP:不變價:當季同比302520151050-5-10-15GDP:不變價:第二產(chǎn)業(yè):當季同比GDP:不變價:第三產(chǎn)業(yè):當季同比2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072

3、018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-07資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 但與經(jīng)濟壓力形成鮮明對照的是：金融及類金融市場呈現(xiàn)出了相當繁榮的狀態(tài)。今年以來的大類資產(chǎn)中，除了地產(chǎn)價格的漲幅略低之外，其余品種幾乎為高幅上漲的狀態(tài)。難能可貴的是：這次金融市場是股、債、商共漲的，常識告訴我們：沒有一個宏觀情形可以支持股、債、商的共漲，唯有的解釋是：當前的流動性雖然沒有流入實體，但高速涌入了金融市場。圖 3：除地產(chǎn)外，其余資產(chǎn)均高幅上漲圖 4：難得一見的股、債、商齊漲現(xiàn)象20%15%10%5%0%-5%3.02.

4、52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5萬得全APPI:當月同比中債總凈價指數(shù)(右軸）1.101.051.000.950.902011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-070.85資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 1.2 一些奇異的現(xiàn)象與這個鮮明的反差對應的是一些奇異的現(xiàn)象。1） 其實今年的貨幣投放不太猛烈，但資金利率卻沒有動，且我們對貨幣政策甚至還有

5、寬松的錯覺。我們的貨幣政策量化指標是從量的角度去量化央行貨幣投放的指標，從這個指標看，在今年基數(shù)恢復正常之后，貨幣政策所呈現(xiàn)出的投放速度比疫情之前要更低（超儲率回到 2017 年的低位也能說明這個現(xiàn)象），然而，這些貨幣投放雖然在減速，但有更多比例的貨幣在資金拆借市場中循環(huán)，這是資金利率依然保持穩(wěn)定的原因。圖 5：貨幣投放速度雖低于疫情之前，但更多比例在拆借市場循環(huán) 貨幣政策量化指標銀行間同業(yè)拆借加權利率:7天（右軸）5084574063530525420315210512007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/03

6、2011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/0900資料來源：Wind, 2） 實體層面的流動性在收縮，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的規(guī)模卻在一直加速。經(jīng)驗上，資管產(chǎn)品（廣義基金）的規(guī)模與 M2 之間的相關規(guī)律非常清晰，而今年以來，雖然貨幣收縮導致了 M2 的降速，但在此中廣義基金卻仍然處于持續(xù)加速的通道之中。M2與廣義基金的裂口意味著越來越多的錢出現(xiàn)了脫實就虛。圖

7、6：今年 M2 在降速的同時，廣義基金規(guī)模卻持續(xù)加速資產(chǎn)管理業(yè)務總規(guī)模:同比M2:同比:季(右軸)100148013601240112010092015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-208資料來源：Wind, 1.3 資產(chǎn)荒的根由：加碼的管制其

8、原因應該是：今年以來所出臺的產(chǎn)業(yè)管制如同一堵又一堵的墻，在這些墻的阻擋之下，貨幣根本流不到實體產(chǎn)業(yè)之中去。1） “三條紅線”已是地產(chǎn)相當沉重的壓力?！叭龡l紅線”首先觸發(fā)了市場最為敏 感的風險心理線，海外在大量拋售地產(chǎn)美元債的同時，恒大、富力等房企也隨之進入一個非常困難的階段；此外，在開發(fā)商的風險升級之后，這個風險也隨之蔓延到銷售端（開發(fā)商變得不穩(wěn)定后，期房購買者自然會疑慮交房的確定性），因此，地產(chǎn)的產(chǎn)銷增速已經(jīng)雙雙創(chuàng)了近年新低。圖 7：地產(chǎn)的產(chǎn)銷增速已經(jīng)雙雙創(chuàng)了近年新低商品房銷售面積:同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:同比（右軸）120100806040200-20-40-6050403020100-

9、102016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-08-20資料來源：Wind, 2） 基建這個鏈條也依然如此。今年的地方政府在資本開支上的態(tài)度也明顯變得消極很多，一個跡象是：今年完成財政收入預算幾乎不存在問題，但支出完成預算的進度明顯偏慢，且財政收支的增速差處于近十年以來的最大裂口狀態(tài)之下，這意味著政府部門處于有錢不愿意花的

10、狀態(tài)。消沉態(tài)度的來源是：在專項債穿透式考核和 15 號文的壓力下，政府的顯性債務及隱性債務的約束都在明顯升級。圖 8：地方財政收支增速處于近十年來的最大裂口狀態(tài)地方本級財政收入-地方財政支出:累計同比2520151050-5-10-15-202010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-25資料來源：Win

11、d, 3） 額外的壓力是：政策對新銳消費的管制在明顯加碼。今年下半年以來，教育、醫(yī)美、游戲等消費受到了陸續(xù)的壓制，這些產(chǎn)業(yè)的體量雖然有限，但我們不可忽視的是其外部性：一些尚未受到管制的新銳消費行業(yè)在此影響下，預期嚴重惡化，擴張意愿也明顯下降，因此，除地產(chǎn)外的第三產(chǎn)業(yè)的資本開支占比迅速回到了五年前 的水平。圖 9：除地產(chǎn)外的第三產(chǎn)業(yè)的資本開支占比迅速回到了五年前的水平占固定資產(chǎn)投資完成額比重:第三產(chǎn)業(yè)-房地產(chǎn)開發(fā)4846444240383634322010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-

12、042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-1030資料來源：Wind, 4） 雙控政策同樣是經(jīng)濟斜率的影響者。今年的雙控政策已經(jīng)使得一些關鍵產(chǎn)品的產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅縮水，譬如鋼材、有色金屬及焦炭這類資源型產(chǎn)品。實際上，這些產(chǎn)品產(chǎn)量的縮水幅度比宏觀需求要陡峭很多，鋼材產(chǎn)量增長已經(jīng)破了歷史前低，焦炭、有色的產(chǎn)量增長也回到歷史前低附近，這些跡象所透露的信息是：雙控政策也在與其余管控政策一并放大經(jīng)濟

13、下行的斜率。圖 10：鋼材、有色金屬及焦炭產(chǎn)量均出現(xiàn)了大幅縮水產(chǎn)量:鋼材:當月同比產(chǎn)量:十種有色金屬:當月同比產(chǎn)量:焦炭:當月同比6050403020100-10-20-302007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-07-40

14、資料來源：Wind, 1.4 硬幣的另一面：泡沫化的金融市場拋開債券市場不談，股票及商品市場所面臨的泡沫應肉眼可見。首先，按照社融這一線索，股票市場的估值本應在 12 倍左右，但當前的股票市場估值卻達到了 17 倍，這和股票市場超額流入資金有關系，也和社融受管制的影響表現(xiàn)偏弱有關；其次，通脹的商品本身沒有問題，但近期商品上漲的斜率已經(jīng)遠遠高過了商品供需指數(shù)（BCI）上漲的斜率。圖 11：相較于社融的增長，當前的股市估值達到了 17 倍圖 12：近期商品上漲的斜率遠遠高過商品供需指數(shù)市盈率(TTM,整體法)剔除負值社融：增長（右軸）PPI：當月環(huán)比BCI（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分9

15、 / 2022.000020.000018.000016.000014.000012.000010.000014.0313.5313.0212.5212.0111.511.0110.5010.0-19.5-19.0-21.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 2. 事情的轉機：基本面的逐步變穩(wěn)于是，后續(xù)我們面臨的一個最為重要的變量是：實體增長會不會變得好起來，并推動貨幣從金融市場回流實體市場。2.1 幾個積極的跡象在管制政策的逐步放松下，我們看到了以下幾個積極的跡象。 1）財政支出這一鏈條已經(jīng)出現(xiàn)了一些反轉的跡象。近期就單月

16、數(shù)據(jù)看，財政的收支增長差在持續(xù)收斂，此外，目前中央支出已經(jīng)出現(xiàn)了幅度不小的加速，按照既往中央帶動地方投資的經(jīng)驗看，后續(xù)的地方支出也會逐步向上。財政其實是比較容易指導、且確定有效的鏈條，在經(jīng)濟增長的壓力之下，這個鏈條率先出現(xiàn)反轉應不太令人意外。圖 13：財政收支增長差在持續(xù)收斂圖 14：中央財政支出對地方投資具有帶動作用請務必閱讀正文之后的免責條款部分12 / 20公共財政收入-公共財政支出:當月同比中央本級財政支出:當月同比地方財政支出:當月同比50403020100-10-20-302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1

17、02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10-406050403020100-102012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-20資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 2）房地產(chǎn)政策也出現(xiàn)了一些松動的信號。地產(chǎn)按揭政策放松的區(qū)域越來越密集， 且房地產(chǎn)融資政策也出現(xiàn)了一些放松的呼聲，在這

18、些政策的邊際變化之下，地產(chǎn)不斷下降的狀態(tài)可能會被穩(wěn)住，一方面，從高頻地產(chǎn)銷售的指標看，數(shù)據(jù)已經(jīng)由降轉平；另一方面，從地產(chǎn)股及地產(chǎn)債所體現(xiàn)出的市場情緒來看，近期市場對地產(chǎn)的悲觀情緒并沒有繼續(xù)惡化。圖 15：30 大中城市商品房成交面積由降轉平萬平方米60030大中城市:商品房成交面積:周5004003002001000資料來源：Wind, 2.2 基本面的支柱：兩個舊有的優(yōu)勢力量我們認為明年的經(jīng)濟如果能穩(wěn)住，還是依賴于兩個舊有的優(yōu)勢力量。1） 出口不會比市場預想得弱。從全球 PMI（不包括中國）與中國出口的相互位置上看，當前出口的超預期是全球經(jīng)濟的繁榮所決定的（與全球產(chǎn)業(yè)鏈所受的疫情影響應關系不

19、大），而從全球短端加權利率對全球景氣度的帶動規(guī)律看（領先 12-20個月），明年海外的經(jīng)濟應是存在韌性的，畢竟當前沒有一個主流經(jīng)濟體出現(xiàn)實質性的貨幣緊縮。照此來看，我國的出口速度至少是穩(wěn)定的，如果明年 PPI 會降速的話， 出口的實際增長還會提速。圖 16：我國出口表現(xiàn)與全球制造業(yè) PMI 高度相關圖 17：全球短端加權利率對全球景氣度具有領先作用出口金額:當月同比全球PMI（右軸）全球加權短端利率*(-1)全球PMI:不含中國(右軸)6050403020100-10-20-30-40650.470600.260550.05050-0.24045-0.4304035-0.6202007/3/3

20、12007/9/302008/5/312008/11/302009/7/312010/3/312010/9/302011/5/312011/11/302012/7/312013/3/312013/9/302014/5/312014/11/302015/7/312016/3/312016/9/302017/5/312017/11/302018/7/312019/3/312019/9/302020/5/312020/11/302021/7/3130-0.8102009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-01

21、2015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-09-1.00資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 2） 制造業(yè)投資的確仍然存在向上的動力。經(jīng)驗上，制造業(yè)投資是利潤驅動的，一旦制造業(yè)投資的 ROA 高于資金成本時，制造業(yè)投資便會向上，反之則向下。當前來看，制造業(yè)投資的 ROA 又回到了 2017 年的高位（可能與快速補庫存有關），且遠遠高于資金成本，在該環(huán)境下，制造業(yè)的確有繼續(xù)進行資本開支的動力。今年以來，支撐制造業(yè)向上的動力其實是高技術制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。在今年對制造業(yè)投資支撐作用較大的分項中，

22、除農(nóng)副食品加工業(yè)外，高新技術制造業(yè)占據(jù)絕對領導地位（電氣機械、計算機、通信、醫(yī)藥），且高技術制造業(yè)投資近來的增長速度達到 16.5%，這已是 2018 年以來的最高增長水平。事后來看，這些高技術制造業(yè)的資本開支不會受到太大的政策壓力，且這些高技術投資已經(jīng)具備影響總量的能力，那么，后續(xù)制造業(yè)投資的繼續(xù)加速的懸念應該不大。圖 18：制造業(yè)凈利潤空間持續(xù)走闊成為投資回升的必要條件資金成本總資產(chǎn)報酬率固定資產(chǎn)投資完成額：制造業(yè)：累計同比9408307206510403-1021-202012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014

23、-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-090-30資料來源：Wind, 圖 19：帶動作用較大的制造業(yè)分項依舊是高新技術產(chǎn)業(yè)圖 20：高技術制造業(yè)投資已是 2018 年來的最高增長水平醫(yī)藥制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)電氣機械及器材制造

24、業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)金屬制品業(yè)1.201.151.101.051.000.950.90固定資產(chǎn)投資完成額:高技術制造業(yè):累計同比(年化兩年增長）2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-090.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 2.3 非常平緩的“V”但是，我們的期待不能太高，經(jīng)濟基本面的這個“V”可能是極為平緩的。其一是：基建除了缺錢之

25、外，還缺項目。除了錢之外，項目的多少也是我們需要關注的問題，一個窺探項目儲備的視角是 PPP 的項目入庫情況。經(jīng)驗上，基建增長與PPP 項目入庫速度存在一定的正相關性，而今年以來，PPP 的入庫數(shù)不但沒有加快，反而是緩慢下降的，這意味著，政府的項目儲備并沒有那么充裕，不足以支撐基建出現(xiàn)太強烈的反彈。圖 21：今年以來 PPP 項目的入庫增速緩慢下降固定資產(chǎn)投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比PPP項目數(shù):總入庫:同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分19 / 20302520151050-5-10-15-20706050403020100-102017-022017-042017-06

26、2017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08-20資料來源：Wind, 其二是：房地產(chǎn)的逆轉也絕非易事。1）地產(chǎn)行業(yè)最根源的風險是信用風險，而信用風險是幾乎不可逆的。一個原生的問題是：行業(yè)的大拐點已經(jīng)過去，行業(yè)越來越不賺錢。近十幾年來，地產(chǎn)行業(yè)的 ROA 在一路走低，且比負債成本的降速更快，這

27、說明地產(chǎn)的負債效率越來越差，且償債缺口在逐年增加。為了盡量緩解這一壓力，整個地產(chǎn)行業(yè)進入了一個最差的現(xiàn)金流組合之中：經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不斷上升，但籌資性凈現(xiàn)金流卻不斷下降，這意味著， 地產(chǎn)在不斷縮減開支，用以償還日益增大的償債缺口。圖 22：地產(chǎn)行業(yè)的 ROA 在一路走低圖 23：整個地產(chǎn)行業(yè)進入了一個最差的現(xiàn)金流組合中9.08.07.06.05.04.03.02.01.02005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

28、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-060.0總資產(chǎn)報酬率(整體法)302520151050-5-10經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(算術平均)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(算術平均)（右軸）4035302520151050-52010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072

29、019-022019-092020-042020-112021-06-10資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 2） 如果地產(chǎn)信用問題不解決，那按揭政策對地產(chǎn)似乎是無效的。購房者真正擔心的是期房不交割的風險，在當前所有的可售房源中，處于這一風險暴露的房源占比非常之大。首先，當前期房交易量已經(jīng)相當于現(xiàn)房交易量的 8.5 倍，占整個交易量的近 90%；其次，目前房源之中，開發(fā)商存在問題的（AA 及以下評級）占到總房源的 60%左右，照此推算的話，如果購房者擔心的風險問題不解決，原本超過半數(shù)的銷售量可能都存在風險。圖 24：開發(fā)商存在問題的（AA 及以下評級）占總房源的60%左右圖 25：當前

30、期房交易量已經(jīng)相當于現(xiàn)房交易量的 8.5 倍500004500040000350003000025000200001500010000500009個數(shù)876543210AAAAAA-AA+AAAA-AA-及以下商品房銷售面積累計值:期房/現(xiàn)房2005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-05資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 3）

31、即使我們放開對地產(chǎn)的融資，地產(chǎn)的信用問題變得穩(wěn)定之后，增長問題也解決不了。這一次問題的原委雖然是三條紅線，但地產(chǎn)行業(yè)的消沉情緒卻主動地推動了風險的加速（地產(chǎn)的有息負債的表現(xiàn)明顯低于三條紅線的要求），那么，即使管控政策放松，忽左忽右的政策依然在影響著地產(chǎn)預期的穩(wěn)定性，至少在面對長期資本開支的決策時，政策在短時間內來回往復的變化在很大程度上抬升了夏普比率的分母，因此，“地產(chǎn)投資-地產(chǎn)購地”這個負向循環(huán)最多能暫時性被止住而已。圖 26：地產(chǎn)行業(yè)的有息負債比去年同期反而還下降了 1.4%地產(chǎn)行業(yè)：帶息債務：增長454035302520151052017-032017-052017-072017-092

32、017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-050-5資料來源：Wind, 其三是：后續(xù)的庫存周期可能會由升轉降，這是一個額外的壓制力量，這與PPI 的逆轉和該趨勢帶來的預期反轉有關。圖 27：后續(xù)的庫存周期可能會由升轉降PPI:全部工業(yè)品:當月同比企業(yè)部門庫存增長（實際口徑）（右軸）151050-5-1020151050-5-10-15-

33、202001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06-25資料來源：Wind, 1） 中國的 PPI 其實是全球定價的，畢竟 PPI 中幾乎所有品種都是可貿(mào)易品。一個有效的預測框架是：PPI/CRB 與全球信用投放周期（M2）是高度相關的。當前全球信用收縮

34、在加速，這表明大宗商品繼續(xù)加速的環(huán)境已經(jīng)變得非常脆弱，此外，今年下半年以來，之所以 PPI 表現(xiàn)強于CRB，原因是雙控政策額外壓低了中國商品的供應，導致PPI 出現(xiàn)了額外的上漲，而根據(jù)我們的推測，在增長的壓力之下，雙控政策至少在短期不會表現(xiàn)得非常強硬，這導致 PPI 有望向已經(jīng)持續(xù)減速的 CRB 加速收斂。2） 按此判斷的話，PPI 最有可能的路徑是，明年會逐步向 0 收斂，且在四季度的增長速度跌為負值。一旦 PPI 見頂，企業(yè)部門“通脹預期-通脹加速-庫存回補”這個循環(huán)即被打破，且企業(yè)部門會開啟一輪去庫周期，這在一定程度上，會加大國內經(jīng)濟維穩(wěn)的壓力，也會導致我們想保住 10%這個雙位數(shù)的增長

35、速度水平需要動用更有力的手段。圖 28：全球信用收縮加速表明大宗商品進入下行周期圖 29：大宗商品的下行預示著 PPI 的上行基礎蕩然全無6050403020100-10-20-30-40CRB現(xiàn)貨指數(shù):同比全球M2同比（右軸）25%20%15%10%5%0%-5%2007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-0

36、72021-022021-09-10%6050403020100-10-20CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月:同比 PPI:全部工業(yè)品:當月同比(右軸)151050-52010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05-10資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 其四是：除了終端需求的增長空間相當有限之外，第三產(chǎn)業(yè)也幾乎封死了增長的頂部。我們粗略做一個假設的話，如果第三產(chǎn)業(yè)的增長持續(xù)受疫情的影響，平

37、穩(wěn)在 4.9% 附近，而第二產(chǎn)業(yè)即使能回到疫情之前的潛在增長位置之上的話，綜合 GDP 增長速度也不過 4.8%，況且，按照我們對房地產(chǎn)的推論來講，第二產(chǎn)業(yè)充分恢復的可能性很低，這導致經(jīng)濟增長即使就目前 4.4%的位置存在上行，這個上行幅度是極為有限的。3. 越來越難的貨幣寬松3.1 貨幣政策目標的轉移一旦宏觀增長的壓力下降，貨幣政策是沒有太多理由寬松的。一則解鈴還須系鈴人， 宏觀衰退的原罪并非貨幣，我們無需通過貨幣的方式去解決增長問題；二則如果在外圍經(jīng)濟的韌性下，明年會有越來越多的經(jīng)濟體步入緊縮的狀態(tài)，這時若不著手調整貨幣政策的話，資本的跨境流動便很難平衡。當前來看，這個困難已經(jīng)越來越突出，

38、資本及金融項目在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)了史上最大幅度的逆差。圖 30：資本及金融項目在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)史上最大幅度的逆差億美元2,000差額:資本和金融項目:當季值1,5001,0005000-5002007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-

39、032021-09-1,000資料來源：Wind, 3.2 CPI 可能會大超預期甚至，貨幣政策更有可能在量上略為收緊，其原因除了邊際企穩(wěn)的基本面之外，還有逐步高企的 CPI。1）不可否認的是，這一輪 PPI 的上行對 CPI 是存在傳導作用的。經(jīng)驗上，CPI 的波動與居民的消費準備（活期存款率）存在關聯(lián)，而今年在居民的活期存款率持續(xù)下降的過程中，CPI 卻不斷震蕩上行，從這個裂口能看到的是：需求應該不是這一輪 CPI 上升的核心原因，CPI 上升的原因應是 PPI 的傳導，按照 PPI 領先核心 CPI半年左右的規(guī)律看，核心CPI 應上升到明年年中，其漲價速度預計能摸到 3%左右。圖 31：

40、今年居民活期存款率持續(xù)下降的同時，CPI 卻不斷震蕩上行圖 32：按照領先半年左右的規(guī)律看，核心 CPI 應上升到明年年中0.420.410.400.390.380.370.360.350.340.330.32活期存款/住戶存款CPI:當月同比(右軸)1086420-22007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-04-4PPI:全部工業(yè)品:當月同比核心CPI:當月同比(右軸)1531229261301-302013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01201