一致預(yù)期與變盤風(fēng)險

1、中信期貨固定收益策略報告（國債）一、債市博弈點的轉(zhuǎn)變回顧 2021 年，債市整體呈牛市格局。10 年期國債收益率自年初至 11 月下旬，由 3.15左右下降至 2.85左右，下行幅度約 30BP。值得注意的是，雖然 2021年債市整體呈走強的格局，但是階段性特征亦非常明顯，且以 7 月底作為分水嶺， 前后的運行格局發(fā)生顯著變化。在這一變化的背后也反映了博弈邏輯的轉(zhuǎn)變，8 月之后債市主要博弈點開始轉(zhuǎn)向?qū)捸泿排c寬信用之間的博弈，震蕩加劇。通脹擔(dān)憂降溫降準信號出現(xiàn)， 寬貨幣升溫供給加劇資產(chǎn)荒； 債市走在經(jīng)濟前730政治局會議， 寬信用升溫通脹&供給擾動圖表1： 7 月底前后債市格局轉(zhuǎn)變（）3

2、.33.23.132.92.82.7資料來源：Wind 值得注意的是，2021 年債市在一定程度上呈現(xiàn)出市場情緒走在經(jīng)濟基本面前的特征，這也是為何當(dāng)經(jīng)濟下行壓力真正顯現(xiàn)的時候，債市的反應(yīng)反而沒有很大的原因。上半年時，供給偏慢加劇資產(chǎn)荒，疊加資金面偏松可能主導(dǎo)了債市的走強，但是也需要注意到的是市場在這一過程中可能也有一條暗線。上半年時市場對下半年經(jīng)濟下行壓力增加已有所擔(dān)憂，而且經(jīng)濟上半年強下半年弱的格局基本是市場當(dāng)時的一致預(yù)期，較強的一致性預(yù)期可能在債市情緒上提前反應(yīng)。7 月降準信號出現(xiàn)后也可能使得市場進一步確認之前對經(jīng)濟下行壓力的判斷，進而對經(jīng)濟下行壓力下采取寬貨幣政策的預(yù)期快速升溫，債市情緒

3、迎來一波爆發(fā)。進入 8 月后，債市陷入寬貨幣與寬信用預(yù)期的博弈之中，而隨后通脹問題擾動也有所加劇。7 月底政治局會議強調(diào)“積極的財政政策要提升政策效能”，“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，市場對寬信用的預(yù)期逐漸升溫。另外 7 月底政治局會議沒再出現(xiàn)“穩(wěn)增長壓力較小窗口期”的表述，也讓市場更加確定對經(jīng)濟下行壓力的判斷。不過考慮到市場之前已對經(jīng)濟下行壓力較大有了較充分的反應(yīng)，市場博弈點集中在經(jīng)濟下行壓力的應(yīng)對，即寬貨幣與寬信用預(yù)期之間的博弈上，債市呈現(xiàn)震蕩格局。進入 10 月后，通脹擾動增加，海內(nèi)外能源問題再次使通脹擔(dān)憂快速升溫，疊加供給放量，21 /

4、22債市出現(xiàn)一定調(diào)整，不過之后伴隨著國內(nèi)煤炭保供穩(wěn)價措施的有效實施，通脹問題也明顯降溫，但是其實市場對通脹的分歧和擔(dān)憂也并未完全消除。展望 2022 年，債市的博弈點可能由寬貨幣與寬信用的博弈轉(zhuǎn)向?qū)捫庞寐涞爻潭鹊牟┺模硗馔泦栴}或也仍將成為市場重要的博弈點。近期隨著央行的表態(tài)，降準等寬貨幣政策的預(yù)期逐步降低，8 月后市場開始出現(xiàn)的寬貨幣與寬信用博弈的格局也可能在未來逐漸轉(zhuǎn)向關(guān)于寬信用能否落地以及落地程度的博弈，也即博弈點不在于寬貨幣還是寬信用，而是在于寬信用是否能夠有效落地進而對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的拉動作用，減少經(jīng)濟下行壓力。而對于通脹問題，雖然輸入性通脹問題不用過于擔(dān)憂，高 PPI 低 CPI

5、的格局也并不會對央行貨幣政策構(gòu)成較大制約， 但是對于通脹從 PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)問題以及豬肉價格問題仍可能對市場情緒造成擾動。目前來看，這兩條邏輯線仍將延續(xù)至明年債市博弈中。二、寬信用或?qū)⒅鸩降絹恚ㄒ唬捫庞眯盘栆熏F(xiàn)，但落地仍面臨制約2021 年信用擴張整體趨于收縮，寬信用信號雖然已經(jīng)出現(xiàn)但尚未落地。可以發(fā)現(xiàn)，2021 年社融和信貸數(shù)據(jù)基本均呈快速回落的態(tài)勢，1-10 月社融存量同比和金融機構(gòu)貸款余額同比分別從 13和 12.7下降至 10和 11.9，信用擴張整體趨于收縮。不過，進入下半年后寬信用的信號開始不斷顯現(xiàn)。先是 7 月底政治局會議傳遞出穩(wěn)增長壓力增加，財政政策將更加積極的信號

6、，強調(diào)“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”。另外央行在8 月下旬的金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會上也強調(diào)要“加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，9 月底的三季度例會也再次對這一問題進行強調(diào)。不過從近期的經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)上看，寬信用信號雖然已經(jīng)出現(xiàn)，但是寬信用的真正落地尚未到來。信貸結(jié)構(gòu)尤其是票據(jù)融資數(shù)據(jù)也暗示當(dāng)前寬信用仍面臨掣肘。首先從信貸分項數(shù)據(jù)上看，寬信用信號出現(xiàn)后的 8-10 月，金融機構(gòu)包括居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款的新增貸款同比仍呈是明顯下降，信貸分項中呈現(xiàn)明顯增長的分項是票據(jù)融資規(guī)模。在 10 月的邊際

7、數(shù)據(jù)方面，新增居民中長期貸款同比變動已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正為 162 億元，但是新增企業(yè)中長期貸款同比變動-1923 億元，而票據(jù)融資仍然偏強，新增同比變動 2284 億元。票據(jù)融資項的偏強可能反而從側(cè)面說明了當(dāng)前信貸需求的偏弱。對于銀行來說，因為票據(jù)貼現(xiàn)以及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)可以計入信貸總量， 因此在信貸需求不強時，銀行通過票據(jù)融資可以進行信貸沖量，票據(jù)利率與貸款需求指數(shù)之間具有很強的同向變動關(guān)系，近期來看，票據(jù)利率仍在繼續(xù)下行。圖表2： 2021 年信用擴張趨于收縮圖表3： 票據(jù)利率持續(xù)下行社會融資規(guī)模存量:同比金融機構(gòu):各項貸款余額:同比國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個月貸款需求指數(shù)（右）18480163.575

8、1470312652.51060825562018/01 2018/08 2019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/071.5502018/12 2019/062019/122020/062020/12 2021/06資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表4： 寬信用信號出現(xiàn)后信貸分項數(shù)據(jù)（億元）圖表5： 信貸分項數(shù)據(jù)邊際變化（億元）2020年8-10月2021年8-10月2020-102021-102500050002000040001500030001000020005000100000-5000-1000-10000票據(jù)融資 居民短期 居民中長期 企

9、業(yè)短期 企業(yè)中長期 非銀金融-2000票據(jù)融資 居民短期 居民中長期 企業(yè)短期 企業(yè)中長期 非銀金融資料來源：Wind 資料來源：Wind 寬信用面臨的制約因素在一定程度上可以歸結(jié)為信貸供需的錯配，一方面部分信貸需求面臨較強的融資約束，如地產(chǎn)和城投，中小企業(yè)等；另一方面，部分企業(yè)基于對經(jīng)濟下行壓力較大的判斷也可能導(dǎo)致融資需求偏弱。地產(chǎn)和城投是信用擴張的重要力量，但是當(dāng)前面臨著較強的融資約束，近一年多來對這兩方面的政策監(jiān)管不斷增強。地產(chǎn)方面，房企融資的三道紅線以及銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理使得房企融資約束增加，而銀行投放房地產(chǎn)相關(guān)貸款的比例也明顯下降?？梢园l(fā)現(xiàn)近一年多來，房地產(chǎn)貸款增速呈快速下降的

10、趨勢。而在城投方面，因為對地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范的加強，城投融資也受到較強約束。一直以來，地產(chǎn)和城投無論是通過銀行貸款等直接融資，還是通過發(fā)行債券、非標等間接融資的方式都對信用擴張有很大的拉動作用，因此地產(chǎn)和城投受到的融資約束也成為制約寬信用的重要因素?？梢园l(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)投資和基建投資近幾個月的兩年同比增速仍未見明顯好轉(zhuǎn)。另外目前中小企業(yè)也仍面臨著融資約束問題，而和地產(chǎn)和城投不同的是，中小企業(yè)面臨的融資約束并非是政策監(jiān)管約束所致，而是傳統(tǒng)上， 中小企業(yè)因為經(jīng)營風(fēng)險較高，信用資質(zhì)較難評估等原因，可能并不是銀行放貸的偏好對象，因此這也更需要政策的鼓勵和引導(dǎo)。信貸供需的錯配還在于部分企業(yè)因為對經(jīng)濟下

11、行壓力較大的判斷，可能進而降低了融資意愿。值得注意的是，這部分需求的減弱通過寬貨幣可能也難有明顯緩解，貨幣政策的“軟繩效應(yīng)”或使政策效果大打折扣。因此考慮到貨幣政策的“軟繩效應(yīng)”以及地產(chǎn)融資的約束， 為避免資金過度流向這些領(lǐng)域，明年的寬信用可能也越來越依靠于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的直達機制以及積極財政政策的拉動作用。圖表6： 房貸收緊（）圖表7： 基建和地產(chǎn)投資兩年同比（）房地產(chǎn)貸款：同比個人住房貸款：同比2021-072021-082021-092021-1040353025201510502016-032017-032018-032019-032020-032021-039876543210基建投

12、資（累計）房地產(chǎn)投資（累計）資料來源：Wind 資料來源：Wind （二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對于寬信用的作用值得期待寬信用過程中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的重要性提升，后續(xù)可能更多是寬信用+ 穩(wěn)貨幣的組合，而非寬貨幣+寬信用的組合。近年來，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的種類不斷豐富，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定位和使用度也不斷提高，比如 MLF，再貸款等。近期，央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中再次強調(diào)“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，并強調(diào)“發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用”，可見后續(xù)寬信用可能會越來越依賴于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的邊際拉動。一般說來，寬信用前要先寬貨幣，寬貨幣是寬信用的必要不充分條件，但是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

13、的使用可能會在一定程度上減弱這一現(xiàn)象。以下半年推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為例，當(dāng)前有3000 億元支小再貸款，2000 億元區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展再貸款，2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，規(guī)模不小，且均采取先貸后借的模式。這一模式下，貨幣的增長直接對應(yīng)信貸的增長，先寬貨幣再寬信用的現(xiàn)象減弱，貨幣投放更多對應(yīng)的是寬信用過程中的穩(wěn)貨幣。規(guī)模未定的碳減排支持工具可能成為支撐寬信用的重要力量。今年 11 月， 市場熱議已久的碳減排支持工具正式落地。央行的碳減排支持工具將對金融機構(gòu)的碳減排貸款按照貸款本金的 60，利率為 1.75，提供資金支持。從信貸數(shù)據(jù)上看，近兩年綠色貸款的增長速度明顯高于其他貸款，

14、今年三季度綠色貸款同比增速高達 27.9，而各項貸款余額同比增速僅為 11.9。從央行公布的碳減排相關(guān)貸款來看，直接碳減排和間接碳減排效益項目貸款在綠色貸款中占比平均約為 67，三季度余額分別為 6.98 萬億元和 2.91 萬億元，因此無疑是綠色貸款中的最重要一部分。從環(huán)比變動上看，今年二季度和三季度碳減排貸款環(huán)比分別增加 6100 億元和 5200 億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，碳減排貸款在綠色貸款中占比穩(wěn)定在 67左右，因此根據(jù)綠色貸款規(guī)?？梢怨浪阋患径忍紲p排貸款環(huán)比增加約 7200 億元，保守估計四季度環(huán)比增加量和三季度持平的話，那么今年碳減排貸款新增約 2.37 萬億元。如果假定明年碳減排貸款仍保

15、持這一規(guī)模，并以 10 月底的信貸和社融的同比增速來估算今年底信貸和社融的存量規(guī)模，那么在“做加法”的原則下，碳減排支持工具將提供再貸款約 1.42 萬億元，拉動信貸和社融同比分別增長約 0.7 和 0.5 個百分點。圖表8： 綠色貸款（）圖表9： 碳減排效益項目貸款（萬億元）綠色貸款余額：同比各項貸款余額：同比（右）2913.512272513102312.5821196121741511.51321111直接碳減排間接碳減排在綠色貸款中占比（右）696765636159572020-032020-072020-112021-032021-0702021-032021-062021-0955

16、資料來源：Wind 資料來源：Wind （三）跨周期調(diào)節(jié)下的財政托底力度將明顯增強經(jīng)濟下行壓力下財政發(fā)力必要性增加。進入下半年后經(jīng)濟下行壓力明顯增加， 而展望明年，經(jīng)濟下行壓力或仍不小。從經(jīng)濟景氣指標上看，官方制造業(yè) PMI 以及新訂單 PMI 今年整體均呈下降趨勢，進入下半年后先是新訂單 PMI 于 8 月跌破榮枯線，隨后官方制造業(yè) PMI 也于 9 月跌破榮枯線，而 10 月這一數(shù)據(jù)也繼續(xù)下降，PMI 和新訂單分別為 49.2 和 48.8，均處于較低水平，暗示經(jīng)濟下行壓力或仍較大。另外基于庫存周期的角度，結(jié)合工業(yè)企業(yè)近期的利潤和庫存變動情況來看， 利潤和庫存的反向變動以及近期庫存同比開始

17、下降可能也表明當(dāng)前企業(yè)或正處 于由被動補庫存向主動去庫存轉(zhuǎn)變的階段。因此綜合 PMI 和庫存周期來看，企業(yè)對經(jīng)濟的預(yù)期或較為悲觀，經(jīng)濟下行壓力較大。在經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)對經(jīng) 濟預(yù)期較為悲觀時，財政政策發(fā)力的必要性也增加。而從今年政府財政收支尤其 是地方政府的財政收支上看，財政明顯有所蓄力，這可能也是基于跨周期調(diào)節(jié)的 緣故，明年財政政策的發(fā)力空間很大。圖表10： 經(jīng)濟下行壓力增加圖表11： 庫存周期（）PMIPMI:新訂單555453525150492020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-1220

18、21-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-1048200150100500工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比工業(yè)企業(yè)：存貨：累計同比（右）20151050-50-52016/012017/012018/012019/012020/012021/01資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表12： 財政支出跨周期調(diào)節(jié)明顯（）地方本級財政收入:累計同比地方財政支出:累計同比2520151050-5-10-15資料來源：Wind 跨周期調(diào)節(jié)下，穩(wěn)增長與防風(fēng)險的天平可能向穩(wěn)增長傾斜?；谌陙砜?， 今年穩(wěn)增長壓力整體

19、上并不大，尤其是上半年時，經(jīng)濟仍處于快速修復(fù)階段，穩(wěn) 增長壓力較小。4 月的政治局會議也強調(diào)要抓住穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可以說今年整體上穩(wěn)增長和防風(fēng)險的天平是偏向于防風(fēng)險的。在這一背景下，對于各種風(fēng)險的防范都明顯增強，可以發(fā)現(xiàn)，今年無論是經(jīng)濟部 門杠桿率還是政府部門杠桿率，同比增速均呈明顯回落態(tài)勢，宏觀杠桿率穩(wěn)中有 降。值得注意的是，當(dāng)前宏觀政策越來越注重跨周期的調(diào)節(jié)，而跨周期調(diào)節(jié)強調(diào) 的是通過宏觀調(diào)控的跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，以實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡，因 此追求的是穩(wěn)增長與防風(fēng)險兩者之間的動態(tài)平衡。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報 告中對經(jīng)濟進行展望時也表示，外部環(huán)境更趨復(fù)

20、雜嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨 著較多的制約因素。因此在明年經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，穩(wěn)增長的政策目標 也將被放在更突出的位置。圖表13： 經(jīng)濟部門杠桿率圖表14： 政府部門杠桿率3020非金融企業(yè)部門杠桿率：同比 金融部門杠桿率(資產(chǎn)方)：同比3020中央政府杠桿率：同比地方政府杠桿率：同比100100-10 -10 -20 2016-032017-032018-032019-032020-032021-03-20 2016-032017-032018-032019-032020-032021-03資料來源：Wind 資料來源：Wind 專項債發(fā)行將成為財政發(fā)力以及帶動寬信用的重要抓手，明年額

21、度或仍較高， 且發(fā)行節(jié)奏大概率提前。近年來，專項債的發(fā)行和使用已經(jīng)成為宏觀逆周期以及 跨周期調(diào)節(jié)的重要工具。11 月 24 日國常會上提出的新要求也表明面對新的經(jīng)濟下行壓力，專項債將發(fā)揮更加重要的作用。國常會強調(diào)“更好發(fā)揮專項債資金帶動社會資金的作用，擴大有效投資”，“合理提出明年專項債額度和分配方案，加 強重點領(lǐng)域建設(shè)”。根據(jù)近幾年專項債的新增限額和發(fā)行情況來看，明年新增專項 債限額可能大體與今年持平，不過在發(fā)行節(jié)奏上，今年專項債發(fā)行滯后，明年則 可能大幅提前。今年專項債新增限額相比于去年有所下降，但是考慮到明年穩(wěn)增 長壓力有所提升，新增專項債額度可能難以再繼續(xù)下降，不過結(jié)合今年新增專項 債

22、仍有部分未發(fā)完，而且四季度發(fā)行的專項債其政策作用也意在明年，因此新增 專項債額度大幅增加可能性也不大。2020 年新增專項債限額 3.75 萬億元，實際發(fā)行 3.6 萬億元，2021 年新增專項債限額 3.65 萬億元，至 11 月底發(fā)行 3.45 萬億元，綜合來看，明年新增專項債額度或?qū)?3.6 萬億元左右，而在發(fā)行節(jié)奏上也或?qū)⒚黠@前置。圖表15： 專項債帶動寬信用或?qū)⒂诿髂晟习肽觑@現(xiàn)（）圖表16： 專項債與基建投資（）地方政府專項債務(wù)余額同比（滯后3個月）貸款余額:企業(yè)及其他部門固定資產(chǎn)貸款:同比（右）地方政府專項債務(wù)余額同比（滯后3個月）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比5

23、012.55040124011.5303011202010.5101010403020100-10-2002019-062019-122020-062020-122021-062021-129.502019-062019-122020-062020-122021-062021-12-30資料來源：Wind 資料來源：Wind 專項債帶動寬信用的作用或?qū)⒂诿髂晟习肽觑@現(xiàn)，疊加當(dāng)前市場走在基本面前的特征，需要警惕明年上半年的變盤風(fēng)險。從專項債發(fā)行到帶動基建以及相關(guān)信用的擴張，一般有 3 個月左右的時滯，今年四季度專項債發(fā)行的不斷加速，其拉動寬信用的效果或?qū)⒂诿髂晟习肽暾斤@現(xiàn)。另外，考慮明年穩(wěn)增長

24、與防風(fēng)險的天平大概率向穩(wěn)增長的方向傾斜，財政托底力度或?qū)⒚黠@增加，專項債是重要抓手，明年初的專項債發(fā)行規(guī)?？赡苋匀惠^高。專項債發(fā)行前置將與當(dāng)前政策構(gòu)成良好銜接，持續(xù)發(fā)揮專項債的帶動作用，拉動有效投資增加。寬信用效果的顯現(xiàn)可能對債市不利。而且還需要注意的一點是，當(dāng)前債市走在基本面前的特征較為明顯，過強的一致性預(yù)期可能加劇變盤風(fēng)險。明年經(jīng)濟前低后高基本已成市場的共識，當(dāng)前債市情緒仍較強的一個重要支撐就是對明年上半年經(jīng)濟下行壓力的預(yù)期，在這一背景下，需要警惕類似于今年出現(xiàn)債市走在經(jīng)濟基本面前面的現(xiàn)象， 即上半年債市變盤的風(fēng)險。三、通脹問題仍將以擾動為主（一）PPI 影響鈍化，關(guān)注點集中于 CPI債市

25、對 PPI 變動的反應(yīng)逐漸鈍化，關(guān)注重點集中于 CPI 的變動情況。從今年債券市場表現(xiàn)來看，市場對 PPI 變動的影響已經(jīng)逐漸鈍化，年初時市場曾對輸入性通脹有所擔(dān)憂，擔(dān)心大宗商品價格上漲引發(fā)的 PPI 較快上升會進一步導(dǎo)致貨幣政策的收緊，但是從結(jié)果上看貨幣政策并未因此收緊。究其原因，PPI 較快上漲并未引發(fā) CPI 的明顯跟隨上漲，單 PPI 上漲的結(jié)構(gòu)性通脹并不是央行政策關(guān)注的重點。今年 PPI 與 CPI 的剪刀差不斷擴大，而近年來 PPI 與 CPI 走勢的相關(guān)性也明顯減弱，這也讓市場對 PPI 上漲的關(guān)注度降低。值得注意的是，PPI 影響鈍化的情況下，輸入性通脹對市場的影響也或有限，在

26、第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行也強調(diào)我國是全球主要生產(chǎn)國，經(jīng)濟自給能力較強，輸入性的結(jié)構(gòu)性通脹的影響可能仍不是重點。圖表17： PPI 與 CPI 剪刀差不斷擴大（）CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比151050-5-10資料來源：Wind （二）豬周期和通脹傳導(dǎo)或?qū)硗洈_動今年豬價下行拖累 CPI，豬周期拐點已現(xiàn)并可能于明年二季度表現(xiàn)出對 CPI 制約作用的明顯減弱。在 CPI 的細分項中食品項的波動以及對 CPI 的影響更大， 非食品項一般較為穩(wěn)定，而在食品項中的豬肉部分對 CPI 影響尤其大?？梢园l(fā)現(xiàn)當(dāng)豬肉價格因受外生沖擊，比如疫情，政策限制等影響時，CPI 也會受到明顯影

27、響，過去伴隨著每一輪豬周期，CPI 也相應(yīng)變動。今年豬肉價格不斷下跌，10 月份 CPI 豬肉項同比下降 44，對 CPI 上漲構(gòu)成明顯制約。不過，本輪豬周期的拐點或已顯現(xiàn)。因為豬肉的供給端更易受外生沖擊的影響，彈性更大，而需求端因為消費習(xí)慣問題則相對較為穩(wěn)定，豬肉價格以及豬周期的影響因素主要在于供給層面。能繁母豬存欄量以及生豬存欄量的變動情況通常是豬肉價格的領(lǐng)先指標，能繁母豬存欄量同比變動一般領(lǐng)先豬肉價格 10 個月左右，今年年中能繁母豬存欄量同比變動大幅下降，可能帶動豬肉價格于明年二季度明顯反彈，屆時對 CPI 的制約作用也將明顯減弱。但是需要注意的是，雖然能繁母豬存欄量同比已經(jīng)呈下降趨勢

28、，但是同比增速仍然較高，而且當(dāng)前生豬存欄量也仍處于高位，和 2013 年的高位接近。另外，從近年消費端來看，豬肉消費量呈下降趨勢，因此明年豬肉價格企穩(wěn)回升或也不會對通脹造成太大壓力。非食品端通脹傳導(dǎo)逐步顯現(xiàn)，但是后續(xù)隨著 PPI 開始高位回落，傳導(dǎo)壓力可能減弱。可以發(fā)現(xiàn)，雖然近年來 PPI 與 CPI 的走勢出現(xiàn)明顯分化，但是 PPI 與非食品項 CPI 的相關(guān)性仍較高，今年 PPI 向非食品項 CPI 的傳導(dǎo)相較于向 CPI 的傳導(dǎo)也明顯偏強。當(dāng)前 PPI 向非食品項 CPI 的傳導(dǎo)正在逐步顯現(xiàn)，10 月非食品項CPI 同比高達 2.4，處于歷史的高位水平。不過或受制于消費端疲軟的影響，和P

29、PI 的上漲幅度相比，PPI 向非食品項 CPI 的傳導(dǎo)力度仍然較弱。而受疫情反復(fù)的影響，明年消費端可能仍面臨較大壓力，另外受今年 PPI 的高基數(shù)影響，明年P(guān)PI 大概率呈逐步下降的趨勢，在這種情況下，可能存在傳導(dǎo)壓力的快速減弱。食品項 CPI 受豬價制約減弱而非食品項受 PPI 傳導(dǎo)壓力仍未明顯減弱之際， CPI 可能短暫沖高，引發(fā)通脹擔(dān)憂，進而對債市造成擾動。需要注意的是在 PPI 向非食品項 CPI 的傳導(dǎo)壓力明顯減弱前，豬肉價格對 CPI 的制約作用或已明顯減弱，這時可能出現(xiàn)非食品項和食品項 CPI 都面臨一定的上行壓力，進而在短期內(nèi)對 CPI 產(chǎn)生較大壓力，引發(fā)市場對通脹的擔(dān)憂。圖

30、表18： CPI 受豬肉拖累明顯（）圖表19： 豬周期拐點已現(xiàn)（）CPI:當(dāng)月同比CPI：豬肉：當(dāng)月同比（右）CPI：豬肉：當(dāng)月同比能繁母豬存欄：同比（右）121509100650300-50-3-100150100500-50-100-63-42-2102142資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表20： 生豬存欄量處于高位（萬頭）圖表21： 豬肉消費量（千噸）生豬存欄生豬存欄：能繁母豬（右）600005000040000300002000010000060005000400030002000100007000060000500004000030000200001000002011 2

31、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind 資料來源：Wind 圖表22： PPI 與非食品 CPI（）CPI:非食品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比151050-5-10資料來源：Wind （三）我國貨幣政策平穩(wěn)，不存在長期通脹的基礎(chǔ)通脹從長期看一種貨幣現(xiàn)象。央行曾在第二季度的貨幣政策執(zhí)行報告中以專欄的形式對通脹與貨幣之間的關(guān)系進行闡述（“正確認識貨幣與通脹之間的關(guān)系”），強調(diào)通脹是一種貨幣現(xiàn)象，穩(wěn)住通脹的關(guān)鍵還是管住貨幣。拉長時間線來看，通脹與貨幣發(fā)行之間的關(guān)系明顯，以貨幣供給量 M2 與 CPI 之間的關(guān)系為例， 通脹水

32、平的大幅上升往往對應(yīng)著貨幣發(fā)行的大量增加，而且通脹對于貨幣發(fā)行的反應(yīng)速度在一定程度上呈現(xiàn)出不斷加快的趨勢。近年來，隨著我國貨幣供應(yīng)速度的不斷回落，CPI 以及核心 CPI 整體也都處于較低的水平。我國一直堅持穩(wěn)健的貨幣政策，即使通脹可能有短期擾動，但不存在長期通脹的基礎(chǔ)。我國一直堅持穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，去年即使受到疫情的影響，貨幣政策依然注重保持靈活適度，貨幣供應(yīng)量并沒有大幅增加。央行近年來不斷強調(diào)貨幣供應(yīng)量增速與名義 GDP 增速之間的匹配，在貨幣政策執(zhí)行報告的專欄中也強調(diào)國外的通脹壓力正來源于其貨幣的大量超發(fā)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增速大大超過名義 GDP 增速。從兩年同比的貨幣供應(yīng)量 M

33、2 增速與名義 GDP 增速上看， 我國 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配，而美國的 M2 增速則要明顯高于名義 GDP 增速。貨幣政策上的穩(wěn)健操作也使得我國并不存在長期通脹的壓力，因此展望2022 年，通脹問題或仍將以擾動為主。圖表23： 貨幣供應(yīng)與通脹（）M2:同比CPI：當(dāng)月同比（右）核心CPI:當(dāng)月同比（右）351530131125920715531015-10-32008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-

34、01資料來源：Wind 圖表24： 我國 M2 增速與名義 GDP 增速（）圖表25： 美國 M2 增速與名義 GDP 增速（）M2：兩年同比名義GDP：兩年同比M2：兩年同比名義GDP：兩年同比1210864202021-032021-062021-09201816141210864202021-032021-062021-09資料來源：Wind 資料來源：Wind 四、債市策略（一）趨勢判斷：警惕一致性預(yù)期下的變盤風(fēng)險基于前文的邏輯，2022 年債市博弈邏輯將逐漸由寬貨幣與寬信用的博弈轉(zhuǎn)向?qū)捫庞寐涞厍闆r的博弈。從宏觀政策上看，“寬財政+寬信用+穩(wěn)貨幣”為主政策組合將成為主力，這將導(dǎo)致：其一

35、，城投、地產(chǎn)模式繼續(xù)受限，寬信用主要依靠財政和結(jié)構(gòu)性貨幣政策， 這決定了經(jīng)濟缺少短期快速上行基礎(chǔ)，宏觀環(huán)境決定了利率波動上限可能無法突破前期高點 3.2；其二，貨幣政策傾向穩(wěn)增長，整體易松難緊，但 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)、外部流動性收斂下內(nèi)外平衡需求將制約貨幣政策大幅寬松空間，再貸款類的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或是貨幣政策主要抓手，寬信用可能更多對應(yīng)的是穩(wěn)貨幣而非寬貨幣，這決定了利率波動突破前期下限 2.8需要強有力的因素推動，如基本面出現(xiàn)超預(yù)期下行壓力等因素刺激；其三，當(dāng)前市場對今年前高后低以及明年前低后高的基本面，對通脹 PPI 與CPI 剪刀差收斂有著較強的共識，存在分歧的點在于穩(wěn)貨幣基礎(chǔ)上

36、結(jié)構(gòu)性的貨幣政策以及財政前置下寬信用的力度和效果將如何顯露。因此，在當(dāng)前貨幣政策相對寬松的情況下，當(dāng)前市場情緒的偏強也可能有對明年經(jīng)濟下行壓力提前反應(yīng)的成分。因此，從債市判斷而言，基準預(yù)期下，我們認為今年利率窄幅波動的格局將延續(xù)至明年，收益率 3.0以上存在配置機會，收益率 2.8以下需警惕一絲風(fēng)險。交易思路層面，我們建議投資者在一致預(yù)期過強的環(huán)境下不必逆勢操作，但需要警惕上半年寬信用預(yù)期下，地方債發(fā)行集中、美聯(lián)儲政策收斂預(yù)期擾動以及核心CPI 抬頭共振可能存在的變盤風(fēng)險。（二）策略推薦：加強套保應(yīng)對變盤風(fēng)險，套利機會關(guān)注基差做闊1. 套保成本偏低，“變盤風(fēng)險”下適當(dāng)加強期貨對沖保護基于我們的

37、趨勢判斷，空頭套保策略值得關(guān)注，適當(dāng)?shù)钠谪泴_保護防范市場在當(dāng)前一致性預(yù)期以及明年寬信用落地后可能出現(xiàn)的利率上行風(fēng)險仍是有必要的。當(dāng)前基差整體處于較低水平，T 主力合約 CTD 基差處于歷史分位數(shù) 10位置，TS 主力合約 CTD 基差更是處于歷史分位數(shù) 2的位置，進行空頭套保成本相對低廉。而且可以發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)券收益率顯著下降之后，配置性價比相對降低，這導(dǎo)致多頭博弈頭寸轉(zhuǎn)入期貨操作，進而帶來基差在上漲行情中往往因期貨彈性大而被明顯壓縮，在下跌行情中基差因現(xiàn)券相對抗跌而重新有所擴大的特點。當(dāng)前市場的這一特點也將為空頭套保的投資者在市場下跌環(huán)境中提供更為順暢的基差波動保護。1圖表26： 主力合約歷史

38、 CTD 基差T2203基差一周漲跌TF2203基差一周漲跌TS2203基差一周漲跌長久期券210009.IB0.9120-0.1795短久期券210013.IB0.5374-0.3440CTD2000003.IB0.1240 -0.0660CTD190007.IB0.2343 -0.1100 CTD基差 CTD基差 CTD基差CTD210015.IB0.0010 -0.094011.40.80.80.61.210.80.70.60.50.40.40.20.60.40.20.30.20.1002021/6/15 2021/7/15 2021/8/15 2021/9/15 2021/10/15

39、2021/11/1502021/6/15 2021/7/15 2021/8/15 2021/9/15 2021/10/15 2021/11/15-0.122021/6/15 2021/7/15 2021/8/15 2021/9/15 2021/10/15 2021/11/15歷史分位數(shù)10歷史分位數(shù)26歷史分位數(shù)資料來源：Wind 圖表27： 10 年期國債期貨空頭套保成本跟蹤（2021 年 11 月 26 日跟蹤數(shù)據(jù)）基差（CTD）最新跨期價差最近三次移倉期跨期價差均值總成本成本率5D 變動T2112-0.00910.18500.35971.25491.25%-0.19%T22030.124

40、00.21500.35971.05841.06%-0.05%T22060.3366 0.35971.05601.06%-0.09%資料來源：Wind圖表28： 5 年期國債期貨空頭套保成本跟蹤（2021 年 11 月 26 日跟蹤數(shù)據(jù)）基差（CTD）最新跨期價差最近三次移倉期跨期價差均值總成本成本率5D 變動TF21120.00110.07000.30250.97850.98%-0.17%TF22030.23430.18000.30251.01921.02%-0.08%TF22060.4383 0.30251.04321.04%0.13%資料來源：Wind 圖表29： 2 年期國債期貨空頭套保

41、成本跟蹤2（2021 年 11 月 26 日跟蹤數(shù)據(jù)）基差（CTD）最新跨期價差最近三次移倉期跨期價差均值總成本成本率5D 變動TS2112-0.0035-0.04500.23070.64370.64%-0.16%TS22030.00100.09000.23070.55240.55%-0.07%TS22060.2476 0.23070.70900.71%-0.07%資料來源：Wind 2. 關(guān)注 IRR 保護下的基差做闊機會如前文所述，當(dāng)前市場環(huán)境下各主力合約基差仍處于相對偏低的位置，尤其是 T2203 和 TS2203 合約，做闊基差具備一定的安全墊保護。從 IRR 水平來看，各合約 CTD

42、 的 IRR 水平接近存單利率，策略的性價比正逐步體現(xiàn)?；畹钠透噙€是由于情緒驅(qū)動下的期貨偏強所導(dǎo)致，和現(xiàn)券相比，期貨1 歷史分位數(shù)計算方法：計算當(dāng)日所在時間點距離當(dāng)前主力合約最后交易日的交易日天數(shù)；并以該日為原點，取近 6 個合約該時間節(jié)點前后各 10 個交易日，共計 126 個交易日的基差數(shù)據(jù)為總樣本計算分位數(shù)。2 注：2 年期合約面值為 200 萬，1 手合約的成本需要在上述成本的基礎(chǔ)上乘以 2 計算。對情緒反應(yīng)更加敏感，因此在整體上多頭情緒占主導(dǎo)的市場環(huán)境下期貨可能存在超漲?？梢园l(fā)現(xiàn)近期基差與凈基差走勢的一致性不斷提高，凈基差不包含持有收益，受市場情緒的影響更為明顯，因此這也說明近

43、期的基差波動受市場情緒大的影響明顯。因此，如果后期市場出現(xiàn)一定的情緒擾動帶來期貨重新弱于市場，即基差擴大的話，可參與 IRR 策略并關(guān)注提前平倉機會，甚至不排除由于情緒偏弱+收益率上行后帶來的 CTD 切換進一步推升基差的機會。與此同時，我們此前在03 合約基差季節(jié)性走擴是巧合么？中指出，歷史上 03 合約基差出現(xiàn)季節(jié)性走擴主要是源于季節(jié)性資金由緊轉(zhuǎn)松，以及配置力量使得現(xiàn)券表現(xiàn)較期貨更為堅挺，基于這一特征，基差走闊策略仍然可以關(guān)注。圖表30： IRR 與存單收益率性價比逐步靠近T2203TF2203TS2203存單收益率:3M32.521.510.50資料來源：Wind 圖表31： 10 年期

44、國債期貨 03 合約基差變化情況3圖表32： 10 年期國債期貨 06 合約基差變化情況160317031803190320031606170618061906200632.521.510.50-0.5T-63 T-60 T-57 T-54 T-51 T-48 T-45 T-42 T-39 T-36 T-33 T-30 T-27 T-24 T-21 T-18 T-15 T-12 T-9T-6T-3-13.532.521.510.50-0.5T-71 T-68 T-65 T-62 T-59 T-56 T-53 T-50 T-47 T-44 T-41 T-38 T-35 T-32 T-29 T-26 T-23 T-20 T-17 T-14 T-11 T-8T-5T-2-1資料來源：Wind 資料來源：Wind 3 T 表示主力合約切換時間，T-1 是主力合約切換前一天。圖表33： 10 年期國債期貨 09 合約基差變化情況圖表34： 10 年期國債期貨 12 合約基差變化情況160917091809190920091612171218121912201221.510.50-0.5T-67 T-64 T-61 T