新冠變異株風(fēng)險上升政策收緊節(jié)奏分化

1、債券深度報告一、海外經(jīng)濟：供應(yīng)約束邊際改善，疫情風(fēng)險提升經(jīng)濟不確定性11 月，隨著新興國家防疫政策逐步放松，海運船費價格回落，全球供應(yīng)鏈問題或邊際改善，但考慮到近期新冠變異株快速擴散，現(xiàn)存疫苗對其重癥率和致死率的防護效果尚不明朗，短期內(nèi)經(jīng)濟增長前景不確定性上升，關(guān)注疫情影響和各國防疫政策。（一）全球經(jīng)濟繼續(xù)回暖，關(guān)注新冠變異株影響我們選取與全球經(jīng)濟走勢緊密相關(guān)的單個指標和對全球經(jīng)濟具有領(lǐng)先意義的景氣度指標，近期表現(xiàn)如下表：指標領(lǐng)先性指標最近走勢摩根大通全球制造業(yè)PMI根據(jù)國家全球制造業(yè)總增加值的貢獻進行加權(quán)，衡量全球制造業(yè)發(fā)展情況。10 月全球制造業(yè) PMI 為 54.5%，較 9 月小幅上升

2、波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）BDI 指數(shù)以運輸鋼材、紙漿、谷物、煤、礦砂、磷礦石、鋁礬土等民生物資及工業(yè)原料為主。因此，散裝航運業(yè)營運狀況與全球經(jīng)濟景氣榮枯、原物料行情高低息息相關(guān)。11 月波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）區(qū)間震蕩。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）反映未來經(jīng)濟政策的不確定性，其越高顯示未來宏觀經(jīng)濟走勢不確定越大，顯示經(jīng)濟下行的可能性越大。11 月英美經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)大幅反彈。OECD 綜合領(lǐng)先指標按照一定標準將國民經(jīng)濟各領(lǐng)域的指標數(shù)據(jù)合成后構(gòu)建而成，可反映一個國家宏觀經(jīng)濟發(fā)展周期。10 月美國、英國、日本 OECD 領(lǐng)先指標繼續(xù)回落花旗十國集團經(jīng)濟意外指數(shù)實際發(fā)布的數(shù)據(jù)與彭博社調(diào)

3、查的媒體預(yù)測數(shù)據(jù)之間的標 準差，該標準差即被稱之為意外，正數(shù)表示實際經(jīng)濟情況好于人們的普遍預(yù)期，負值則不及預(yù)期。11 月花旗十國經(jīng)濟意外指數(shù)小幅上升，美國、歐洲意外指數(shù)均有所回暖。花旗新興市場經(jīng)濟意外指數(shù)韓國出口公布時間較早，韓國出口商品及其結(jié)構(gòu)特征決定韓國出口是全球貿(mào)易的領(lǐng)先指標。11 月韓國前 20 日出口同比上小幅回落至 27.6%，整體水平仍處高位震蕩走勢。圖表 1全球經(jīng)濟景氣度指標體系。資料來源：Wind，11 月全球制造業(yè) PMI 或小幅反彈，服務(wù)業(yè) PMI 上行可能放緩。從最新公布的數(shù)據(jù)來看，11 月歐元區(qū)、英國、日本，以及美國 Markit 制造業(yè) PMI 均小幅回升，顯示全球

4、制造業(yè)景氣度邊際回升，短期內(nèi)全球制造業(yè)PMI 或同步反彈；同時，歐元區(qū)和日本服務(wù)業(yè) PMI 繼續(xù)回暖，但英國和美國 Markit 服務(wù)業(yè) PMI 小幅走弱，未來全球服務(wù)業(yè)景氣度上升趨勢或有所放緩。從 10 月 OCED 領(lǐng)先指標走勢來看，美、歐、日、英等海外主要發(fā)達國家，以及五個主要亞洲國家 OCED 領(lǐng)先指標均處于CLI>100 且在下降的階段，回落速度較 9 月小幅加快，顯示全球經(jīng)濟周期繼續(xù)走向衰退。因此，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣指標的邊際反彈或為階段性回暖，難以形成趨勢。雖然海外多國已決心采取與疫情共存的策略，保持防疫政策相對寬松的狀態(tài)，但新冠變異毒株擴散，若重癥率再次上升，或?qū)θ蚪?jīng)濟

5、復(fù)蘇形成階段性壓制，未來各國與疫情博弈仍將持續(xù)，經(jīng)濟領(lǐng)先指標或呈現(xiàn)寬幅震蕩、中樞緩慢下降的趨勢。18證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210 號圖表 210 月全球制造業(yè)PMI 微幅反彈，服務(wù)業(yè)回暖圖表 310 月美國、英國、日本 OECD 指標繼續(xù)回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，11 月花旗十國經(jīng)濟意外指數(shù)明顯回暖，但英美經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)小幅反彈，關(guān)注英美經(jīng)濟政策潛在風(fēng)險。11 月歐洲和英國疫情繼續(xù)反彈，但在防疫政策偏松的背景下，經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強，超市場預(yù)期，帶動花旗十國經(jīng)濟意外指數(shù)大幅回升，反映發(fā)達國家經(jīng)濟上行動能依然存在。然而，美國和英國通脹

6、壓力和預(yù)期持續(xù)上升，導(dǎo)致美聯(lián)儲和英央行被動釋放更多鷹派信號，美聯(lián)儲多位票委成員表示支持加快 taper 速度，以及明年1-2 次加息決策。同時，美國兩黨的政治分裂日益深化，基建計劃規(guī)模大幅削減、財政預(yù)算法案遲遲無法落地，逐漸消磨黨內(nèi)外各方勢力的耐心，進一步增加政策的不確定性， 未來需繼續(xù)關(guān)注海外貨幣政策收緊節(jié)奏和美國財政政策落地情況。圖表 411 月英美經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)小幅反彈圖表 511 月花旗十國集團經(jīng)濟意外指數(shù)明顯回升資料來源：Wind，資料來源：Wind，11 月波羅的海干散指數(shù)（BDI）自歷史高點大幅回落后轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，主要受國內(nèi)煤炭和鐵礦石價格大幅回落、進口需求疲軟影響。10

7、月末至 11 月初，在中國多項行政控價和擴產(chǎn)政策影響下，煤炭供需矛盾有所緩解，帶動價格和進口需求大幅回落；同時能耗雙控政策對高耗能行業(yè)壓制仍在，疊加房地產(chǎn)景氣度下行、新開工偏弱，鋼廠產(chǎn)能回落打壓鐵礦石需求，波羅的海航線中主要貨物價格快速下行，導(dǎo)致 BDI 回吐今年一半漲幅；11 月中下旬，煤炭和鐵礦石價格企穩(wěn)并小幅回升，或與房地產(chǎn)政策邊際放松有關(guān)， 同時部分地區(qū)港口擁堵的情況略有緩解，等待泊位的好望角型和巴拿馬型船只有所下降， 各類船型即期運力充足，BDI 轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩。韓國出口作為全球經(jīng)濟的領(lǐng)先指標，能夠較好的反應(yīng)全球貿(mào)易狀況走勢，11 月前 20 日韓國出口小幅回落至 27.6%，但整體仍

8、保持相對高位，后續(xù)隨著疏港工作繼續(xù)推進，全球海運貿(mào)易改善或助力全球供需矛盾緩解。圖表 6波羅的海干散貨指數(shù)區(qū)間震蕩圖表 711 月前 20 日韓國出口小幅回落，整體維持高位資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）海外通脹壓力加大，經(jīng)濟增速維持震蕩放緩趨勢近期海外發(fā)達國家經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所分化，本部分我們主要對美國、歐元區(qū)、日本和英國經(jīng)濟較為重要且具有經(jīng)濟前瞻性的指標進行梳理，并跟蹤近期發(fā)達國家的經(jīng)濟走勢。國家經(jīng)濟分項指標名稱近期指標表現(xiàn)美國通脹方面消費者通脹預(yù)期密歇根大學(xué)和紐約聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，1 年期通脹預(yù)期繼續(xù)上升，3-5 年期通脹壓力依然較大。WTI 原油價格11 月油價大幅下跌，主要受

9、變異病毒影響。美債通脹盈虧平衡美債 1 年期通脹盈虧平衡大幅走高，通脹預(yù)期繼續(xù)升溫。就業(yè)方面制造業(yè)每周工作時間10 月工作時間小幅回落至 41.3 小時，略低于臨界值。制造業(yè)平均加班時間10 月小幅下降至 3.2 小時，低于臨界值，顯示企業(yè)雇傭需求略有緩解但仍然偏強。退職率10 月美國退職率繼續(xù)上升至 11.5%，美國勞動力市場流動性較高。首次申請失業(yè)補助人數(shù)11 月美國首申人數(shù)震蕩回落。消費者就業(yè)預(yù)期10 月經(jīng)濟咨商局和紐約聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)預(yù)期較 9 月繼續(xù)改善。消費方面消費者信心指數(shù)11 月密歇根大學(xué)數(shù)據(jù)顯示，美國消費者信心指數(shù)繼續(xù)下降至 67.4，其中現(xiàn)狀和預(yù)期指數(shù)均有所回落。

10、家庭消費預(yù)期11 月密歇根大學(xué)數(shù)據(jù)顯示，耐用品和汽車購買預(yù)期持續(xù)回落，假期消費預(yù)期小幅回暖。家庭收入預(yù)期10 月美國密歇根大學(xué)調(diào)查顯示，預(yù)期未來收入增加的消費者比例明顯上升。薪資增速10 月薪資增速環(huán)比小幅回落至 0.36%，薪資增長壓力仍在。美國紅皮書商業(yè)零售銷售11 月美國紅皮書商業(yè)零售銷售指數(shù)同比維持高位震蕩。投資方面全美住宅建筑商協(xié)會住房市場指數(shù)11 月住房指數(shù)繼續(xù)上升至 83，美國房地產(chǎn)市場景氣度回升。營建許可10 月營建許可數(shù)量保持高位。粗鋼產(chǎn)能利用率11 月粗鋼產(chǎn)能利用率保持在 84%左右。煉油廠產(chǎn)能利用率11 月東部和中西部煉油廠產(chǎn)能利用率小幅回升，分別達到 88%和 92%的

11、相對高位。投資者信心指數(shù)11 月美國 Sentix 投資者信心指數(shù)小幅回升至 25.3。中小企業(yè)樂觀指數(shù)10 月美國中小企業(yè)樂觀指數(shù)繼續(xù)下降至 98.2。商業(yè)環(huán)境信心指數(shù)11 月密歇根大學(xué)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，受訪者對當前和未來商業(yè)環(huán)境預(yù)期明顯回落。圖表 8發(fā)達國家經(jīng)濟指標跟蹤體系進出口方面新出口訂單指數(shù)10 月小幅升至 54.6%，美國出口景氣度依然偏高。經(jīng)濟領(lǐng)先指標WEI11 月 WEI13 周平均數(shù)據(jù)緩慢回落，美國經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩。ECRI11 月 ECRI 年增長率近期小幅反彈，整體維持相對低位。歐元區(qū)經(jīng)濟方面歐元區(qū)制造業(yè) PMI11 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 微幅反彈至 58.6%，法國制造業(yè)

12、 PMI 小幅修復(fù)，德國制造業(yè)PMI 微幅回落。歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI11 月歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 反彈至 56.6%，法國和德國服務(wù)業(yè) PMI 均有所回暖。歐元區(qū)經(jīng)濟景氣度指標10 月歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指小幅回升，主要受營建和服務(wù)業(yè)信心指數(shù)回升影響。消費者信心指數(shù)11 月歐元區(qū)消費者信心指數(shù)繼續(xù)下降至-6.8。投資者信心指數(shù)11 月投資者信心指數(shù)小幅反彈至 18.3，主要受機構(gòu)和個人投資者預(yù)期指數(shù)回暖帶動。通脹方面歐元區(qū)調(diào)和 CPI10 月歐元區(qū)調(diào)和 CPI 繼續(xù)走高至 4.1%，核心 CPI 升至 2%，歐洲通脹壓力繼續(xù)增加。日本經(jīng)濟方面制造業(yè) PMI11 月日本制造業(yè) PMI 繼大幅上升至 5

13、4.2%。韓國出口增速11 月韓國前 20 日出口同比小幅回落至 27.6%，整體仍處高位。經(jīng)濟觀察家現(xiàn)況指數(shù)10 月經(jīng)濟觀察家現(xiàn)況指數(shù)回升至 56.2。通脹方面日本 CPI10 月日本 CPI 當月同比增速小幅回落至 0.1%。英國經(jīng)濟方面制造業(yè) PMI11 月英國制造業(yè) PMI 小幅反彈至 58.2%，經(jīng)濟景氣度邊際回暖。通脹方面英國 CPI10 月英國 CPI 同比繼續(xù)快速上行至 4.2%，通脹壓力仍較大。英鎊兌美元11 月至今，英鎊匯率小幅貶值。資料來源：Wind，Bloomberg，1、美國：消費和地產(chǎn)小幅改善，經(jīng)濟景氣度邊際回升短期通脹預(yù)期升溫壓制消費信心，但年末服務(wù)消費存在修復(fù)空

14、間。從美債隱含通脹預(yù)期，以及密歇根大學(xué)的消費調(diào)查數(shù)據(jù)來看，美國短期通脹預(yù)期已經(jīng)大幅升溫，而長期通脹預(yù)期仍相對穩(wěn)定，整體并未大幅偏離美聯(lián)儲貨幣政策目標。然而，居民高通脹預(yù)期， 或已對消費者購買家庭耐用品和汽車的信心產(chǎn)生負面影響，同時收入預(yù)期回落進一步壓制居民消費意愿，目前紅皮書商業(yè)零售數(shù)據(jù)維持震蕩走勢，未來商品消費增長可能偏緩； 考慮到餐飲業(yè)和預(yù)定假期指數(shù)表現(xiàn)偏暖、感恩節(jié)和圣誕節(jié)影響顯現(xiàn)，未來服務(wù)業(yè)修復(fù)或?qū)οM有一定邊際提振作用，值得關(guān)注。圖表 9密歇根大學(xué)調(diào)查和美債隱含通脹預(yù)期顯示，美國短期通脹繼續(xù)走高，長期通脹相對穩(wěn)定圖表 10密歇根大學(xué)調(diào)查顯示，美國消費者信心、收入預(yù)期和購買預(yù)期均有所回落

15、資料來源：Bloomberg，資料來源：Bloomberg，圖表 11抵押貸款規(guī)模繼續(xù)大幅上升圖表 12美國房地產(chǎn)市場景氣度小幅回暖資料來源：Wind，資料來源：Wind，房地產(chǎn)需求繼續(xù)帶動景氣度回升，制造業(yè)投資存在邊際下行風(fēng)險。10 月美國住房抵押貸款繼續(xù)快速上升，帶動房地產(chǎn)銷售同步回暖，同時新開工和營建許可數(shù)據(jù)維持相對高位，房地產(chǎn)景氣度在需求回升的帶動下繼續(xù)小幅回暖，但考慮到房地產(chǎn)庫存已超過疫前水平且持續(xù)上升，需關(guān)注抵押貸款上行動能，以及對房地產(chǎn)市場景氣度的影響；11 月工業(yè)高頻數(shù)據(jù)，粗鋼和煉油廠產(chǎn)能利用率處于高位震蕩，顯示當前工業(yè)和制造業(yè)產(chǎn)出偏強。然而，除國防外的耐用品新增訂單出現(xiàn)尋頂跡

16、象，疊加消費者商業(yè)信心和企業(yè)投資信心震蕩走弱，制造業(yè)投資仍然存在邊際下行風(fēng)險，關(guān)注耐用品訂單和制造業(yè)PMI 訂單分項走勢。圖表 13美國煉油廠產(chǎn)能利用率小幅上升圖表 14密歇根大學(xué)和咨商局調(diào)查顯示，商業(yè)信心回落資料來源：Wind，資料來源：Bloomberg，美國就業(yè)信心小幅增強，就業(yè)修復(fù)依然向好。美國初次申請失業(yè)金人數(shù)下降速度小幅加快，同時消費者調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，近期美國就業(yè)信心有小幅回暖，考慮到當前非農(nóng)離職率較高，就業(yè)崗位充裕，美國勞動力供給或有所改善。圖表 15美國初次申請失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下降圖表 16美國經(jīng)濟咨商局和紐約聯(lián)儲調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)信心小幅回升資料來源：Wind，資料來源：Wi

17、nd，2、歐元區(qū)、日本、英國：疫情對經(jīng)濟擾動加大，通脹壓力繼續(xù)上升歐元區(qū)、英國、日本經(jīng)濟景氣度邊際回升，但疫情大幅反彈對法國和德國經(jīng)濟的干擾加大。從制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 數(shù)據(jù)來看，近期法國、德國、英國和日本經(jīng)濟有所回暖， 同時歐元區(qū)和日本的投資信心指數(shù)小幅反彈，其他經(jīng)濟景氣指標也呈現(xiàn)向好趨勢。然而， 隨著歐洲疫情持續(xù)惡化、新冠變異毒株逐漸擴散，歐洲主要國家防疫政策有所收緊，法國和德國封鎖指數(shù)小幅上升，導(dǎo)致兩國公共交通指數(shù)震蕩回落，疊加英國和日本的公共出行指數(shù)修復(fù)同樣明顯放緩，消費信心指數(shù)普遍回落，疫情對海外經(jīng)濟增長擾動可能有所上升。圖表 1711 月德、法、英、日制造業(yè) PMI 小幅回升圖表

18、 1811 月德、法、日服務(wù)業(yè) PMI 有所回暖資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 1911 月法國和德國封鎖力度上升圖表 2011 月德國和法國公共交通出行指數(shù)震蕩回落資料來源：牛津大學(xué)，資料來源：蘋果地圖，歐元區(qū)和英國通脹繼續(xù)走高，主要受天然氣價格上漲帶動。歐洲天然氣價格持續(xù)在高位維持震蕩，主要因歐盟和俄羅斯在北溪 2 號天然氣管道問題上難以達成一致，導(dǎo)致歐洲供應(yīng)鏈約束持續(xù)。同時英國內(nèi)部薪資上漲壓力依然較大，低收入勞動力供應(yīng)短缺問題略有緩解，但缺口仍在。后續(xù)來看，近期國際油價下跌或部分緩解歐元區(qū)通脹壓力，但供應(yīng)鏈矛盾依然突出，未來歐元區(qū)和英國通脹壓力或保持高位。圖表 21德、法、

19、英、日零售商店指數(shù)震蕩回落圖表 22歐洲天然氣價格大幅反彈，原油價格明顯回落資料來源：谷歌移動指數(shù)，資料來源：Wind，二、貨幣政策：收緊節(jié)奏分化，關(guān)注 12 月英美利率指引在貨幣政策部分，我們通過追蹤美、歐、日、英，四大央行以及新興國家央行的最新政策和表態(tài)，來觀察全球貨幣政策變化趨勢。（一）美聯(lián)儲：taper 速度可能加快，關(guān)注 12 月議息會議點陣圖鮑威爾放棄對通脹“暫時性”的描述，美聯(lián)儲 taper 提速預(yù)期升溫。美聯(lián)儲主席鮑威爾在參議院聽證會上表示，“是時候放棄通脹“暫時性”這個詞，預(yù)計高通脹維持到明年中旬”，這是鮑威爾首次公開承認通脹并非暫時性的，同時他認為“家庭已經(jīng)感受到高通脹的影

20、響”，意味著美聯(lián)儲意識到當前通脹風(fēng)險對居民消費產(chǎn)生負面影響，或已接近美聯(lián)儲可容忍的底線，未來或需要采取更強有力的措施來履行其“穩(wěn)定物價”的職責(zé)。對于縮債計劃，鮑威爾表示可以考慮提前幾個月完成 Taper，與 11 月以來多位官員的態(tài)度一致，因此 12 月及后續(xù)議息會議上，美聯(lián)儲或?qū)⒃u估 taper 加快的可能性，如果變異毒株對經(jīng)濟影響有限，明年上半年 taper 提前結(jié)束或為大概率事件。對于加息，鮑威官員時間觀點美聯(lián)儲主席鮑威爾2021/12/1是時候放棄通脹“暫時性”這個詞，預(yù)計高通脹維持到明年中旬；將使用工具來確保更高的通脹不會變得根深蒂固，家庭已感受到高通脹的影響；隨著通脹上升和經(jīng)濟增長

21、，美聯(lián)儲可能會更快地完成縮減購債，可能加速 taper 令其提前幾個月結(jié)束，將在下次會議上討論這個問題。美聯(lián)儲會議紀要2021/11/25美聯(lián)儲會議紀要：建議將每月凈資產(chǎn)購買規(guī)模減少 150 億美元以上；一些參與者更喜歡稍微快一點的削減速度，這將導(dǎo)致較早的凈購買結(jié)論；勞動參與率呈結(jié)構(gòu)性下降；參與者普遍認為當前的高通脹水平在很大程度上反映了可能是暫時的因素，通脹壓力消退所需的時間可能比先前評估的要長，公眾對通脹的長期預(yù)期可能上升到高于當前水平的風(fēng)險；許多與會者表示，美聯(lián)儲可能需要提前加息。舊金山聯(lián)儲主席戴利2021/11/24如果形勢照當前態(tài)勢發(fā)展，將完全支持加速縮減購債規(guī)模，現(xiàn)在要求加快縮債還

22、為時過早，還需要更多的報告；預(yù)計美聯(lián)儲將希望在明年年底提高利率，如果明年有一或兩次加息，一點也不會感到驚訝工資-通脹高于正常水平，但沒有看到工資-價格螺旋上升的跡象亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克2021/11/23考慮加快縮減購債的速度是有道理的，通脹數(shù)據(jù)將繼續(xù)強勁增長，長期看通脹預(yù)期仍受控，這預(yù)示對美聯(lián)儲立場的信心沒有降低；在點陣圖可能會將另一輪加息提前至 2022 年，但也可能會根據(jù)疫情的發(fā)展而推遲加息；供應(yīng)鏈限制在 2022 年夏季或更晚之前都不會得到解決。美聯(lián)儲副主席克拉里達2021/11/20美聯(lián)儲關(guān)于就業(yè)最大化的模型并不是很準確，預(yù)計第四季度經(jīng)濟將十分強勁；在 12 月的會議上討論加速縮

23、債很可能是合適的。美聯(lián)儲理事沃勒2021/11/19寧愿在提高利率之前結(jié)束縮債，盡快縮債將給美聯(lián)儲利率政策空間，偏好加快縮減購債進程，如果我們在 1 月份將縮減購債的速度加快，我們將在 4 月初完成縮債，這樣我們就能最早在 2022 年第二季度加息；預(yù)計第四季度和 2022 年上半年的 GDP 將強勁增長；通脹壓力變得更加普遍，將持續(xù)到 2022 年。芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯2021/11/19隨著更多人重返勞動力市場，明年就業(yè)將繼續(xù)改善，預(yù)計到年底的失業(yè)率將低于 4.6，2022 年的失業(yè)率將低于 3.5%，供應(yīng)鏈問題有待解決，花的時間將比預(yù)計要長；預(yù)計在明年 6 月縮減購債計劃結(jié)束前不會加息，

24、也不會調(diào)整縮債時間表，2023 年之前不會加息，這將取決于通貨膨脹；可能不得不采取比 6個月前預(yù)期的略為嚴格的政策，政策調(diào)整可以相對漸進，對 2022 年貨幣政策調(diào)整持更加開放的態(tài)度。紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯2021/11/18看到了更廣泛的通脹增長，預(yù)計短期和中期物價預(yù)期將回升，長期通脹預(yù)期逆轉(zhuǎn)了早些時候的下降趨勢回到了 2013 年至 2014 年的水平；供應(yīng)限制是勞動力市場和供應(yīng)鏈瓶頸的一個主要因素，經(jīng)濟正在迅速復(fù)蘇，失業(yè)率正在下降，美聯(lián)儲的重點是確保有一個強勁健康的經(jīng)濟和低而穩(wěn)定的通脹。圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德2021/11/16通貨膨脹使得美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）向鷹派靠攏，更鷹

25、派的行動是有意義的，這能管理物價風(fēng)險，核心 PCE“相當高”，美聯(lián)儲應(yīng)該在接下來的幾次會議上采取更強硬的政策；我將支持 2022 年上調(diào)兩次利率，這將取決于數(shù)據(jù)；可以允許縮債結(jié)束時縮表，傾向于鷹派的美聯(lián)儲還可能強化這樣一種觀點，即它不必等到縮減計劃結(jié)束才加息，或允許縮減資產(chǎn)負債表提前結(jié)束。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利2021/11/16美聯(lián)儲絕不會讓物價上漲失控，許多特定行業(yè)的供應(yīng)鏈問題正在改善，不應(yīng)對可能是暫時的因素反應(yīng)過度，長期通脹沒有什么變化；通脹問題只是美聯(lián)儲的一半任務(wù)，數(shù)百萬美國人仍面臨失業(yè)問題，美聯(lián)儲將調(diào)整政策以實現(xiàn)雙重使命。里奇蒙德聯(lián)儲主席巴爾金2021/11/16將關(guān)注工資、勞

26、動力市場是否有跡象表明通脹的持續(xù)時間正在增加，家庭和市場指標顯示，中長期通脹預(yù)期仍保持一致，美聯(lián)儲將在必要時采取行動遏制通貨膨脹；需要更多時間來決定是否有必要加息。舊金山聯(lián)儲主席戴利2021/11/11現(xiàn)在改變我們對提高利率的評估還為時過早；只要新冠疫情過去，預(yù)計高通脹不會以目前的速度持續(xù)下去；現(xiàn)在就開始問我們是否應(yīng)該加快縮減購債規(guī)模還為時過早。明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利2021/11/10如果勞動力在未來幾個季度沒有恢復(fù)，這將意味著高通脹可能會持續(xù)，經(jīng)濟增長可能會放緩；無論是需求沖擊還是供應(yīng)沖擊，都應(yīng)該是暫時的，通脹的未來前景部分取決于勞動力供應(yīng)情況，長期通脹預(yù)期受到很大制約；一旦美聯(lián)儲結(jié)

27、束縮減計劃，美聯(lián)儲將考慮何時加息；對貨幣政策立場持開放態(tài)度。爾認為“美聯(lián)儲在未來的會議上將稱通脹條件得到滿足”，暗示美聯(lián)儲或?qū)㈤_啟加息門檻的評估，目前美聯(lián)儲官員普遍接受明年 1-2 次加息的情景，但對首次加息時點尚未形成一致預(yù)期，重點關(guān)注 12 月議息會議點陣圖對利率的指引。圖表 2311 月以來美聯(lián)儲官員表態(tài)，官員時間觀點美聯(lián)儲主席鮑威爾2021/12/1是時候放棄通脹“暫時性”這個詞，預(yù)計高通脹維持到明年中旬；將使用工具來確保更高的通脹不會變得根深蒂固，家庭已感受到高通脹的影響；隨著通脹上升和經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲可能會更快地完成縮減購債，可能加速 taper 令其提前幾個月結(jié)束，將在下次會議上

28、討論這個問題。美聯(lián)儲主席鮑威爾2021/11/9在評估充分就業(yè)時，美聯(lián)儲關(guān)注各種各樣的指標；美聯(lián)儲關(guān)注勞動力市場差異，而不僅僅是數(shù)字；當更多人參與到就業(yè)中時，經(jīng)濟體系就會更加健康和強大；根深蒂固的不平等現(xiàn)象阻礙了經(jīng)濟發(fā)展，美聯(lián)儲應(yīng)對不平等現(xiàn)象的能力有限。費城聯(lián)儲主席哈克2021/11/9在縮減計劃完成之前，不要指望加息；如果通脹不降溫，美聯(lián)儲可能不得不提前加息；預(yù)計明年通脹會下降，如果可以避免另一波新冠疫情，美國經(jīng)濟明年應(yīng)該會再次出現(xiàn)增長，增速達到 4%以上；預(yù)計 2023年經(jīng)濟增長將恢復(fù)到 2%至 3%之間；預(yù)計隨著寬限計劃的結(jié)束，會有更多的人重返工作崗位。資料來源：Wind，（二）歐央行：

29、維持長期通脹穩(wěn)定預(yù)期，貨政收緊速度相對緩慢歐央行長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，貨幣政策退出節(jié)奏偏緩。11 月，歐央行官員對 2022年 3 月如期結(jié)束緊急抗疫購債計劃（PEPP）的預(yù)期較為一致，同時官員們普遍認同 2022 年內(nèi)或不會加息。歐央行會議紀要顯示，歐元區(qū)短期通脹前景偏向上行，但行長拉加德、副行長金多斯等主要官員堅持認為通脹上升是暫時的，且未發(fā)現(xiàn)工資-通脹螺旋上升的風(fēng)險，對于長期處于低通脹環(huán)境的歐元區(qū)而言，當前通脹并未引起過多擔(dān)憂，部分官員強調(diào)不應(yīng)過快收緊貨幣政策，避免對經(jīng)濟造成沖擊。整體來看，歐央行貨幣政策立場相對寬松，符合預(yù)期。官員時間觀點歐洲央行會議紀要2021/11/25寬松的貨幣政

30、策立場必須得到重新確認，有成員認為，根據(jù)當前的發(fā)展情況判斷，PEPP 的凈購買預(yù)計將在 2022 年 3 月結(jié)束；低增長和低通脹環(huán)境的根本原因沒有發(fā)生根本性變化，到目前為止，第二輪效應(yīng)尚不明顯，成員們一致認為，價格壓力比 9 月預(yù)計的更為持久，普遍同意短期通脹前景中預(yù)期的駝峰型模式，在 2021 年 12 月預(yù)測中，歐元區(qū)短期通脹前景可能再次向上修正；中期前景的不確定性被視為上升，對短期貨幣市場利率未來走勢的預(yù)期表示擔(dān)憂。歐洲央行管委馬克魯夫2021/11/25通脹驅(qū)動因素將在 2022 年消退；沒有必要加息，如果價格產(chǎn)生二次效應(yīng)，或經(jīng)濟運行方式發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，我的觀點可能也會改變，并且應(yīng)該立

31、即采取行動；很可能會先減少資產(chǎn)購買，然后再提高利率。歐洲央行管委魏德曼2021/11/25鑒于通脹的不確定性，歐洲央行不應(yīng)長期鎖定超寬松的政策設(shè)定，上行風(fēng)險在德國和歐元區(qū)都占主導(dǎo)地位；2021 年德國經(jīng)濟增長可能大大低于德國央行 6 月的預(yù)測。歐洲央行管委瓦萊2021/11/24通貨膨脹更加明顯，比預(yù)期的持續(xù)時間更長，必須在疫情進一步惡化、經(jīng)濟形勢進一步惡化以及通脹壓力持續(xù)的情況下提供足夠的回旋余地。歐洲央行執(zhí)委帕內(nèi)塔2021/11/24有必要繼續(xù)實施貨幣刺激，過早收緊貨幣政策可能會把供應(yīng)沖擊變成長期衰退；如果我們看到明年工資水平上漲的跡象，不應(yīng)該感到驚慌。歐洲央行管委霍爾茨曼2021/11/

32、24封鎖對經(jīng)濟的影響越來越小，最近通脹預(yù)期有所上升，很大程度上是暫時的，通脹可能從明年開始放緩緊急抗疫購債計劃（PEPP）可能在 3 月結(jié)束，但將不會終結(jié)，可能處于備用狀態(tài)。歐洲央行管委馬克魯夫2021/11/23需要意識到緊縮政策的影響，因為復(fù)蘇仍高度不確定，今天錯誤的貨幣政策行動可能比當前通脹飆升帶來的風(fēng)險代價更大，應(yīng)該在政策工具上保持可選擇性，貨幣政策的耐心是合理的；歐元區(qū)最近的數(shù)據(jù)并沒有表明更高的通貨膨脹正在導(dǎo)致基礎(chǔ)廣泛的更高工資需求。歐洲央行管委諾特2021/11/23預(yù)計歐洲央行將在 2022 年后開始加息；2022 年將看到通脹下降，通脹前景比疫情前更為有利，應(yīng)能指導(dǎo)購買債券的決

33、定；當前的供應(yīng)沖擊可能不是暫時的；很可能在 2022 年 3 月結(jié)束緊急抗疫購債計劃（PEPP），資產(chǎn)購買計劃的調(diào)整可多可少。圖表 2411 月以來歐央行官員表態(tài)；官員時間觀點歐洲央行執(zhí)委施納貝爾2021/11/23計劃在明年 3 月結(jié)束緊急抗疫購債計劃（PEPP），仍然有效，重要的是在過渡階段保持靈活性；QE 帶來的好處下降，副作用增加；歐洲央行不應(yīng)提前承諾太長的過渡時期，中期通脹低于 2%是合理的；通脹風(fēng)險偏向上行，新的防疫限制措施可能會在短期內(nèi)導(dǎo)致經(jīng)濟活動放緩。歐洲央行管委維勒魯瓦2021/11/23毫無疑問通脹是暫時的，如果通脹進一步持續(xù)，歐洲央行將采取行動；為時尚早的收緊政策可能是個

34、錯誤，應(yīng)該在 2022 年 3 月結(jié)束緊急抗疫購債計劃（PEPP）；在 2022 年達到加息條件是非常不可能的事。歐洲央行管委魏德曼2021/11/19中期通脹可能不會低于目標，不應(yīng)忽視通脹過高的風(fēng)險，必須保持警惕，通脹率上升可能需要比先前預(yù)計的更長時間才能消退；如果需要維持價格穩(wěn)定，整個貨幣政策就必須正?；泿耪卟粦?yīng)在當前非常擴張的立場上停留太久。歐洲央行行長拉加德2021/11/19通貨膨脹率在年底前將進一步上升，需要在持久基礎(chǔ)上達到 2%的（通脹）目標；不要過早地急著收緊政策，緊縮政策只會加劇經(jīng)濟的緊縮效應(yīng)，必須保持耐心和持續(xù)性，同時警惕任何可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定因素，即使在疫情緊急狀態(tài)預(yù)

35、期結(jié)束后，貨幣政策支持復(fù)蘇和可持續(xù)回歸仍將是重要的；明年提高利率的條件不太可能滿足。歐洲央行執(zhí)委施納貝爾2021/11/17對滯脹再次出現(xiàn)的擔(dān)憂似乎沒有根據(jù)；更持久的供應(yīng)瓶頸意味著，預(yù)計今明兩年的部分生產(chǎn)和需求增長可能只會在晚些時候?qū)崿F(xiàn)；加息的條件不太可能在 2022 年實現(xiàn)，政策組合應(yīng)該從資產(chǎn)購買轉(zhuǎn)向其他工具，通過繼續(xù)購買債券，歐洲央行可能會發(fā)出加息不會馬上到來的信號。歐洲央行副行長金多斯2021/11/17避免工資-物價螺旋上升很重要，必須確保通脹預(yù)期穩(wěn)定，通脹預(yù)期正在趨近目標，必須警惕避免出現(xiàn)第二輪通脹效應(yīng)，歐洲央行仍認為目前的通脹飆升是暫時的，但通貨膨脹放緩程度可能不會像預(yù)期的那樣，歐

36、元區(qū)經(jīng)濟肯定不會出現(xiàn)滯脹；第四季度的增長勢頭弱于前幾個季度；2022 年或不會加息。歐洲央行行長拉加德2021/11/15GDP 預(yù)計仍將在今年年底左右超過疫情前的水平，由于供應(yīng)瓶頸和能源價格上漲，增長勢頭在一定程度上正在放緩；供應(yīng)限制的持續(xù)時間是不確定的，可能會持續(xù)幾個月，直到 2022 年才會逐漸緩解；仍然認為明年通貨膨脹會放緩，中期通脹仍將低于目標，確實看到明年的工資增長可能會比今年略高，但第二輪通脹效應(yīng)的風(fēng)險仍然有限；2022 年加息的條件不太可能得到滿足，不會在 2023 年出現(xiàn)冒險行為目前融資條件仍然有利，必須堅持政策以鞏固經(jīng)濟復(fù)蘇，現(xiàn)在任何緊縮措施都會弊大于利。；資料來源：Win

37、d，（三）日央行：經(jīng)濟復(fù)蘇前景不容樂觀，保持寬松貨幣環(huán)境日央行預(yù)計年內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇可能放緩，貨幣政策保持寬松。日央行對年內(nèi)經(jīng)濟增長預(yù)期有所回落，主要受消費復(fù)蘇緩慢影響，預(yù)計近期日本政府即將公布的財政刺激計劃或?qū)用裣M支出形成支撐，同時日央行認為東南亞工廠生產(chǎn)恢復(fù)，或有助于在未來幾個月內(nèi)緩解供應(yīng)鏈短缺問題，日本經(jīng)濟在明年上半年恢復(fù)至疫前水平。目前來看，日央行計劃在明年 3 月如期結(jié)束救援貸款工具，繼續(xù)實施收益率曲線控制（YCC），貨幣政策官員時間觀點日本經(jīng)濟復(fù)蘇被推遲，消費停滯已經(jīng)延長，出口和產(chǎn)出徘徊在疲軟狀態(tài)，日本經(jīng)濟復(fù)蘇可能會在明年上半年變得更加清晰，恢復(fù)到 2019 年的水平；日本的 CPI

38、 很可能在明年中期逐漸加速到 1%左右；異日本央行行長黑田東彥2021/11/15?？焖俚娜蚪?jīng)濟復(fù)蘇引發(fā)了各種摩擦，如零部件、勞動力短缺和供應(yīng)瓶頸，隨著東南亞工廠逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，供應(yīng)瓶頸可能在未來幾個月得到解決；日本央行會在必要時毫不猶豫地加大寬松力度；通過經(jīng)濟一攬子計劃為家庭提供支持至關(guān)重要，消費支出有望回升，消費者支出的復(fù)蘇速度還不確定；日本央行救援貸款計劃明年 3 月結(jié)束，之后的計劃還未確定，將通過審查疫情和企業(yè)融資情況來對救援貸款計劃做出決定；維持了適當?shù)氖找媛是€。日本央行行長黑田2021/11/4日本央行將繼續(xù)尋求達到 2的通脹目標，即使疫情平息，也會維持收益率曲線控制（YCC）。

39、立場維持寬松。圖表 2511 月以來日央行官員表態(tài)官員時間觀點東彥日本央行貨幣政策會議紀要2021/11/2如有需要，將會毫不猶疑加大寬松力度；海外經(jīng)濟總體上已經(jīng)復(fù)蘇，盡管各國和各區(qū)域有所不同，全球商業(yè)情緒有所改善，制造業(yè)的生產(chǎn)水平和貿(mào)易量大大高于 2020 年春季前后的疫情前水平；委員們一致認為，隨著大流行病的影響消退，日本經(jīng)濟可能會改善；一位委員表示，消費可能回升，但由于夏季獎金疲弱，反彈的可持續(xù)性仍不確定；一位委員認為，必須一直堅持寬松政策。資料來源：Wind，（四）英央行：加息或仍受牽制，關(guān)注 12 月是否如期退出 QE英央行對通脹擔(dān)憂或繼續(xù)升溫，但加息或仍受就業(yè)疲軟和經(jīng)濟前景牽制。1

40、1 月初英央行議息會議按兵不動，并未如市場預(yù)期收緊貨幣政策，引發(fā)金融市場大幅調(diào)整。牽制英央行貨幣政策加速轉(zhuǎn)鷹的主要因素是勞動力市場的供給約束，同時經(jīng)濟增長放緩的趨勢或為決策的第二層顧慮。短期內(nèi)勞動力供給問題或難以明顯改善，英國通脹繼續(xù)受到能源價格的擾動，未來英央行對通脹壓力的擔(dān)憂將繼續(xù)升溫，但最終加息決策或如 11 月議息會議所述，取決于就業(yè)修復(fù)情況，預(yù)計未來幾個月內(nèi)或有所改善，關(guān)注 12 月英央行議息會議是否如期結(jié)束購債計劃。圖表 2611 月以來英央行官員表態(tài)官員時間觀點英國央行委員滕雷羅2021/11/24英國央行預(yù)計在預(yù)測期內(nèi)將溫和收緊貨幣政策，不認為目前的 QE 計劃會導(dǎo)致通脹；加息

41、的時機將取決于數(shù)據(jù)的演變，預(yù)計在中期內(nèi)利率將達到疫情前的水平。英國央行行長貝利2021/11/24英國央行不太可能給予更多的硬性指導(dǎo)，不可能永遠保持資產(chǎn)負債表的規(guī)模不變，QE 計劃最終將不得不解除；最關(guān)心的是英國勞動力市場緊張問題。英國央行委員哈斯克爾2021/11/23預(yù)期通脹在很大程度上是“過渡性的”，英國央行必須小心第二波通脹；復(fù)蘇確立后，利率將正?；胄性谏⑶靶枰鞔_經(jīng)濟和就業(yè)情況；如果勞動力市場保持緊縮，利率必須上升。英國央行貨幣政策委員曼恩2021/11/17預(yù)計英國 GDP 增長可能放緩，2022 年英國預(yù)算將促進經(jīng)濟增長；能源將成為經(jīng)濟增長的拖累，能源價格上漲是導(dǎo)致通脹

42、的最大因素；工資增長集中于新工作機會上；均衡利率可能有"上行動能"。英國央行委員桑德斯2021/11/15工資-物價不存在螺旋上升的風(fēng)險，薪酬普遍面臨上行壓力的可能性很大；如果不收緊政策，通脹將會過頭，服務(wù)業(yè)通脹上升令人擔(dān)憂，通脹預(yù)期目前已得到良好控制。英國央行行長貝利2021/11/15英國央行沒有人表示將在 11 月加息；對通脹形勢很不安，我們的任務(wù)是穩(wěn)物價；經(jīng)濟增長已開始趨于平緩，英國經(jīng)濟面臨雙重風(fēng)險；勞動力市場看起來很緊張，勞動力市場是利率決定的關(guān)鍵部分，真正困惑的是在休假計劃何時結(jié)束。英國央行副行長拉姆斯登2021/11/5個人投票贊成加息，因為看到勞動力市場越來

43、越緊張，認為勞動力市場將趨緊；現(xiàn)在的行動將確保通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，英國的通脹預(yù)期已大幅高于歷史平均水平，這是我一直擔(dān)心的問題。英國央行委員滕雷羅2021/11/5勞動力市場是短期主要不確定性；預(yù)計供應(yīng)鏈瓶頸將在明年消退；英國通脹高于目標，預(yù)計將上升，但 GDP 仍低于危機前的水平和趨勢，如果出現(xiàn)第二輪通脹效應(yīng)的跡象，貨幣政策將不得不發(fā)揮作用。英國央行行長貝利2021/11/5如果我們看到通脹預(yù)期脫鉤，則將不得不采取行動；利率需要在某個時候提高，但不會回到為 4%-5%的水平，市場對加息的預(yù)期過度了，市場的利率定價令人困惑。英國央行利率決議2021/11/4維持基準利率在 0.1%不變，維持資產(chǎn)購

44、買總規(guī)模在 8950 億英鎊不變，維持企業(yè)債購債規(guī)模在 200 億英鎊不變；如果數(shù)據(jù)（尤其是就業(yè)數(shù)據(jù)）符合預(yù)期，“未來幾個月”將有必要提高銀行利率；貨幣政策委員會仍認為，在休假結(jié)束后等待官方勞動力市場數(shù)據(jù)，然后再決定收緊政策是有價值的；英國 2023年和 2024 年的經(jīng)濟增長預(yù)計將相對放緩，反映出能源價格上漲，貨幣和財政支持減少，預(yù)計 2022 年第一季度 GDP 將恢復(fù)到 2019 年第四季度的規(guī)模。資料來源：Wind，三、金融市場：美債收益率先上后下，美元大幅上升，國際油價快速回落金融市場方面，我們將分別對美國債券市場、全球匯率市場和全球油價進行分析， 觀測后續(xù)大類資產(chǎn)走勢。（一）美國債市：短期避險情緒升溫，通脹壓力和政策轉(zhuǎn)鷹影響仍在11 月，美債收益率受通脹壓力和美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹影響震蕩上升，月末變異病毒引發(fā)避險情緒再次升溫。11 月上旬，美聯(lián)儲議息會議決策符合預(yù)期，鮑威爾表態(tài)相對鴿派， 帶動美債市場情緒小幅回暖，但英央行按兵不動超出市場對其提前加息的定價，引發(fā)歐洲多國主權(quán)債收益率回落，在情緒傳導(dǎo)下，10 年期美債收益率繼續(xù)下行至 1.45%左右； 11 月中下旬，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布，CPI 同比繼續(xù)上升，零售銷售改善幅度超預(yù)期，導(dǎo)致美債收益率反彈，同時美聯(lián)儲官員表態(tài)鷹派信號有所加強