未來CPI漲幅仍有沖高可能

1、未來CPI漲幅仍有沖高可能 債市承壓較重 4季度投資策略報(bào)告核心觀點(diǎn)：l 蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)成為CPI短期主要影響因素，未來蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲勢頭如果無法有效控制，那么逐月累計(jì)的新增因素將推動(dòng)3季度及4季度CPI到達(dá)較高水平，預(yù)計(jì)到明年一季度CPI都將在3.5%的水平運(yùn)行，照此“防通脹”極可能成為政府的下一波工作重點(diǎn)。l 在升值預(yù)期較高、以及美國維持較低利率的情況下，我們認(rèn)為加息仍是我國央行最后才會使用的武器，4季度加息概率仍較低。我國經(jīng)濟(jì)增長相比美國經(jīng)濟(jì)有較大優(yōu)勢，升值預(yù)期下外匯占款上升將導(dǎo)致我國被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣、從而加大流動(dòng)性。l 經(jīng)濟(jì)活躍引發(fā)更多企業(yè)存款，年末信貸逐步減小的情況下

2、，銀行體系配置型資金將增多；多方導(dǎo)致的寬裕資金將成為債市的穩(wěn)定器，加息概率較低的情況下債券市場不會出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但面臨較高的CPI壓力，債市也缺少上行的動(dòng)力，4季度預(yù)計(jì)債市仍將在平穩(wěn)偏弱中運(yùn)行。投資建議：l 美國國債收益率以及企業(yè)債收益率已經(jīng)處于較低位置，未來繼續(xù)下行概率較小，作為參照對比我們認(rèn)為我國市場利率也基本處于底部、未來持平或緩慢上升的概率較大。l CPI逐步上升的大背景下債市可獲利點(diǎn)越來越少，未來可轉(zhuǎn)債發(fā)行仍是較突出的投資亮點(diǎn)。l 多數(shù)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)高于其理論價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)偏高。錫業(yè)轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債理論價(jià)值稍高于可轉(zhuǎn)債價(jià)格，相比其他可轉(zhuǎn)債較具投資優(yōu)勢。正文目錄一、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)

3、上漲提升CPI水平3二、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢 中國經(jīng)濟(jì)增長仍較具優(yōu)勢5三、可投資債券市場資金仍相對充足7四、4季度債券市場穩(wěn)中趨弱的概率較大9五、可轉(zhuǎn)債估值已偏高 未來獲益點(diǎn)仍在打新上12圖表目錄圖表 1：8月份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)加速上揚(yáng)3圖表 2：9月份CPI預(yù)計(jì)3.4%，仍維持較高水平3圖表 3：未來大宗商品價(jià)格指數(shù)小幅上漲概率較大4圖表 4：3、4季度CPI將處于較高水平4圖表 5：較高的貨幣供給繼續(xù)推高CPI4圖表 6：美房地產(chǎn)繼續(xù)疲弱，PMI和消費(fèi)者信息指數(shù)有所上升5圖表 7：美國極高失業(yè)率仍是重壓，較低通脹率是實(shí)施刺激政策的基礎(chǔ)5圖表 8：8月份我國PMI指數(shù)有所上升，今年以來一直維持在5

4、0%分界線以上6圖表 9：8月份工業(yè)增加值和發(fā)電量都有所上漲6圖表 10：9月人民幣大幅升值、未來升值是大方向6圖表 11：新增存款較多，貸存比有所下降7圖表 12：外匯占款逐步回升到2000億以上，9月份可能創(chuàng)新高8圖表 13：8月份3類機(jī)構(gòu)債券投資增加了3300多億8圖表 14：4季度債券需求供給仍能維持平衡9圖表 15：美國國債收益率將在一段時(shí)期內(nèi)維持較低水平9圖表 16：10年期國債收益率隨著CPI走高而上升10圖表 17：金融債國債利差位于較低水平10圖表 18：美國以往數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長期信用債風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求降低11圖表 19：信用債國債利差不斷下行11圖表 20：可轉(zhuǎn)債債性更加趨弱、

5、股性趨強(qiáng)12圖表 21：可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率處于較高水平12圖表 22：可轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)偏高13一、 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格連續(xù)上漲提升CPI水平8月份CPI達(dá)到3.5%、為今年來新高，主要原因在于8月份隨著洪水等自然災(zāi)害的增加，蔬菜類、肉類等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)不斷上升，食品類月環(huán)比上漲了2%（商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比漲幅超過2.5%），近33%的比重推動(dòng)CPI單月新增因素上漲了0.6%、至此今年來累計(jì)新增因素達(dá)到1.8%。，非食品類與7月份持平，可見近期食品類上漲成為通脹的主要來源。圖表 1：8月份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)加速上揚(yáng)資料來源：中航金融研究所，WIND9月份和10月份由于中秋節(jié)、國慶節(jié)的因素，預(yù)計(jì)蔬菜、肉、蛋類

6、食品價(jià)格仍將保持高位，按照以往的環(huán)比漲幅，假設(shè)9月份環(huán)比上漲0.3%、10月份環(huán)比上漲0.2%的情況下，9月份CPI仍將高達(dá)3.4%左右，10月份的CPI在新增因素不斷上漲的情況下可能再次創(chuàng)出年內(nèi)新高、達(dá)到3.6%左右。新漲價(jià)因素成為下半年來影響CPI的主要因素。美國經(jīng)濟(jì)增長緩慢、繼續(xù)量化寬松下，預(yù)計(jì)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格指數(shù)將呈較緩的上升趨勢，從這方面來看生產(chǎn)資料不會出現(xiàn)大幅上漲情況、預(yù)計(jì)維持以往較平緩上漲幅度；PPI連續(xù)3個(gè)月下降，說明未來非食品類物價(jià)仍能保持較平穩(wěn)的態(tài)勢。蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)成為CPI短期主要影響因素，未來蔬菜等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲勢頭如果無法有效控制，那么逐月累計(jì)的新增因素

7、將推動(dòng)3季度及4季度CPI到達(dá)較高水平，我們估算3季度和4季度CPI分別為3.4%和3.5%，此情形出現(xiàn)則“防通脹”極可能成為政府的下一波工作重點(diǎn)。圖表 2：9月份CPI預(yù)計(jì)3.4%，仍維持較高水平資料來源：中航金融研究所，WIND圖表 3：未來大宗商品價(jià)格指數(shù)小幅上漲概率較大資料來源： WIND圖表 4：3、4季度CPI將處于較高水平資料來源：中航金融研究所，WIND按照以上3、4季度預(yù)測的CPI值，推算出明年1季度的翹尾因素為1.9%，春節(jié)因素下1季度新增因素可能達(dá)到1.5%，據(jù)此推算出2011年1季度的CPI也將維持在3.5%左右。從CPI和M2的關(guān)系看，持續(xù)的高水平貨幣供給將推動(dòng)未來C

8、PI水平，預(yù)計(jì)2011年全年CPI會維持在3.5%-4%的水平。圖表 5：較高的貨幣供給繼續(xù)推高CPI資料來源：WIND二、 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢 中國經(jīng)濟(jì)增長仍較具優(yōu)勢美國失業(yè)率仍然處于高位、8月份上升0.1%到9.6%；房地產(chǎn)市場指數(shù)從6月份連續(xù)3個(gè)月在下降；種種不利數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲采取新一輪擴(kuò)張性的量化寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)增長。8月份采購經(jīng)理人指數(shù)的回升給了市場較大的信心，美股大漲、美國國債收益率相對的也有所上升；消費(fèi)者信心指數(shù)也有所好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為美國連續(xù)高失業(yè)率透露出美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍較緩慢，為加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐未來仍有可能推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美國經(jīng)濟(jì)二次探底可能性不大。圖表 6：美房地產(chǎn)繼

9、續(xù)疲弱，PMI和消費(fèi)者信息指數(shù)有所上升資料來源： WIND圖表 7：美國極高失業(yè)率仍是重壓，較低通脹率是實(shí)施刺激政策的基礎(chǔ)資料來源： WIND今年下半年是我國4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的收宮期，顯而易見強(qiáng)勁刺激政策之后的經(jīng)濟(jì)增長會有所放緩，我們預(yù)測明年1季度我國GDP增長可能相對處于低點(diǎn)，但從我國城市化進(jìn)程來看未來城市化建設(shè)仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要亮點(diǎn)，消費(fèi)服務(wù)業(yè)的升級也將保持較長時(shí)間，從這些方面來說我國經(jīng)濟(jì)增長仍能保持較快速度，相比歐美等國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍較具優(yōu)勢。8月份的PMI相比上月有所上漲，特別是新訂單分項(xiàng)增長較明顯，4季度的圣誕節(jié)等節(jié)日需求也將繼續(xù)支持未來新訂單等的繼續(xù)增長，預(yù)計(jì)3季度和4季度我國經(jīng)濟(jì)

10、增長雖相比高位有所下降但仍能保持較好的增長。8月份的工業(yè)增加值以及發(fā)電量也都有所反彈，也顯示出近期我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于較好狀態(tài)中。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、失業(yè)率高企的情況下，美國國會中期選舉來臨之際再次施壓人民幣升值，近期人民幣相比美元大幅升值，相比6月匯改時(shí)人民幣升值了1.5%；我國在擴(kuò)大內(nèi)需、進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的情形下我國經(jīng)濟(jì)將變得更加具有活力，加上人民幣升值主線下預(yù)計(jì)將吸引更多資金流入中國。在升值預(yù)期較高、以及美國維持較低利率的情況下，我們認(rèn)為加息仍是我國央行最后才會使用的武器，仍維持半年報(bào)“今年加息概率較低”的判斷。圖表 8：8月份我國PMI指數(shù)有所上升，今年以來一直維持在50%分界線以上資料來源

11、： WIND圖表 9：8月份工業(yè)增加值和發(fā)電量都有所上漲資料來源： WIND圖表 10：9月人民幣大幅升值、未來升值是大方向資料來源： WIND三、 可投資債券市場資金仍相對充足8月份新增貸款5400億，按照7.5萬億的信貸規(guī)劃，我們認(rèn)為9月份節(jié)日因素下新增貸款仍將維持5500億左右的水平，4季度月均放貸規(guī)模也在4000億左右。較高的信貸水平對經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍有較好支撐。經(jīng)濟(jì)活躍引發(fā)更多企業(yè)存款，年末信貸逐步減小的情況下，銀行體系資金相對處于較寬裕狀況，銀行可配置債券的資金將有所增加，如8月份，當(dāng)月新增存款達(dá)10800億元、存貸差增加了5366億元，從而使得全國性商業(yè)銀行增持了2764億元債券。圖表

12、 11：新增存款較多，貸存比有所下降 資料來源：中航金融研究所，WIND公開市場到期資金量相比上半年雖有所下降，但4季度合計(jì)也超過1萬億元，面對銀行間資金緊松情況央行仍能較自如的通過公開市場來調(diào)節(jié)。8月份外匯占款新增2429億，9月份人民幣相對美元的大幅升值我們預(yù)計(jì)將會吸引更多熱錢流入、有可能站上3000億元，升值大方向下未來外匯占款月增加量預(yù)計(jì)將回到2000-3000億元的平均水平，從這幾個(gè)方面看銀行間資金將相對較寬裕，可投資債券的資金也將充足。圖表 12：外匯占款逐步回升到2000億以上，9月份可能創(chuàng)新高資料來源：中航金融研究所，WIND經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路是曲折的，所以市場對經(jīng)濟(jì)仍存在一定的擔(dān)

13、憂，今年來眾多機(jī)構(gòu)不斷增加債券投資反應(yīng)出市場的謹(jǐn)慎心態(tài)。8月份保險(xiǎn)公司繼續(xù)加倉債券167億元，基金增加了401億元、基金加倉較多一個(gè)主要原因是7、8月份債券基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到245億元。在經(jīng)濟(jì)增長沒有明朗化之前預(yù)計(jì)眾多機(jī)構(gòu)仍將繼續(xù)偏好風(fēng)險(xiǎn)較小的債券。圖表 13：8月份3類機(jī)構(gòu)債券投資增加了3300多億資料來源：中航金融研究所，WIND到年底，到期債券（央票除外）量為4500億左右，結(jié)合銀行、保險(xiǎn)的新增資金，至少接納8000億的債券發(fā)行，寬裕的資金仍將成為債市的穩(wěn)定器，也就是說加息概率較低的情況下債券市場不會出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但面臨較高的CPI壓力，債市也缺少上行的動(dòng)力，4季度預(yù)計(jì)債市仍將在平穩(wěn)

14、偏弱中運(yùn)行。圖表 14：4季度債券需求供給仍能維持平衡 資料來源：中航金融研究所，WIND四、 4季度債券市場穩(wěn)中趨弱的概率較大 美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的情況下，美國國債收益率仍處于較低位置。短期國債收益率已經(jīng)處于較低水平、未來繼續(xù)下跌的可能性已不大；10年期國債收益率走勢與CPI密切相關(guān)，美國8月份CPI同比增幅為1.1%、處于較低水平、未來通脹壓力較低，9月份美國推出新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推動(dòng)了10年期國債收益率的回升，但在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)不出現(xiàn)明顯利好的情況下預(yù)計(jì)未來美國國債收益率將繼續(xù)維持在較低的水平。圖表 15：美國國債收益率將在一段時(shí)期內(nèi)維持較低水平資料來源：WIND美國國債收益率維持低位成為我國

15、國債收益率走勢的一個(gè)大方向上的依據(jù)，近期在8月份CPI達(dá)到3.5%的情況下才推動(dòng)我國10年期國債收益率從月初的3.23%上升到當(dāng)前的3.35%，由于較充沛資金的支持，我國近幾個(gè)月10年期國債收益率基本在較窄的空間波動(dòng)。從以往歷史數(shù)據(jù)可以看出我國長期國債主要影響因素也是CPI，二者走勢相關(guān)性極強(qiáng)，前期因?yàn)槿藗儗?jīng)濟(jì)增長二次探底的悲觀預(yù)期導(dǎo)致的國債收益率和CPI有所背離，近期已經(jīng)有所修正，國債收益率走勢再次跟隨CPI上升而上升。由于我們估計(jì)9月份以及4季度的CPI都在3.5%左右，所以我們認(rèn)為未來10年期國債收益率位于3.3%以下的概率較低，極可能在3.3%-3.5%的區(qū)間波動(dòng)。10年期金融債收益

16、率近期基本在較窄區(qū)間波動(dòng)，從它和國債利差走勢上來看，金融債相比國債沒有優(yōu)勢而言。4季度較高通脹率成為壓制債市的主要影響因素下，利率型債券收益率已沒下降空間。圖表 16：10年期國債收益率隨著CPI走高而上升資料來源：WIND圖表 17：金融債國債利差位于較低水平資料來源：中航金融研究所，WIND對比美國企業(yè)債收益率和經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)走勢可看到：2001年以來隨著基準(zhǔn)利率的下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較快增長、企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求逐步降低、收益率下行明顯；2008年危機(jī)爆發(fā)后企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大、隨之企業(yè)債收益率大幅上升；之后政府出手救助使得企業(yè)債收益率再次下行。市場擔(dān)憂情緒下市場資金追逐低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、8月底美國企

17、業(yè)債收益率一度降到有史以來的新低水平，9月份有所回升，可以說未來企業(yè)債收益率基本上無下跌空間。圖表 18：美國以往數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長期信用債風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求降低資料來源：WIND我國企業(yè)債也經(jīng)歷了從09年10月到今年8月的一波大牛市行情，10年期3AA+不同信用等級的企業(yè)債收益率分別下降了118BP142BP不等；9月份信用債市場則在較高CPI影響下上升了8個(gè)BP左右。對比10年期企業(yè)債和國債利差走勢我們可以看到：企業(yè)債國債利差走勢下降明顯，尤其AAA級、AA+級別信用債利差已經(jīng)下降到以往歷史較低水平，如美國企業(yè)債收益率下降到一定低度后將開始反彈一樣，未來我國這些較高級別的信用債收益率持續(xù)下降的空間

18、已較??；較低等級的信用債利差相比以往歷史低點(diǎn)仍有一定的高度，從中國企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小方面來看，收益率較高的低等級信用債仍可以繼續(xù)持有一段時(shí)間。由于我們預(yù)測未來半年內(nèi)CPI都可能維持在3.5%的較高水平、信用債的機(jī)會也將越來越少。 圖表 19：信用債國債利差不斷下行資料來源：中航金融研究所，WIND五、 可轉(zhuǎn)債估值已偏高 未來獲益點(diǎn)仍在打新上前期可轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲使得底價(jià)溢價(jià)率（超越純債價(jià)值的幅度）不斷上行、達(dá)到一定高度，同期由于正股漲幅大于可轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅，使得可轉(zhuǎn)債的平價(jià)溢價(jià)率（可轉(zhuǎn)債價(jià)格超越轉(zhuǎn)股價(jià)值的幅度）不斷下行；可轉(zhuǎn)債債性愈發(fā)趨弱股性愈發(fā)趨強(qiáng)，近期可轉(zhuǎn)債價(jià)格緊緊跟隨正股價(jià)格走勢就體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)債

19、明顯的股性，風(fēng)險(xiǎn)愈來愈強(qiáng)。圖表 20：可轉(zhuǎn)債債性更加趨弱、股性趨強(qiáng)資料來源：中航金融研究所，WIND圖表 21：可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率處于較高水平資料來源：中航金融研究所，WIND根據(jù)正股股價(jià)的波動(dòng)率、利用B-S模型計(jì)算出可轉(zhuǎn)債的未來理論價(jià)值，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前多數(shù)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格已經(jīng)高于其理論價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)偏高。錫業(yè)轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債理論價(jià)值稍高于可轉(zhuǎn)債價(jià)格，相比其他可轉(zhuǎn)債較具投資優(yōu)勢。由于當(dāng)前可轉(zhuǎn)債的條款沒有太多博弈收益，可支撐的債性也較差，所以未來的主要影響因素仍是正股股價(jià)走勢，而股市存在較大的不確定性；從近期新發(fā)可轉(zhuǎn)債上市漲幅可看出打新仍是4季度的主要獲益途徑。圖表 22：可轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)偏高資料來源：中航金融研究所，WIND分析師簡介康海榮，SAC執(zhí)業(yè)證書號：S0640207100075，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2004年5月進(jìn)入江南證券金融研究所，固定收益證券研究，任首席研究員。分析師承諾負(fù)責(zé)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的每一位證券分析師，在此申明，本報(bào)告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點(diǎn)。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將