商業(yè)銀行估值模型的解析

1、商業(yè)銀行估值模型的解析本文通過對商業(yè)銀行估值模型的解析，旨在建立一個以提升商業(yè)銀行戰(zhàn)略管理為目標的分析框架。    一、企業(yè)的價值和價值評估    1、企業(yè)的價值    估值是對企業(yè)價值的認識和判定。企業(yè)的價值有兩個概念：帳面價值和市場價值。帳面價值可以視為會計準則核算的凈資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去負債。會計準則雖然在一些科目中引入了公允價值(fair value)，但總體上講仍是以歷史成本為標準的，因而并不能體現(xiàn)企業(yè)的未來；以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負債表所顯示的只是資產(chǎn)的數(shù)額和構(gòu)成，而不能充分揭示資產(chǎn)的質(zhì)量。市場價值是企業(yè)在資本市場上交易(也

2、包括非上市公司的兼并收購交易)的價格，它反映了企業(yè)未來的盈利能力。企業(yè)是一種在資本市場上進行交易的商品，非專業(yè)的投資者很難判定其價值，這就需要資本市場上的專業(yè)機構(gòu)對其進行估值。    2、估值的方法    估值是對影響企業(yè)未來贏利的各種因素模擬和量化的過程，也是對企業(yè)外部各種不確定性和風險做出判定和測量的過程。估值的結(jié)果會因研究人員對相關(guān)因素的選擇、判定有所不同，但其采用的分析框架，即估值模型應(yīng)是基本相同的。    估值通常使用的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法(Discounted Cash Flow, DCF)，即對企業(yè)未來的現(xiàn)金流做出預測并以

3、資本成本為折現(xiàn)率，得出其目前的價值。另一種常用的方法是可比公司法，即參考同行業(yè)的可比公司在資本市場上交易的價格參數(shù)，計算出企業(yè)的市場價值。    就外部環(huán)境而言，宏觀和行業(yè)周期性波動、相關(guān)地區(qū)的法律、監(jiān)管政策、稅務(wù)、信用環(huán)境等在企業(yè)估值中是不可或缺的，這些因素被視為企業(yè)估值的前提假設(shè)條件，本文不做專門討論。    就企業(yè)本身而言，影響其未來盈利的因素很多。這些因素之間的互動關(guān)系在不同階段有的是正相關(guān)，有的是負相關(guān)；企業(yè)又處于一個競爭性的市場，這些因素及其相關(guān)性還應(yīng)與行業(yè)平均值作比較；此外，處于不同地區(qū)和不同發(fā)展階段的企業(yè)，這些因素也具有不同的特征。所以，

4、估值模型的運用是一項非常復雜的工作。    二、銀行的估值模型    商業(yè)銀行(下稱銀行)是一個經(jīng)營貨幣的服務(wù)型企業(yè)，其盈利模式、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)企業(yè)和非銀行金融企業(yè)不同，這也決定了其估值模型的參數(shù)選擇和所使用的方法。    1、銀行的盈利模式和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)特征銀行的盈利模式    從圖可以看出，銀行的主要收入源于生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入，主要支出源于付息負債產(chǎn)生利息支出。這就決定了其盈利模式主要是通過資產(chǎn)負債的管理獲取利差收益。銀行的另外一個收入來源是非利息收入，因為銀行除了提供信用中介之外，還充當支付中介，投資

5、、銷售和代理其他金融產(chǎn)品。銀行的資產(chǎn)負債關(guān)系    從圖還可以看出銀行資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)與一般制造業(yè)相比有兩個區(qū)別：一是固定資產(chǎn)只占左端(資金使用)的很小的份額；二是權(quán)益資本只占右端 (資金來源)的很小部分。這就決定了銀行損益表的兩個特征：第一，營業(yè)支出中固定資產(chǎn)折舊的份額很小，員工費用的份額很大；第二，銀行的貸款減值(特別是在經(jīng)濟衰退時期)需要足夠的資本來吸收，從而凸顯資本充足率的保障和風險管理的重要性。    2、銀行的估值方法    1)估值方法之一：內(nèi)在價值分析(股息折現(xiàn)法)    一般工商企業(yè)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法

6、(DCF)進行內(nèi)在價值估值。銀行的運營模式不同，其創(chuàng)造價值的流程不是貨幣-實物-貨幣，而是貨幣-貨幣，引入這個方法在技術(shù)上不成立。由于存在資本充足率保障的問題，銀行的利潤也不能全部視為可分配的現(xiàn)金流，所以銀行采取股息折現(xiàn)法(Discounted Dividend Model, DDM)替代現(xiàn)金流折現(xiàn)法。見下圖3 圖3    股息折現(xiàn)法是通過建立財務(wù)模型來預測銀行未來一段時期的盈利。假設(shè)銀行增長曲線包括高增長、過渡增長和永續(xù)增長三個階段。    在此期間要根據(jù)監(jiān)管要求和市場水平保持一定的資本充足率，其余的凈利潤被視為可分配的股息現(xiàn)金流，在設(shè)定時期的終端得到

7、終值(凈資產(chǎn))，然后將每年的股息現(xiàn)金流和最后一年終值折現(xiàn)后得到內(nèi)在價值。    這種方法不足之處是：    a、不同銀行、不同地區(qū)在滿足了監(jiān)管要求后，由于市場的平均水平和管理層偏好的影響，資本充足率有一定差異。盡管銀行的終值中包括了未分配利潤形成的凈資產(chǎn)，但與每年流出的股息相比，其貼現(xiàn)的時間太長，這部分價值不能真實體現(xiàn)；    b、銀行的增長曲線主觀假設(shè)成分太強，其中不確定因素很多。    2)估值方法之二：相對價值分析(可比公司法)    與內(nèi)在價值分析相對應(yīng)的是相對價值分析，即可比公司法?？?/p>

8、比公司法是參照同類銀行市場交易(包括一級市場和二級市場)的價格參數(shù)市凈率和市盈率，相對而言市凈率更加重要，這是因為：    a.銀行在損益表中作為支出提取的減值撥備直接影響盈利水平，從而影響市盈率。減值撥備在一定程度上取決于管理層的風險偏好，穩(wěn)健的銀行可能會在界定貸款質(zhì)量上更謹慎一些，在撥備上更保守一些；而另一些銀行則可能相反。由于銀行間減值撥備的提取有一定程度的差異，因而凈利潤指標不能較好地反映當年的業(yè)績。    b.銀行的運營模式具有較強的資本杠桿作用，為了控制這一運營模式的風險，監(jiān)管機構(gòu)對資本充足率有嚴格的要求，市場對其水平也有預期。因而資本充足率

9、或凈資產(chǎn)是銀行盈利和增長的基本約束。    c.凈資產(chǎn)作為累積的存量，當年減值撥備對其影響遠遠小于對當年利潤的影響。    d.市凈率的使用可以補償內(nèi)在價值分析低估留存利潤補充資本的不足。    內(nèi)在價值分析和相對價值分析這兩種方法各有優(yōu)劣，在一般情況下，對銀行的估值以內(nèi)在價值分析為主，參考相對價值分析。    三、利用估值模型提升銀行的戰(zhàn)略管理    1、分析框架的建立    運用估值模型可以解析、比較銀行的經(jīng)營和財務(wù)指標數(shù)據(jù)，揭示銀行在運營和結(jié)構(gòu)層面所形成的競爭優(yōu)勢和存在

10、的問題。管理層可以從中進一步了解到所取得的競爭優(yōu)勢是否具有可持續(xù)性？存在的問題是企業(yè)發(fā)展階段所不可避免的，還是戰(zhàn)略選擇或戰(zhàn)略執(zhí)行中的問題？改善這些問題的出路何在？代價有多大？在此基礎(chǔ)上調(diào)整戰(zhàn)略，加大戰(zhàn)略的執(zhí)行力，提升競爭力。    把估值模型這個方法和工具移植到銀行戰(zhàn)略管理中，作為提升銀行競爭力的一個分析框架，是一項頗有價值的探索。這一移植需要建立一個分析框架，這個框架的要點是：分析框架     a.將可持續(xù)增長的稅后凈利潤作為目標函數(shù)；    b.確定影響這一目標函數(shù)的主要變量(經(jīng)營和財務(wù)指標)；    c.揭示

11、這些變量之間的互動關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上尋求變量的改進方案及最佳組合以滿足目標函數(shù)的極大化。    銀行價值實現(xiàn)的流程可以簡單表述為：圖 7    從圖 7可以看出影響銀行盈利的要素是規(guī)模、成長性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、效率和資產(chǎn)質(zhì)量，這五個要素構(gòu)成了分析框架的五個變量。    我們也可以用數(shù)學模型來表示他們之間的關(guān)系：其中Y為利潤，x1x5為上述的五個變量，對應(yīng)于每個變量是一組與之相關(guān)的財務(wù)和經(jīng)營指標。           Y = f(x1,x2,x3,x4,x5)   

12、; 2.要素分析    下面，我們結(jié)合銀行的戰(zhàn)略管理對每個要素及與其他要素的關(guān)系做逐一分析。    1)規(guī)模    衡量銀行規(guī)模的主要指標是總資產(chǎn)，與其相關(guān)的指標是網(wǎng)點和客戶的數(shù)額。    銀行是一個具有較強規(guī)模效益的產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模效益主要不是表現(xiàn)在制造業(yè)存在的固定成本與變動成本的關(guān)系，而是表現(xiàn)為其資產(chǎn)規(guī)模和網(wǎng)點的覆蓋率，因為它反映出一家銀行能否更全面、更方便、更有效地為更多的客戶提供服務(wù)。    擁有龐大客戶群的大型銀行不僅在存、貸業(yè)務(wù)上有優(yōu)勢，而且能得到更大的非利息收入的來源，這包括信用卡收費

13、、證券、保險、信托等金融產(chǎn)品的經(jīng)營和交叉銷售等，從而獲取范圍經(jīng)濟的效益。    由此，銀行的規(guī)模效益可以表現(xiàn)為：    巨額的生息資產(chǎn) + 龐大的網(wǎng)點 + 廣泛的客戶群 = 高額的利息收入及非利息收入    當然，這并不意味著銀行業(yè)是一個少數(shù)大型銀行壟斷競爭的格局。由于成本的約束，偏遠的社區(qū)、農(nóng)村、低收入群體都不會是大型銀行服務(wù)的主要區(qū)域和對象。中、小型銀行也由此應(yīng)運而生，從而構(gòu)成了銀行業(yè)多層次的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，這包括：社區(qū)銀行(Community Banks)，地區(qū)銀行(Regional Banks)，全國性銀行(National Ban

14、ks)，全球性銀行(Global Banks)。所以，銀行的發(fā)展戰(zhàn)略首先要確定的是市場的定位。    銀行的規(guī)模決定了其收入的大小，但這并不表明規(guī)模愈大愈好。龐大的規(guī)模也意味著龐大的成本和開支，網(wǎng)絡(luò)的縱向延伸和橫向擴展增加了總部集中管理、控制風險的難度。規(guī)模大也不表明盈利能力就一定高，在銀行的價值實現(xiàn)的鏈條中，利息收入僅是開端，利潤的形成還受到結(jié)構(gòu)、效率和質(zhì)量的影響，大型銀行應(yīng)特別關(guān)注這些相關(guān)的指標。    2)成長性    銀行的成長性指標主要是總資產(chǎn)和凈利潤的增長率。    估值模型假設(shè)一間中、小型銀行在經(jīng)歷了

15、起步階段后會有一段快速增長期，然后經(jīng)過過渡期進入穩(wěn)定的永續(xù)發(fā)展階段。增長的途徑可以是自然增長 (organic growth)，也可以通過并購(inorganic growth)來實現(xiàn)。處于增長期的銀行估值，無論是市盈率還是市凈率，都可以獲得一定的溢價。在新興市場中，隨著經(jīng)濟的增長和民眾收入的提高，銀行業(yè)也得以發(fā)展。所以，成長性成為對新興市場銀行估值的一個重要因素。    由于外部和內(nèi)部的約束條件，銀行的成長也伴隨著代價和風險，如果不能有效地減少代價，控制風險，增長的進程就會終止。所以，問題的核心是如何使增長成為均衡的、高效率的、可持續(xù)的進程。    成

16、長的外部約束是市場環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟走勢、行業(yè)周期、市場競爭等。成長的外部約束還表現(xiàn)為監(jiān)管當局對資本充足率的要求，巴塞爾協(xié)議對銀行的資本充足率(包括核心資本)有嚴格的標準，以確保其杠桿水平保持在一個合理、穩(wěn)健的范圍內(nèi)。銀行應(yīng)根據(jù)外部環(huán)境的變化趨勢把握和調(diào)整增長的節(jié)奏，避免大起大落。    成長的內(nèi)部約束表現(xiàn)為增長的效率，即支持增長的因素不只是資源的投入，更主要的是效率的提高。要實現(xiàn)這一點，從銀行價值實現(xiàn)的鏈條看，第一環(huán)節(jié)中營業(yè)收入的增長要超過營業(yè)成本和資本支出的增長；第二環(huán)節(jié)中稅前利潤的增長要超過撥備前利潤的增長，這樣就可以實現(xiàn)利潤的增長高于總資產(chǎn)的增長，進而達到分配股息后

17、留存利潤可以滿足在自然增長過程中資本充足率的要求，而不需要外部融資補充資本。效率的提高除了技術(shù)、人力資源和組織因素外，還會受到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，戰(zhàn)略管理需要沿著盈利鏈條環(huán)環(huán)深入。     3)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)    結(jié)構(gòu)通常是指構(gòu)成總量的各種成分的比例關(guān)系。在某種意義上結(jié)構(gòu)是深層次的，它決定了狀態(tài)。對銀行來說，結(jié)構(gòu)表現(xiàn)在諸多方面，如：資產(chǎn)、客戶、網(wǎng)點、人員、收入等。依照估值模型的邏輯，我們選擇業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)(或稱收入結(jié)構(gòu))為研究對象，在分析中再引入其他相關(guān)的結(jié)構(gòu)指標。    業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為兩個比例關(guān)系：凈利息收入與非利息收入，公司貸款與

18、零售貸款。這兩個比例的關(guān)系突出反映了中國銀行業(yè)所處的發(fā)展階段和存在的問題，它表現(xiàn)為對前者的過分依賴及形成的粗放、外延的發(fā)展模式。造成這個問題的一個原因是：中國銀行業(yè)的利率是管制的，加之居民的儲蓄偏好，使息差大大高于國際銀行業(yè)的水平。利息收入主要源于生息資產(chǎn)，生息資產(chǎn)的增加一是要大量消耗資本，二是增加了風險控制的難度。非利息收入主要包括收費收入、投資中間業(yè)務(wù)收入和其它中間業(yè)務(wù)收入，它對資本消耗低，風險也易于控制。在發(fā)達的市場國家中，銀行業(yè)非利息收入一般都占營業(yè)收入的 40%以上，而在中國這個比例只有約15%。這種現(xiàn)象反映出成熟市場的零售業(yè)務(wù)與新興市場相比較具有更大的空間。除市場發(fā)育度以外，監(jiān)管政

19、策也是一個原因。在中國依然實施分業(yè)經(jīng)營，銀行不能經(jīng)營其它非銀行金融業(yè)務(wù)，如證券、保險等。而從事綜合經(jīng)營的國外銀行，其非利息收入中這些業(yè)務(wù)占了很大比例。    零售貸款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消費品貸款。擴大零售貸款的份額是基于以下兩點考慮：首先，消費是推動經(jīng)濟增長的主要動力，隨著經(jīng)濟的發(fā)展和增長模式的改變，以消費為主的零售業(yè)務(wù)具有更大的發(fā)展空間，銀行應(yīng)根據(jù)這一格局和未來走勢合理配置資源；其次，零售貸款的利率較高，可以獲取更高的收益。    除了上述這兩對比例關(guān)系，銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中還有兩對次一級的比例關(guān)系，這就是：公司貸款中大型企業(yè)和中、小型企業(yè)的

20、占比，零售客戶中高端客戶和低端客戶的占比。優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)是銀行爭奪的對象，這就形成了一個買方市場。銀行方，特別是中、小銀行的議價能力處于劣勢，難以獲得對方的貸款或利率被壓低。而大量中、小企業(yè)由于融資條件差，形成了賣方市場。如果銀行能有效地控制風險進入中、小企業(yè)貸款領(lǐng)域，就可以獲得更大的市場和更高的收益。    銀行的客戶結(jié)構(gòu)被描述為“二八定律”，即占20%的高端客戶對銀行的盈利貢獻可以達到80%，反之亦然。高端客戶的存款多為利息較低的活期，因為他們不滿足銀行的利息收益，而是通過銀行的資產(chǎn)管理或其他金融產(chǎn)品的交叉銷售獲得更高的回報，這就給銀行帶來了更高的利差，更多的非利息收入。

21、    以上結(jié)構(gòu)的調(diào)整對中國的銀行業(yè)來說可以視為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。當然，伴隨這一“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”，銀行人才結(jié)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)也要相應(yīng)調(diào)整。    4)效率    效率是指銀行在業(yè)務(wù)活動中要素投入與服務(wù)產(chǎn)出之間的對比關(guān)系，即通過資源的合理配置和充分運用使給定的投入可以獲取更高的產(chǎn)出，或以更少的投入得到同樣的產(chǎn)出。    從銀行的盈利模式可以看出，投入主要是資金和營業(yè)支出。資金投入包括：資本和負債；營業(yè)支出和費用包括：人工、研發(fā)、銷售、管理和固定資產(chǎn)折舊攤銷等。產(chǎn)出可用營業(yè)凈收入(減值撥備前稅前利潤)或凈利潤這兩個指標。 

22、  在資金投入環(huán)節(jié)，提高效率的重點是降低資金成本，即在負債結(jié)構(gòu)中加大零售存款和活期存款的比重，將存貸比提高到合理水平，提高貸款的議價是動態(tài)的，監(jiān)管機構(gòu)和管理層所關(guān)注的是貸款類別的負向遷徙，即貸款質(zhì)量的下滑，特別是關(guān)注類到次級類的遷徙，因為這意味著不良貸款的生成。     由于管理層對貸款可能產(chǎn)生的損失有一定的主觀判斷，這就造成業(yè)內(nèi)對各類貸款減值撥備和撥備覆蓋率的差異。總的來講，充足的撥備和撥備覆蓋率體現(xiàn)了銀行應(yīng)有的審慎態(tài)度，但也不能說撥備覆蓋率愈高愈好，因為它在一定程度上反映出銀行控制風險和承擔風險的能力不夠強，這會造成信用成本的提高，進而侵蝕利潤。 

23、  6)有效稅率    稅收在估值模型中被視為一個外部給定的條件。銀行所能做的是利用稅法中一些優(yōu)惠和差異，通過合理配置收益和支出得到更低的有效稅率。需要特別說明的是中國對銀行業(yè)的稅法與國際上通行的做法有幾點差異：一是中國征收中間環(huán)節(jié)的營業(yè)稅，稅率為貸款利息收入和收費業(yè)務(wù)收入的百分之五，這在國際上是少有的，它對利潤構(gòu)成重大影響；二是特殊減值撥備(后三類不良貸款的撥備)不能抵稅，形成損失后經(jīng)財政部門批準核銷后，再申請稅務(wù)返還，但貸款總額的百分之一可以抵稅。這種規(guī)定與銀行應(yīng)有的審慎作風、嚴格控制資產(chǎn)質(zhì)量的政策不符。損失貸款核銷審批程序復雜，銀行賬上一邊是損失貸款，一邊是

24、同樣數(shù)額的撥備，扭曲了銀行不良率、撥備覆蓋率和利潤的真實性。    7)盈利能力    以上通過規(guī)模、成長性、結(jié)構(gòu)、效率和質(zhì)量這五個要素及其互動關(guān)系分析了銀行的盈利能力。最終反映盈利能力的指標是凈利潤、平均股本回報率和平均資產(chǎn)回報率。    凈利潤無疑是重要的指標，但其反映的是盈利的數(shù)量而不是盈利的能力，只有在相同規(guī)模的銀行間這個指標才具有可比性。反映盈利能力的主要指標是回報率，即凈利潤和資產(chǎn)的比。其中主要采用的是平均資產(chǎn)回報率而不是平均凈資產(chǎn)回報率，因為后者受到資本充足率的影響，偏低的資本充足率會提高凈資產(chǎn)回報率，而前者排除了這一因素，將資金的成本，包括資本的成本全部考慮進去，相當于生產(chǎn)企業(yè)所用的投入資金回報率(RO