固定收益證券

1、固定收益證券總結(jié)（資產(chǎn)證券化，不良資產(chǎn)證券化，RMBS）資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化：是將缺乏流動性但未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付的基礎(chǔ)，通過風(fēng)險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資。資產(chǎn)證券化要求：信用分離：在證券化過程中，發(fā)起人只是將其被證券化的資產(chǎn)作為抵押，而不是其全部的資產(chǎn)和信用作為抵押和擔(dān)保，所以資產(chǎn)支持證券的信用等級僅取決于資產(chǎn)的信用程度、資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定程度和附加的信用擔(dān)保，而與發(fā)起人自身的信用水平無關(guān)，也就是說，資產(chǎn)支持證券的信用等級與其發(fā)起人的信用等級是相分離的。破產(chǎn)隔離：破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化成功的重要因素。它要求基

2、礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人在實行破產(chǎn)清算時，證券化資產(chǎn)不作為清算的財產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍按證券化交易契約的規(guī)定支付給投資者，以達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的（這也正是前述信用分離產(chǎn)生的原因之一）。破產(chǎn)隔離和信用分離特征使基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量與原始權(quán)益人自身的信用水平分離開來，使投資者不會受到原始權(quán)益人信用風(fēng)險的影響。 設(shè)立SPV主要有以下兩種方式: 信托型（Special Purpose Trust, SPT）：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是通過信托實現(xiàn)。即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給作為受托人的SPT，由SPT作為資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行人發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有權(quán)利的信托收益憑證。 公司型（Special Purpose Company,

3、SPC）：資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是通過真實銷售實現(xiàn)。即原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實地轉(zhuǎn)讓給SPC，SPC向投資者發(fā)行資產(chǎn)支撐證券，募集資金作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。信用增級：信用增級是利用各種有效手段和金融工具，確保發(fā)行人按時支付投資本息，提高資產(chǎn)支持證券交易質(zhì)量和安全性的重要手段。發(fā)行人的信用等級和證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流特點通常與投資者的目標(biāo)有差異，通過信用增級，可以消除兩者之間的差異，在現(xiàn)金流的時間性和確定性方面滿足投資者的要求，使資產(chǎn)支持證券可以順利發(fā)行和交易。不良資產(chǎn)證券化不良資產(chǎn)：銀行的不良資產(chǎn)主要是指不良貸款，俗稱呆壞賬。也就是說，銀行發(fā)放的貸款不能按預(yù)先約定的期限、利率收回本金和利息。不良

4、資產(chǎn)主要是指不良貸款， 包括逾期貸款（貸款到期限未還的貸款）、 呆滯貸款（逾期兩年以上的貸款）和呆賬貸款（需要核銷的收不回的貸款）三種情況。其他還包括房地產(chǎn)等不動產(chǎn)組合。按照人民銀行的規(guī)定，后三類為不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化的動因：1.緩解流動性壓力資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn) , 則為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段, 通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能, 可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外, 及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風(fēng)險壓力。2.提高資本充足率通過實施資產(chǎn)證券化, 將證券化資產(chǎn)從自身的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移到特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)的資產(chǎn)負(fù)債表中, 從而實現(xiàn)了對資產(chǎn)的

5、表外化處理, 減少風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模, 起到提高銀行資本充足率的效果。3.降低不良貸款率資產(chǎn)證券化作為一種新型的融資工具, 應(yīng)是一個明智的選擇。4.增強(qiáng)盈利能力，改善收入結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的推出, 給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、 調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會。在資產(chǎn)證券化過程中, 給金融市場增加了大量可投資品種, 且具備信用級別高, 收益穩(wěn)定等特點, 成為債券之外的重要投資品種, 其根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)和條款設(shè)置的不同形成了許多投資品種, 迎合了各種投資需求, 有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風(fēng)險。此外, 原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費、 管理費等收入以及為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。

6、交易圖例RMBSMBS：Mortgage-Backed Security， 抵押支持債券或者抵押貸款證券化。 其基本結(jié)構(gòu)是，把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體（pool），利用貸款集合體定期發(fā)生的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或政府背景的金融機(jī)構(gòu)對該證券進(jìn)行擔(dān)保。抵押集合體所產(chǎn)生的本金與利息原封不動地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者，因此，MBS也被稱為過手證券（pass-through securities）。模式分類： 抵押貸款證券化（MBS）在全球共有表外、表內(nèi)和準(zhǔn)表外三種模式。 表外模式也稱美國模式，是原始權(quán)益人(如銀行)把資產(chǎn)“真實出售”給

7、特殊目的載體（SPV），SPV購得資產(chǎn)后重新組建資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池支撐發(fā)行證券；表內(nèi)模式也稱歐洲模式，是原始權(quán)益人不需要把資產(chǎn)出售給SPV而仍留在其資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券；準(zhǔn)表外模式也稱澳大利亞模式，是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV，然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV，子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn)，也可以購買其他資產(chǎn)，子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。RMBS:所謂RMBS產(chǎn)品就是以多筆個人住房貸款做抵押，通過現(xiàn)金流重組、分割投資回報和風(fēng)險等結(jié)構(gòu)化手段，在二級市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品，其主要形式為過手證券或分級償還房產(chǎn)抵押貸款證券（CMO）。 抵押貸款資產(chǎn)池的每月還款經(jīng)發(fā)行人“

8、轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者即形成過手證券。發(fā)行者以過手證券或直接以個人住房貸款為基礎(chǔ)，根據(jù)投資者在息票、期限和提前還款風(fēng)險等方面的要求，設(shè)計不同期限、不同信用質(zhì)量產(chǎn)品時，即形成CMO。 傳統(tǒng)型和非傳統(tǒng)型：在美國，房產(chǎn)抵押貸款可分為兩大類：非傳統(tǒng)型和傳統(tǒng)型。其中非傳統(tǒng)型是由美國政府完全信用和擔(dān)保支持的貸款。傳統(tǒng)型貸款則不附帶任何形式的政府擔(dān)保。入池資產(chǎn)提前還款風(fēng)險一般由PTI（還款/收入比）表征，違約風(fēng)險主要由LTV表征（貸款/房價比），因此盡量選擇PTI適當(dāng)而LTV較低的資產(chǎn)。美國的經(jīng)驗是，房地美、房利美和吉尼美所購買的達(dá)標(biāo)貸款標(biāo)準(zhǔn)是：PTI上限、LTV上限、貸款額上限。還款方式：1.累進(jìn)還款（G

9、raduated payment mortgage, GPM） 特點：利率固定、期限固定、早期存在負(fù)攤還。 等額還款的固定特性在貸款早期可能會給個人帶來經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，尤其是那些收入會增加的借款人。為了解決這個矛盾。FHA于1979年引進(jìn)了GPM，其利率和期限是固定的，但是GPM在最初數(shù)年還款額小于具有相同合同利率的等額還款，而在貸款剩余期限內(nèi)又大于后者。 GPM計劃包括：（1）貸款利率；（2）貸款期限；（3）在多少年內(nèi)月還款將會遞增（此后將開始等額還款）；（4）月還款的年遞增百分比。 由于GPM早期月還款通常不足以支付未償貸款余額的全部利息，月還款與累計利息的差額將會添加到未償貸款余額上，從而產(chǎn)生

10、負(fù)攤還。但是GPM后期更高的還款計劃使未償貸款余額得以完全攤還。2.固定利率遞增還款（Fixed-rate tiered-payment mortgage, TPM） 這種類型出現(xiàn)于美國20世紀(jì)80年代高利率時期，發(fā)起人能夠向借款人提供一個較低的初始還款計劃，TPM不發(fā)生負(fù)攤還，期限通常為15年，與ARM（可調(diào)利率）不同，TPM有一個確定的還款計劃，還款額每年略有上升。貸款初期總現(xiàn)金流僅由利息組成，這個特性允許還款額建立于一個極低的利率之上，這個利率遠(yuǎn)低于大多數(shù)ARM為達(dá)到盈利而提供的利率水平。3.可調(diào)利率（Adjustable-rate mortgage, ARM） 在高利率環(huán)境時期，為解決

11、金融機(jī)構(gòu)貸款久期與負(fù)債久期不匹配的問題，產(chǎn)生了ARM類型貸款。貸款人會提供一個低于現(xiàn)行市場貸款利率的初始合同利率，這個利率由貸款人根據(jù)市場競爭狀況設(shè)定，稱之為引逗利率（Teaser rate），一定期限后，合同利率會根據(jù)某個特定指標(biāo)利率（比如LIBOR）定期重設(shè)。重設(shè)周期為每月、每半年、1年、2年、3年或5年等。重設(shè)日的利率等于參考利率加上一個利差，利差通常為200-300個基點之間，往往反映了市場狀況、ARM特征以及ARM比固定利率貸款相對更高的維持成本。ARM存在定期利率上限和終生利率的上限和下限。定期利率上限限制了合同利率在重設(shè)日可以上升或下降的幅度。終生利率上限設(shè)定了貸款期限內(nèi)的最高合

12、同利率。 可調(diào)利率融資因ARM相對FRM（固定利率）更低的利率或低于市場水平的引逗利率所帶來的更大負(fù)擔(dān)能力，使ARM成為一種具有吸引力的選擇，尤其對于首次購房的業(yè)主。 在住房抵押貸款固定利率較低時，借款人通常會選擇固定利率房產(chǎn)抵押貸款，以抓住低成本融資機(jī)會，當(dāng)利率較高時（尤其是收益曲線上傾時），借款人會傾向于選擇ARM。因為成本相對較高，ARM借款人在一定時機(jī)下會通過再融資轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ暑愋汀?正因為ARM的利差、上/下限、重設(shè)等特征，其信用復(fù)雜程度遠(yuǎn)大于FRM類型。 這里需要說明的是，目前國內(nèi)住房貸款多以浮動利率為主，與ARM還是有顯著區(qū)別的，可調(diào)利率的最大特點就是前期利率低于市場水平，在確

13、定時期后則會顯著高于市場利率，比如2/28（2年+28年），而目前國內(nèi)的浮動利率住房貸款更多是體現(xiàn)規(guī)避利率波動的作用CMO分級償還房產(chǎn)抵押貸款證券（CMO） 美國MBS的發(fā)展在很大程度上依靠的是CMO和房產(chǎn)抵押貸款投資導(dǎo)管（REMIC）。 1983年，F(xiàn)HLMC發(fā)起了分級償還房產(chǎn)抵押貸款證券（collateralized mortgage obligation, CMO）結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)使發(fā)行者能夠根據(jù)投資者的息票、期限和提前還款風(fēng)險要求量體設(shè)計房產(chǎn)抵押貸款證券。 第一只CMO是期限分級結(jié)構(gòu)，由短、中、長期證券組成。此后發(fā)行的CMO多為期限分級或信用質(zhì)量分層。CMO市場的推動力是為滿足機(jī)構(gòu)投資者

14、的需求和擴(kuò)大房產(chǎn)抵押貸款證券的投資者群體而進(jìn)行的創(chuàng)新結(jié)構(gòu)開發(fā)。比如，傳統(tǒng)公司債券投資者對與提前還款波動性隔離的CMO債券需求導(dǎo)致了計劃攤還證券（Planned amortization class, PAC）和目標(biāo)攤還證券（targeted amortization class, TAC）的創(chuàng)建Ø 基礎(chǔ)資產(chǎn) CMO的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是過手證券和完整貸款（民間貸款）。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)CMO和完整貸款CMO具有不同的擔(dān)保物、信用和提前還款特征。完整貸款CMO的發(fā)行者不采取從房產(chǎn)抵押貸款池創(chuàng)建過手證券的中間步驟。他們直接在一組房產(chǎn)抵押貸款現(xiàn)金流基礎(chǔ)之上創(chuàng)建CMO結(jié)構(gòu)。Ø 信用 GNMA、FH

15、IMC和FNMA三家主體發(fā)行的CMO附有政府信用，因此免評級。完整貸款雖然不附有聯(lián)邦機(jī)構(gòu)違約擔(dān)保，但它們在所要求的文件種類、貸款/房價比率和貸款收入比率等方面一般符合聯(lián)邦機(jī)構(gòu)的承保標(biāo)準(zhǔn)。此外，評級機(jī)構(gòu)要求貸款必須經(jīng)過較強(qiáng)的信用增級，才能獲得AAA或AA的評級。擔(dān)保物品質(zhì)與結(jié)構(gòu)特征的組合使完整貸款CMO優(yōu)先級證券的投資者發(fā)生信用損失的可能性較小。Ø 結(jié)構(gòu) CMO結(jié)構(gòu)的要點主要有： （1）FNMA和FHLMC發(fā)行的CMO附有與傳統(tǒng)過手證券相同的擔(dān)保，GNMA發(fā)行的CMO附有與GNMA過手證券相同的擔(dān)保。FNMA和FHLMC都有權(quán)發(fā)行由GNMA過手證券作為擔(dān)保物的CMO。FNMA和FHLM

16、C發(fā)行的由GNMA擔(dān)保證券支持的CMO附有與傳統(tǒng)CMO相同的擔(dān)保。由于聯(lián)邦機(jī)構(gòu)CMO不存在信用風(fēng)險問題，其結(jié)構(gòu)不需要信用增級。 （2）完整貸款CMO不附有政府的違約擔(dān)保，因此通常需要評級機(jī)構(gòu)評級。發(fā)行者采用多種增級技術(shù)以使CMO結(jié)構(gòu)中的大多數(shù)或所有債券獲得AAA評級。目前最常用的技術(shù)是優(yōu)先或次級結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級債券一般被評為AAA級，各個層次的次級債券則獲得較低的投資級或非投資級評級（3）大多數(shù)CMO差級證券每月以本級債券的現(xiàn)有面值為基數(shù)支付利息，即便這種債券當(dāng)前并未償還本金。 （4）大多數(shù)CMO差級證券都有一個本金封鎖期，在這段時期內(nèi)，債券只能獲得利息付款，還款窗口期是債券獲得本金還款的時期。多

17、數(shù)情況下，封鎖期和還款窗口期不是絕對的，而是受到基礎(chǔ)擔(dān)保貸款提前還款的影響。 （5）CMO差級證券是根據(jù)一個假設(shè)的提前還款率，以特定的現(xiàn)金流特征和投資期限設(shè)計的，這個假設(shè)的提前還款率被稱為定價速度，它代表了市場對擔(dān)保貸款之未來提前還款的當(dāng)前預(yù)期。 （6）CMO可以從任何期限的擔(dān)保證券設(shè)計而來。提前還款風(fēng)險（Prepayment risk） 住房抵押貸款賦予了借款人如下權(quán)利：可以提前償還全部或部分抵押貸款。這種因賦予借款人提前還款的選擇權(quán)而引起的現(xiàn)金流不確定性造成了提前還款風(fēng)險。 LTV 借款人住宅產(chǎn)權(quán)比例是再融資提前還款和住宅轉(zhuǎn)手提前還款的關(guān)鍵因素。通過利用按郵政編碼劃分的住宅價格數(shù)據(jù)計算全國

18、最新房產(chǎn)價值。產(chǎn)權(quán)在借款人經(jīng)濟(jì)決策中扮演著關(guān)鍵角色。房產(chǎn)價值的上升提高了借款人“向上換購”或通過產(chǎn)權(quán)套現(xiàn)再融資將房產(chǎn)升值收益貨幣化的可能性。產(chǎn)權(quán)的增加還通過降低對貸款人的違約風(fēng)險和降低或消除民間房產(chǎn)抵押貸款保險成本，降低了借款人的融資成本。另一方面，高LTV比率則會增加再融資交易成本、減小套現(xiàn)交易的可能性，并限制借款人向上換購的能力。國內(nèi)提前還款影響因素分析 對于國內(nèi)，以下幾點影響提前還款的因素將著重介紹： 1、PTI； 2、房價； 3、利率； 4、收入； 5、住房公積金； 6、工作性質(zhì)； 7、貸款目的。 PTI 最能反映國內(nèi)提前還款風(fēng)險的因素是PTI，而PTI由如下幾個相互制約的因素構(gòu)成： （1）收