企業(yè)并購講座之三：資產(chǎn)并購的模式與特點

1、企業(yè)并購講座之三：資產(chǎn)并購的模式與特點 資產(chǎn)收購一般要承擔目標公司的原有債權(quán)債務(wù) 及法律風險。雖然收購所需要的行政審批相對較少，但資產(chǎn)過戶交割手續(xù)、稅務(wù)處置較為復雜。根據(jù)張雪奎（歡迎定制張雪奎教授企業(yè)并購重組課程136*）教授研究，一般是企業(yè)以增強市場勢力為目的的并購活動：其一，在市場需求下降、生產(chǎn)能力過剩的情況下，企業(yè)通過資產(chǎn)并購，以取得實現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；其二，在國際競爭使得國內(nèi)市場遭受外國企業(yè)的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間可能過并購以對抗外來競爭；其三，由于法律變得更加嚴格，使企業(yè)間包括合謀在內(nèi)的多種聯(lián)系成為非法（壟斷），企業(yè)通過并購可以使一些非法的做法“內(nèi)部化”，達到繼

2、續(xù)控制市場的目的。 一、資產(chǎn)并購的概念 資產(chǎn)并購是指一個公司（通常稱為收購公司）為了取得另一個公司的經(jīng)營控制權(quán)而收購另一個公司的主要資產(chǎn)、重大資產(chǎn)、全部資產(chǎn)或?qū)嵸|(zhì)性的全部資產(chǎn)的投資行為。資產(chǎn)并購交易的標的和內(nèi)涵是目標公司的額定資產(chǎn)，交易對方是目標公司，資產(chǎn)并購有新設(shè)并購（間接受讓并購）和直接受讓兩種具體操作模式。 二、資產(chǎn)并購的特點 1、適用對象即目標企業(yè)不受企業(yè)類型的限制，股權(quán)并購要求企業(yè)必須是公司類型的企業(yè)，而資產(chǎn)并購可以適用各種類型的企業(yè)。合伙企業(yè)、私營企業(yè)、未改制的國營企業(yè)和未改制的集體企業(yè)均可采用資產(chǎn)并購方式，只要這些企業(yè)可以有效地出售資產(chǎn)即可。這是因為，股權(quán)并購是投資公司以股東的身

3、份加入目標企業(yè)，從而實現(xiàn)對目標企業(yè)的持股和控制，而資產(chǎn)并購是投資公司將并購資產(chǎn)從目標企業(yè)買出來，故可以不問目標企業(yè)的組織形式，而只問能否有效地購買資產(chǎn)。 2、可以不要求目標企業(yè)對其經(jīng)營狀況作全面的披露。由于資產(chǎn)并購的經(jīng)營活動不借助于目標企業(yè)這個經(jīng)營平臺，而是另起爐灶設(shè)立新的經(jīng)營平臺，因此，可以不像股權(quán)并購那樣必須對目標公司的經(jīng)營狀況做全面的了解，可以在資產(chǎn)出讓方對企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)、管理機構(gòu)等作有限披露的情況下，對目標企業(yè)進行資產(chǎn)并購。從實務(wù)中看投資公司只要對并購資產(chǎn)的構(gòu)成、性能、效率、狀況、市場、品牌競爭態(tài)勢等有準確了解，能夠確定目標公司出讓資產(chǎn)的行為合法有效，就可以進行資產(chǎn)并購。 3、資產(chǎn)并購

4、一般不會遭受目標企業(yè)或然負債的損失，這是資產(chǎn)并購方式的最大特點和最大優(yōu)點。 4、資產(chǎn)并購與股權(quán)并購一樣可以減少目標市場的競爭對手，改變目標市場的競爭態(tài)勢。 5、資產(chǎn)并購一般需 要依照法律程序進行新公司設(shè)立和受讓資產(chǎn)的行為。從實務(wù)看，絕大多數(shù)資產(chǎn)并購需要在資產(chǎn)所在地設(shè)立新的公司，以該新設(shè)公司為企業(yè)平臺對并購資產(chǎn)進行運營。因此，從程序的角度說，資產(chǎn)并購要比簡單的股權(quán)并購多履行一個法律程序。 6、在多數(shù)情況下，出讓資產(chǎn)目標公司需要履行清算程序。目標公司出讓資產(chǎn)后，公司僅剩下一個空殼，但股東或投資者未經(jīng)清算程序不能從公司取回投資，所以多數(shù)這類目標公司會走向清算解散。 7、在采用資產(chǎn)并購的操作模式下，即

5、使目標公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)有投資公司不需要的或者不能持有的，也無需像股權(quán)并購那樣必須進行剝離。投資公司可以需要什么買什么，不需要的給目標公司留下即可。 8、資產(chǎn)并購稅務(wù)負擔比股權(quán)并購重。股權(quán)并購一般僅發(fā)生印花稅，也可能發(fā)生所得稅，但資產(chǎn)并購不僅會發(fā)生印花稅和所得稅，還可能要發(fā)生營業(yè)稅和契稅以及房地產(chǎn)增值稅等稅。 9、并購后整合的難度大于新設(shè)投資方式，但難度小于股權(quán)并購方式。這主要是因為在資產(chǎn)并購的情況下，公司的架構(gòu)、決策層和管理團隊往往是全新的，是完全擺脫目標公司影響的。 10、資產(chǎn)并購后投資公司一般需要對目標公司追加投資，或者進行技術(shù)改造，添置新的機器設(shè)備；或者追加流動資金，擴大經(jīng)營規(guī)模。 11

6、、一般情況下員工需要與目標公司解除勞動合同，與接受資產(chǎn)的公司另行簽訂勞動合同。在資產(chǎn)并購的情況下，目標公司由于已經(jīng)將資產(chǎn)出讓，無法從事原有的經(jīng)營活動，需要解除與員工的勞動合同可能會發(fā)生相關(guān)費用。而投資公司要組織生產(chǎn)經(jīng)營活動，往往需要招聘原目標企業(yè)的員工，這就需要與這些員工訂立勞動合同。在這個過程中，處理得好，投資公司會甩掉處理目標企業(yè)冗員的麻煩。 12、資產(chǎn)并購與股權(quán)并購一樣也要受到反壟斷法的限制，不過限制較小而已。 三、使用資產(chǎn)并購的條件 1、使用對象可以是公司制企業(yè)，也可以非公司制企業(yè)，可以是管理規(guī)范的企業(yè)，也可以是不規(guī)范的企業(yè) 2、關(guān)于出讓方披露的要求，出讓方對目標公司做全面的可以適用，

7、出讓方未對目標公司作全面的披露，僅對資產(chǎn)作全面披露也可以。 3、目標公司資產(chǎn)能夠適應(yīng)投資公司的需要。 4、限制競爭，從資產(chǎn)并購的操作實務(wù)看，在資產(chǎn)并購的情況下，投資公司之所以要購買目標公司的資產(chǎn)，并不一定是完全看中目標公司的資產(chǎn)，還在于承繼目標公司產(chǎn)品的市場份額和已有業(yè)務(wù)，而要達到此目的，目標公司必須保證在出讓資產(chǎn)后不在目標市場投資從事同類生產(chǎn)經(jīng)營和 業(yè)務(wù)活動。否則，目標公司前手將陳舊的資產(chǎn)高價賣給投資公司，后手再用所得價款建設(shè)新的工廠，生產(chǎn)銷售相同的產(chǎn)品，投資公司并購目的無法實現(xiàn)。 四、間接資產(chǎn)并購 間接資產(chǎn)受讓是資產(chǎn)并購的一種操作模式。間接資產(chǎn)受讓是指投資公司在資產(chǎn)并購談判基本確定的情況下

8、，在目標企業(yè)的所在地設(shè)立一家子公司，由該子公司受讓并經(jīng)營并購資產(chǎn)的經(jīng)營模式。從實務(wù)看，多數(shù)資產(chǎn)并購采取新設(shè)公司受讓目標公司資產(chǎn)的操作模式。這是因為多數(shù)目標企業(yè)和投資公司不在一個工商、稅務(wù)管轄區(qū)，投資公司不能將并購資產(chǎn)移回投資公司所在地從事生產(chǎn)經(jīng)營，只能在并購資產(chǎn)的原地從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。因此，必須在并購資產(chǎn)所在地設(shè)立企業(yè)平臺。而如果待投資公司將并購資產(chǎn)買妥后再去設(shè)立新公司，不如在并購基本確定時就設(shè)立接受資產(chǎn)的新公司，由這個新公司直接受讓資產(chǎn)，在取得資產(chǎn)后當即以該公司名義從事生產(chǎn)經(jīng)營活動。間接資產(chǎn)受讓雖然需要履行新公司設(shè)立、資產(chǎn)受讓兩個法律程序，但是能夠做到購買目標公司資產(chǎn)和投資公司新設(shè)經(jīng)營平臺同

9、時并舉，達到水到渠成，并購經(jīng)營兩不誤。所以，對資產(chǎn)并購而言，新設(shè)公司并購資產(chǎn)是一種比較好的操作模式。 五、直接受讓資產(chǎn) 一般只適用于并購停產(chǎn)企業(yè)或破產(chǎn)企業(yè)。 零資產(chǎn)收購屬于直接受讓資產(chǎn)的一種模式。零資產(chǎn)收購也稱為“零收購”。所謂零資產(chǎn)收購就是某一個公司的新股東從該公司的原有股東那兒以對價為“零”的方式獲得了該公司的股東權(quán)益。“零收購”是采用“正負打包”方式，即將負資產(chǎn)和正資產(chǎn)的國有企業(yè)并在一起，不出現(xiàn)金的收購。一般理解就是零成本收購，通常做法是將好的資產(chǎn)和壞的資產(chǎn)打包放在一起，然后以零價格出售給并購方。當然這里面可操作的余地相對也很大。零資產(chǎn)收購意味著換東家，被收購方凈資產(chǎn)可能為負或零，收購是

10、一種形式，收購股權(quán)不直接出錢或象征性的出很少（比如1元錢）的錢，但往往要承擔大量的債務(wù)或義務(wù)。 零資產(chǎn)并購的特點:收購者不用支付任何資金即可獲得對并購對象的全部股權(quán)。這種方式的應(yīng)用,有著其獨特的現(xiàn)實背景。從經(jīng)濟現(xiàn)實情況看,由于眾所周知的歷史原因,眾多的國有中小企業(yè)負擔沉重,效益較差,政府一方面試圖從具體的企業(yè)中退出,但同時也不得不考慮就業(yè)和地方經(jīng)濟發(fā)展等社會問題。要完全解決這些問題單靠國家財政或者國有企業(yè)自身是難以完成的。在這種情況下,引進有實力的并購者進行重組與發(fā)展成為眾多地方政府的首選方式,以期達到利用這部分存量資源解決其潛在的全部問題 的目的。這也是國企并購中的零資產(chǎn)并購方式產(chǎn)生的最主要

11、原因和背景環(huán)境。 零資產(chǎn)收購主要的法律意義： 1、充分體現(xiàn)了法人財產(chǎn)所有權(quán)的特征。當某一個企業(yè)通過法定的程序，注冊為一個具有獨立法人資格的企業(yè)時，該企業(yè)就擁有獨立的民事權(quán)利能力和民事行為能力，對企業(yè)財產(chǎn)就享有完全的所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。因此，被收購的公司在法律上仍然是獨立的，其股東轉(zhuǎn)讓的只能是該股東在被收購公司的股東權(quán)益，而不能直接轉(zhuǎn)讓被收購公司的資產(chǎn)。 2、充分體現(xiàn)了股東以出資額為限對公司承擔有限責任的法律制度，即股東只要對所投資公司出資到位以后不再承擔其他經(jīng)濟責任（除非股東違反了相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定）。在零資產(chǎn)收購過程中，大多數(shù)情況下被收購公司的凈資產(chǎn)為負數(shù)，而轉(zhuǎn)讓雙方可以以對價為零的方式完

12、成股權(quán)轉(zhuǎn)讓本身就是這一法律精神的實踐。作為轉(zhuǎn)讓方來說他已經(jīng)完成了出資義務(wù)，因而擁有了對所投資公司的股東權(quán)益，他在所投資公司行使的也僅僅是股東權(quán)利，同時也僅履行相應(yīng)的股東義務(wù)。在所投資的公司出現(xiàn)資不抵債的時候，作為股東沒有為該公司清償債務(wù)的義務(wù),而且轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是股東實現(xiàn)其股東權(quán)利的最后體現(xiàn)。作為受讓方也清楚股東在法律上對所投資公司應(yīng)承擔的是有限責任，因此即使面對債務(wù)累累的被收購公司，只要受讓方認為這個公司在其他方面存在優(yōu)勢并且通過有效的管理能夠走出困境，受讓方也會欣然接受。 3、零資產(chǎn)收購是資本運作過程中對法律制度的一種充分運用，作為被收購公司的新老股東在各自的發(fā)展過程中，根據(jù)公司的長遠目標對公

13、司的股權(quán)構(gòu)架、資產(chǎn)分布、產(chǎn)業(yè)定位進行最有效的、成本最低的一種整合。 零資產(chǎn)收購通常在以下情況發(fā)生： 1被收購的公司凈資產(chǎn)小于或等于零； 2被收購的公司凈資產(chǎn)雖為正數(shù)，但企業(yè)有著較重的社會負擔，比如人員的安置；或債權(quán)數(shù)額較大，存在較大的資金回籠的風險。 零資產(chǎn)收購在資本運作的過程中是被廣泛運用的，該運作方式對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的雙方來說都有積極意義。張雪奎教授認為，零資產(chǎn)收購對于轉(zhuǎn)讓方而言，擬出讓的股東權(quán)益在一定時期內(nèi)已無優(yōu)化的可能，長時間的背負一個不良的投資對象在管理上耗費精力太大，對于公司來說所占的機會成本過大。而對于受讓方來說，他們也許重視的是該公司在市場上已占有的份額、網(wǎng)絡(luò)、公共關(guān)系、技術(shù)、擁有

14、的熟練工人、長時間形成的聲譽等等。零資產(chǎn)收購在資本運作過程中蘊涵的經(jīng)濟價值是不容置疑的，轉(zhuǎn)讓雙方 從中都能獲得自己期待的價值。 零資產(chǎn)收購案例：一個酒店只賣一塊錢 “一個酒店只賣一塊錢？”廣州市民的第一反應(yīng)就是廣州人的口頭禪：“有沒搞錯？”這里面到底有什么內(nèi)幕？ 東亞大酒店是廣州市旅業(yè)公司管理的國有獨資企業(yè)，已經(jīng)連續(xù)多年虧損，資不抵債了。股權(quán)交易所發(fā)布東亞大酒店整體轉(zhuǎn)讓消息。事實上，東亞大酒店是租用廣州市國土房管局的房產(chǎn)來進行經(jīng)營的，租用的房產(chǎn)不屬于東亞大酒店的企業(yè)法人財產(chǎn)，旅業(yè)公司所轉(zhuǎn)讓的該酒店全部產(chǎn)權(quán)主要是這個酒店的股權(quán)。根據(jù)資產(chǎn)評估報告，截至2002年8月31日，東亞大酒店資產(chǎn)為6543

15、6萬元，負債為96053萬元，凈資產(chǎn)為30617萬元。 國企不能“一賣了之”。實際上這次東亞大酒店的轉(zhuǎn)讓，真正值得關(guān)注的地方并不在于這家酒店的特殊意義，過去企業(yè)在轉(zhuǎn)讓的過程中，企業(yè)的資產(chǎn)是被賣掉了，可企業(yè)的債務(wù)、職工的安置、未履約的合同依然未能被妥當處理，很多問題還是存在。這次產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓恰好就體現(xiàn)了“國有企業(yè)不要一賣了之”的思路。賣方不僅買下了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，同時還把企業(yè)原有的債務(wù)，職工安置等問題一并解決掉，這種對虧損企業(yè)問題解決到底、負責任的處理方法是有利于虧損企業(yè)的良性發(fā)展。 一塊錢到底值不值。東亞大酒店沒有自有房產(chǎn)，大多數(shù)求購者放棄了收購該酒店的意向。由于收購人愿意出資300萬元補償東亞大酒店

16、股權(quán)轉(zhuǎn)讓前在職員工解除勞動合同所需的費用。故旅業(yè)公司同意以人民幣1元的價錢賣掉東亞大酒店100的股權(quán)。交易雙方以2003年3月31日為東亞大酒店股權(quán)轉(zhuǎn)讓的基準日，截至這一天，東亞大酒店在職職工131人，退休人員109人。投資者只花1元錢就能買一家企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并不是天下掉下了餡餅。企業(yè)已經(jīng)資不抵債，根據(jù)交易合同，買家收購了標的企業(yè)后，在人員安置、債務(wù)清償、注資經(jīng)營等方面，均需承擔相應(yīng)的責任，可謂是花1元錢買回了責任和義務(wù)。 解救百年老店的好方法 張雪奎（歡迎定制張雪奎教授企業(yè)文化課程136*）教授對這種零資產(chǎn)收購深表贊同，因為東亞大酒店是廣州的老字號，也是一個二星級酒店，其品牌在廣州市場上還有不小

17、的號召力。“東亞”創(chuàng)辦于1914年，原本屬于曾經(jīng)是舊中國四大股份公司之一、廣州最大的百貨公司的先施公司的附屬酒店，1925年旅澳華僑馬應(yīng)彪投資了1800多萬資本，希望將東亞酒店建成一家較好的酒店。據(jù)先施公司25周年紀念冊上記載，“其結(jié)構(gòu)之高華，陳設(shè)之奇麗，堪稱百粵之冠”，是廣州市當時規(guī)模較大的一家酒店，以“紙包雞”、“洋蔥牛扒”等招牌菜 聞名。在解放軍進入廣州以后，活躍于此的地下工作者，就是在東亞大酒店率先升起了廣州市第一面五星紅旗。解放后直至七八十年代，這里一直是廣州對外接待的主要酒店之一，盛極一時。 一聽到東亞大酒店以“1元”賣掉的消息后，許多老字號食府均很驚訝，不過如果撇開收購價錢來看，

18、飲食專家普遍認為，這也許是目前挽救老字號途徑之一。作為幾年前收購陶陶居的幸運樓副總經(jīng)理張光耀認為，收購老字號食肆，最重要的并不在于改不改招牌問題，而是改變管理體制問題。目前經(jīng)幸運樓接管的陶陶居，招牌依舊未變，但生意卻比收購之前紅火多了，這主要與不斷改變管理體制是分不開的。 六、股權(quán)并購與資產(chǎn)并購的區(qū)別 股權(quán)并購與資產(chǎn)并購經(jīng)常被初學者混淆，張雪奎教授列出兩者的不同點供參考。股權(quán)并購與資產(chǎn)并購的區(qū)別：資產(chǎn)收購和股權(quán)收購的相同點為二者的目的均在于憑借財產(chǎn)權(quán)及股權(quán)的控制，掌握公司的經(jīng)營權(quán)，并以此實現(xiàn)獲利。不同點有： 1、定義不同。資產(chǎn)收購是指收購方以現(xiàn)金或其它有價證券為對價，收購賣方公司全 部有形或無形資產(chǎn)而接管賣方公司營業(yè)的行為。股權(quán)收購是指收購方通過一定方式購買目標公司的股權(quán)，當其獲取的股權(quán)達到一定比例后，取得該公司控制權(quán)的一種市場交易行為。 2、主體不同。股權(quán)收購的主體為收購方和目標公司的股東，資產(chǎn)收購的主體是收購 方和享有該資產(chǎn)的目標公司。 3、收購標的不同。股權(quán)收購的標的為股東對公司所享有的股權(quán)，資產(chǎn)收購的標的是公司的有形或無形資產(chǎn)。 4、價金支付不同。股權(quán)收購，收購方的價金支付給公司的股東，資產(chǎn)收購中，收購方所支付的價金支付給享有該財產(chǎn)