如何計(jì)算貼現(xiàn)率

1、第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型( CAPM )與貼現(xiàn)率估算 資本資產(chǎn)定價(jià)模型用不可分散化的方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益聯(lián)系起來(lái)，任何資產(chǎn)不可分散化的 風(fēng)險(xiǎn)都可以用B值來(lái)描述，并相應(yīng)地計(jì)算出預(yù)期收益率。E (R)=Rf+ B ( ERm-Rf )其中： Rf =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率E( Rm) =市場(chǎng)的預(yù)期收益率 投資者所要求的收益率即為貼現(xiàn)率。因此，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式可以看出， 要估算出貼現(xiàn)率要求以下變量是已知的： 即期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ( Rf)、 市場(chǎng)的預(yù)期收益率(E ( Rm)、資產(chǎn)的B值。接下來(lái)幾節(jié)，分別就如何估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)預(yù)期收益率和B值進(jìn)行講解。第二節(jié) 如何估算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，

2、是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場(chǎng)利率。現(xiàn)階段，符合理論要求的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利 率有兩個(gè)： 回購(gòu)利率、同業(yè)市場(chǎng)拆借利率 。我們傾向于推薦使用 7 天回購(gòu)利率的 30天或 90天平均值，因 為同業(yè)拆借市場(chǎng)對(duì)一般投資者是不開放的。在美國(guó)等債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取有三種觀點(diǎn)：觀點(diǎn) 1：用短期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)短期國(guó)債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作 為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本，作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。 例：使用即期短期國(guó)債利率的 CAPM 模型：百事可樂公司1992年12月，百事可樂公司的 B值為1.06,當(dāng)時(shí)的短期國(guó)債利率為 3.3

3、5%，公司股權(quán)資本成本的計(jì)算如下：股權(quán)成本=3.35%+(1.06 >6.41%)=10.14%我們可以使用 10.14%的股權(quán)資本作為紅利或現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率來(lái)計(jì)算百事可樂公司股票的價(jià)值。觀點(diǎn) 2、使用即期短期政府債券與市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率計(jì)算第一期(年)的股權(quán)資本成本。同時(shí)利 用期限結(jié)構(gòu)中的遠(yuǎn)期利率估計(jì)遠(yuǎn)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，作為未來(lái)時(shí)期的股權(quán)資本成本。例：使用遠(yuǎn)期利率的 CAPM 模型：百事可樂公司假設(shè)即期國(guó)債利率為 3.35%，利率的期限結(jié)構(gòu)中的 1 年期遠(yuǎn)期利率如下：1年遠(yuǎn)期利率=4.0% ; 2年遠(yuǎn)期利率=4.4%;3年遠(yuǎn)期利率=4 .7%; 4年遠(yuǎn)期利率=5 .0%. 使用這些遠(yuǎn)

4、期利率計(jì)算股權(quán)資本成本：第一年的股權(quán)成本=3.35% +(1 .06 >6.4%1) =10.14 %第二年的股權(quán)成本=4% +(1.06%X6.1%)=10.47%第三年的股權(quán)成本=4 .4%+(1.06 >5.9%)=10.65%第四年的股權(quán)成本= 4.7%+(1.06 >5.8%)=10.85%第五年的股權(quán)成本= 5%+(1.06> 5.7%)=11.04% 注意：在上面的計(jì)算中，期限越長(zhǎng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率越低。這說(shuō)明與相對(duì)即期國(guó)債利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收 益率相比，相對(duì)遠(yuǎn)期利率的股票市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低。觀點(diǎn)3：用即期的長(zhǎng)期國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，用根據(jù)長(zhǎng)期國(guó)

5、債利率計(jì)算出的股票市場(chǎng)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收 益率作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的估計(jì)值。 以這些數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)資本成本， 作為未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。例：使用即期長(zhǎng)期國(guó)債利率為7%,在長(zhǎng)期國(guó)債而不是短期國(guó)債的基礎(chǔ)之上計(jì)算市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率。從1 9 2 6年到1 9 9 0年的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)怍益率為5.5%。已知百事可樂公司股票的B值為1.06，則其股權(quán)資本成本為：以上給出的三種觀點(diǎn)中，三種觀點(diǎn)中哪一種最好？從理論上與直觀上來(lái)說(shuō)觀點(diǎn)都是合理的。第一種觀點(diǎn)認(rèn) 為 CAPM 是單時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)收益模型，即期的短期國(guó)債利率是未來(lái)短期利率的合理預(yù)期。第二個(gè)觀點(diǎn)著重 于遠(yuǎn)期利率在預(yù)測(cè)未來(lái)利率中存在的優(yōu)勢(shì)，第三種觀點(diǎn)認(rèn)為長(zhǎng)

6、期國(guó)債與被估價(jià)資產(chǎn)具有相同的到期期限。在實(shí)際中，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)與歷史上短期利率與長(zhǎng)期利率的關(guān)系相同，且B值趨近于1的時(shí)候，這三種方法計(jì)算的結(jié)果是相同的。當(dāng)期限結(jié)構(gòu)與歷史數(shù)據(jù)發(fā)生偏離，或者B遠(yuǎn)不等于1時(shí)，這三種方法計(jì)算的結(jié)果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長(zhǎng)期利率得到的貼現(xiàn)率較高，從而會(huì)造成價(jià)值的 低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現(xiàn)向下傾斜，則結(jié)論正好相反。第三節(jié) 如何估算預(yù)期市場(chǎng)收益率或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CAPM 中使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出的， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定義是： 在觀測(cè)時(shí)期內(nèi)股票的平均 收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率的差額，即（ ERm-Rf ）。目前國(guó)內(nèi)

7、的業(yè)界中，一般將（ ERm-Rf ）視為一個(gè)整體、一個(gè)大體固定的數(shù)值，取值在8 9%左右。理論上，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已知，只需要估算出預(yù)期市場(chǎng)收益率即可。在具體的計(jì)算時(shí)我們面臨兩個(gè)問題：樣本的觀測(cè)期應(yīng)該是多長(zhǎng)？是使用算術(shù)平均值還是幾何平均值？ 人們對(duì)于使用算術(shù)平均值還是幾何平均值有很大的爭(zhēng)論。主張使用算術(shù)平均值的人 認(rèn)為算術(shù)平均值更加符合 CAPM 期望一方差的理論框架， 并且能對(duì)下一期的收益率做出較好的預(yù)測(cè)。 主張使用幾何平均值的人 認(rèn) 為幾何平均值考慮了復(fù)利計(jì)算方法，是對(duì)長(zhǎng)期平均收益率的一種較好的估計(jì)，這兩種方法所得到的溢價(jià)利 率可能會(huì)有很大的差異。表 1 是根據(jù)美國(guó)股票和債券的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的

8、溢價(jià)利率。表 1：（美國(guó)市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（ % ）歷史時(shí)期 對(duì)短期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)算術(shù)平均值 幾何平均值 算術(shù)平均值 風(fēng)何平均值1926-19908.416.417.215.501962-19904.102.953.923.251981-19906.055.380.130.19用幾何平均值計(jì)算得到的收益率一般比算術(shù)平均值要低，因?yàn)樵诠纼r(jià)時(shí)我們是對(duì)一段較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流 進(jìn)行貼現(xiàn)，所以幾何平均值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)效果更好。表 2 列出了世界各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)洋價(jià)收益率，從表中可見歐洲市場(chǎng)（不包括英國(guó)）股票相對(duì)國(guó)庫(kù)券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 收益率沒有美國(guó)和日本高， 決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率的因素有以下三

9、點(diǎn)：（a） 宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度：如果一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)容易發(fā)生波動(dòng)，那么股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率就較 高，新興市場(chǎng)由于發(fā)展速度較快，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平高于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)。（b）政治風(fēng)險(xiǎn)：政治的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較高。（c）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：有些股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率較低是因?yàn)檫@些市場(chǎng)的上市公司規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)多樣化， 且相當(dāng)穩(wěn)定（比如德國(guó)與瑞士） ，一般來(lái)說(shuō)，如果上市公司普遍規(guī)模較小而且風(fēng)險(xiǎn)性較大，則該股票市場(chǎng)的 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率會(huì)較大。表2：世界各國(guó)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率（%）。 1970-1990 年國(guó) 家 股 票 政府債券 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率澳大利亞 9

10、.60 7.35 2.25加拿大 10.50 7.41 3.09法國(guó) 11.90 7.68 4.22德國(guó) 7.40 6.81 0.59意大利 9.40 9.06 0.34日本 13.70 6.96 6.74荷蘭 11.20 6.87 4.33瑞士 5.30 4.10 1.20英國(guó) 14.70 8.15 6.25美國(guó) 10.00 6.18 3.82以美國(guó)股票市場(chǎng) 5.50%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率作基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)比美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率也 較大，比美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性低的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率也較低。金融市場(chǎng)的特點(diǎn) 對(duì)政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益率有政治風(fēng)險(xiǎn)的正在形成中的市場(chǎng)（南美、東歐）8.5%發(fā)展中的

11、市場(chǎng)（除日本外的亞洲市場(chǎng)、墨西哥）7.5%規(guī)模較大的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（美國(guó)、日本、英國(guó)） 5.5% 規(guī)模較小的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（除德國(guó)與瑞士外的西歐市場(chǎng)） 4.5%-5.5% 規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（德國(guó)、瑞士） 3.5%-4%第四節(jié)如何估算B值關(guān)于B值的估算，因首次公發(fā)與增發(fā)項(xiàng)目類型不同估算方法不盡相同。一、增發(fā)項(xiàng)目B值的估算對(duì)于增發(fā)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，其已經(jīng)是上市公司、股票已經(jīng)上市交易，對(duì)其B值估算的一般方法是對(duì)股票收益率（R1）與市場(chǎng)收益率（Rm）進(jìn)行回歸分析：R1=a+bRm其中：a=回歸曲線的截距匕=回歸曲線的斜率 =cov（R1 Rm）/ b 2m回歸方程中得到的 R2 是一個(gè)很有用的統(tǒng)計(jì)量。在統(tǒng)計(jì)意

12、義上 R2 是衡量回歸方程擬和程度的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，在 經(jīng)濟(jì)意義上R2表示了風(fēng)險(xiǎn)在公司整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例，（1-R2）表示了公司特有風(fēng)險(xiǎn)在公司整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中所占的比例。例：估計(jì) CAPM 的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)： Intel 公司Intel 公司是一家世界著名的以生產(chǎn)個(gè)人電腦芯片為主的公司。下面是Intel公司回歸方程的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從1989年1月到1993年12月Intel公司與S&P500公司月收益率的比較。（a）回歸曲線的斜率=1.39;這是Intel公司的B值，是根據(jù)1989年到1993年的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到的。使 用不同的回歸期，或者相同的回歸期但時(shí)間間隔不同（以周或天為時(shí)間間隔）進(jìn)行計(jì)算，都會(huì)得出

13、不同的B值。（b） 回歸方程的R2=22.90%，這表明Intel公司整體風(fēng)險(xiǎn)的22.90%來(lái)自于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹 風(fēng)險(xiǎn)等等）， 77.10%來(lái)自于公司特有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹笳呤强梢酝ㄟ^(guò)分散投資消除的，所以在CAPM 中沒有反 映出來(lái)。在進(jìn)行回歸分析時(shí)要考慮四個(gè)問題。 第一個(gè)是回歸期限的長(zhǎng)度 ，估計(jì)期越長(zhǎng)，可使用的數(shù)據(jù)越多，但是公 司本身的風(fēng)險(xiǎn)特征可能已經(jīng)隨時(shí)間的推移而發(fā)生了改變。例如：我們使用 1980年到 1992年的數(shù)據(jù)估計(jì)蘋果計(jì)算機(jī)（Apple Computer）公司的B值，可使用的數(shù)據(jù)量較大，但是得出的B值估計(jì)值要比真實(shí)值高，因?yàn)樘O果計(jì)算機(jī)公司在 20 世紀(jì) 80 年代初規(guī)模較

14、小，風(fēng)險(xiǎn)較大。第二個(gè)是回歸分析所使用數(shù)據(jù)的時(shí)間隔 ，我們可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段時(shí)間為 收益率的單位。以天或更小的時(shí)間單位作為收益率的單位進(jìn)行回歸分析可以增加觀察值的數(shù)量，但是，由 于在短時(shí)間單位內(nèi)公司股票的交易量可能為零，從而導(dǎo)致B值估計(jì)中出現(xiàn)嚴(yán)重誤差。例如，例用每天收益率來(lái)估計(jì)小型公司的B值時(shí)，可能會(huì)因?yàn)樾⌒凸驹谝惶靸?nèi)無(wú)任何交易而命名估計(jì)出的B值偏低。使用以星期或月為時(shí)間單位的收益率能夠顯著減少這種由于無(wú)交易量而導(dǎo)致的B值估計(jì)誤差。第三個(gè)問題是回歸分析中市場(chǎng)收益率的選擇。估計(jì)B值的一般主方法是使用公司股票所在交易市場(chǎng)的收益率。因此，在估計(jì)德國(guó)公司股票 B值時(shí)用法蘭克

15、富 DAX指數(shù)收益率，在估計(jì)英國(guó)公司股票 B值時(shí)采用倫 敦金融時(shí)報(bào)股票指數(shù)（FTSE ）收益率，在估計(jì)日本公司股票的 B值時(shí)采用日經(jīng)指數(shù)（Nikkei）收益率，在 估計(jì)美國(guó)公司股票的 B值時(shí)使用紐約股票交易所指數(shù)（NYSE ）收益率。第四個(gè)總是是回歸分析得到的 B值是否應(yīng)該加以調(diào)整，以反映回歸分析中可能的誤差和 B值偏離平均值（行 業(yè)或整個(gè)市場(chǎng)）的程度。 許多公布的B值都使用了一種根據(jù)回歸分析中 B估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差將 B值向1的方 向調(diào)整的統(tǒng)計(jì)方法一一標(biāo)準(zhǔn)差越大，調(diào)整的幅度越大，這些方法在使用每天收益率估計(jì) B值時(shí)效果最顯著， 收益率時(shí)間單位越長(zhǎng)，效果越不明顯。B值的決定因素。公司的B值由三個(gè)因

16、素決定：公司所處的行業(yè)、公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率和公司的財(cái)務(wù)杠桿比率。行業(yè)類型：B值是衡量公司相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。因此，公司對(duì)市場(chǎng)的變化越敏感，其B值越高。在其它情況相同時(shí)，周期性公司比非周期性公司的B值高，如果一家公司在多個(gè)領(lǐng)域內(nèi)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，那么它的B值是公司不同行業(yè)產(chǎn)品線B值的加權(quán)平均值，權(quán)重是各行業(yè)產(chǎn)品線的市場(chǎng)價(jià)值。例4.7 :在多個(gè)行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的B值：通用汽車公司1986年通用汽車公司有三個(gè)主要的分公司：GM汽車分公司、Hughes飛機(jī)分公司和 GM Acceptance分公司。下面是各分公司的 B值及其市場(chǎng)價(jià)值：分公司 B市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)美元)權(quán)重(%)GM 汽車 0.95 22

17、269 55.25Hughes 飛機(jī) 0.85 2226 5.52GM Acceptance 1.131581239.23權(quán)得等于各分公司根據(jù)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算出的比例。整個(gè)公司的B值等于：通用汽車公司 B值=(0.95 >0.5525) +(0.85 00552)+(1.13 X0.3963)=1.021986年通用汽車公司收購(gòu)了市場(chǎng)價(jià)值為2 0 0 0百萬(wàn)美元的E lectronie Data Systems公司。下面是收購(gòu)后 各分公司的B值與市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重：分公司 B值 市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)美元)權(quán)重()GM汽車0.95 22269 52.64Hughes 飛機(jī) 0.8522265.26GM A

18、cceptance 1.131581237.27Electronic Data systems 1.2520004.73收購(gòu)后通用汽車公司的B值為：通用汽車公司的 B值=(0.95 X.52 6 4 ) +(0.85 X.05 2 6 )+(1.13 X.3 7 3 7 )+( 1.25 X0.0473) =1.03 經(jīng)營(yíng)杠桿比率 ：經(jīng)營(yíng)杠桿比率是公司成本結(jié)構(gòu)的函數(shù)，它通常定義為固定成本占總成本的比例。公司的經(jīng) 營(yíng)杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營(yíng)杠桿比率較低的公司相比，利 息稅前凈收益(EBIT )的波動(dòng)性越大。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)性越大，利息稅前凈

19、收益(EBIT ) 的波動(dòng)性越大。其他條件不變，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的波動(dòng)性越大，經(jīng)營(yíng)杠桿比率就越高，公司的B值就越高。下面是一個(gè)例子：例 4.8：經(jīng)營(yíng)杠桿比率與 EBIT 的波動(dòng)性設(shè)A，B兩家公司生產(chǎn)同種產(chǎn)品，A公司的固定成本為 5000萬(wàn)美元，變動(dòng)成本是收入的40%。B公司的固定成本為 2500 萬(wàn)美元，變動(dòng)成本為收入的 60%?？紤]下面三種情況：預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 1.25億美元； 經(jīng)濟(jì)繁榮情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 2億美元； 經(jīng)濟(jì)衰退情況：兩公司的經(jīng)營(yíng)收入為 0.8 億美元。EBIT (百萬(wàn)美元)公司固定成本變動(dòng)成本固定成本 /總成本預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況經(jīng)濟(jì)高漲情況經(jīng)濟(jì)衰退情況A 公司5

20、0500 502570-2B 公司25750 2525557A公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率較高，EBIT的變化量較大，因此B值比B公司的經(jīng)營(yíng)杠桿率低，EBIT的變化量較小, B值較小。財(cái)務(wù)杠桿比率：其它情況相同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿比率較高的公司，B值也較大，在直觀上看，債務(wù)利息支出的增加將導(dǎo)致凈收益波動(dòng)性的增大，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期收益增長(zhǎng)幅度較大，而在經(jīng)濟(jì)簫條時(shí)期收益下降幅度也較大，如果公司所有風(fēng)險(xiǎn)都由股東承擔(dān)，即公司債券的B值(為0),而負(fù)債對(duì)于公司而言有避稅收益，則：B n=B(1+1-tD/E)其中：Bn=考慮公司債務(wù)后的B值B n假設(shè)公司沒有負(fù)債時(shí)的B值t=公司的稅率D/E=公司債務(wù)/股東權(quán)益公司無(wú)負(fù)債的B

21、值由公司所處的行業(yè)和公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率決定。例4.9 :杠桿比率對(duì)B值的影響：波音公司1990年波音公司的B值為0.95,負(fù)債/股東權(quán)益比率為1.71%,稅率為34%。B n=B(n 1+1-tD/E )=0.95/(1+1-0.34 0.171)=0.94不同負(fù)債水平下的 B值為：B n=B(n 1+1-tD/E )例如：如果波音公司將其負(fù)債/股東權(quán)益比率增加到10%，則它的B值為：B n( D/E 為 10%) =0.94 百+1-0.34 M0)=1.00負(fù)債/股東權(quán)益比率增加到25%，則它的B值為：B( D/E 為 25%) =0.94 百+1-0.34 0.25)=1.10 特別提示

22、：國(guó)泰君安證券研究所金融工程部和定價(jià)小組編制的軟件可以隨時(shí)計(jì)算、查詢?nèi)魏我呀?jīng)上市股票 的B值。二、首次公發(fā)項(xiàng)目B值的估算對(duì)于首次公發(fā)項(xiàng)目，其股票尚未發(fā)行上市，無(wú)法通過(guò)上述估算方法得出B值，需要通過(guò)其他方法進(jìn)行估算。(一) 、可比公司法可比公司法，即利用與該公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿比率都具有可比性公司的B值。而后，利用前面講過(guò)的B值與杠桿比率的關(guān)系，我們可以進(jìn)一步根據(jù)被評(píng)估公司與可比公司之間財(cái)務(wù)杠桿的差異對(duì)B值進(jìn)行調(diào)整。例：利用可比公司估計(jì)B值假如你要估計(jì)一家處理環(huán)境和醫(yī)療垃圾的私人公司的B 值，該公司的負(fù)債 /股東權(quán)益比率為 0.30，稅率為40%,下面是一些處理環(huán)境垃圾的上市公司的B值(它們的平均稅率為 40%)；公司B值負(fù)債/股東權(quán)益比率Allwaste Ine 1.250.33Browning Ferris 1.200.24Chemical Waste Mgmt 1.200.20Rollins Environmental 1.350.02Waste Management 1.10 0.22平均值 1.22 0.20設(shè)公司無(wú)負(fù)債時(shí)的B值=1.22/ (1+1-0.4國(guó).