海普瑞公司財務(wù)報表分析

1、海普瑞公司財務(wù)報表分析報告 目錄宏觀經(jīng)濟(jì)形勢概述1世界經(jīng)濟(jì)形勢12011年中國經(jīng)濟(jì)增長1醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)分析2行業(yè)現(xiàn)狀分析2政策變化2經(jīng)濟(jì)狀況2社會環(huán)境3技術(shù)突破3近期趨勢分析3肝素鈉行業(yè)現(xiàn)狀及前景分析5行業(yè)概述5行業(yè)現(xiàn)狀6供應(yīng)商討價還價能力（suppliers bargaining power)6購買者的討價還價能力 （buyer bargaining power)7新進(jìn)入者的威脅 (potential new entrants)7替代品的威脅（threat substitute product)7行業(yè)中競爭者(The rivalry among competing sellers)8行業(yè)發(fā)展

2、前景8海普瑞目前處境9海普瑞公司分析11海普瑞公司概述11優(yōu)勢11劣勢11利潤分配與行業(yè)均值對比情況12公司管理團(tuán)隊結(jié)構(gòu)14主要競爭對手14海普瑞與千紅制藥對比分析15基本情況比較15財務(wù)數(shù)據(jù)比較16對海普瑞股價暴跌的簡要分析24海普瑞存在的問題分析25問題一：海普瑞是否偽裝成高科技公司？26問題二：行業(yè)高增長是不是一個謊言？26問題三：產(chǎn)品價格離奇飆漲是否屬實？27問題四：FDA等級產(chǎn)品售價為何遠(yuǎn)低于普通等級產(chǎn)品？28問題五：“FDA等級原料藥全部直接出口美國”是否偏離事實？29問題六：虛構(gòu)退稅收入還是徐凱進(jìn)項發(fā)票騙取出口退稅？30問題七：應(yīng)交稅費(fèi)異常，是否為拖欠所得稅款所致？31問題八：到

3、底是誰意圖圈錢？31對投資者的建議33宏觀經(jīng)濟(jì)形勢概述世界經(jīng)濟(jì)形勢聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)與社會事務(wù)部在2010年12月份發(fā)布的2010年世界經(jīng)濟(jì)形勢與展望中認(rèn)為，2011年世界經(jīng)濟(jì)總體增速將進(jìn)一步放緩，發(fā)達(dá)國家居高不下的失業(yè)率、脆弱的金融系統(tǒng)、主權(quán)債務(wù)壓力，通貨膨脹壓力進(jìn)一步加大以及主要國際貨幣兌換匯率的大幅波動，會導(dǎo)致2011年經(jīng)濟(jì)增長更加緩慢，膨脹壓力將進(jìn)一步加大。2011年中國經(jīng)濟(jì)增長 我國經(jīng)濟(jì)增長面臨世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷和國內(nèi)政策環(huán)境趨向緊縮的雙重壓力，但2011年是“十二五”的開局之年，中國經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但仍能保持在較高水平。在經(jīng)濟(jì)減速、通脹增壓的大背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向積極穩(wěn)?。簩嵤┓e極的

4、財政政策，更加注重穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)社會和諧；貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，更加注重審慎靈活，把穩(wěn)定物價放在更加突出的位置，保持信貸規(guī)模適度增長，加強(qiáng)利率和匯率調(diào)節(jié)，確保出口較快增長，消費(fèi)增長穩(wěn)中有降，投資增長動力強(qiáng)勁。醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)分析行業(yè)現(xiàn)狀分析我們小組采用PEST模型，分別從政策變化（P）、經(jīng)濟(jì)狀況（E）、社會環(huán)境（S）、技術(shù)突破（T）四個方面，對中國醫(yī)藥制造行業(yè)進(jìn)行分析。政策變化 按病種收費(fèi)試點(diǎn)和商務(wù)部發(fā)布“十二五”藥品流通計劃。l 2011年4月發(fā)改委和衛(wèi)生部下發(fā)通知開展按病種收費(fèi)方式改革試點(diǎn)?，F(xiàn)階段按病種收費(fèi)主要在臨床路徑規(guī)范，治療效果明確的常見病和多發(fā)病領(lǐng)域發(fā)展，共包括104個

5、病種，以外科手術(shù)為主。各省價格主管部門指定病種收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，原則上不得在病重外另行收費(fèi)。該政策是國際通行收費(fèi)原則，但中國目前推行，可能走樣。l 商務(wù)部發(fā)布全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要2011-2015。目標(biāo)是提高行業(yè)集中，五年內(nèi)要形成1-3家銷售額過億元的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)，20家年銷售額過百億元的區(qū)域性藥品流通企業(yè)，連鎖藥店占全部零售門店的比重提高到三分之二。從規(guī)劃綱要看，藥品流通發(fā)展以市場化為導(dǎo)向，政府的作用微乎其微，行業(yè)仍將沿著原有路徑發(fā)展。l 國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)促進(jìn)生物產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展若干政策的通知。促進(jìn)生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策出臺,加大財政支持力度。加快培育生物產(chǎn)業(yè)，是我國在新世紀(jì)把握新科技革

6、命戰(zhàn)略機(jī)遇、全面建設(shè)創(chuàng)新型國家的重大舉措。重點(diǎn)發(fā)展預(yù)防和診斷嚴(yán)重威脅我國人民群眾生命健康的重大傳染病的新型疫苗和診斷試劑。積極研發(fā)對治療常見病和重大疾病具有顯著療效的生物技術(shù)藥物、小分子藥物和現(xiàn)代中藥。經(jīng)濟(jì)狀況醫(yī)藥行業(yè)是一個多學(xué)科先進(jìn)技術(shù)和手段高度融合的高科技產(chǎn)業(yè)群體，涉及國民健康、社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。30年來，中國醫(yī)藥工業(yè)增長速度一直高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長速度。從1978年到2007年，醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)值年均遞增16.8%，成為國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)展最快的行業(yè)之一。2009年1-12月，我國醫(yī)藥行業(yè)累計實現(xiàn)銷售產(chǎn)值9915.9億元，同比增長21.4%；2009年1-12月，我國醫(yī)藥行業(yè)整體產(chǎn)銷率

7、為95.5%，同比提高0.15個百分點(diǎn)。2010年1-8月，我國醫(yī)藥制造業(yè)資產(chǎn)總計達(dá)10,236.85億元，同比增長19.47%；實現(xiàn)營業(yè)收入6976.15億元，同比增長25.69%；利潤總額718.12億元，同比增長了34.71%。社會環(huán)境從2000年到2007年，我國60歲以上的老年人口由1.26億增長到1.53億人，占總?cè)丝诘谋壤龔?0.2%提高到11.6%，占全球老年人口的21.4%，相當(dāng)于歐洲60歲以上老年人口的總和。人口老齡化年均增長率高達(dá)3.2%，約為總?cè)丝谠鲩L速度的5倍。預(yù)計2020年老年人口將達(dá)到2.4億人，占總?cè)丝诘?7.17%；到2050年，老年人口總量將超過4億，老齡化

8、水平推進(jìn)到30%以上。隨著人口老齡化趨勢的出現(xiàn)，慢性病的發(fā)病率提高，醫(yī)藥市場格局也將發(fā)生重大變化，心血管、腫瘤等慢性病藥物將取代過去10年的抗生素，成為醫(yī)藥企業(yè)未來最大的利潤增長點(diǎn)。從行業(yè)未來發(fā)展趨勢來看，中國醫(yī)藥行業(yè)將迎來黃金十年。技術(shù)突破生物產(chǎn)業(yè)的“鐵人三項”：生物育種，生物疫苗，單克隆抗體藥物。生物產(chǎn)業(yè)成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一,對我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有著深遠(yuǎn)影響。這一最為活躍的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),在生物醫(yī)藥、生物農(nóng)業(yè)、生物能源、生物環(huán)保等方面,都將得到一個突飛猛進(jìn)的發(fā)展契機(jī)。近期趨勢分析l 2011行業(yè)增速前低后高，一季度是全年低點(diǎn)?？疾灬t(yī)藥制造業(yè)、工業(yè)企業(yè)和下游消費(fèi)品收入利潤增

9、長數(shù)據(jù)，2011年1-3月醫(yī)藥制造業(yè)收入增長27.8%，低于整體工業(yè)30.6%的增長，利潤總額增長22.3%，低于整體工業(yè)利潤總額32%的增長。一月醫(yī)藥制造業(yè)收入增速同比基本持平，利潤增速同比下降，主要是上年增速呈現(xiàn)前高厚底態(tài)勢，一季度基數(shù)較高，為全年低點(diǎn)。l 醫(yī)藥制造業(yè)收入和利潤增速同比下降2011年1-2月醫(yī)藥制造業(yè)收入增長27.7%,增速同比下降0.6個百分點(diǎn),利潤總額增長20.7%,增速同比下降25個百分點(diǎn)。l 醫(yī)藥制造業(yè)毛利率和稅前利潤率同比下降比較2011年1-2月和2010年1-2月,毛利率同比下降1.7個百分點(diǎn),期間費(fèi)用同比下降4個百分點(diǎn),稅前利潤同比下降0.2個百分點(diǎn).下降原

10、因主要是中藥價格的上升。此因素也可能造成海普瑞后期利潤的減少。（以上圖片資料來源于國泰君安）l 生物制造業(yè)不景氣2011年1-2月收入和利潤同比增長27.6%、17.1%，增速同比下降10.3和12.5個百分點(diǎn)，主要是一季度血制品批簽發(fā)較少，新版藥典實施影響了部分疫苗生產(chǎn)和批簽發(fā)，上年同期的增長是由于甲流疫苗收入。肝素鈉行業(yè)現(xiàn)狀及前景分析行業(yè)概述肝素鈉是從豬小腸粘膜或者牛肺中提取出來的一種抗凝血劑，除了具有抗凝血和抗血栓形成功能，肝素鈉還具有調(diào)整血脂、抗炎、抗過敏等多種生物學(xué)功能。其產(chǎn)業(yè)價值鏈如下圖所示：l目前，該項技術(shù)已經(jīng)成形，適合于生物制藥企業(yè)生產(chǎn)革新與新投資項目的開展。全球約1/3 的肝

11、素原料藥用于制成標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑，其余用于生產(chǎn)低分子肝素原料藥。2006 年全球肝素原料藥銷售額在4 億5 億美元之間，2008年銷售額達(dá)到8 億美元，年均復(fù)合增長率超過41.42%。l如今，肝素鈉已成為全球第一大生化藥物。前幾年歐美發(fā)達(dá)國家是我國肝素鈉原料藥的主要出口市場；近年來，一些東歐國家，如羅馬尼亞、波蘭、匈牙利等國和如丹麥、芬蘭等北歐國家亦成為我國肝素原料藥出口的新興市場。肝素鈉已成為我國頭號暢銷出口原料藥。近年來，我國肝素類產(chǎn)品出口增長迅猛，2001 年出口金額為4,459 萬美元，2008 年出口金額增至2.26 億美元，增長了399.57%，年均復(fù)合增長幅度約25.83%。我國肝素

12、類產(chǎn)品出口平均價格大幅上漲，2009 年1-9月，我國肝素類產(chǎn)品出口均價為5,185.20 美元/公斤，較2001 年上升了678.09%，年均復(fù)合增長率29.23%。（以上圖片資料來源于國泰君安）行業(yè)現(xiàn)狀我們小組采用波特五力模型，分別從供應(yīng)商討價還價能力、購買者討價還價能力、新進(jìn)入者威脅替代品威脅、行業(yè)中競爭者五個方面，分析肝素鈉行業(yè)現(xiàn)狀。供應(yīng)商討價還價能力（suppliers bargaining power)由于肝素鈉制劑的暢銷，許多企業(yè)爭相生產(chǎn)，雖無法占有較大的市場份額，也無法與海普瑞、千紅制藥等大型企業(yè)抗衡，但極大的影響了肝素鈉原料，即肝素鈉粗品的需求量，使肝素鈉粗品價格猛增，供應(yīng)商

13、客戶繁多，具有較強(qiáng)的議價能力。肝素鈉粗品需要從豬小腸中提取，屬于技術(shù)含量較高的生物技術(shù)，在市場上不存在大范圍的銷售者，對于掌握這種技術(shù)的供應(yīng)商，形同于壟斷，增強(qiáng)了自己的議價能力。購買者的討價還價能力 （buyer bargaining power)與供應(yīng)商一樣，購買者也能成為行業(yè)盈利性造成威脅。例如海普瑞下游購買者賽諾菲,其購買量幾乎占海普瑞的70%。但由于肝素鈉制劑屬高技術(shù)含量產(chǎn)品，質(zhì)量要求較高，替代品較少，可替代性低，而海普瑞又是行業(yè)中極少數(shù)同時擁有美國FDA及CEP證書的企業(yè)，購買者的討價還價能力較弱，這為海普瑞后來成為行業(yè)龍頭老大占據(jù)重要地位提供了條件。新進(jìn)入者的威脅 (potenti

14、al new entrants)作為美國 FDA (Food and Drug Administration)唯一認(rèn)證的中國肝素鈉出口企業(yè)，海普瑞的客戶主要是擁有專利的美國原研制劑企業(yè)，如賽諾菲-安萬特和APP，由于產(chǎn)品在專利期內(nèi)，企業(yè)利潤非常高。此前，國內(nèi)的肝素鈉生產(chǎn)企業(yè)競爭格局比較穩(wěn)定，出口市場被海普瑞、南京健友和常州千紅這前三家企業(yè)占據(jù)。海普瑞的客戶主要是賽諾菲、APP；南京健友主要以加工過的肝素粗品銷售給美國輝瑞；常州千紅的客戶主要集中在歐洲，相互之間少有重疊。然而，由于對大客戶過渡依賴，讓海普瑞也極易受到波動牽連。此次價格變動便是由于山德士（San-doz）旗下生產(chǎn)的仿制藥獲得了美國

15、FDA認(rèn)證，在美國市場與賽諾菲展開直接的競爭所致。市場的變化，讓稀缺產(chǎn)品肝素鈉制劑以及原材料肝素鈉一下子成為“大宗商品”，生產(chǎn)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，從高利潤的稀缺經(jīng)濟(jì)向著規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變。于是便出現(xiàn)了市場供不應(yīng)求，但是迫于產(chǎn)能有限和競爭壓力下調(diào)產(chǎn)品的價格的事件。替代品的威脅（threat substitute product)在既往使用普通肝素的領(lǐng)域，例如冠狀動脈支架植入術(shù)后抗凝，越來越多的新藥品替代了普通肝素的地位。且不說它的同門兄弟低分子肝素應(yīng)用越來越廣泛，大有替代普通肝素的趨勢；我國自行生產(chǎn)的新藥“欣維寧”，日本產(chǎn)的老藥“阿加曲班”，甚至水蛭素，都逐漸被臨床接受，并取代普通肝素的地位?？梢?/p>

16、說，由于不斷有新藥的研發(fā)與推廣，普通肝素的市場范圍也是越來越小。行業(yè)中競爭者(The rivalry among competing sellers)由于行業(yè)壁壘的逐漸降低，大量生物制藥企業(yè)涌進(jìn)肝素鈉行業(yè)，導(dǎo)致競爭者大量增加，海普瑞的行業(yè)龍頭位置受到威脅，而自身的硬傷-過分依賴客戶，將成為自己的致命傷而是競爭者的優(yōu)勢。例如千紅制藥、南京健友、煙臺東誠等生物制藥公司也正在逐漸通過美國的FDA認(rèn)證，這些企業(yè)將逐漸擴(kuò)大自己的市場份額，對海普瑞造成不小的威脅。以下是行業(yè)綜合排名：代碼簡稱總股本（億股）實際流通A股（億股）總資產(chǎn)（億元）主營收入（億元）凈利潤增長率排名002399海普瑞8.006.30-

17、1002001新和成7.260.13-2600488天藥股份5.430.00-3600521華海藥業(yè)5.390.00-4000756新華制藥4.570.00-5600216浙江醫(yī)藥4.500.00-6000739普洛股份2.570.00-7000952廣濟(jì)藥業(yè)2.520.00-8002019鑫富藥業(yè)2.200.77-9000403S*S生化2.120.00-10002365永安藥業(yè)1.871.10-11002099海翔藥業(yè)1.610.44-12行業(yè)發(fā)展前景由于國際市場對肝素鈉原料藥需求十分殷切，主要是由于其下游產(chǎn)品肝素類藥物市場迅速擴(kuò)容，并保持高速增長趨勢。加上歐洲早已不再用牛腸提取肝素，不少

18、歐洲國家都依賴從亞洲(主要是中國)進(jìn)口肝素原料藥。全球肝素類藥物市場銷售額，2006 年為49.15 億美元，2008 年為59.9 億美元，年復(fù)合增長率為10.40%；預(yù)計到2012 年肝素類藥物的銷售額將達(dá)到91.02 億美元，年復(fù)合增長率預(yù)計為11.03%。我國出口的肝素鈉價格近幾年來一直在持續(xù)上升，肝素鈉市場規(guī)模不斷擴(kuò)展，利潤也隨之增加。肝素鈉市場調(diào)研報告顯示，2010年我國肝素鈉原料藥出口保持著強(qiáng)勢的增長勢頭，年增長率在30-40%之間。（以上圖片資料來源于國泰君安）海普瑞目前處境l 行業(yè)龍頭自2008年初發(fā)生美國百特公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品在美國引起嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)事件后，各國對

19、肝素制劑產(chǎn)品的審核愈加嚴(yán)格。專家認(rèn)為，同時擁有美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證的海普瑞相當(dāng)于拿到了產(chǎn)品銷往全球的通行證。銷售數(shù)據(jù)也證實了這一看法。根據(jù)海關(guān)的出口統(tǒng)計，2009年1至9月份，海普瑞出口金額為1.75億美元，占據(jù)我國該產(chǎn)品出口總額的39.58，排名高居第一。海普瑞已成為全球產(chǎn)銷規(guī)模最大的肝素原料藥生產(chǎn)和銷售企業(yè)。l 壟斷被打破2010年7月，山德士(San-doz)制藥公司關(guān)于依諾肝素鈉注射劑的簡化新藥申請通過FDA的上市批準(zhǔn)，該新藥是仿制賽諾菲的伊諾肝素鈉并與其具有等效性，可防治血栓癥。隨著山德士的仿制藥通過美國FDA認(rèn)證，市場競爭更加激烈。國內(nèi)常州千紅生化制藥股份有限公司、南京健

20、友生物化學(xué)制藥有限公司、煙臺東誠生化股份有限公司、河北常山生化股份有限公司等四家公司均通過了歐盟CEP認(rèn)證。從此海普瑞的行業(yè)地位受到影響。l 存貨環(huán)比下降。根據(jù)海普瑞一季度公告顯示，海普瑞存貨環(huán)比下降1.66億元，其未公布存貨下降原因，但其一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增加865.9%，公司報告是采購原料減少所致。存貨的下降，與山德士制藥公司通過FDA不無關(guān)聯(lián)，市場競爭激烈，導(dǎo)致海普瑞下游客戶賽諾菲依諾肝素鈉制劑銷售收入下降，并對上游原料需求減少，引起降價。但由于上游肝素鈉粗品的價格飆升，嚴(yán)重影響了海普瑞的利潤。海普瑞預(yù)計凈利潤下降30%50%，一季度由于下游肝素鈉價格有所下滑，海普瑞毛

21、利率同比大幅下滑14.65個百分點(diǎn)至28.94%。海普瑞公司分析海普瑞公司概述優(yōu)勢（1）技術(shù)優(yōu)勢公司的肝素鈉原料藥提取和純化技術(shù)國際領(lǐng)先，是發(fā)展的核心競爭力之一。同傳統(tǒng)生產(chǎn)工藝相比，公司擁有的獨(dú)特肝素鈉原料藥提純技術(shù)具有使產(chǎn)品質(zhì)量更穩(wěn)定、收率更高、成本更低等優(yōu)勢。（2）產(chǎn)品優(yōu)勢目前全球肝素鈉制劑總銷售額已超過40億美元，預(yù)計到2012年全球肝素類藥物市場銷售額將達(dá)到91.02億美元，肝素鈉已成為全球第一大生化藥物。歐美發(fā)達(dá)國家是我國肝素鈉原料藥的主要出口市場，對這些國家的出口量約占中國肝素鈉出口總量的85。2009年肝素鈉年底價格達(dá)到4萬元/公斤，肝素鈉價格一路飆升并且居高不下。預(yù)計到2015

22、年國內(nèi)外市場對肝素粗品及原料藥的需求規(guī)模將達(dá)到422.6噸，市場前景廣闊。（3）認(rèn)證優(yōu)勢公司已取得美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，而且是國內(nèi)肝素鈉原料藥行業(yè)唯一一家取得美國FDA認(rèn)證的企業(yè)，受邀參與美國藥典肝素鈉標(biāo)準(zhǔn)的修訂工作，在行業(yè)中樹立起“海普瑞”及“Hepalink”品牌。（4）獨(dú)家銷售渠道2008年美國百特事件后，APP公司成為美國大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑市場，的唯一生產(chǎn)商和供應(yīng)商，公司取得FDA“零缺陷”現(xiàn)場復(fù)查報告，成為APP唯一的肝素鈉原料藥供應(yīng)商。(資料來源：國泰君安海普瑞002399 肝素原料藥領(lǐng)軍者)劣勢（1）資源成本價格升高，給企業(yè)帶來壓力生豬疫情、生豬養(yǎng)殖收益下降等因素的影響

23、,生豬出欄量和屠宰量減少,肝素粗品價格大幅上漲。（2）產(chǎn)品類別單一的風(fēng)險公司主營業(yè)務(wù)是肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)和銷售。在肝素鈉原料藥市場發(fā)生不利變化而公司新產(chǎn)品尚未推向市場或未形成市場規(guī)模的情況下，可能會對公司經(jīng)營業(yè)績帶來重大影響，因此公司存在產(chǎn)品類別單一的風(fēng)險。（3）專有的肝素鈉原料藥的提取和純化技術(shù)，核心技術(shù)可能泄密的風(fēng)險海普瑞公司專有的肝素鈉原料藥提取和純化技術(shù)、質(zhì)量保證(QA)和質(zhì)量控制(QC)操作規(guī)程都是保持公司在行業(yè)內(nèi)競爭力的關(guān)鍵，盡管海普瑞公司建立了一系列嚴(yán)格的保密制度和措施，如技術(shù)隔離、與員工簽署保密協(xié)議等，但如果海普瑞公司核心技術(shù)不慎泄密并被競爭對手利用，將會削弱公司技術(shù)領(lǐng)先

24、的地位，給公司經(jīng)營帶來較大影響。（4）人工合成技術(shù)替代現(xiàn)有技術(shù)的風(fēng)險肝素是動物體內(nèi)多種細(xì)胞協(xié)同合成的產(chǎn)物,在體內(nèi)的制造過程比細(xì)胞內(nèi)合成蛋白質(zhì)的過程還要復(fù)雜,加上肝素的結(jié)構(gòu)復(fù)雜,二十世紀(jì)八十年代末,美國權(quán)威科學(xué)雜志Science和英國知名雜志Nature皆有文章預(yù)測,肝素在未來五十年甚至更長的時間內(nèi)無法人工化學(xué)合成。（5）市場競爭風(fēng)險肝素原料藥行業(yè)是一個市場化程度較高的行業(yè),如果國內(nèi)外競爭對手取得了對發(fā)行人有威脅的技術(shù)突破,或行業(yè)門檻降低,會削弱海普瑞公司的現(xiàn)有優(yōu)勢,對其競爭地位造成影響。此外,目前國內(nèi)部分肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)向美國FDA提交了肝素鈉原料藥的DMF文件,如果國內(nèi)其他企業(yè)通過美

25、國FDA的認(rèn)證,也將有可能降低海普瑞公司的競爭優(yōu)勢,進(jìn)而對海普瑞公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。（6）依賴國際市場的風(fēng)險海普瑞產(chǎn)品絕大部分出口,最近三年,發(fā)行人銷售收入中99%以上來自于出口(含間接出口部分),產(chǎn)品銷售收入主要來源于國際市場,若國際醫(yī)藥市場發(fā)生不利于發(fā)行人的變化,如政府管制的加強(qiáng)、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提高、貿(mào)易保護(hù)的升級等,將對海普瑞公司經(jīng)營帶來一定困難。（資料來源：海普瑞保薦人公告）利潤分配與行業(yè)均值對比情況（圖片資料來源于金融界網(wǎng)站）公司管理團(tuán)隊結(jié)構(gòu)姓名職務(wù)性別任期起始日期任期終止日期年齡李鋰董事長男2007年12月24日2010 年12 月24 日46李坦董事、副總經(jīng)理女2007年12月24日2

26、010 年12 月24 日46單宇董事、總經(jīng)理男2007年12月24日2010 年12 月24 日50許明茵董事女2007年12月24日2010年12月24日37周海夢獨(dú)立董事男2007年12月24日2010年12月24日64王以政獨(dú)立董事男2007年12月24日2010年12月24 日53朱中偉獨(dú)立董事男2007年12月24日2010年12月24 日34錢欣監(jiān)事會主席、行政總監(jiān)女2007年12月24日2010年12月24 日54唐海均監(jiān)事、質(zhì)量保證部副經(jīng)理女2007年12月24日2010年12月24 日32蘇紀(jì)蘭職工監(jiān)事、質(zhì)量控制部主管女2007年12月24日2010年12月24日31薛松副

27、總經(jīng)理男2007年12月24日2010年12月24日53閆晨光副總經(jīng)理男2009 年05月11日2010年12月24日43步海華副總經(jīng)理、董事會秘書男2007年12月24日2010年12月24日35孔蕓財務(wù)總監(jiān)女2010年06月17日2010年12月24日37（資料來源：海普瑞2009年年報）主要競爭對手國內(nèi)對手（1）常州千紅生化制藥股份有限公司主要產(chǎn)品胰激肽原酶、胰彈性蛋白酶、L-門冬酰胺酶、肝素鈉等，均通過SFDA的GMP認(rèn)證。重點(diǎn)產(chǎn)品肝素鈉通過歐盟CEP認(rèn)證，主要出口德國、奧地利、秘魯、智利等。（2）南京健友生物化學(xué)制藥有限公司重點(diǎn)產(chǎn)品肝素鈉通過SFDA的GMP認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，主要

28、出口美國、德國、奧地利、法國等。（3）煙臺東誠生化股份有限公司主要產(chǎn)品肝素鈉、肝素鈣、硫酸軟骨素、膠原蛋白、透明質(zhì)酸等，均通過SFDA的GMP認(rèn)證。重點(diǎn)產(chǎn)品肝素鈉通過歐盟CEP認(rèn)證，主要出口德國、意大利、荷蘭、波蘭等。（4）河北常山生化股份有限公司生產(chǎn)肝素、透明質(zhì)酸鈉、硫酸軟骨素等系列粘多糖類原料藥以及多種制劑的高新技術(shù)企業(yè)，公司肝素原料藥車間通過了歐盟COS認(rèn)證。國外對手（1）N.V.Organon總部位于荷蘭，是歐洲最大的肝素鈉原料藥供應(yīng)商，取得了歐盟CEP認(rèn)證，2006年肝素鈉原料藥產(chǎn)量約2.5萬億單位。（2）cientificProteinLaboratoriesInc. (SPL公司

29、)位于美國威斯康辛州，主要產(chǎn)品為肝素鈉原料藥和胰腺酶原料藥，是美國肝素原料藥的主要生產(chǎn)企業(yè)和最大供應(yīng)商，已取得美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，2006年肝素鈉原料藥產(chǎn)量約2.4萬億單位。（3）fizer(輝瑞)全球最大的醫(yī)藥企業(yè)，其子公司PharmaciaInc.的主要產(chǎn)品為達(dá)肝素鈉(Fragmin)。Pfizer是全球第二大低分子肝素生產(chǎn)企業(yè)。(資料來源：理財周報)海普瑞與千紅制藥對比分析基本情況比較海普瑞日K線圖：千紅制藥日K線圖：（圖片資料來源于新浪財經(jīng)）小結(jié)：千紅制藥每股凈資產(chǎn)10.1元，海普瑞每股凈資產(chǎn)20元，每股公積金14元，每股未分配利潤4.2元，每股現(xiàn)金流0.9元。財務(wù)數(shù)據(jù)比較

30、海普瑞財務(wù)數(shù)據(jù)：千紅制藥財務(wù)數(shù)據(jù)：（圖片資料來源于博股中國）凈資產(chǎn)收益率對于凈資產(chǎn)收益率的分析，我們使用杜邦分析法。以下是海普瑞07年12月31日至11年2月31日的杜邦體系圖：=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:257,725,000期初:257,739,876=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:578,919,000期初:

31、257,722,676=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:1,376,630,000 期初:578,898,202=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:8,127,000,000期初:1,377,131,212=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主

32、營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:8,237,570,000期初:8,129,788,263=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100 以下是千紅制藥07年12月31日至11年3月31日杜邦分析圖：=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2末:288,562,000初:288,574,506=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額 =

33、主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:391,741,000期初:-391,741,000=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:533,868,000期初:391,713,135=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2期末:1,778,160,000 期初:548,891,672=主營業(yè)務(wù)收入/平均資產(chǎn)總額=主營業(yè)務(wù)收入/(期末資產(chǎn)總額+期初資產(chǎn)總額)/2末:548,527,000初:533,844,295=

34、資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100=資產(chǎn)總額/股東權(quán)益 =1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率） =1/（1-負(fù)債總額/資產(chǎn)總額）x100（以上圖表均為自繪）千紅制藥為48.7%，海普瑞為22.1%。分析：凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，凈資產(chǎn)利潤率反映所有者投資的獲利能力，該比率越高，說明所有者投資帶來的收益越高。進(jìn)行對比可以看出，千紅制藥凈資產(chǎn)收益率超出海普瑞很多。2010年每股業(yè)績千紅制藥每股盈利1.31元，海普瑞每股3.13元。分析：雖然海普瑞盈利能力突出，但千紅制藥性價比毫不遜

35、色。海普瑞10送10后每股盈利降為1.5元左右，和千紅制藥差距不大。股本千紅制藥總股本1.6億股，其中流通盤3200萬股。海普瑞總股本4億股，其中流通盤4千萬股。分析：千紅制藥股本小，大大好于海普瑞。股價千紅制藥每股37.8元，海普瑞每股128.98元。分析：由于股本結(jié)構(gòu)所限，海普瑞10送10后對應(yīng)的股價也有千紅制藥的接近2倍。一個股價為千紅制藥2倍，股本是千紅制藥5倍的個股真是物有所值嗎？暫時對此持保留意見。 公司主營結(jié)構(gòu)千紅制藥：公司肝素鈉、胰激肽原酶兩大系列產(chǎn)品同為公司利潤支柱，其中肝素鈉原料藥為公司核心主營產(chǎn)品。公司推行了國際、國內(nèi)兩個市場，原料藥和藥品制劑業(yè)務(wù)并重的經(jīng)營戰(zhàn)略，相對于主

36、要依賴單一品種產(chǎn)品的國內(nèi)眾多生化制藥企業(yè)，公司具有產(chǎn)品線豐富、原料綜合利用程度較高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理等優(yōu)勢，受單一品種或單一市場波動的影響較小，具有較強(qiáng)的整體抗風(fēng)險能力。公司是國內(nèi)三大肝素出口商之一，2009年占肝素出口額的9.49%。公司的肝素鈉原料藥及制劑被江蘇省名牌戰(zhàn)略推進(jìn)委員會評為江蘇名牌產(chǎn)品，已獲奧地利山德士公司、意大利奧?？巳鸸竞偷聡鴿h姆公司等歐洲著名醫(yī)藥企業(yè)的高度認(rèn)同，并經(jīng)受住了2008 年“百特肝素事件”的沖擊，在國內(nèi)外建立了良好的質(zhì)量信譽(yù)和品牌形象。海普瑞：公司是全球產(chǎn)銷規(guī)模最大、裝備最先進(jìn)、質(zhì)量最為安全可靠的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)，也是我國唯一同時取得美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP

37、認(rèn)證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)。公司主要從事肝素鈉原料藥的研究、生產(chǎn)和銷售，是目前國內(nèi)肝素原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認(rèn)證的企業(yè)，并且通過了歐盟CEP認(rèn)證。產(chǎn)品99%以上直接或間接出口，在我國肝素產(chǎn)業(yè)出口金額排名中列第一位。公司生產(chǎn)所采用的核心技術(shù):肝素鈉原料藥提取和純化技術(shù)，包括雜質(zhì)與組分分離技術(shù)、病毒和細(xì)菌滅 活技術(shù)、基團(tuán)完整性保護(hù)和活性釋放技術(shù)、定向組分分離技術(shù)等具有國際領(lǐng)先水平。分析：毋庸置疑雖然同為肝素鈉生產(chǎn)企業(yè)，但海普瑞在市場份額和毛利率中明顯超過千紅制藥，2009年海普瑞肝素鈉產(chǎn)品出口金額達(dá)3億美元，占總份額的44%；而千紅生化僅6672萬美元，占總份額的9.5%，千紅生化不僅規(guī)模遠(yuǎn)

38、遜海普瑞，其產(chǎn)品毛利水平也大幅低于后者。2009年和2010年1-6月，千紅生化的肝素鈉原料藥毛利率分別為22.60%和14.93%；而同期海普瑞高達(dá)48.26%和44.40%。千紅生化的主要客戶為山德士、奧?？巳稹⒌聡鴿h姆、德國威林，2009年肝素鈉原料藥銷售收入73.89%來自于上述四大客戶；而海普瑞依賴性更為明顯，2009年法國賽諾菲安萬特和美國APP占公司銷售收入的80%。海普瑞擁有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢在于通過美國FDA認(rèn)證和歐盟CEP認(rèn)證，而千紅生化也早已通過CEP認(rèn)證，2009年7月公司已通過客戶山德士向美國FDA提交肝素鈉原料藥的注冊申請，目前正根據(jù)新的肝素鈉質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行DMF文件的更新

39、工作。（數(shù)據(jù)資料來源：東方財富網(wǎng)）對海普瑞股價暴跌的簡要分析海普瑞是中小板“三高”(高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率、高超募資金)現(xiàn)象的典型代表。海普瑞創(chuàng)下了并且仍然保持著148元的最高發(fā)行價，發(fā)行市盈率達(dá)73.27倍，上市后股票價格曾一度達(dá)到188.88元，直到2011年4月20日之前，其股票價格一直站在100元之上。然而，一季度銷售收入同比下降16.30%，營業(yè)利潤同比下降39.15%！此時離海普瑞上市還不到1年，其高成長神話即宣告破滅。 從杜邦分析角度來看，凈資產(chǎn)報酬率是銷售凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三者的乘積。第一，海普瑞的銷售凈利潤率從2009年的36.38%大幅下降至2010年的31.

40、37%。銷售凈利潤率的下降，是導(dǎo)致海普瑞凈資產(chǎn)報酬率下降的主要原因之一。海普瑞的銷售毛利潤率分別為56.16%、48.27%和42.09%。銷售毛利潤率持續(xù)的下降，導(dǎo)致海普瑞銷售凈利潤率下降。海普瑞董秘步海華曾表示：“海普瑞核心客戶在專利藥品中壟斷地位的喪失，產(chǎn)品價格下降，也由此帶動了位于上游的海普瑞產(chǎn)品價格下跌。2010年6月份“肝素原料藥價格上漲了接近6倍。海普瑞的主要產(chǎn)品的成本在上升、價格卻在下降，這是海普瑞銷售毛利潤率下降、銷售凈利潤率下降的主要原因海普瑞的產(chǎn)品線過于集中，即主要生產(chǎn)肝素鈉。其主要客戶也高度集中，而它的主要客戶的競爭優(yōu)勢的喪失，必然導(dǎo)致海普瑞競爭優(yōu)勢的喪失、銷售價格的下

41、降。海普瑞的高成長具有極大的不確定性。第二、海普瑞的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2009年的1.6156次/年大幅下降至2010年的0.4742次/年。其權(quán)益乘數(shù)也從2009年的1.2862倍下降至2010年的1.0129倍。2010年5月海普瑞上市以后，股本增加4010萬元，資本公積增加56.7億元。2010年底，海普瑞的現(xiàn)金余額為62.58億元，較2009年增加了58.1億元，占總資產(chǎn)的比率達(dá)77.01%。2011年一季度末，海普瑞的現(xiàn)金余額達(dá)65.8億元，占總資產(chǎn)的比率為79.91%！而上市以后至2011年一季度末，海普瑞的固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)幾乎沒有什么變動。海普瑞上市募集的資金，主要以現(xiàn)金

42、的方式持有。固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等方面的投資，幾乎可以忽略，從而導(dǎo)致其單位投資創(chuàng)造的銷售收入下降、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。也因為海普瑞的現(xiàn)金余額較多，無需舉債，其權(quán)益乘數(shù)下降。這些變化，又導(dǎo)致其凈資產(chǎn)報酬率進(jìn)一步下降。（數(shù)據(jù)資料來源于鳳凰網(wǎng)、東方財富網(wǎng)等）海普瑞存在的問題分析“2008年初，百特公司生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑在美國引起嚴(yán)重藥品不良反應(yīng)，而后全面退出大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑市場，稱為百特事件。” “百特事件發(fā)生后，海普瑞公司以零缺陷結(jié)果通過了美國FDA現(xiàn)場復(fù)查，并且受邀參與美國藥典肝素鈉標(biāo)準(zhǔn)的修訂工作。公司與APP公司簽訂了獨(dú)家供貨和獨(dú)家采購的補(bǔ)充聲明，使得公司成為美國大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑惟一的原料藥供

43、應(yīng)商，公司產(chǎn)品在美國市場地位進(jìn)一步提高，提升了公司在國際市場的議價能力，鞏固了公司的競爭優(yōu)勢。”FDA認(rèn)證惟一性、百特事件進(jìn)一步強(qiáng)化了其行業(yè)地位、高速增長的行業(yè)背景，使得其經(jīng)營業(yè)績超常規(guī)高速增長(詳見表1).2009年海普瑞凈利潤8.09億元，同比增幅高達(dá)401%！2009凈利潤是其2006年凈利潤的16.9倍！表1：海普瑞歷年經(jīng)營業(yè)績（萬元）項目20062007年2008年2009年營業(yè)收入277792993843522222412歸屬母公司股東的凈利潤478868161613980906拍普瑞公司年度財務(wù)報告已經(jīng)中審國際會計師事務(wù)所有限公司審計并被出具了標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計報告。然而在有著

44、巨大的利潤空間和被“行家”看好的情況下，上市后的海普瑞在不到一年的時間內(nèi)，市值迅速蒸發(fā)400億，給眾多投資者當(dāng)頭一棒！那么，在海普瑞股價暴跌的背后存在著哪些不為人知的秘密和潛在的問題呢？我們小組通過討論，找到以下問題。問題一：海普瑞是否偽裝成高科技公司？2010年報顯示，海普瑞實現(xiàn)營業(yè)收入38.53億元，同比增長73.26%；實現(xiàn)凈利潤12.1億元，同比增長49.5%；每股收益3.13元，同比增長39.11%。在公司年報中和業(yè)績說明會中，聲稱目前產(chǎn)能不能滿足市場的需求，這讓投資人充滿了信心。然而2011年公司一季度營業(yè)收入和凈利潤雙雙下降，分別降至6.78億元和1.52億元，同比下滑16.3%

45、和39.11%。海普瑞將業(yè)績下滑的主因歸于主營產(chǎn)品銷售價格出現(xiàn)下降，稱多重因素導(dǎo)致肝素原料藥的價格下滑。海普瑞曾經(jīng)是眾公募基金的寵兒，首發(fā)獲得配售的基金一共有78只。而2011年根據(jù)萬德數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在首發(fā)時獲配的78只基金基本已經(jīng)悉數(shù)退出該股，而留下的只是被動配置的指數(shù)型基金。海普瑞募集資金凈額高達(dá)57.17億元，這要?dú)w功于來自保薦人中投證券將其生產(chǎn)原料藥肝素鈉企業(yè)包裝成一個高科技生物類醫(yī)藥企業(yè)的結(jié)果。海普瑞是個肝素鈉原料藥生產(chǎn)商，為制藥企業(yè)提供單一品種的原材料，而不是一家真正的制藥企業(yè)。發(fā)行市盈率高達(dá)73倍，甚至遠(yuǎn)超國內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)的平均市盈率，中國真正具有原創(chuàng)產(chǎn)品的同仁堂也不過是4050倍市盈

46、率，而長期來看，醫(yī)藥行業(yè)只有2030倍的市盈率。高科技生物醫(yī)藥企業(yè)本身就是一個被夸大的事實。在包括肝素鈉的FDA “認(rèn)證門”、虛增利潤質(zhì)疑等負(fù)面消息的影響下，海普瑞今年一季報業(yè)績下滑以及未來業(yè)績可能的持續(xù)下滑，是最終會出現(xiàn)的結(jié)果。問題二：行業(yè)高增長是不是一個謊言？海普瑞招股說明書中強(qiáng)調(diào)，公司處于一個高速增長的行業(yè)，“近年來，國際市場對肝素原料藥的需求十分強(qiáng)勁，主要是由于其下游產(chǎn)品肝素類藥物市場迅速擴(kuò)容，并保持高速增長趨勢”。招股說明書顯示，海普瑞銷售收入中99%以上來自于出口，因此海普瑞的業(yè)務(wù)高度依賴國際市場。根據(jù)其招股說明書，2006年、2009年全球肝素鈉原料藥用量21.9萬億、23.6萬

47、億單位，在過去4年間年均增長率僅為2.52%。從我國肝素鈉出口情況來看，2006年我國肝素鈉原料藥出口量12.6萬億單位，2009年為13.4萬億單位，年均增長率僅為2.07%。無論從全球肝素鈉原料藥用量的增長率還是我國的出口量增長率來看，肝素鈉行業(yè)一直處于穩(wěn)步增長狀態(tài)，并沒有爆發(fā)式增長潛力，而原料藥行業(yè)有周期性，加上醫(yī)藥行業(yè)目前整體低迷，海普瑞無力保持高估值的光環(huán)。其所謂的行業(yè)“高速增長”只是一個謊言。問題三：產(chǎn)品價格離奇飆漲是否屬實？公開資料顯示，海普瑞肝素納原料藥銷售量由2006年的4.87萬億單位上升至2009年的6.31萬億單位，年均增長率為9.05%。然而，其銷售收入?yún)s由2006年

48、的2.78億元增長至2009年的22.24億元、年均增長率高達(dá)100.05%，由此推動其凈利潤由2006年的0.48億元增長至2009年的8.09億元、年均增長率高達(dá)156.61%！(詳見表2)表2：海普瑞歷年銷售情況（萬億單位、萬元、元/億單位）項目2006年2007年2008年2009年復(fù)合增長率（%）銷售量4.873.822.016.319.05營業(yè)收入277792993843522222412100.05凈利潤478868161613980905156.61銷售均價57097837216533524883.452006年至2009年間，海普瑞肝素鈉原料藥每億單位銷售均價由5709元飆升

49、至35248元，價格漲幅高達(dá)5.17倍，其中普通等級原料藥價格漲幅高達(dá)5.94倍！海普瑞業(yè)績高速增長的最關(guān)鍵因素是其產(chǎn)品售價的飆升。其這種飆漲是否合理？ 給出的理由是，它是國內(nèi)惟一通過美國FDA認(rèn)證的企業(yè)，百特事件強(qiáng)化了其地位，使產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司獲得了提價的主動權(quán)。但是數(shù)據(jù)顯示，2008年和2009年海普瑞FDA等級原料藥的產(chǎn)銷率分別為84.4%和91.9%，實際上處于供大于求狀態(tài)。(詳見表3).表3：海普瑞FDA等級原料藥歷年銷售情況項目2006年2007年2008年2009年生產(chǎn)量（億單位）295448341700525024銷售量（億單位）250249381435322986產(chǎn)銷率（%

50、）84.71102.1584.4091.86銷售收入（萬元）268852793235969873北美地區(qū)銷售收入268852792802026451向APP銷售收入268852792802026451APP銷售占比（%）100.0100.086.637.9在海普瑞的下游用戶中，Sanofi-Aventis在全球肝素類藥物市場的占有率高達(dá)74.04%，處于寡頭壟斷地位；并且2009年海普瑞向Sanofi-Aventis的銷售額占海普瑞當(dāng)年銷售收入的67.7%。可以看到，Sanofi-Aventis在價格談判中處于相對強(qiáng)勢地位，在這種行業(yè)背景下，海普瑞有怎么能夠在價格博弈中掌握主動權(quán)呢？此外，肝素

51、原料藥主要市場在歐洲，海普瑞銷售收入也主要來源于歐洲；其第一大用戶為法國的Sanofi-Aventis(賽諾菲-安萬特)，2008年采購金額約7500萬元,占到海普瑞銷量收入的17%,而2009年采購金額增長20倍,一躍至15億元,占海普瑞營收比例的67%。Sanofi-Aventis在全球肝素類藥物市場的占有率高達(dá)74.04%，而國內(nèi)另有常州千紅生化制藥公司、南京健友生物化學(xué)制藥公司、煙臺東誠生化公司、河北常山生化公司等四家公司均通過了歐盟CEP認(rèn)證，即便海普瑞稱其為國內(nèi)惟一通過FDA認(rèn)證企業(yè)之說屬實，也并不能為其帶來明顯的競爭優(yōu)勢；因而其價格飆漲的另一理由與事實嚴(yán)重不符。海普瑞自2008年

52、暫停了CEP等級原料藥的生產(chǎn)，因此，公司產(chǎn)品漲價理由完全沒有依據(jù)。問題四：FDA等級產(chǎn)品售價為何遠(yuǎn)低于普通等級產(chǎn)品？2009年海普瑞凈利潤8.09億元，同比增長401%！而上半年其凈利潤為2.63億元、下半年凈利潤高達(dá)5.45億元，下半年貢獻(xiàn)了全年凈利潤的67.4%！海普瑞生產(chǎn)經(jīng)營活動并無季節(jié)性特征，導(dǎo)致其下半年凈利潤暴增的關(guān)鍵因素仍然是價格上漲：下半年海普瑞銷售量3.28萬億單位，銷售量較上半年的3.03萬億單位僅增長了8.23%，下半年銷售均價4.4萬元，較上半年上漲了71%！(詳見表4)表4：海普瑞09年銷售情況(億單位、萬元、元/億單位)產(chǎn)品名稱指標(biāo)2009年09年上半年09年下半年下

53、半年/上半年（%）肝素鈉（FDA等級）銷售量2298613239974773.62平均售價303982838933126116.68銷售收入69873375853228885.91肝素鈉（普通等級）銷售量401031705923044135.09平均售價380282369848636205.24銷售收入15250440426112079277.25合計銷售量630893029832791108.23平均售價352482574844026170.99銷售收入22237778011144366185.06凈利潤809062635954547206.94該公司下半年銷售均價上漲，主要來自普通等級產(chǎn)品

54、銷售價格的上漲：其普通等級肝素鈉均價由上半年的23698元上漲至下半年的48636元，漲幅高達(dá)105.2%，而FDA等級肝素鈉下半年均價較上半年僅上漲了16.7%。而更令人不可理解的是，號稱為該公司帶來核心競爭力的FDA等級產(chǎn)品下半年銷售均價僅33126元，普通等級銷售均價48636元，居然較其FDA等級售價高出46.8%！這顯然屬于異常情形。對于這種價格的異常，招股說明書稱：“其根本原因在于美國藥典肝素標(biāo)準(zhǔn)的修訂并于2009年10月1日生效及肝素產(chǎn)品檢驗方法和程序的相應(yīng)改變，使公司客戶在2009年下半年采購的FDA等級產(chǎn)品主要為進(jìn)行批次驗證和試驗，并且采購量較小，因此公司FDA等級產(chǎn)品的銷售價格未根據(jù)肝素粗品價格提高而進(jìn)行調(diào)整，在此期間，公司普通等級產(chǎn)品的銷售價格則跟隨肝素粗品價格上升而進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整?！比欢?2009年下半年海普瑞FDA等級產(chǎn)品銷售量9747億單位，其中，向美國以外的其他地區(qū)銷售量為7275億單位，較上半年增長6.9%(詳見表5)，銷量不僅沒有下降，反而有明顯上升。表5：海普瑞09年FDA等級產(chǎn)品銷售情況（億單位、萬元、元/億單位）指標(biāo)