價(jià)格隱含增長(zhǎng)率PIG 指標(biāo)VIP

1、價(jià)值分析:金豬（pig）：發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)背后的價(jià)值 價(jià)格隱含增長(zhǎng)率（PIG 指標(biāo)）你知道寶鋼5 倍市盈率意味著什么嗎？除非你預(yù)期該公司未來(lái)五年凈利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率僅為-8% ，否則它就被低估了。那么鋼鐵行業(yè)的第一高價(jià)股大冶特鋼的26 倍市盈率又意味著什么呢？市場(chǎng)預(yù)期該公司未來(lái)五年年均增長(zhǎng)率48%。你知道中興通訊25 倍的市盈率意味著一個(gè)五年年均17%的增長(zhǎng)預(yù)期嗎？而長(zhǎng)江電力17 倍市盈率則揭示了市場(chǎng)9.2%的成長(zhǎng)預(yù)期。 引言幾乎每個(gè)投資股票的人都知道市盈率（PE），但市盈率的真實(shí)含義到底是什么？作為一個(gè)投資人，當(dāng)你為海南高速支付了近200 倍市盈率時(shí)，你知道這意味著什么嗎？如果有人告訴你20

2、0 倍的市盈率意味著你預(yù)期它在不進(jìn)行股權(quán)融資情況下未來(lái)五年平均每年會(huì)有一個(gè)108%的增長(zhǎng)率，你還會(huì)堅(jiān)定自己的投資嗎？作為風(fēng)華高科的老總，當(dāng)你看到90 倍市盈率時(shí)，你會(huì)怎么想呢？你是否意識(shí)到支撐這一股價(jià)背后的是投資人對(duì)公司未來(lái)五年年均60%增長(zhǎng)率的成長(zhǎng)預(yù)期，如果不能達(dá)到這一增長(zhǎng)要求的話(huà)，股價(jià)將會(huì)大幅下挫。 如果說(shuō)商品市場(chǎng)交易的是商品的使用價(jià)值的話(huà)，那么股票市場(chǎng)交易的就是上市公司的成長(zhǎng)預(yù)期，但遺憾的是在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上這種預(yù)期是不明朗的，我們既缺乏一個(gè)有公信力的分析師預(yù)期增長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)和公告機(jī)制，更缺乏一種將預(yù)期增長(zhǎng)與股價(jià)聯(lián)系在一起的機(jī)制10 倍的市盈率對(duì)一個(gè)鋼鐵公司到底是高還是低？要回答這個(gè)

3、問(wèn)題必須首先弄清這一市盈率背后所隱含的成長(zhǎng)預(yù)期。另一方面，一個(gè)10%或者20%的增長(zhǎng)率到底對(duì)一家公司的股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？要回答這一問(wèn)題也必須首先明確支撐當(dāng)前股價(jià)的成長(zhǎng)預(yù)期。 但當(dāng)上市公司的增長(zhǎng)預(yù)期不明確、基本面信息與股價(jià)的聯(lián)系變得含糊和復(fù)雜時(shí)，估值對(duì)投資人來(lái)說(shuō)就會(huì)成為一種奢侈品，其結(jié)果是在一個(gè)以散戶(hù)為主的市場(chǎng)上，股價(jià)脫離其本質(zhì)而成為一種純粹的數(shù)字游戲，多數(shù)投資人只看線(xiàn)、不看面”，只關(guān)心技術(shù)分析、不關(guān)心基本面信息。市場(chǎng)面臨較大的投機(jī)性風(fēng)險(xiǎn)。 PIG（Price Implied Growth）指標(biāo)，價(jià)格隱含的增長(zhǎng)率，就是要在股價(jià)和基本面之間建立了一種直接的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系

4、：寶鋼不到5 倍的市盈率，其背后的隱義是投資人預(yù)期該公司在未來(lái)五年內(nèi)每股收益（或不進(jìn)行股權(quán)融資情況下的凈利潤(rùn)）的年均增長(zhǎng)率為-8% ，而同屬一個(gè)行業(yè)的大冶特鋼，26 倍的市盈率則暗示著投資人預(yù)期其未來(lái)五年年均增長(zhǎng)率可達(dá)48%-8% 和48%就是寶鋼和大冶特鋼的PIG。上述一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系將為投資人的投資決策提供重要的參考依據(jù)，為上市公司的管理層們提供對(duì)本公司和本行業(yè)的市場(chǎng)判斷，而這種判斷既是一種經(jīng)營(yíng)壓力，也為管理層提供了有價(jià)值的信息參考?？傊琍IG 指標(biāo)就是要向投資人們提示當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格意味著你對(duì)公司有怎樣的增長(zhǎng)預(yù)期增長(zhǎng)；同時(shí)也向上市公司的管理層們揭示，在當(dāng)前股價(jià)下投資人對(duì)公司要求的增長(zhǎng)率是多

5、少。 此外，PIG 指標(biāo)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是它不依賴(lài)于分析師的主觀(guān)判斷，它是從當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格中直接解析出的隱含增長(zhǎng)率，而市場(chǎng)價(jià)格是市場(chǎng)所有參與者博弈形成的均衡預(yù)期，它包含了最廣泛的信息。 同時(shí)，PIG 指標(biāo)雖然簡(jiǎn)單，但卻包含了一家公司所有重要的基本面信息，從資本結(jié)構(gòu)、盈利能力到風(fēng)險(xiǎn)性，這些信息與市場(chǎng)整體的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面狀況，并可由此反推出公司的成長(zhǎng)預(yù)期。也正是因?yàn)槿绱?，PIG 與公司基本面之間的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，并不等于與市盈率之間的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系即使是相同的市盈率，在不同行業(yè)里可能意味著完全不同的增長(zhǎng)預(yù)期，比如同是60 倍的市盈率，對(duì)于食品飲料行業(yè)的G

6、星湖就意味著36%的增長(zhǎng)預(yù)期，但對(duì)于海南航空則意味著80%的增長(zhǎng)預(yù)期，這主要是由于食品飲料行業(yè)整體的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，度量行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的Beta 值僅為0.73，資本成本，即投資人要求的回報(bào)率較低，相應(yīng)定價(jià)水平較高，但航空業(yè)受?chē)?guó)際油價(jià)和匯率沖擊，同時(shí)負(fù)債率高、固定資產(chǎn)投入大，行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)性較高，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Beta 值）達(dá)到1.08，相應(yīng)地投資人要求的折價(jià)也就會(huì)較高。不僅如此，即使在同一行業(yè)里，由于公司資本結(jié)構(gòu)的不同，相同市盈率也可能有著不同的解釋?zhuān)缂徔椃b行業(yè)的杉杉股份，市盈率23.6 倍，PIG 增長(zhǎng)預(yù)期22.2%，但同屬一個(gè)行業(yè)的七匹狼，市盈率比杉杉還高一點(diǎn)，25.6 倍，不過(guò)由于負(fù)債率

7、顯著低于杉杉（杉杉為45.4%，七匹狼為14.3%），所以，PIG 增長(zhǎng)預(yù)期僅為10.8% 。 最后PIG 指標(biāo)是依據(jù)國(guó)際通行的估值原理設(shè)計(jì)的，它強(qiáng)調(diào)資本成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、Beta 值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等理念，符合境外投資人對(duì)A 股市場(chǎng)的價(jià)值判斷；也因此，在國(guó)際接軌壓力日益增大的今天，這一指標(biāo)的提出同時(shí)也對(duì)我們建立A 股市場(chǎng)的估值規(guī)范提出了更高的要求。為此，我們?cè)谔峁┟科诘腜IG 指標(biāo)值時(shí)，也同時(shí)提供A 股市場(chǎng)的最新Beta 值（包括無(wú)杠桿Beta 和杠桿性Beta）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，從而為更加精細(xì)化的A 股估值奠定基礎(chǔ)。計(jì)算方法具體來(lái)說(shuō)，在計(jì)算方法上，PIG 指標(biāo)利用紅利貼現(xiàn)模型

8、中的兩階段增長(zhǎng)模型，在當(dāng)前市盈率下反推第一階段，即未來(lái)五年市場(chǎng)對(duì)上市公司（或行業(yè)）每股收益（或如進(jìn)行股權(quán)融資情況下的凈利潤(rùn)）的預(yù)期增長(zhǎng)率。兩階段增長(zhǎng)模型股票估值的基本原理就是將未來(lái)紅利預(yù)期按資本成本也就是投資人要求的資本回報(bào)率進(jìn)行貼現(xiàn)即得到理論股價(jià)，這就是通常所說(shuō)的DDM（紅利貼現(xiàn)模型，Dividend Discount Model）。在預(yù)期未來(lái)紅利增長(zhǎng)時(shí)，一般選用兩階段或三階段模型，這里我們選用兩階段模型，即假設(shè)公司在第一階段（未來(lái)五年內(nèi)）保持高速增長(zhǎng)，而在第二階段增速減緩，回歸到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率。        &#

9、160;            其中，P 為股價(jià)，Do 為當(dāng)前（2005 年）每股股利，D1 為下年預(yù)期每股股利，D5 為五年后的預(yù)期每股股利，g 為高速增長(zhǎng)期的預(yù)期增長(zhǎng)率，即我們所說(shuō)的PIG，gn 為公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)（也就是第二階段）后的預(yù)期增長(zhǎng)率，在這里我們?nèi)?%，k 為資本成本（投資人要求的資本回報(bào)，計(jì)算方法將在后面詳細(xì)介紹）。由于每股股利等于每股收益乘以分紅率，因此，我們又可以將上式中的股利項(xiàng)用每股收益表示，即：     

10、60;                其中，Eo 為當(dāng)前每股收益（這里我們以2005 年三季度每股收益乘以4/3 計(jì)算），bo 為當(dāng)前分紅率（2004 年末公司分紅率，即稅前派現(xiàn)額÷凈利潤(rùn)），bn 為公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)時(shí)的分紅率（具體計(jì)算方法將在后文介紹），其他變量同前，g 為高速增長(zhǎng)期的預(yù)期增長(zhǎng)率（PIG），k 為資本成本。資本成本資本成本的含義 資本成本，是投資人對(duì)所投資產(chǎn)要求的回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)越高的資產(chǎn)，投資人要求的回報(bào)率也就越高

11、，即所謂的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”。 一種資產(chǎn)當(dāng)其收益率低于投資人普遍要求的回報(bào)率時(shí)，它就會(huì)被市場(chǎng)所厭棄，價(jià)格下跌，而隨著價(jià)格下跌，在未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期不變的情況下，資產(chǎn)的投資回報(bào)率會(huì)逐步上升，直到達(dá)到投資人要求的回報(bào)率，即資本成本，此時(shí)的價(jià)格就是該資產(chǎn)的均衡定價(jià)。因此，在相同的成長(zhǎng)預(yù)期下，資本成本越高的公司投資人對(duì)其折價(jià)越大，市盈率越低；反過(guò)來(lái)，在相同市盈率的情況下，資本成本越高的公司反映出投資人對(duì)其成長(zhǎng)預(yù)期越好，即價(jià)格隱含的增長(zhǎng)率（PIG）越高（資本成本如此高，投資人還愿意支付這樣的市盈率，說(shuō)明投資人預(yù)期該資產(chǎn)未來(lái)成長(zhǎng)前景良好）。 資本成本的決定因素 它除了與市場(chǎng)上的基準(zhǔn)收

12、益率Rf 及當(dāng)時(shí)投資人要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（Rm-Rf ）相關(guān)外，還與行業(yè)或公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Beta）相關(guān)?；鶞?zhǔn)收益率越高，資本市場(chǎng)上投資人要求的回報(bào)率水平就越高；投資人越保守，每承擔(dān)一單位風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越大，從而提高了對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的整體回報(bào)率要求；最后，行業(yè)或公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，該資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（=風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)&O1623;風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）就越高，相應(yīng)地投資人要求的資產(chǎn)折價(jià)就越大，資本成本也就越高。根據(jù)國(guó)際上通行的CAPM 定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型），資本成本有如下計(jì)算公式：k = Rf + ß · ( Rm Rf )    其中，k

13、 為資本成本，Rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，ß為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（計(jì)算方法具體數(shù)值將在后文詳細(xì)列示），(Rm-Rf) 為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資人對(duì)股票市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)所要求的超額收益補(bǔ)償（具體計(jì)算方法見(jiàn)后）。a. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是資本市場(chǎng)上各類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)，它反映了資金的時(shí)間價(jià)值（即今天的一元錢(qián)要比明天的一元錢(qián)價(jià)值高），在此基礎(chǔ)上，投資人會(huì)為額外承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)高收益是資本市場(chǎng)的不變真理，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是任何一個(gè)有效市場(chǎng)的回報(bào)率底線(xiàn)。 一般認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在數(shù)值上等于一國(guó)的國(guó)債收益率，以2005 年12 月15 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，我國(guó)國(guó)債總指數(shù)的到期收益率為2.91%

14、；但如果在全球范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置的話(huà)，考慮到國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，一國(guó)的國(guó)債收益率就不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的了全球范圍內(nèi)只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，通常情況下取美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，目前美國(guó)十年期國(guó)債收益率在4.5%左右。 但鑒于當(dāng)前我國(guó)多數(shù)投資人受資本流動(dòng)限制還不能投資海外市場(chǎng)，而國(guó)外資金（QFII）的入市又受到嚴(yán)格限制，因此，目前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的價(jià)格主要由境內(nèi)投資人決定，他們實(shí)際可得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率就是中國(guó)的國(guó)債收益率（在本次計(jì)算中我們?nèi)?.91%，以后每期會(huì)隨債券市場(chǎng)的波動(dòng)而調(diào)整）。 但未來(lái)，隨著資本開(kāi)放步伐的加快，境外投資人在A(yíng) 股市場(chǎng)上將扮演越來(lái)越重要的角色，而他們的全球組合是以美國(guó)國(guó)債

15、收益率為底線(xiàn)的。另一方面，在資本開(kāi)放的條件下，經(jīng)升值預(yù)期調(diào)整的人民幣利率遠(yuǎn)期也將收斂于國(guó)際市場(chǎng)的利率水平。 b. 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自1929 年以來(lái)美國(guó)股市收益率超越長(zhǎng)期國(guó)債收益率的均值為4.50%，而由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)倒推的各年市場(chǎng)要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償均值約為3.90%，低于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，根據(jù)以上數(shù)據(jù)計(jì)算的美國(guó)股票市場(chǎng)資本成本在8.4%-9%之間。                    &

16、#160;       股票 -短期國(guó)債收益率股票 -長(zhǎng)期國(guó)債收益率19292004 6.02% 4.84% 19642004 4.59% 3.47% 19942004 6.85% 4.51%      中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家，以A2 級(jí)的國(guó)家信用評(píng)級(jí)（穆迪評(píng)級(jí)），被境外投資人要求0.90%的國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和1.35%的國(guó)家股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，由此計(jì)算的境外投資人對(duì)A 股市場(chǎng)要求的資本回報(bào)率在9.75%10.35%之間，即10% 左右。不過(guò)，由于我國(guó)目前資本帳戶(hù)尚未開(kāi)放，定價(jià)權(quán)仍然掌握在國(guó)內(nèi)投

17、資人手中，相應(yīng)地風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也僅由國(guó)內(nèi)市場(chǎng)決定。不過(guò)關(guān)于A(yíng) 股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題一直是被分析師和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)所含糊回避的，因?yàn)槲覀冑Y本市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)較短，不具有統(tǒng)計(jì)上的穩(wěn)定性。鑒于此，多數(shù)研究機(jī)構(gòu)基于主觀(guān)判斷賦予了A 股市場(chǎng)7%或8%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。    我們的PIG 指標(biāo)強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的客觀(guān)性，并尊重市場(chǎng)的判斷，所以，這里我們選用當(dāng)前A 股市場(chǎng)的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.2%來(lái)作為PIG 的計(jì)算基礎(chǔ)。                

18、;   隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 當(dāng)前滬深300 的平均倍市盈率在14 倍左右（以2005 年1 月6 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的滬深300 平均市盈率為13.86 倍），平均凈資產(chǎn)回報(bào)率在12%左右（2004 年末滬深300 的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率為12.3%，2005 年三季度滬深300 平均凈資產(chǎn)回報(bào)率8.86%，以此推算的全年回報(bào)率為11.8%），假設(shè)未來(lái)10 年中國(guó)GDP 增長(zhǎng)率緩慢趨向平穩(wěn)，并最終穩(wěn)定在6%水平（增長(zhǎng)路徑見(jiàn)下表），則以此推算的指標(biāo)股潛在分紅率（=1 -增長(zhǎng)率&O1570;凈資產(chǎn)回報(bào)率）將從25%逐步上升到50%水平，此時(shí)根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型反推的市場(chǎng)隱含風(fēng)險(xiǎn)溢

19、價(jià)在7.2%左右。2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 GDP增長(zhǎng)率9.0% 9.0% 8.5% 8.5% 8.0% 8.0% 7.5% 7.5% 7.0% 7.0% 6.0% 潛在分紅率25% 25% 29% 29% 33% 33% 38% 38% 42% 42% 50% EPS 1.090 1.188 1.289 1.399 1.511 1.631 1.754 1.885 2.017 2.158 2.288 折現(xiàn)DPS 0.2725 0.270 0.310 0.306 0.343 0.336 0.369 0.361 0

20、.389 0.378 0.437 殘值10.67 PE 14.00 c. 貝塔（Beta）值貝塔（Beta）值的定義 所謂Beta 值就是個(gè)股或單個(gè)行業(yè)相對(duì)大盤(pán)整體波動(dòng)的敏感性，即股指收益率上升1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，該股票或行業(yè)指數(shù)的收益率上升幾個(gè)百分點(diǎn)。Beta 值的涵義 Beta 值又被稱(chēng)為上市公司（或行業(yè)）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Beta 值越大的公司或行業(yè)，其股價(jià)或指數(shù)波動(dòng)越劇烈，相應(yīng)地風(fēng)險(xiǎn)也越大。 總體上，決定行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾方面： 一、行業(yè)屬性，即行業(yè)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性周期性行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，一般Beta 值也較大，如鋼鐵（1.07）、有色

21、金屬（1.12）、化工（1.2），而水運(yùn)、煉油等行業(yè)受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)周期沖擊，波動(dòng)性更大，Beta 值分別達(dá)到1.30 和1.42，與之相對(duì)，消費(fèi)行業(yè)的需求相對(duì)穩(wěn)定，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響較小，相應(yīng)地Beta 值也較小，如食品飲料（0.73），家電（0.87）、醫(yī)藥（0.86）； 二、行業(yè)發(fā)展階段，在消費(fèi)行業(yè)中，也有些新興產(chǎn)業(yè)由于盈利模式尚不成熟，行業(yè)波動(dòng)性也較大，Beta 值高于傳統(tǒng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，如金融（0.96）、社會(huì)服務(wù)（旅游、餐飲、傳媒等）（0.99），零售（0.95）零售，作為一個(gè)周期性消費(fèi)產(chǎn)業(yè)，在新興業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)的今天，Beta 值也相對(duì)較高； 三、行業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)性，初始投資額大

22、、產(chǎn)業(yè)更新速度快的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)地Beta 值也較大，如房地產(chǎn)行業(yè)，作為耐用消費(fèi)品和投資品，其本身的需求波動(dòng)性就較高，再加上開(kāi)發(fā)過(guò)程中的大量資金占用和國(guó)家政策的不確定性，使開(kāi)發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)暴露增大，Beta 值為1.16，而電子類(lèi)行業(yè)，如電子元器件（1.16 ）、通信及相關(guān)設(shè)備制造（1.07），由于產(chǎn)業(yè)更新速度快，行業(yè)Beta 值也較大，最后，航空業(yè)不僅初始投資額較大，而且利潤(rùn)受油價(jià)和匯率雙重國(guó)際不確定性因素影響，因此，Beta 值也較高（1.07）。 在公司層面的風(fēng)險(xiǎn)因素上，除了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響公司的Beta 值水平，杠桿率（負(fù)債率）越大，在相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，公司層

23、面的Beta 值就應(yīng)該越高。達(dá)摩達(dá)蘭的投資估價(jià)一書(shū)中給出了杠桿性Beta （Levered Beta）和無(wú)杠桿性Beta（Unlevered Beta）的定義，其中，無(wú)杠桿性Beta 相對(duì)于通常所說(shuō)的杠桿性Beta 被定義為上市公司零負(fù)債情況下的Beta 值，它反映了純粹的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可由行業(yè)或公司的杠桿性Beta 反推出來(lái)。Beta 值的計(jì)算    在具體計(jì)算上，行業(yè)或公司Beta 在數(shù)值上等于一段時(shí)期內(nèi)行業(yè)或公司收益率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的回歸系數(shù)：          

24、;                            其中，Ri 為股票i 或行業(yè)i 的個(gè)別收益率，Rm 為同期指數(shù)或市場(chǎng)組合的收益率/（這里我們?nèi)∩献C綜指收益率），Cov 為協(xié)方差計(jì)算，Var 為方差計(jì)算。    為了獲取相對(duì)穩(wěn)定和準(zhǔn)確的Beta 值，我們分別計(jì)算了一年期和三年期的周收益率Beta，從中

25、選取解釋度較大的一個(gè)作為行業(yè)的Beta 值。    表1 行業(yè)Beta 值、資本成本及隱含增長(zhǎng)率（PIG）  行業(yè)杠桿性Beta 行業(yè)平均負(fù)債率行業(yè)無(wú)杠桿Beta 行業(yè)資本成本行業(yè)價(jià)格隱含增長(zhǎng)率（PIG）  港口1.69 38.82% 1.19 15.08% 23.73% 金屬制品1.53 52.05% 0.89 13.93% -1.94% 石油加工煉焦1.42 51.60% 0.83 13.13% 16.44% 水運(yùn)1.30 34.64% 0.96 12.27% 3.57% 橡膠1.22 60.55% 0.60 11.69% 34.37% 電

26、子元器件1.21 57.28% 0.64 11.62% -化學(xué)原料及制品制造1.20 53.51% 0.68 11.55% 16.81% 批發(fā)商業(yè)經(jīng)紀(jì)與代理1.18 68.94% 0.47 11.41% 23.39% 房地產(chǎn) 1.16 58.06% 0.60 11.26% 22.34% 有色金屬1.12 53.48% 0.63 10.97% 9.62% 煤炭1.12 38.59% 0.79 10.97% 2.24% 化纖1.10 53.51% 0.62 10.83% -綜合類(lèi)1.08 56.87% 0.57 10.69% 43.40% 鋼鐵1.07 51.78% 0.62 10.61% -6.

27、27% 朔料1.07 56.79% 0.57 10.61% 21.09% 通信及相關(guān)設(shè)備制造1.07 52.38% 0.62 10.61% -非金屬1.07 56.70% 0.57 10.61% 38.94% 航空1.07 84.80% 0.23 10.61% 48.03% 電力1.04 53.39% 0.59 10.40% 13.92% 計(jì)算機(jī)制造1.04 43.08% 0.69 10.40% 38.45% 機(jī)場(chǎng)1.04 21.18% 0.88 10.40% 15.66% 建筑1.03 65.23% 0.46 10.33% 19.42% 普通機(jī)械1.01 59.92% 0.50 10.18%

28、 20.35% 紡織服裝1.01 51.90% 0.59 10.18% 33.02% 社會(huì)服務(wù)與傳播0.99 52.24% 0.57 10.04% 25.94% 食品飲料0.73 45.39% 0.47 8.17% 12.90% 軟件0.96 59.77% 0.48 9.82% -金融保險(xiǎn)0.96 -9.82% 11.41% 零售0.95 57.16% 0.50 9.75% 20.67% 造紙印刷0.94 61.45% 0.45 9.68% 14.69% 工程機(jī)械0.93 55.29% 0.51 9.61% 13.83% 高速路0.91 34.39% 0.67 9.46% 14.64% 家電0

29、.87 60.67% 0.43 9.17% -醫(yī)藥生物0.86 52.34% 0.50 9.10% 15.40% 汽車(chē)整車(chē)0.77 53.52% 0.43 8.45% 12.03% 汽車(chē)零部件0.71 53.52% 0.40 8.02% 32.69% 農(nóng)林牧漁0.61 48.78% 0.37 7.30% 18.56% （注：空缺項(xiàng)為該行業(yè)2005 年三季度整體虧損，無(wú)法計(jì)算市盈率。）= 關(guān)于Beta 值的其他問(wèn)題    Beta 值看似是一個(gè)很簡(jiǎn)單的理念，但要準(zhǔn)確度量投資風(fēng)險(xiǎn)還需要回答以下問(wèn)題：i）  相對(duì)于哪個(gè)市場(chǎng)的Beta？   

30、   由于Beta 度量的是個(gè)別股票對(duì)市場(chǎng)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才應(yīng)該得到補(bǔ)償），因此，理論上講，市場(chǎng)主體投資人的可投資范圍決定了市場(chǎng)組合的選取?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)于不同的投資人市場(chǎng)組合的選取是不同的，相應(yīng)計(jì)算出的Beta 值也是不同的。當(dāng)外資主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，Beta 將是個(gè)別股票對(duì)全球投資組合的回歸系數(shù)；但在目前國(guó)內(nèi)投資人占主導(dǎo)的市場(chǎng)上，我們?nèi)€(gè)別股票對(duì)上證指數(shù)的回歸系數(shù)。ii）  行業(yè)Beta 還是公司Beta？      我們的計(jì)算結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司的行業(yè)Beta 要比公司Beta 穩(wěn)定，行業(yè)Beta 對(duì)公司估值的解

31、釋度也要比公司Beta 強(qiáng)（大約在7080%水平），因此，我們以行業(yè)Beta 為基礎(chǔ)，在已知行業(yè)平均負(fù)債率的基礎(chǔ)上反推行業(yè)的無(wú)杠桿Beta （Unlevered Beta），然后再通過(guò)公司負(fù)債率的調(diào)整，計(jì)算個(gè)別公司的杠桿性Beta：            電力行業(yè)深能源深南電魯能泰山Beta 0.8546 1.028 0.9147 1.292 T 14.02 6.38 6.23 4.31 R-square 79.73% 44.88% 43.72% 27.10% Adj-R2 79.32

32、% 43.78% 42.60% 25.64% iii）  市場(chǎng)Beta 還是經(jīng)營(yíng)Beta？      當(dāng)市場(chǎng)有效時(shí)，市場(chǎng)Beta 一般較穩(wěn)定，可取個(gè)股收益率對(duì)大盤(pán)收益率回歸后得到的Beta 值；當(dāng)市場(chǎng)有效性較弱時(shí)，Beta 值通常不穩(wěn)定，長(zhǎng)期投資可參考經(jīng)營(yíng)Beta，如美國(guó)：    經(jīng)營(yíng)Beta=0.9832+0.08*單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)-0.126* 股利收益率+0.15 債務(wù)資本比+0.034*EPS 增長(zhǎng)率-0.00001* 總資產(chǎn)    上式反映了公司層面Beta 的決定因素：經(jīng)

33、營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大Beta 越大，負(fù)債率越高beta 越大，增長(zhǎng)率越大Beta 越大，現(xiàn)金分紅越高Beta 越小，資產(chǎn)規(guī)模越大Beta 越小。=     在確定了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和Beta 值的基礎(chǔ)上，我們就可以準(zhǔn)確計(jì)算每個(gè)行業(yè)和公司的資本成本了。資本成本越高的公司，在相同預(yù)期增長(zhǎng)率的情況下要求的折價(jià)越高，市盈率越低；反過(guò)來(lái)，在相同市盈率下，資本成本越高的公司反映投資人預(yù)期的增長(zhǎng)率就越高。穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率    估值模型，無(wú)論是永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型，還是三階段增長(zhǎng)模型，都假設(shè)行業(yè)、公司在長(zhǎng)期內(nèi)不可能永遠(yuǎn)保持高速增長(zhǎng)在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，超額利

34、潤(rùn)會(huì)驅(qū)使?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，使行業(yè)利潤(rùn)趨向平均化，行業(yè)增長(zhǎng)率最終將回歸到國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平。在美國(guó)，實(shí)際GDP 長(zhǎng)期保持24%的增長(zhǎng)率，名義GDP 的增長(zhǎng)率在46%水平；中國(guó)，根據(jù)十六大規(guī)劃，到2020 年我國(guó)將保持7.2%的平均增長(zhǎng)率，此后降至4.7%水平，平均來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率在6%左右。我們選取6%的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率。 穩(wěn)態(tài)分紅率根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，紅利是公司凈利潤(rùn)中扣除再投資部分的收益，因此，隨著公司和行業(yè)的成熟，高于資本成本的投資機(jī)會(huì)減少，相應(yīng)地企業(yè)應(yīng)增加分紅比例；而當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)階段后，分紅率也由此進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，但此時(shí)的分紅水平已顯然區(qū)別于高增長(zhǎng)時(shí)期的分紅率。

35、0;   假設(shè)穩(wěn)態(tài)時(shí)的股權(quán)投資回報(bào)率就是凈資產(chǎn)收益率，則要實(shí)現(xiàn)gn 的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率，需要以gn/ROE 的凈利潤(rùn)比率進(jìn)行再投資，于是穩(wěn)態(tài)分紅率有如下公式：                                    

36、60;  PIG 的計(jì)算公式:PIG 的應(yīng)用PIG 指標(biāo)，揭示行業(yè)隱含增長(zhǎng)率    在表1 中我們列出了行業(yè)Beta 值和資本成本，并由此推算出每個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率PIG，計(jì)算結(jié)果顯示：    航空業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率最高，未來(lái)五年平均達(dá)到48%，這與消費(fèi)升級(jí)的理念一致，同時(shí)在人民幣升值預(yù)期下，航空企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將大幅減輕，從而對(duì)其利潤(rùn)產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)；其他一些消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)的也都有穩(wěn)步增長(zhǎng)的預(yù)期，如社會(huì)服務(wù)與傳播（包括旅游、餐飲、傳媒等），市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)26%，房地產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期五年平均增長(zhǎng)22%，零售21%，機(jī)場(chǎng)16%，生物醫(yī)藥

37、15%，造紙15%、食品飲料13%、汽車(chē)12% 、金融保險(xiǎn)11%。    而一些與基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的行業(yè)，由于所處周期性階段不同，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率也有較大差異，如非金屬行業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)39%水泥全行業(yè)的利潤(rùn)從2000 年的不到10 億增長(zhǎng)到2004 年的136 億，年均增長(zhǎng)率超過(guò)90%，目前行業(yè)處于周期性低谷，但從房地產(chǎn)投資的整體增長(zhǎng)趨勢(shì)看，未來(lái)成長(zhǎng)勢(shì)頭仍很強(qiáng)勁；化工類(lèi)行業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期也較好，石油加工及化學(xué)原料的預(yù)期增長(zhǎng)率都在16%左右；機(jī)械類(lèi)行業(yè)五年平均增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，普通機(jī)械的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率在20%左右，工程機(jī)械受宏觀(guān)調(diào)控沖擊，在14%左右；但有色金屬行業(yè)的增速稍緩，

38、不到10%，而鋼鐵行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)更是只有-6% 。    最后，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，總體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中港口受貿(mào)易推動(dòng)，預(yù)期增長(zhǎng)在24%左右，機(jī)場(chǎng)16%，高速路15%，只有水運(yùn)行業(yè)，受?chē)?guó)內(nèi)大宗商品進(jìn)口量下降及油價(jià)上漲沖擊，預(yù)期增長(zhǎng)率不到4%。    總體來(lái)說(shuō)，PIG 指標(biāo)在行業(yè)層面的預(yù)測(cè)是比較準(zhǔn)確的，它為投資人和公司經(jīng)理們對(duì)行業(yè)前景的判斷提供了有益的參考。但在公司層面，由于市場(chǎng)信息的不完全，存在著低估和高估現(xiàn)象，而這也是資本市場(chǎng)的盈利空間所在。PIG 指標(biāo)通過(guò)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的揭示，為投資人提供一種基于客觀(guān)數(shù)據(jù)的判斷依據(jù)。PIG 指標(biāo)

39、，被低估公司的價(jià)值挖掘    表2 中我們列出了本期漂亮50 的PIG 指標(biāo)值，從計(jì)算結(jié)果看，很多公司的市盈率并沒(méi)有反映其超越行業(yè)平均水平的資源優(yōu)勢(shì)，存在著被低估的可能。同仁堂當(dāng)前價(jià)格中隱含的未來(lái)五年市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期僅為0.39%，但從醫(yī)藥行業(yè)的整體成長(zhǎng)和中藥現(xiàn)代化、國(guó)際化進(jìn)程看，對(duì)公司的這一估值預(yù)期顯然是偏低的。類(lèi)似的還有五糧液，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率僅為0.56%，與公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)前景相矛盾。     另有一些公司，PIG 值也較低，如上海汽車(chē)，-2.28%，G 華泰，0.24%，這類(lèi)公司的共同特點(diǎn)是所處行業(yè)（汽車(chē)、造紙等）正處于高

40、投入的激烈競(jìng)爭(zhēng)階段，未來(lái)五年不斷擴(kuò)張的融資需求可能會(huì)暫時(shí)降低公司的每股收益增長(zhǎng)，但從長(zhǎng)期看，前期的高投入正是在打造未來(lái)行業(yè)霸主的準(zhǔn)備。    還有一些周期性行業(yè)的龍頭公司，如江西銅業(yè)和山東鋁業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期的五年年均增長(zhǎng)僅為-4.02% 和-9.38% ，又如寶鋼-8.8% ，武鋼-16.95% ，這類(lèi)行業(yè)正在或即將進(jìn)入周期性低谷，因此，市場(chǎng)預(yù)期的五年平均增長(zhǎng)率為負(fù)數(shù)，但這與公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)并不矛盾。   但對(duì)于漂亮50 中多數(shù)非周期性行業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率PIG 確實(shí)能夠較好地反映公司的真實(shí)成長(zhǎng)，如中興通訊16.86% ，萬(wàn)科17.86%，聯(lián)通1

41、9.87%，上海機(jī)場(chǎng)14.03%，上港集箱24.86%等，而海螺水泥42.36%、賽格三星41.91%、東方航空43.49%、南方航空159.51%等的增長(zhǎng)預(yù)期也與行業(yè)和公司特性一致。    最后，我們?cè)谄?0 的附榜里列出了部分行業(yè)內(nèi)PIG 值較高的公司，這些是市場(chǎng)預(yù)期在未來(lái)五年內(nèi)可能會(huì)有高成長(zhǎng)性的企業(yè)，但是相對(duì)主榜里的公司，它們的規(guī)模一般較小，歷史短、業(yè)績(jī)波動(dòng)性大，相應(yīng)地抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。這里，我們將其列入附榜，作為漂亮50 的后備隊(duì)伍和主榜公司進(jìn)行競(jìng)跑。表2 漂亮50 的PIG 值（2006 年1 月6 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）消費(fèi)升級(jí)生物醫(yī)藥同仁堂0.39% 廣州藥

42、業(yè)16.64% 造紙晨鳴紙業(yè)8.39% 華泰股份0.24% 家電格力13.63% 青島海爾4.74% 通信設(shè)備中興通訊16.86% 汽車(chē)上海汽車(chē)-2.28% 長(zhǎng)安汽車(chē)21.09% 百聯(lián)股份19.15% 零售大商股份18.52% 蘇寧電器21.31% 房地產(chǎn)萬(wàn)科17.68% 陸家嘴14.74% 航空南方航空159.51% 東方航空43.49% 首創(chuàng)股份22.28%社會(huì)服務(wù)大眾交通13.10% 消費(fèi)升級(jí)招商銀行13.08% + 金融中信證券42.27% 壟斷優(yōu)勢(shì)通信服務(wù)中國(guó)聯(lián)通19.87% 煤炭?jī)贾菝簶I(yè)5.90% 石油中國(guó)石化17.08% 有色金屬江西銅業(yè)-4.02% 山東鋁業(yè)-8.74% 壟斷優(yōu)

43、勢(shì)港口鹽田港12.63% 上港集箱24.86% 機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)8.06% 上海機(jī)場(chǎng)14.03% 高速皖通高速8.14% 化工煙臺(tái)萬(wàn)華23.02% 鹽湖鉀肥3.18% 鋼鐵寶鋼-8.22% 武鋼-16.95% 行業(yè)價(jià)值吸非金屬海螺水泥42.36% 附工程機(jī)械振華港機(jī)8.73% 三一重工13.89% 紡織魯泰A -3.12% 電子京東方-2.61% 賽格三星41.61% 合計(jì)43                   

44、60;                             表3 副榜公司（2006 年1 月6 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）公司名稱(chēng)PIG 公司名稱(chēng)PIG 惠泉啤酒25.33% 中遠(yuǎn)發(fā)展46.11% 古越龍山33.74% 海南航空82.94% 華神集團(tuán)30.42% 西安飲食41.08% 桐君閣73.22% 歌華有線(xiàn)26.06% 冠豪高新

45、31.69% 電廣傳媒89.37% 寧波富達(dá)56.36% 中青旅28.16% 波導(dǎo)股份-南風(fēng)化工52.68% 西飛國(guó)際44.13% 星新材料27.04% 中通客車(chē)50.99% 江南重工61.47% 新世界31.75% 美欣達(dá)12.37% 杭州解百38.44% 士蘭微32.14%  PIG 指標(biāo)，高估公司的警示    PIG 指標(biāo)的另一項(xiàng)用途就是對(duì)高估公司的警示，市盈率高的公司不一定被高估，但市盈率高的公司也不一定就有高增長(zhǎng)，關(guān)鍵是高市盈率背后的隱含增長(zhǎng)率是否合理。    表3 中我們列出了截止12 月15 日，滬深300 中

46、市盈率最高的50 家公司的價(jià)格隱含增長(zhǎng)率，即PIG 指標(biāo)。其中有綜合類(lèi)公司8 家，電子制造類(lèi) 7 家（如果加上2 家通信設(shè)備制造企業(yè)，則整個(gè)電子行業(yè)在市盈率最高的50 家公司中有9 家），紡織服裝類(lèi)公司4 家，食品飲料類(lèi)公司3 家，化工類(lèi)3 家，其他的包括傳媒2 家，房地產(chǎn)2 家，航空2 家，高速路2 家，家電2 家，交通設(shè)備制造2 家，軟件類(lèi)公司2 家，有色金屬2 家，但不包含以下行業(yè)的上市公司：鋼鐵、煤炭、機(jī)械（西北軸承市盈率100 倍，但未進(jìn)入滬深300）、電力（汕電力市盈率111 倍，但未進(jìn)入滬深300）、金屬制品（方大A 的市盈率500 多倍，但未進(jìn)入滬深300）、機(jī)場(chǎng)、港口、水運(yùn)、

47、零售（武漢中商市盈率250 倍，但未進(jìn)入滬深300）。    上述50家公司中，市盈率最高的當(dāng)屬紡織服裝行業(yè)的江蘇陽(yáng)光，1500 倍市盈率意味著180%的增長(zhǎng)預(yù)期（換句話(huà)說(shuō)，投資人預(yù)期該公司在五年后每股收益將從現(xiàn)在的不到1 分錢(qián)上升到0.24 元）；其次是福田汽車(chē)，1200 多倍的市盈率意味著190%的增長(zhǎng)預(yù)期，五年后每股收益增長(zhǎng)到0.46 元。而前50 名中市盈率最低的是綜合類(lèi)上市公司粵富華，36 倍市盈率意味著28.5%的增長(zhǎng)預(yù)期和五年后0.31 元的每股收益；其次是海螺水泥，37 倍市盈率揭示了40%的增長(zhǎng)預(yù)期和五年后1 .3 元的每股收益?？傮w來(lái)說(shuō)，所有五

48、十家公司的市盈率都在36 倍以上，但通過(guò)PIG 指標(biāo)我們看到，有些公司的高市盈率要部分歸功于行業(yè)整體的穩(wěn)定性投資人要求的資本成本和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較低及公司個(gè)體的財(cái)務(wù)安全性，但有些公司的高市盈率則要全部歸因于公司的高成長(zhǎng)預(yù)期。但即使是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最小的公司，未來(lái)五年的預(yù)期增長(zhǎng)率也在20%以上。    如此高的增長(zhǎng)預(yù)期是否都合理呢？這是個(gè)投資人仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的問(wèn)題，而PIG 指標(biāo)的作用就是向投資人和上市公司的管理層們充分揭示這種隱含在價(jià)格信息中的增長(zhǎng)預(yù)期，以供參考。         表3

49、0;    滬深300 市盈率最高的50 家公司的PIG 值（以12 月15 日收盤(pán)價(jià)計(jì)算）股票代碼股票名稱(chēng)所屬行業(yè)收盤(pán)價(jià)('200512-15')(元) 每股收益攤薄(2005,第三季度)(元) 前向市盈率價(jià)格隱含增長(zhǎng)率(PIG) 600220 江蘇陽(yáng)光紡織服裝2.01 0.001 1507.50 182.29% 600166 福田汽車(chē)交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)2.84 0.0017 1252.94 189.33% 600029 南方航空航空2.6 0.0021 928.57 156.78% 000503 海虹控股綜合8.19 0.0225 273.00 64.46% 600637 廣電信息電子3.8 0.0113 252.21 105.05% 600854 春蘭股份家電3.77 0.013 217.50 85.55% 600073 梅 林食品飲料5.31 0.02 199.13 68.