光明乳業(yè)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果分析

1、題目： 光明乳業(yè)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施效果分析 專(zhuān)業(yè)： 會(huì)計(jì)專(zhuān)碩 學(xué)號(hào)： 姓名： 日期： 2016.10 摘要 限制性股票是現(xiàn)行股權(quán)激勵(lì)的主要手段之一，其出現(xiàn)源自于協(xié)調(diào)公司治理的委托代理問(wèn)題，其重要作用也體現(xiàn)于在經(jīng)濟(jì)低迷期能更好的保障激勵(lì)對(duì)象的利益，減少企業(yè)在危機(jī)時(shí)刻核心員工的流失，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。自2008年金融危機(jī)之后，許多公司對(duì)以股票期權(quán)為主流的長(zhǎng)期激勵(lì)模式提出質(zhì)疑，此時(shí)，限制性股票受到越來(lái)越多公司的關(guān)注與青睞，許多公司開(kāi)始探索如何有效實(shí)施該激勵(lì)模式。那么，限制性股票如何能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用、相較于股票期權(quán)激勵(lì)方案其優(yōu)越性如何體現(xiàn)，以及其實(shí)施過(guò)程中可能存在的問(wèn)題將是本文探討的核心

2、內(nèi)容。 本文以光明乳業(yè)發(fā)布實(shí)施的限制性股票激勵(lì)方案為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)其兩次股權(quán)激勵(lì)方案的關(guān)鍵要素對(duì)比分析、股權(quán)激勵(lì)模式選擇的價(jià)值模擬以及對(duì)實(shí)施限制性股權(quán)激勵(lì)過(guò)程中所存在問(wèn)題進(jìn)行分析探索，最后得出研究結(jié)論。本文認(rèn)為，限制性股票激勵(lì)方案要素的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)符合特定公司現(xiàn)實(shí)的情況，限制性股票相較于股票期權(quán)具有更好的穩(wěn)定性和務(wù)實(shí)性，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建多樣化的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系來(lái)衡量激勵(lì)效果。第一部分 引言隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在現(xiàn)代公司制中人力資本發(fā)揮的作用日益凸顯。在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，采用什么樣的激勵(lì)方式來(lái)提高企業(yè)高級(jí)管理者的管理績(jī)效是現(xiàn)今眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重要課題。在現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部治理中最顯著的特征與最深刻的矛盾就

3、是兩權(quán)分離，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，從而產(chǎn)生了“委托一代理”問(wèn)題。根據(jù)委托一代理理論，在企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)的所有權(quán)是掌握在股東的手中，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)則掌握在以高級(jí)管理者為代表的代理人手中。要解決代理人和股東間的利益矛盾，除了加強(qiáng)對(duì)代理人的監(jiān)管外，還必須采取有效的激勵(lì)方式提高代理人的管理積極性，尤其是要采用適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)的方式，將代理人的實(shí)際收益同企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展相掛鉤。薪酬激勵(lì)是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重要激勵(lì)方式，主要包括基于當(dāng)期績(jī)效的激勵(lì)和基于長(zhǎng)期績(jī)效的激勵(lì)兩種方式。其中，限制性股票和股票期權(quán)是目前國(guó)外廣泛運(yùn)用的兩種長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)方式。從美國(guó)實(shí)施長(zhǎng)期激勵(lì)方式的趨勢(shì)來(lái)看，在1990年之前，企業(yè)主要

4、實(shí)施期權(quán)計(jì)劃，但期權(quán)計(jì)劃占激勵(lì)方式的比例呈下降趨勢(shì);截止2004年，限制性股票迎頭而上，同期權(quán)計(jì)劃所占比例大致相同。同時(shí)，限制性股票計(jì)劃也在一些國(guó)際知名企業(yè)中得到應(yīng)用，比如美孚和微軟分別于2002年，2003年停止期權(quán)計(jì)劃的適用，轉(zhuǎn)而投向限制性股票。 由此可見(jiàn)，長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施對(duì)于提高我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者績(jī)效有著重要意義。我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，積極推進(jìn)以股權(quán)激勵(lì)為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)的應(yīng)用。但由于市場(chǎng)監(jiān)管、資本市場(chǎng)規(guī)范程度和公司治理模式等多方因素同西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在差異，基于此，研究以限制性股票激勵(lì)為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)制度在我國(guó)上市公司中的應(yīng)用有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。第二部分 案例正文（一）限制性

5、股票激勵(lì)的相關(guān)概述 1.限制性股票激勵(lì)的概念與原理 所謂限制性股票，是指由上市公司按相關(guān)法律法規(guī)和公司政策的要求，按照預(yù)設(shè)的授予條件給予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的上市公司的股票。而股票的限制性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是股票獲得的限制性；另一個(gè)是股票出售的限制性。也就是說(shuō)，符合獲取股票條件的激勵(lì)對(duì)象取得一定數(shù)量的股票后，他并不能隨意處置股票，而是需要達(dá)到一定的工作年限目標(biāo)或者是一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)目標(biāo)，才可以出售所取得的限制性股票并從中獲益。 限制性股票激勵(lì)是股權(quán)激勵(lì)的重要組成部分。無(wú)論從其獲得的限制性條件來(lái)看，還是從其出售的限制性要求來(lái)看。作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的重要激勵(lì)方式，其最終的目的還是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者自身績(jī)效與企業(yè)績(jī)

6、效的雙重提高。限制性股票激勵(lì)的作用原理也十分明確。從圖2.1可以看出，整個(gè)作用機(jī)制中受到多方面因素的影響，包括公司的產(chǎn)權(quán)制度、組織結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的成熟度、法律法規(guī)以及社會(huì)認(rèn)知和社會(huì)觀念等。經(jīng)營(yíng)者的行為、企業(yè)績(jī)效、股票價(jià)格和經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬間是一個(gè)相互聯(lián)系的連續(xù)性作用過(guò)程。如果整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行有序，那么作用機(jī)制就能夠順利實(shí)現(xiàn)，否則，通過(guò)限制性股票激勵(lì)的激勵(lì)方式就會(huì)失效。 2.限制性股票的特點(diǎn) 限制性股票激勵(lì)屬于股權(quán)激勵(lì)八種激勵(lì)方式中的一種，在國(guó)內(nèi)外上市公司中受到了廣泛地運(yùn)用，不同于期權(quán)激勵(lì)，限制性股票激勵(lì)正在逐漸被越來(lái)越多的公司所接納。限制性股票激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)

7、方面：（1）嚴(yán)苛的條件限制。顧名思義，條件限制。既表現(xiàn)在股票的獲取方面，限制性股票激勵(lì)方式本身就具有嚴(yán)苛的表現(xiàn)在股票處理出售方面。（2）收益風(fēng)險(xiǎn)小。限制性股票的獲得要求激勵(lì)對(duì)象必須滿(mǎn)足一定的條件?；蛘呤欠?wù)滿(mǎn)一定的期限，或者是激勵(lì)對(duì)象的工作取得一定績(jī)效。一旦滿(mǎn)足限制性股票的獲得條件，激勵(lì)對(duì)象就可以無(wú)償或者以較低價(jià)格獲取一定數(shù)量的限制性股票。 （3）激勵(lì)的持續(xù)性。期權(quán)激勵(lì)相對(duì)于限制性激勵(lì)來(lái)講，更依賴(lài)于股票價(jià)格的上漲；而限制性股票與股票價(jià)格間的聯(lián)系屬于間接聯(lián)系。如此一來(lái)，限制性股票更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效，分批解鎖也促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者注重可持續(xù)發(fā)展能力，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)的持續(xù)性。（二）光明乳業(yè)基本情況簡(jiǎn)介

8、以及案例背景 光明乳業(yè)股份有限公司是由國(guó)資、外資、民營(yíng)資本組成的產(chǎn)權(quán)多元化股份制上市公司，從事乳和乳制品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，奶牛和公牛飼養(yǎng)、培育，物流配送，營(yíng)養(yǎng)保健食品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。作為國(guó)家級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，在打造中國(guó)新鮮品第一品牌的事業(yè)中取得了一定的成績(jī)。 在第一次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃之前，乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且2002年前后負(fù)面新聞不絕于耳，政府相關(guān)部門(mén)關(guān)于也不斷出臺(tái)關(guān)于乳品的產(chǎn)業(yè)政策，整個(gè)行業(yè)處于調(diào)整期。同時(shí)，光明乳業(yè)內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)管理也面臨諸多問(wèn)題，面臨發(fā)展緩慢，業(yè)績(jī)甚至出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。面對(duì)如此內(nèi)憂(yōu)外患，光明乳業(yè)在2002年上市之后進(jìn)行了大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，但是營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)不增反而減，其增

9、速呈現(xiàn)出遞減的趨勢(shì)?；谶@樣的背景，引入長(zhǎng)期有效的激勵(lì)機(jī)制勢(shì)在必行。 2010年，公司進(jìn)入新的發(fā)展階段，對(duì)公司戰(zhàn)略也進(jìn)行了新的調(diào)整。根據(jù)2010年光明乳業(yè)年報(bào)，公司亦在提高產(chǎn)品貢獻(xiàn)率;聚焦重點(diǎn)區(qū)域，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。光明乳業(yè)總裁郭本恒表示，為了實(shí)現(xiàn)新階段的業(yè)績(jī)目標(biāo)，光明乳業(yè)將從2010年開(kāi)始實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開(kāi)辟“第二華東”戰(zhàn)線(xiàn)，公司的戰(zhàn)略路線(xiàn)調(diào)整為：先上海，后華東，再“第二華東”，然后才是全國(guó)“一片光明”。2010年推出的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃是適合企業(yè)當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境以及內(nèi)部發(fā)其在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、市場(chǎng)表現(xiàn)方面，發(fā)揮了重要的激勵(lì)作用。 （三）光明乳業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃內(nèi)容概述 縱觀光明乳業(yè)股份有限公司的股權(quán)激勵(lì)之路

10、，自2002年上市以來(lái)對(duì)股權(quán)激勵(lì)的探索不斷，總體來(lái)看先后分別于2004年和2010年公布了兩次股權(quán)激勵(lì)方案。下文將分析同樣是采用限制性A股激勵(lì)的兩次方案有哪些本質(zhì)的區(qū)別，以及兩次方案發(fā)布后分別給企業(yè)帶來(lái)了哪些影響或是業(yè)績(jī)的改善。根據(jù)2004年年度報(bào)告以及2010年10月19日發(fā)布的限制性股權(quán)激勵(lì)授予完成公告，在此將兩次股權(quán)激勵(lì)內(nèi)容進(jìn)行了對(duì)比羅列： （四） 光明乳業(yè)的限制性股票激勵(lì)對(duì)象 光明乳業(yè)2010年股權(quán)激勵(lì)范圍包括公司高層、中層管理人員以及部分子公司高管、經(jīng)公司董事會(huì)認(rèn)定對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展有直接影響的核心營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)和管理骨干等共計(jì)94人，與2004年激勵(lì)對(duì)象僅為4位公司高級(jí)管理人員相

11、比，2010年股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍大幅度擴(kuò)大。理論上，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)范圍過(guò)于狹小時(shí)，會(huì)產(chǎn)生給未獲得股權(quán)激勵(lì)的員工帶來(lái)的“負(fù)激勵(lì)”效果的問(wèn)題。而股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍在適當(dāng)區(qū)間內(nèi)擴(kuò)大有助于在提高更多公司員工的工作積極性，激發(fā)公司高級(jí)管理人員和核心技術(shù)人員的工作主管能動(dòng)性與創(chuàng)造性，因此能夠發(fā)揮出更好的激勵(lì)效果。對(duì)于子公司高管的授予有明確的授予條件。用合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈利潤(rùn)減去合并前光明乳業(yè)的凈利潤(rùn)，以此作為子公司對(duì)光明乳業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)總和。子公司對(duì)母公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)比率= 合并報(bào)表凈利潤(rùn) 合并前凈利潤(rùn)利用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，得出2002-2012年子公司對(duì)母公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)比率趨勢(shì)圖：如上圖，該趨勢(shì)與先后兩次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃

12、的激勵(lì)對(duì)象不無(wú)聯(lián)系。由圖可以看出，2004-2009年子公司對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)甚微，在08-09年甚至對(duì)凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大的負(fù)面影響，而2010年之后子公司對(duì)光明乳業(yè)利潤(rùn)影響總體為正，而這可能來(lái)自于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的影響。如前所述，2010年第二次股權(quán)激勵(lì)對(duì)象范圍的擴(kuò)大，包括了部分子公司高管，假定激勵(lì)效果為正，那么激勵(lì)范圍恰當(dāng)擴(kuò)大到部分子公司高管恰好與子公司對(duì)母公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)大小正相關(guān)。 （五） 光明乳業(yè)的限制性股票激勵(lì)效果 由上表可見(jiàn)，光明乳業(yè)的營(yíng)業(yè)收入自2004年起并沒(méi)有持續(xù)穩(wěn)定的顯著提高，而凈利潤(rùn)則從2004年起連續(xù)4年逐年下降，之后再也沒(méi)有達(dá)到2004年的水平，而乳品行業(yè)平均凈利潤(rùn)自2004年

13、起，除2005年和2008年由于宏觀經(jīng)濟(jì)影響有短暫的下降，其他年份均出現(xiàn)上升趨勢(shì)。2004年僅針對(duì)四位高管人員的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并沒(méi)有起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。因此，2010年實(shí)施的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的解鎖條件對(duì)于光明乳業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)還是具有一定挑戰(zhàn)性的。比照解鎖的業(yè)績(jī)條件，光明乳業(yè)2006年一2009年的平均營(yíng)業(yè)收入僅為76.80億元，這意味著在未來(lái)4年內(nèi)，光明乳業(yè)的營(yíng)業(yè)收入至少要增長(zhǎng)1.06倍，凈利潤(rùn)則至少要增長(zhǎng)3.46倍;2010年，光明乳業(yè)的各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)好勢(shì)頭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)增長(zhǎng)比例，2011, 2012年的業(yè)績(jī)均達(dá)到了第一、第二個(gè)解鎖期的解鎖條件?？梢?jiàn)，限制性股票激勵(lì)計(jì)劃對(duì)光

14、明乳業(yè)的業(yè)績(jī)提高起到了很好的促進(jìn)作用。 （六） 股權(quán)激勵(lì)方案與投資效率分析 股權(quán)激勵(lì)將管理者與企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有效地結(jié)合起來(lái)，因此，若經(jīng)理層通過(guò)投資決策為企業(yè)取得收益，也會(huì)增加經(jīng)理層自身的收益。在其他條件不變時(shí)，隨著管理層持股比例上市，其更有擴(kuò)大投資的行為傾向。而光明乳業(yè)此次的業(yè)績(jī)?cè)O(shè)置對(duì)管理層頗具挑戰(zhàn)，因此很可能管理層會(huì)通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)的大幅增長(zhǎng)。在此選用長(zhǎng)期資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)投資規(guī)模的變化。 其中，實(shí)物資產(chǎn)投資包括固定資產(chǎn)凈值、在建工程(含工程物資)和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，得出結(jié)果見(jiàn)表如下：長(zhǎng)期資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率=實(shí)物資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率+長(zhǎng)期股權(quán)投資增長(zhǎng)率 = 本期投資增加額 上

15、期投資額 由此可見(jiàn)，2008年以來(lái)，光明乳業(yè)的投資增長(zhǎng)率為負(fù)，表示投資規(guī)模為負(fù)增長(zhǎng)，即長(zhǎng)期資產(chǎn)總額從規(guī)模上在小幅度縮減。而2010-2012年，不僅實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率的轉(zhuǎn)負(fù)為正，2010年長(zhǎng)期資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率還達(dá)到40%多，2011年與2012年的增幅都均高于20%，說(shuō)明無(wú)論是投資總規(guī)模還是相對(duì)水平都超過(guò)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行之前。 但是，投資規(guī)模的擴(kuò)張是否對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是有效率的?這里選用經(jīng)濟(jì)增加值EVA來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。EVA=NP一Equity*CE 其中，NP表示凈利潤(rùn)，因計(jì)算需要調(diào)整項(xiàng)目較多，本文用扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)替代；Equity表示所有者權(quán)益;CE表示股權(quán)資本成本。由

16、于上證指數(shù)波動(dòng)較大，采用CAPM模型計(jì)算得出的數(shù)據(jù)不大合理以及股權(quán)資本成本是一項(xiàng)機(jī)會(huì)成本等原因，在此采用公司上一年度扣除非經(jīng)常性損益的權(quán)益報(bào)酬率(ROE)作為CE的計(jì)算依據(jù)。此基礎(chǔ)上，借鑒姜再勇等(2007)的研究，本文用EVA回報(bào)率(EVAs)衡量投資效率。 EVAs=(當(dāng)期EVA/期初總資產(chǎn)的賬面價(jià)值)*100% 將光明乳業(yè)2009-2012年的投資規(guī)模與投資效率進(jìn)行對(duì)比，得到結(jié)果如下表所示： 可以看出，投資效率指標(biāo)EVAs在2009-2011年與投資規(guī)模呈現(xiàn)出相反的趨勢(shì)，說(shuō)明此時(shí)間段公司以較快的速度擴(kuò)大投資規(guī)模的同時(shí)，投資效率卻在一定程度上出現(xiàn)下降，并沒(méi)有達(dá)到增加企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。第三部分

17、 結(jié)論與展望 （一）股權(quán)激勵(lì)方案的進(jìn)步之處 首先，相較于第一次股權(quán)激勵(lì)，光明乳業(yè)2010年的股權(quán)激勵(lì)方案從各要素設(shè)計(jì)、激勵(lì)方式的選擇以及實(shí)施出的業(yè)績(jī)效果上來(lái)看，均更為切合企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略需要，總體更為成熟與合理。具體表現(xiàn)在：方案背景更符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要以及發(fā)展戰(zhàn)略；授予人數(shù)更廣泛、人員類(lèi)別更為豐富從而避免“負(fù)激勵(lì)”；擁有更為具體的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)使得被激勵(lì)者目標(biāo)明晰；選擇限制性股權(quán)激勵(lì)對(duì)激勵(lì)對(duì)象約束作用更強(qiáng)。 其次，在激勵(lì)模式的選擇上，光明乳業(yè)選擇限制性股票激勵(lì)而非股票期權(quán)在此是適合企業(yè)發(fā)展的。股票期權(quán)具有期權(quán)的內(nèi)在屬性，這就決定了股票期權(quán)激勵(lì)方式的權(quán)利義務(wù)不對(duì)稱(chēng)性。限制性股票可以很好地彌補(bǔ)股票期權(quán)在此的不足，若激勵(lì)對(duì)象滿(mǎn)足授予條件得到限制性股票，此后公司業(yè)績(jī)的起伏會(huì)引起股價(jià)的漲跌，使得持有的限制性股票的價(jià)值也隨之改變，對(duì)于激勵(lì)對(duì)象而言，其