美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制之變遷

1、美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制之變遷 “次貸危機(jī)”下的反思龔 宇（廈門(mén)大學(xué)法學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005）摘要：作為資本市場(chǎng)“看門(mén)人”，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在減少信息不對(duì)稱(chēng)、提高市場(chǎng)效率方面發(fā)揮著不可替代的作用。早期美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展以“聲譽(yù)資本”為基礎(chǔ)，主要受市場(chǎng)自律機(jī)制約束。此后，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的過(guò)分倚重使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得了強(qiáng)大的市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)，并造成了其“權(quán)重責(zé)輕”的怪象?！按钨J危機(jī)”的爆發(fā)令信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨前所未有的考驗(yàn)，同時(shí)也暴露了美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制之弊端。關(guān) 鍵 詞：信用評(píng)級(jí)；市場(chǎng)監(jiān)管；次貸危機(jī)作者簡(jiǎn)介：龔宇，法學(xué)博士，廈門(mén)大學(xué)法學(xué)院助理教授，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)法。中圖分類(lèi)號(hào)：DF43

2、8.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract: As the gatekeeper of capital market, credit rating agency plays an indispensable role in reducing information asymmetry and improving market efficiency. In the beginning, the operation of U.S. credit rating industry was base on reputational capital and subject to market self-dis

3、cipline. Afterwards, due to the regulatory authoritys excessive dependency on ratings, rating agencies acquired mighty market power. The outbreak of Sub-Prime Mortgage Crisis not only brought rating agencies an unprecedented challenge, but also revealed the limitation of rating agency regulation sys

4、tem in U.S.Key Words: Credit Rating; Regulation; Sub-Prime Mortgage Crisis自1909年美國(guó)人約翰·穆迪發(fā)布第一份名為穆迪鐵路投資分析的債券評(píng)級(jí)手冊(cè)以來(lái)，信用評(píng)級(jí)業(yè)逐漸成為資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。因其在解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題上所發(fā)揮的重要作用13，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦被譽(yù)為投資者利益的“守護(hù)者”和資本市場(chǎng)的“看門(mén)人”。2007年春夏之交，因美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)的“次貸危機(jī)”席卷全球，曾經(jīng)炙手可熱的次級(jí)抵押貸款支持債券（MBS）及與之相關(guān)的抵押債務(wù)憑證（CDO）一夜之間淪為人人避之不及的“燙手山芋”，而之前曾將這些次

5、貸產(chǎn)品評(píng)定為“AAA”級(jí)證券（與美國(guó)國(guó)債同等級(jí)別）的穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等主要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦陷入了四面楚歌。評(píng)級(jí)失真？反應(yīng)遲鈍？利益沖突？面對(duì)來(lái)自全球投資者的詰問(wèn)以及各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局相繼啟動(dòng)的調(diào)查程序，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這次能否“全身而退”尚不得而知。然而，冰凍三尺，非一日之寒，無(wú)論信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是“次貸危機(jī)”的“罪魁禍?zhǔn)住边€是“替罪羊”，危機(jī)至少暴露出了美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管之“軟肋”。從美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制的變遷中，我們或許可以找到問(wèn)題的癥結(jié)所在?！奥曌u(yù)資本”驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)自律作為一種金融信息服務(wù)，信用評(píng)級(jí)通常指由專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)特定有價(jià)證券（主要是債券）的信用風(fēng)險(xiǎn)，即本、利按期支付的可靠程度及違約概率進(jìn)行評(píng)估

6、，或?qū)Πl(fā)行相關(guān)有價(jià)證券的企業(yè)、機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體的資信狀況和償付能力進(jìn)行評(píng)估，并確定相應(yīng)的信用等級(jí)。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，信用評(píng)級(jí)的主要作用在于通過(guò)獨(dú)立的、專(zhuān)業(yè)化的信息收集和分析活動(dòng)，減少證券發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)狀況，從而提高市場(chǎng)效率1。一般認(rèn)為，現(xiàn)代信用評(píng)級(jí)業(yè)起源于20世紀(jì)初的美國(guó)。受當(dāng)時(shí)“鐵路債券投資熱”的啟示，美國(guó)華爾街分析師約翰·穆迪基于對(duì)鐵路行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，于1909年率先出版了鐵路債券評(píng)級(jí)手冊(cè)，開(kāi)創(chuàng)了以簡(jiǎn)單的評(píng)級(jí)符號(hào)表示債券信用等級(jí)的先河。這一成功的嘗試催生了美國(guó)第一家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪投資服務(wù)公司。在其示范效應(yīng)下，19161924年間，普爾出版公司、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)

7、計(jì)公司、惠譽(yù)出版公司等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼誕生并進(jìn)入信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)的對(duì)象亦從最初的鐵路債券擴(kuò)展到工業(yè)債券、公用事業(yè)債券以及政府債券等債務(wù)證券2。在經(jīng)歷20世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條的洗禮后，見(jiàn)證了大批公司破產(chǎn)及大量債務(wù)違約的投資者逐漸意識(shí)到了信用評(píng)級(jí)的重要性。在隨之而來(lái)的投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)需求的不斷增長(zhǎng)中，信用評(píng)級(jí)業(yè)逐步確立了其在資本市場(chǎng)的重要地位14。早期的美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)是一個(gè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低的自由競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，直至20世紀(jì)60年代，各信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要靠投資者認(rèn)購(gòu)信用評(píng)級(jí)手冊(cè)或分析報(bào)告的訂閱費(fèi)用維持生計(jì)，政府對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)基本上不存在專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管，市場(chǎng)自律占據(jù)主導(dǎo)地位。例如，1933年證券法第11節(jié)規(guī)定律

8、師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師、承銷(xiāo)商等須對(duì)其在發(fā)行登記文件中的重大不實(shí)陳述承擔(dān)法律責(zé)任，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻不在此列；穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖然在1940年投資公司法下自愿注冊(cè)為投資公司，但卻無(wú)需像其他投資公司那樣向SEC報(bào)送信息披露材料及接受常規(guī)監(jiān)管。而在普通法層面上，由于信用評(píng)級(jí)行業(yè)一貫被視為財(cái)經(jīng)媒體，因此作為媒體“觀點(diǎn)”的信用評(píng)級(jí)結(jié)果受憲法第一修正案（“宗教、言論、新聞自由”）的嚴(yán)格保護(hù)3。即便如此，這一時(shí)期美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其評(píng)級(jí)結(jié)果的獨(dú)立性、公正性與可靠性仍然得到了市場(chǎng)的高度認(rèn)可。對(duì)此，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家用“聲譽(yù)資本”（reputational capital）理論作了解釋。該理論認(rèn)為，在準(zhǔn)入門(mén)檻

9、較低的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，良好的聲譽(yù)是任何信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所作的每一個(gè)信用評(píng)級(jí)都會(huì)影響其“聲譽(yù)資本”：獨(dú)立、公正、可靠的評(píng)級(jí)將增進(jìn)其“聲譽(yù)資本”，反之則會(huì)減損其“聲譽(yù)資本”。由于信用評(píng)級(jí)結(jié)果是公開(kāi)、直觀、連續(xù)的，其可靠性隨時(shí)受到市場(chǎng)的檢驗(yàn)，因此投資者很容易對(duì)某一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)質(zhì)量建立起累積印象，并以此作為是否訂閱其評(píng)級(jí)服務(wù)的依據(jù)。在此情形下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不恪盡職守，極力確保評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性，小心謹(jǐn)慎地維護(hù)和增進(jìn)其“聲譽(yù)資本”。如果某一信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)常失靈、失真，則其賴(lài)以立足的“聲譽(yù)資本”將不可避免地遭到減損，隨之而來(lái)的可能是市場(chǎng)份額的減少，或市場(chǎng)地位被競(jìng)爭(zhēng)者所

10、取代4。簡(jiǎn)言之，在“聲譽(yù)資本”的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)自律機(jī)制的作用得以充分發(fā)揮：在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)有價(jià)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)的同時(shí)，投資者也對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)進(jìn)行“評(píng)級(jí)”，前一評(píng)級(jí)影響有價(jià)證券的發(fā)行成本，后一“評(píng)級(jí)”則可能決定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自身命運(yùn)?！氨O(jiān)管特許”下的“評(píng)級(jí)霸權(quán)”從20世紀(jì)70年代開(kāi)始，美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。70年代的經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)了債務(wù)危機(jī)，監(jiān)管部門(mén)由此意識(shí)到了信用評(píng)級(jí)的重要價(jià)值，進(jìn)而開(kāi)始借助信用評(píng)級(jí)指標(biāo)對(duì)監(jiān)管對(duì)象的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管。1975年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）發(fā)布了關(guān)于確定經(jīng)紀(jì)人/交易商最低清償標(biāo)準(zhǔn)的凈資本規(guī)則（Rule 15c3-1），首次將“全國(guó)公認(rèn)的統(tǒng)計(jì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

11、”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）之評(píng)級(jí)結(jié)果納入了聯(lián)邦證券監(jiān)管法律體系。根據(jù)該規(guī)則，經(jīng)紀(jì)人/交易商在計(jì)算其凈資本時(shí)，必須從凈資產(chǎn)中按一定比例扣除其所持有的特定有價(jià)證券（包括商業(yè)票據(jù)、不可轉(zhuǎn)換債券、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券等）的市值，以抵消市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)凈資本的影響。然而，如果此類(lèi)有價(jià)證券被至少兩家NRSRO評(píng)為最高信用評(píng)級(jí)的前兩級(jí)，則其市值扣除比例可大幅降低5。此后，一系列援用NRSRO信用評(píng)級(jí)的證券監(jiān)管規(guī)則相繼出現(xiàn)。例如，1982年，SEC修訂的信息披露規(guī)則確立了綜合披露制度，允許發(fā)行人在發(fā)行某些不可轉(zhuǎn)換債券或

12、不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券時(shí)使用最簡(jiǎn)化的、披露要求最低的S-3表格進(jìn)行信息披露前提條件是該不可轉(zhuǎn)換債券或不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先證券已被至少一家NRSRO評(píng)為“投資級(jí)”證券。1996年，SEC發(fā)布的貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管規(guī)則（Rule 2a-7）規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金只能投資于高質(zhì)量的短期金融工具，并以NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)果作為構(gòu)建投資組合的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，貨幣市場(chǎng)基金可以投資于被NRSRO評(píng)為最高信用評(píng)級(jí)前兩級(jí)的短期債券，而其持有低信用級(jí)別證券的數(shù)量則受到嚴(yán)格限制。除被納入SEC規(guī)則之外，NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)果在聯(lián)邦和各州立法中亦被廣泛作為基準(zhǔn)使用。如國(guó)會(huì)在1984年二級(jí)抵押市場(chǎng)促進(jìn)法中定義“抵押證券”時(shí)，要求其必須獲得至少一家NRSR

13、O的前兩級(jí)最高信用評(píng)級(jí)；美國(guó)教育部根據(jù)1965年教育法，使用NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)建立希望參加學(xué)生金融助學(xué)計(jì)劃之機(jī)構(gòu)的金融責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)；而許多州的保險(xiǎn)法規(guī)亦直接或間接借助NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)考查保險(xiǎn)公司投資的合理性，等等6。SEC于2002年向美國(guó)參議院政府事務(wù)委員會(huì)提交的一份報(bào)告顯示，當(dāng)時(shí)至少有8部聯(lián)邦法律、47部聯(lián)邦監(jiān)管規(guī)則、100多部地方性法律和監(jiān)管規(guī)則將NRSRO評(píng)級(jí)作為監(jiān)管基準(zhǔn)7。美國(guó)政府及監(jiān)管部門(mén)對(duì)NRSRO評(píng)級(jí)結(jié)果的日益倚重，使得多數(shù)證券發(fā)行人或投資者在發(fā)行或購(gòu)買(mǎi)、持有相關(guān)證券時(shí)不得不考慮或受制于NRSRO評(píng)級(jí)，原先多少帶有自愿性質(zhì)的信用評(píng)級(jí)演變成了“準(zhǔn)強(qiáng)制性”評(píng)級(jí)，而NRSRO在資本

14、市場(chǎng)上的話(huà)語(yǔ)權(quán)亦得到了空前強(qiáng)化。當(dāng)然，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要加入NRSRO這一“高級(jí)俱樂(lè)部”并不是一件容易的事，原因在于SEC雖然提出了NRSRO這一概念，但長(zhǎng)期以來(lái)，對(duì)于其認(rèn)定條件及程序卻沒(méi)有一個(gè)客觀、明確的標(biāo)準(zhǔn)，暗箱操作的色彩偏重。結(jié)果，19752003年間，除了最初被SEC指定為NRSRO的穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之外，鮮有其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得NRSRO資格，即使偶有幸運(yùn)兒，也難逃被三大機(jī)構(gòu)兼并的命運(yùn)。注釋 直至今日，全球范圍內(nèi)具備N(xiāo)RSRO資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也不過(guò)7家。除了三大機(jī)構(gòu)外，還包括2003年以后入圍的A.M. Best Company, Inc., DBRS Ltd., Japan Cr

15、edit Rating Agency, Ltd., Rating and Investment Information, Inc.等四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。憑借NRSRO這一壟斷地位及NRSRO評(píng)級(jí)的監(jiān)管基準(zhǔn)屬性，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在很大程度上確立了所謂的“評(píng)級(jí)霸權(quán)”其評(píng)級(jí)結(jié)果直接影響或決定相關(guān)證券發(fā)行人的融資機(jī)會(huì)及成本、機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合，以及受監(jiān)管實(shí)體的合規(guī)成本。而隨著金融全球化的發(fā)展，三大機(jī)構(gòu)的“評(píng)級(jí)霸權(quán)”亦從美國(guó)國(guó)內(nèi)延伸到了全球資本市場(chǎng)。從監(jiān)管角度而言，20世紀(jì)70年代后，“聲譽(yù)資本”驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)自律對(duì)美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的約束已大不如前。因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)市場(chǎng)已由一個(gè)準(zhǔn)入門(mén)檻較低的自由競(jìng)爭(zhēng)

16、市場(chǎng)演化為三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主宰的寡頭壟斷市場(chǎng)，而三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)憑借因監(jiān)管部門(mén)對(duì)其評(píng)級(jí)結(jié)果的倚重而獲得的“監(jiān)管特許”，事實(shí)上也從私人商業(yè)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變成了擁有資本市場(chǎng)強(qiáng)大話(huà)語(yǔ)權(quán)的“準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)”8。在此期間，美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式也發(fā)生了變化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不再把投資者的訂閱費(fèi)作為主要收入來(lái)源，而是直接向接受其評(píng)級(jí)的企業(yè)或機(jī)構(gòu)收取評(píng)級(jí)費(fèi)用。借助全球最大的債券市場(chǎng)上無(wú)人挑戰(zhàn)的“評(píng)級(jí)霸權(quán)”，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很快滾滾財(cái)源。值得注意的是，這一時(shí)期美國(guó)政府在賦予三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“監(jiān)管特許”的同時(shí)，卻沒(méi)有建立相應(yīng)的針對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的監(jiān)管與問(wèn)責(zé)機(jī)制，這種“權(quán)重責(zé)輕”的制度錯(cuò)位埋下了美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的隱患?！鞍踩皇录贝呱谋O(jiān)管新

17、規(guī)2001年12月，美國(guó)能源巨頭安然公司因財(cái)務(wù)造假丑聞曝光而宣告破產(chǎn)，整個(gè)華爾街為之振蕩。作為美國(guó)歷史上最大的破產(chǎn)案及金融丑聞之一，“安然事件”不僅令世界五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安達(dá)信及華爾街多家著名投資銀行坐上了被告席，同時(shí)也使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為了眾矢之的。原因在于，安然公司的財(cái)務(wù)造假行徑由來(lái)已久，然而直至2001年11月28日（即安然申請(qǐng)破產(chǎn)的前4天），穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍然將安然債券的信用等級(jí)維持在“投資級(jí)”，這一評(píng)級(jí)極大地誤導(dǎo)了投資者，而此后的匆忙降級(jí)更是加劇了市場(chǎng)動(dòng)蕩。對(duì)此，就連SEC也深感不滿(mǎn)，SEC認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中過(guò)于偏信安然提供的信息而不作深入調(diào)查；過(guò)于關(guān)注現(xiàn)

18、金流等短期指標(biāo)而忽略可疑的會(huì)計(jì)報(bào)告等深層次問(wèn)題；而且還缺乏作為擁有巨大市場(chǎng)影響力之機(jī)構(gòu)的相應(yīng)責(zé)任感9。以“安然事件”為契機(jī)，美國(guó)各界開(kāi)始重新審視信用評(píng)級(jí)業(yè)之運(yùn)作及監(jiān)管體制，隨之而來(lái)的批評(píng)與指責(zé)絡(luò)繹不絕。在批評(píng)者看來(lái)，美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)之運(yùn)作及監(jiān)管體制存在諸多弊病，包括：（1）NRSRO資格的認(rèn)定缺乏透明度和客觀標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)成了嚴(yán)重的準(zhǔn)入壁壘，由此導(dǎo)致三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)，妨礙了有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；（2）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向證券發(fā)行人收取評(píng)級(jí)費(fèi)用及提供附帶咨詢(xún)服務(wù)的贏利模式有利益沖突之嫌，難免影響信用評(píng)級(jí)的獨(dú)立性與公正性；（3）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過(guò)程中未盡注意之責(zé)，評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性與可靠性令人質(zhì)疑，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)的持續(xù)跟

19、蹤能力欠缺，面對(duì)危機(jī)后知后覺(jué)，難以及時(shí)發(fā)揮預(yù)警功能；（4）政府對(duì)NRSRO評(píng)級(jí)過(guò)于倚重，同時(shí)卻缺乏有效的監(jiān)管和問(wèn)責(zé)機(jī)制，這種“權(quán)重責(zé)輕”的狀況極易助長(zhǎng)信用評(píng)級(jí)業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)；等等10。在此背景下，美國(guó)國(guó)會(huì)于2006年9月通過(guò)了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案，由此掀開(kāi)了信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制改革的序幕。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案旨在通過(guò)增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)業(yè)的透明度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，以保護(hù)投資者及公共利益。該法案首次澄清了NRSRO資格之認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及程序，明確了NRSRO的注冊(cè)與信息披露義務(wù)，并對(duì)非公開(kāi)信息的使用、利益沖突、濫用市場(chǎng)地位等問(wèn)題作了規(guī)范15。具體而言，該法案將NRSRO界定為具備以下條件的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：（

20、1）持續(xù)從事信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)至少滿(mǎn)3年；（2）其所發(fā)布的評(píng)級(jí)已得到金融組織、保險(xiǎn)公司、公司債券發(fā)行人、資產(chǎn)支持證券發(fā)行人、政府債券發(fā)行人等“合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)者”之認(rèn)可；（3）已完成相關(guān)的注冊(cè)程序。據(jù)此，任何信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)欲取得NRSRO資格，都必須向SEC申請(qǐng)注冊(cè)并提交涵蓋申請(qǐng)人詳盡資料的注冊(cè)文件，SEC則根據(jù)法定程序及期限對(duì)申請(qǐng)進(jìn)行審核并做出是否予以注冊(cè)的決定。經(jīng)注冊(cè)成為NRSRO的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了要承擔(dān)持續(xù)信息披露及定期報(bào)告義務(wù)外，還須履行一系列合規(guī)要求，包括：（1）制定、維持和實(shí)施合理的書(shū)面規(guī)章和程序，以防止該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方對(duì)重大非公開(kāi)信息的濫用；（2）制定、維持和實(shí)施合理的書(shū)面規(guī)章和程序，

21、以解決和處理評(píng)級(jí)過(guò)程中可能產(chǎn)生的利益沖突問(wèn)題；（3）指定專(zhuān)人擔(dān)任合規(guī)主管（compliance officer），負(fù)責(zé)上述規(guī)章和程序的執(zhí)行，并確保后續(xù)的合規(guī)要求得到履行11。根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案的授權(quán)，SEC于2007年6月發(fā)布了相關(guān)的實(shí)施規(guī)則，進(jìn)一步細(xì)化了NRSRO注冊(cè)程序和信息披露要求，確立了NRSRO利益沖突的報(bào)告和防范機(jī)制，并明令禁止NRSRO以各種方式強(qiáng)制兜售、搭售評(píng)級(jí)服務(wù)，濫用優(yōu)勢(shì)地位及從事其他不公平競(jìng)爭(zhēng)行為12。2006年信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案首次確立了SEC對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（主要是NRSRO）的監(jiān)管權(quán)力，然而這一監(jiān)管的維度是有限的。法案既未對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的具體評(píng)級(jí)模式和收費(fèi)模式加以

22、限定，亦未確立針對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的問(wèn)責(zé)機(jī)制，相反還規(guī)定SEC監(jiān)管不得涉足NRSRO評(píng)級(jí)方法、指標(biāo)和程序的科學(xué)、合理性等實(shí)質(zhì)問(wèn)題。顯然，在這一“有限監(jiān)管”模式下，NRSRO的行為雖然受到了一定的約束，但其仍無(wú)需對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果本身的準(zhǔn)確性和可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。“次貸危機(jī)”的考驗(yàn)從2007年6月開(kāi)始，爆發(fā)于美國(guó)的“次貸危機(jī)”席卷全球，無(wú)數(shù)外表光鮮的“投資級(jí)”次貸產(chǎn)品一夜之間被打回原形，令投資者損失慘重，而美國(guó)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也因在次貸產(chǎn)品評(píng)級(jí)過(guò)程中的“次級(jí)”表現(xiàn)被推上了風(fēng)口浪尖。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在“次貸危機(jī)”中究竟充當(dāng)了何種角色，其評(píng)級(jí)究竟存在何種問(wèn)題，問(wèn)題的根源又在哪里？來(lái)自各界的強(qiáng)烈質(zhì)疑不僅令三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)焦頭

23、爛額，同時(shí)也再次暴露了美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制之尷尬?！按钨J危機(jī)”的傳導(dǎo)機(jī)制并不深?yuàn)W。危機(jī)始于美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)信貸機(jī)構(gòu)在利潤(rùn)驅(qū)使下向大量缺乏穩(wěn)定收入、信用水平欠佳的購(gòu)房者發(fā)放次級(jí)購(gòu)房貸款，并通過(guò)資產(chǎn)證券化將此類(lèi)貸款以抵押貸款支持債券（MBS）的形式剝離給投資銀行。深諳個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)的投資銀行則借助一系列“金融創(chuàng)新”，對(duì)平均信用等級(jí)偏低的MBS進(jìn)行分割處理，構(gòu)造成不同品級(jí)的抵押債務(wù)憑證（CDO），并在得到信用評(píng)級(jí)后出售給全球范圍內(nèi)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。而隨著后來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂、次級(jí)貸款違約率上升，以次貸為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品自然在劫難逃。不難發(fā)現(xiàn)，在“次貸危機(jī)”傳導(dǎo)鏈上，信用

24、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充當(dāng)?shù)氖侵翞殛P(guān)鍵的“質(zhì)檢員”角色。由于次貸產(chǎn)品屬于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品，投資者難以準(zhǔn)確評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，因此信用評(píng)級(jí)作為投資者投資決策的重要甚至惟一依據(jù)，便成了次貸產(chǎn)品進(jìn)入資本市場(chǎng)的“通行證”。舉例而言，若達(dá)不到最高信用評(píng)級(jí)（AAA），CDO之類(lèi)的次貸產(chǎn)品根本不可能進(jìn)入退休基金， 保險(xiǎn)基金， 教育基金等大型機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)組合。令人遺憾的是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次貸產(chǎn)品“質(zhì)檢”中的表現(xiàn)并不“稱(chēng)職”。首先，CDO等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)建本身是以評(píng)級(jí)為導(dǎo)向的，除了支付高額評(píng)級(jí)費(fèi)用外，投資銀行在產(chǎn)品構(gòu)建過(guò)程中往往還會(huì)購(gòu)買(mǎi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的咨詢(xún)服務(wù)，以尋求獲得較高評(píng)級(jí)的方法。如此一來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不但為次

25、貸產(chǎn)品評(píng)級(jí)，而且還直接參與次貸產(chǎn)品的構(gòu)建，從而使評(píng)級(jí)的獨(dú)立性與公正性大打折扣。其次，CDO等結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品構(gòu)造異常復(fù)雜，在經(jīng)過(guò)多次組合與分層后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也很難完全了解其本來(lái)面貌。在結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評(píng)級(jí)這一新領(lǐng)域，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和歷史數(shù)據(jù)積累有限，往往一味依靠信貸機(jī)構(gòu)和投資銀行提供的數(shù)據(jù)，因此極易導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果失真。而危機(jī)前后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的遲緩反應(yīng)，亦表明其內(nèi)部的跟蹤評(píng)級(jí)制度沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用15?？陀^而論，“次貸危機(jī)”屬于系統(tǒng)性危機(jī)，所有的參與者或多或少均難辭其咎，將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)列為“罪魁禍?zhǔn)住庇惺Ч?。危機(jī)的重要根源在于華爾街貪婪的投資文化，作為次貸產(chǎn)品交易鏈中承上啟下的商業(yè)組織，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很難在集體發(fā)燒

26、的環(huán)境下獨(dú)善其身。當(dāng)然，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)這種貪婪文化的一味迎合，除受自身利益驅(qū)動(dòng)外，與政府監(jiān)管缺位也脫不了關(guān)系。2006年信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案及其實(shí)施規(guī)則雖然填補(bǔ)了美國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管體制的空白，但仍未解決諸多根本性問(wèn)題。例如，法案對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)利益沖突的規(guī)制非常有限，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品構(gòu)建的直接參與基本不受法案限制。 2006年信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案及其實(shí)施規(guī)則明令禁止的利益沖突情形只有四種：（1）若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最近財(cái)政年度內(nèi)10%以上的評(píng)級(jí)收入來(lái)自某一發(fā)行人，則該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得參與對(duì)其的評(píng)級(jí)；（2）若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或其評(píng)級(jí)分析師、評(píng)級(jí)審核人員直接擁有某一發(fā)行人的證券或所有者權(quán)益，則該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得參與對(duì)其

27、的評(píng)級(jí)；（3）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得參與對(duì)與其有關(guān)聯(lián)的發(fā)行人的評(píng)級(jí)；（4）若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)分析師、評(píng)級(jí)審核人員擔(dān)任某一發(fā)行人的董事或管理人員，則該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得參與對(duì)其的評(píng)級(jí)。參考文獻(xiàn)：1 L. Paul Hsueh & David S. Kidwell, Bond Ratings: Are Two Better Than One? Financial Management, Vol.17, 1988, pp. 46-53.2 Frank Partnoy, The Siskel and Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down for the Cre

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