創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對創(chuàng)業(yè)投資機構退出方式影響研究——來自中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù).docx

1、科技進步與對策Vol.33No.13Science&TechnologyProgressandPolicyJul.20)6創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對創(chuàng)業(yè)投資機構退出方式影響研究來自中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)韓瑾口，黨興華'，石琳胡(I.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院，陜西西安710048；2.西安財經(jīng)學浣商學院，陜西西安710100；3.西安工業(yè)大學經(jīng)濟管理學院.陜西西安710032)摘要：創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置是創(chuàng)業(yè)投資機構有效退出的重要保證，對投資機構退出方式具有重要影響。從IPO和并購這兩種退出方式祝南.選取CVSourcc數(shù)據(jù)庫20002014年大樣本數(shù)據(jù).使用多變量回歸模型.研究創(chuàng)業(yè)

2、企業(yè)控制權不同配Jt對創(chuàng)業(yè)投資機構退出方式的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有的技制權比例與1PO退出方式顯著正相關，企業(yè)家擁有的控制權越多，對其產(chǎn)生的期權激勵作用越大，越會促使創(chuàng)業(yè)投資機構通過1PO方式退出；而創(chuàng)業(yè)投資機構擁有的控制權比例與并購退出方式存在顯著正相關關系.創(chuàng)業(yè)投資機構擁有的控制權題多，為了盡早收回投資.保護自身利益，實現(xiàn)較高投資收益.其越會選擇通過并購方式退出。關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資：控制權配置；退出方式DOI：10.6049/kjjbydc.2015110682中圖分類號:F272.2文獻標識碼：A文童編號：1001-7348(2016)13-0090-08ImpactofAlloc

3、ationofControlRightsofVentureFirmonVentureCapitalsExitWaysBasedonEmpiricalAnalysisofChineseVentureCapitalHanJin"',DangXinhua】，ShiLin'"(1.SchoolofEconomicsandManagement,XianUniversityofTechnology,Xian710048,China；2.SchoolofBusiness,XianUniversityofFinanceandEconomics,Xi'an710)00

4、,China；3.SchoolofEconomicsandManagement.XianTechnologicalUniversity,Xian710032,China)Abstract：Theallocationofthecontrolrightsoftheventurefirmisanimportantguaranteefortheeffectiveexitofventurecapital,hasanimportantinfluenceonthewayofexitofventurecapital,fromtwoaspectsofIPOandacquisition,usingalargesa

5、mpledatafromCVsourccDatabaseduringtheperiodfrom2000to2014,adoptingthemultipleregressionmodel,thispaperinvestigatestheimpactofdifferentallocationofcontrolrightsofventurefirmonventurecapitalsexitways.Wefindthatthereisansignificantpositiverelationshipbetweenentrepreneurs*scontrolrightsproportionandIPOe

6、xit,themorecontrolrightsofentrepreneurs,thegreatertheincentiveeffectoftheoptionfortheentrepreneur,entrepreneurswouldpromoteventureinvestmenttoexitthroughtheIPO；thereisansignificantpositiverelationshipbetweenventurecapitalscontrolrightsproportionandacquisitionexit,themorecontrolrightsofventurecapital

7、,inordertorecovertheinvestmentassoonaspossible»protecttheirowninterests*achievehigherinvestmentreturns,venturecapitalwillexitthroughacquisition.KeyWords：VentureCapital；ControlRightsAllocation；ExitWay收稿日期：2016-0126基金項目：國家自然科學居金項目（7】172201；圖家社會科學及金項目（】5BG【X）21）；教育部人丈社會科學琦完西部和邊技地區(qū)瑣目（14XJC63OOO6Z陜西

8、南社會科學基金項目（20I4P13）；泱西才教育廳項目（15JK1360）作者簡介：林崖（1979.女.河北冀縣人.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，西安時經(jīng)學院有學院教師.研霓方向為風險投麥與契約設計；黨興華（1952），男，陜西涂城人.博士.西安理工大學經(jīng)濟與貴理學院教授、博士生導師.研完方向為風險投責與釧業(yè)管理；石琳U975），女.陜西西安人.西安理工大學經(jīng)濟與管理學院博士研完生，西安工業(yè)大學經(jīng)濟管理學能講懺，布完方向為風險投責與契約設計.0引言隨著以創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)為主要特征的經(jīng)濟增長模式的確立，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長對于經(jīng)濟發(fā)展的作用愈發(fā)重要。而在實踐中，創(chuàng)業(yè)投資被看作激勵創(chuàng)新、促進高新技術產(chǎn)業(yè)

9、以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的主要推動力最，通過向企業(yè)提供財務支持，幫助企業(yè)招募重要管理人員，以及利用自身網(wǎng)絡幫助企業(yè)獲取資源和制定未來發(fā)展戰(zhàn)略，極大地促進了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展。在創(chuàng)業(yè)投資過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構的退出處于關鍵環(huán)節(jié)，是創(chuàng)業(yè)投資機構（以下簡稱VC）實現(xiàn)較高投資收益的重要途徑，也是下一輪投資的起點。然而，由于VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家（以下簡稱VE）的目標函數(shù)不一致，雙方在VC退出方式的選擇方面存在很大利益沖突，VC和VE均會選擇能夠使自身利益最大化的退出方式。因此，為了避免雙方?jīng)_突，保證VC成功退出，其退出過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置就變得十分頁要。如果VC擁有較多控制權，其可能會為了盡早收回投資，實現(xiàn)較高

10、投資收益.而忽視VE對于企業(yè)控制權的追求，從而損害VE的退出利益，最終選擇以最大化自身收益的方式退出；而如果VE擁有較多的控制權，則可能會為了獲得更多控制權收益而損害VC的投資利益迫使VC以最大化企業(yè)家收益的方式退出。因此，VC退出過程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的不同配置會影響雙方利益，進而對VC退出方式產(chǎn)生重要影響。為此，本文從IPO和并購這兩種退出方式視角，研究VC退出過程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置（即VC和VE各自擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權比例）對退出方式的影響，這對于VC選擇最優(yōu)退出方式，實現(xiàn)成功退出，獲得較高投資收益，以及促進創(chuàng)業(yè)投資的成功與發(fā)展.提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效意義重大，且對于金融契約、公司治理和不完全

11、契約理論的豐富和發(fā)展也是重要補充。目前，國內(nèi)外學者主要集中于對影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置、創(chuàng)業(yè)投資退出方式的因素進行研究。在企業(yè)控制權配置影響因素方面，學者們發(fā)現(xiàn)，首先，VE的聲譽越高、能力越強、付出的努力水平越高，在與VC談判時，擁有的談判能力便越強，獲得的企業(yè)控制權也越多，反之，VE獲得的控制權越少務七其次，在VC投資過程中，VC投入的資金越多，提供的增值服務質(zhì)址越高其從企業(yè)獲取的控制權就越多。在VC退出方式影響因素方面，首先，學者們研究了VC的聲譽、提供的增值服務、聯(lián)合投資等如何影響VC退出方式。研究發(fā)現(xiàn)，聲譽商的VC可以更好地發(fā)揮認證功能，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)被市場認可m，且聲譽高的VC具有更強的

12、討價還價能力E】，最終可以通過IPO方式實現(xiàn)成功退出曰幻。同時，VC提供的管理監(jiān)督等增值服務有助于企業(yè)招募關鍵員工，使企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟還有利于促進并購雙方的溝通解決并購過程中存在的信息不對稱問題W,從而對VC的成功退出產(chǎn)生積極影響。此外，聯(lián)合投資作為VC的重要特征，可實現(xiàn)投資多樣化，緩解信息不對稱有利于提高VC成功退出的概率其次，學者們研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新程度越高、經(jīng)營狀況越好，越有可能促使VC通過IPO方式退出，反之，VC可能會通過并購或出售方式退出l,r,8最后，學者們研究發(fā)現(xiàn)，可轉換證券的使用有利于VC最終通過IPO或并購方式退出，如Black等或發(fā)現(xiàn)，VC持有的可轉換證券可在IPO時自動

13、轉換為普通股，從而促使企業(yè)實現(xiàn)公開上市。晏文雋等如發(fā)現(xiàn)，參加分配式可轉換證券的使用使得VC在IPO和并購這兩種退出方式中更傾向于選擇后者。除此之外，有少數(shù)學者研究發(fā)現(xiàn)，相機控制權與可轉換證券的結合，可以實現(xiàn)VC有效退出綜合國內(nèi)外研究可以發(fā)現(xiàn)：首先，VC與VE之間控制權的合理配置是VC有效退出的重要保證，對VC退出方式具有重要影響（王宗萍，2009）。然而，學者們只是對影響企業(yè)控制權配置以及VC退出方式的因素進行研究，忽視了對VC退出過程中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式關系的深入探討。其次，雖有個別學者從成功退出的角度研究企業(yè)控制權對VC退出的影響，但卻忽略了分別從IP（）和并購這兩種成功退出

14、方式視角研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC退出方式的作用。最后.已有為數(shù)不多的對企業(yè)控制權與VC退出關系的研究主要側重于理論分析，通過構建理論模型進行研究，而現(xiàn)實中創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式的關系是否與理論研究結論相一致？這有待于經(jīng)驗研究的證據(jù)支持。基于此，本文擬從理論層面分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC退出方式的影響，并提出研究假設；然后.描述所使用的數(shù)據(jù)、變量以及計址模型，以CVsource數(shù)據(jù)庫為研究樣本，對研究假設進行實證檢驗和穩(wěn)健性檢驗；最后，概括本文研究結論。相比于前人研究，本文有以下3點貢獻：第一，基于金融契約理論，將VC退出過程中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式聯(lián)系起來，研究創(chuàng)業(yè)

15、企業(yè)控制權不同配置對VC退出方式的影響；第二，從IPO和并購這兩種退出方式視角，構建多變量回歸模型，深入研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC不同退出方式的影響；第三,運用大樣本數(shù)據(jù)進行實證研究，對理論分析中得到的關于創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式的關系進行驗證。1相關理論與研究假設1.1VC退出方式VC退出是指在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段，VC為了收回投資和實現(xiàn)投資收益而轉讓或出售所持有的企業(yè)股權“】，將所投資金由股權形態(tài)轉化為資金形態(tài)-5。VC退出方式主要有4種：首次公開發(fā)行（IPO）、并購、回購和清算，其中，IP（）和并購是兩種比較成功的退出方式,對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言也是更具有吸引力的退出方式。然而，在

16、這兩種退出方式下，由于VC與VE之間的契約安排和目標函數(shù)不同，雙方各fl擁有的企業(yè)控制權以及對雙方產(chǎn)生的激勵約束效應存在差異，最終會促使VC選擇不同退出方式。1.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與退出方式關系不論VC通過哪種方式從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出，首先需要確定由哪一方（VC或VE）來決定VC的退出方式。由于VC與VE的目標函數(shù)不一致，雙方在VC退出方式的選擇方面存在巨大的利益沖突，VC和VE均會選擇使自身利益最大化的退出方式。為了避免雙方?jīng)_突，保證VC成功退出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的合理配置顯得卜分重要”。因此，VC與VE之間控制權的配置成為影響VC成功退出的重要因素，對VC退出方式具有重要影響?？偠灾瑒?chuàng)業(yè)企業(yè)

17、控制權配置會對退出過程中VC與VE的利益產(chǎn)生影響，進而對VC退出方式產(chǎn)生影響。那么創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的不同配置如何影響VC退出方式？VC是通過IPO方式退出.還是通過并購方式退出？本文將退出階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式聯(lián)系起來，從IP（）和并購這兩種退出方式角度，對企業(yè)控制權配置與VC退出方式的關系進行研究，然后提出研究假設。1.2.1創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與IPO退出方式的關系與其它退出方式相比，以IP。方式退出可以給VE帶來更高收益。一方面，如果通過IP。方式退出.VC會將擁有的企業(yè)控制權轉移給VE.VC在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的控制權和影響力會逐漸減弱，擁有的可轉換證券會轉換為普通股并變現(xiàn)退出，附

18、帶的一些權利也會隨之消失擁有的螢事會席位和對重要決策的權利也將隨之消失小。此時，VE掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權，獲得相應的控制權收益因而會對VE形成有效的隱性激勵），促使VE提高水平，將自身利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，實現(xiàn)兩者利益的統(tǒng)一.有助于在提升企業(yè)績效的同時，實現(xiàn)自身價值最大化（王宗萍，2009）。另一方面，由于VE和VC之間存在高度信息不對稱，VC無法準確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實際經(jīng)營狀況以及VE的努力水平，通過1PO方式退出可以向市場釋放關于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，同時能夠引進新的管理團隊并獲得新的管理經(jīng)驗.此外，還有利于提高VE的聲譽。VE擁有的控制權越多，對其產(chǎn)生的期權激勵作用越大VE會

19、通過提高自身努力水平，加強對企業(yè)日常經(jīng)營的管理，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出。因此，本文提出如下假設：H.：VE擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權越多，VC越有可能通過IPO方式退出。1.2.2創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與并購退出方式的關系由于受到資金約束，VC必須在規(guī)定時間內(nèi)向投資者返還現(xiàn)金流'制，而并購退出有利于VC盡早收回投資，實現(xiàn)投資收益。因此，與VE相比，VC更愿意選擇以并購方式退出。一方面，并購方式有利于VC盡可能早地成功退出，實現(xiàn)資本回報,獲得較高退出收益；同時，選擇以并購方式退出有利于VC將回收的資本投資給其它創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在新企業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢】，通過提供管理、監(jiān)督、認

20、證等增值服務，獲得更高投資收益。另一方面，VC選擇以并購方式退出，會使VE失去創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權。這有利于減少VE憑借企業(yè)控制權從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得的私人收益，也有利于緩解VE因迫求私人利益而產(chǎn)生的道德風險。除此之外，由于并購方通常與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于相同或近似行業(yè)，如果選擇以并購方式退出，并購方能夠給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來較好的管理監(jiān)督服務，同時具有評估企業(yè)價值的能力，有利于解決VE與VC之間的信息不對稱問題。因此，如果VC擁有較多控制權，其可能會為了盡早實現(xiàn)投資【可報，獲得更高投資收益；為了對VE形成有效的激勵約束，減少企業(yè)家私人收益；為了給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更好的增值服務，引入新的并購方，從而選擇以并購方式退出。因此，

21、本文提出如下假設：H?：VC擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權越多，VC越有可能通過并購方式退出。2研究設計2.1數(shù)據(jù)來源本文數(shù)據(jù)來自中投集團CVSource數(shù)據(jù)庫，收集了2000年1月1H2014年12月31日所有投資和退出事件作為研究樣本。根據(jù)研究需要，采用如下標準進行樣本篩選：剔除PE-PIPE事件的樣本；剔除VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息缺失的樣本；以VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對象.使企業(yè)在某一投資輪次的不同VC只有一條記錄；合并相同投資輪次中同一投資機構的相關數(shù)據(jù)"眨。如果存在VC聯(lián)合投資的情況.則使用主投資機構的數(shù)據(jù).聯(lián)合投資中的主投資機構按照如下標準確定：參與首輪投資的機構；第一輪投資有多家投資機構，

22、在后續(xù)每-輪都參與投資的機構；累計投資金額最多的機構。第一個條件為首要條件，第二、三個條件為次要條件（王曦，2014）。根據(jù)上述標準處理，最終得到VC投資的2351家創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，其特征是每家創(chuàng)業(yè)企業(yè)僅有一家VC投資和退出記錄。2.2變量界定2.2.1被解樣變量本文被解釋變量為VC退出方式，VC有多種退出方式，但IPO和并購是城主要的兩種退出方式，也是VC獲得投資收益最為豐厚的退出方式（黨興華，2012）。因此，本文從IPO和并購這兩種退出方式視角，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC退出方式的影響。如果VC通過IPO方式退出，則衡量IPO退出方式的變量取值為1,否則取值為0；如果VC通過并購方式退出

23、，則衡量并購退出方式的變量取值為1,否則取值為0。2.2.2解釋變量為了研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC退出方式的影響，借鑒Kaplan和Stromberg1293、王雷如】等的研究，采用投票權和其它特殊控制權兩個變量衡髭創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權。考慮到數(shù)據(jù)可得性，以及VE與VC擁有的控制權比例合計為100%,VE擁有的控制權比例可以使用(100%VC擁有的控制權比例)來替代。因此，本文僅對VC擁有的控制權進行衡雖，即投票權用VC持有的企業(yè)股權比例來衡量.其它特殊控制權是指VC具有的選舉董事會或多數(shù)董事以及清算、一票否決等權利，如果VC具有特殊控制權，則該變量:取值為1,否則取值為0。2.2.3控制變量VC

24、退出方式由企業(yè)內(nèi)外部因素綜合決定，內(nèi)部因素包括VC特征和創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征等變量，外部因素包括宏觀經(jīng)濟環(huán)境特征變量。因此，在研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC退出方式的影響時，控制了VC特征、創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等變蜃對VC退出方式的影響。VC特征方面的變最，如VC的規(guī)模、投資額、聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次、地理位置等對VC具有重要影響:，進而會對VC退出方式產(chǎn)生重要影響，因而在回歸分析中控制了這些變量。創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征方面的變量主要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段。將企業(yè)發(fā)展階段設為虛擬變fit.如果屬于早期發(fā)展階段設為1,其它階段設為0。宏觀經(jīng)濟環(huán)境特征變量采用國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率來衡量。本文回歸模型中還引入了虛擬變

25、量來控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)和投資年份的固定效應。2.3模型構建由于衡量VC退出方式的變晨為0、1變量，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式關系的經(jīng)驗檢驗采用二值離散選擇模型中的Logit模型。模型如下：a04-atControlRightsi"azVcsize+Investment+a4InvestmentRound+asSyndicationsize+a6Distance+a；Stage+a8Industey+a9GDPgrowth+al0Year+£(1)其中，Exiti表示VC退出方式，采用兩個變量衡量,分別為IPO或并購退出；ControlRights.表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權，

26、分別用投票權和其它特殊控制權衡雖；為了避免變量之間存在多重共線性，將各個變最分別引入回歸模型作表示隨機干擾項。相關變量定義如表1所示。變定義變量類型變敞變址符號變量定義被解釋變蚯VC退出方式IPOacquisition如果VC通過IPO退出.取值為1.否則取值為0如果VC通過并購退出，取值為1,否則取值為0解If變最控制權投票權ControlrightsVotingrights其他特殊控制權SpecialcontrolVC或VE所持創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權比例VC或VEH有的選舉董事會或多故董事以及清算、一票否決等權利如果具有該控制權.該變量取ff為】，否則取值為0VC熄模VCsizeVC管理資金總額的自

27、然對數(shù)VC投資額InvestmentVC投資額的自然對數(shù)VC投資輪次InvestmentRound如果屬于首輪投資，變蛾取值為I,否則取值為0聯(lián)合投資規(guī)模Syndicationsize聯(lián)合投資于某一項目的投資機構數(shù)景控制變址VC與企業(yè)地理距離DistanceVC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間火車里程數(shù)的自然對數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段Stage如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于早期發(fā)展階段，取值為I,其它階段取值為0國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率GDPgrowth統(tǒng)計局公布的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率年份Year如果投資處于詼年度.取值為1.否則取值為0行業(yè)Industry如果企業(yè)處于該行業(yè)，取值為1，否則取值為03實證結果分析3.1樣本描述性統(tǒng)計與相關

28、性分析由表2可知，衡量IPO和并購退出方式的變量均值分別為0.317和0.177,表明VC所投資項目有31.7%和17.7%分別通過1PO和并購方式退出，相比之下，VC較多選擇以IP0方式退出。VC擁有的企業(yè)投票權和其它特殊控制權均值分別為15.88%和0.427,表明在很大程度上，VC會掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權；VC投資額均值為20.77百萬元，VC管理資金規(guī)模均值為2154百萬元，VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離均值為68.17km,VC聯(lián)合投資規(guī)模均值為1.54,表明不同VC的投資額、管理資金規(guī)模、與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的距離、聯(lián)合投資規(guī)模存在很大差異，進而可能會對VC退出方式產(chǎn)生重要影響。此外，投資于企業(yè)早期

29、階段的VC較多，首輪投資占樣本的72.8%,表明VC傾向于在企業(yè)早期發(fā)展階段投資。從相關系數(shù)矩陣可以發(fā)現(xiàn)，VC擁有的控制權與IP。退出顯著負相關，而與并購退出顯著正相關，這在一定程度上證明了VC擁有的控制權越多，越有可能選擇并購方式退出；而VE擁有的控制權越多，越有可能迫使VC通過IPO方式退出。衰2樣本措述性統(tǒng)計變量均值最大值最小值標準差1K)0.3171.0000.0000.466并購0.177).0000.0000.382投票權15.882100.0000.04014.077其它特殊投制權0.4271.0000.0000.495VC投資額（百萬元）20.7712148.5450.0103

30、.868VC規(guī)模（百萬元）2153.53114135769.6800.10010.480VC與企業(yè)地理距離（km）68.17422167.0011.00030.332聯(lián)合投資規(guī)模1.54310.0001.0001.036投資輪次0.7281.0000.0000.445企業(yè)發(fā)展階段0.6461.0000.0000.478GDP增長率（%）9.49511.9007.4001.320衰3Pearson除此之外，VC的投資額與1PO和并購退出均存在顯著正相關關系，表明投資額越大，VC越有可能實現(xiàn)成功退出；而VC管理資金的規(guī)模與IPO退出存在顯著正相關性，與并購退出存在顯著負相關性，表明規(guī)模越大，VC經(jīng)

31、驗越豐富，越有可能通過IPO方式退出，獲得較高退出收益。企業(yè)發(fā)展階段與IPO退出存在顯著負相關性，與并購退出存在顯著正相關性，表明如果投資于企業(yè)早期發(fā)展階段，VC有可能為了盡快收回投資而選擇通過并購方式退出。此外，聯(lián)合投資規(guī)模、投資輪次均與IPO和并購退出存在正相關性，VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的地理距離與IPO和并購退出存在負相關性，但結果均不顯著。GDP增長率與IPO退出顯著正相關,即隨著GDP的增長，VC有可能通過IPO方式退出。為了比較不同退出方式之間的差異，本文采用均值檢驗，對通過IP。、并購方式退出，以及未實現(xiàn)成功退出的樣本進行比較，結果如表4所示。相關矩陣VotingSpecialSyn

32、dicationInvestmentGDPIPOacquisitionInvestmentVCsizeDistanceStagerightscontrolsizeRoundgrowth注：分別41示在O.OkO.05的水平下是著1PO1acquisition-0.302*1Votingrights-0.08,0.281"1Specialcontrol_0.183“0.176"0.】92"1Investment0.102"0.104*O.315"-0.0151VCsize0.)52*-0.140.112*-0.144"0.372&quo

33、t;1Syndicationsize0.0130.018O.O72*0.093,0.234”0.282"1Distance-0.003-0.034-0.05*-0.0170.086*0.135"0.068,1Stage-0.1820131”0.201*-0.103“-0.069*-0.054-一0.138"-0.065"1InvestmentRound0.0010.0110.183*0.032-0.025-0.081*-0.121,-0.0190.13"1GDPgrowth0.069*0.0160.0370.122"0.043-0.0

34、10.116*0.004-0.1860.042,1衰4均值檢峻變量均值-T檢驗均值檢驗-均值檢驗1PO并購IPO未退出樣本并購未退出樣本投票權12,79629.270一14.10212.79613.148-0.86729.27013.16819.863特殊控制權0,2900.613一11.0900.2900.444一7.0070.6130.4455.953VC投資額（百萬元32,93136.242-0.98132.93119.8727.31336.24219.8827.255VC規(guī)模（百萬元）2840.497754.4168.3912840.4971506.1955.680754.416150

35、1.634-4.763聯(lián)合投資規(guī)模1.5541.644-1.2421.5541.5021.1021.6441.5032.388",VC與企業(yè)地理距離（公里）66.12950.0041.32066.12976.757-0.93450.00477.403-2.263,企業(yè)發(fā)展階段0.5140.781-9.7340.5140.680-7.2540.7810.6793.971投資輪次0.7280.738-0.3680.7280.7240.1730.7380.7250.525GDPgrowth(%)9.7009.5441.7819.7009.3585.2469.5449.3582.457&qu

36、ot;注,.分別衰示在0.01,0.05.0.1的水f下星著.下同通過均值檢驗，可以看到，與VE相比，VC擁有的控制權越多，其越有可能選擇并購方式退出，反之，VE擁有的控制權越多，越有可能促使VC通過IPO方式退出，這也證實了假設皿和H*.除此之外，VC的規(guī)模越大，GDP增長率越高，VC越有可能為了獲得較高投資收益，將持有的企業(yè)控制權轉移給VE,由VE掌握企業(yè)控制權，此時VE可通過提高自身努力水平，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出；VC越早向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，就越有可能為了盡早收回投資、實現(xiàn)投資收益而選擇通過并購方式退出。3.2多元回歸分析以1PO和并購這兩種退出方式為因變址的回歸詁果

37、如表5所示。在控制VC規(guī)模、VC投資額、聯(lián)合投資規(guī)模、VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離、投資輪次、企業(yè)發(fā)展階段、GDP增長率等因素的影響，并剔除企業(yè)行業(yè)、投資年份的固定效應后，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對VC退出方式的影響。為避免出現(xiàn)多重共線性問題，在模型1到模型4中分別引入衡量企業(yè)控制權的投票權、其它特殊控制權等變最。*5創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配對VCig出方式影響的回歸分析變量模型1模型2模型3槌型4-2.641一2.454-2.773-3,053Intercept(0.413)(0.418)(0.552)(0.511)-0.0330.075Votingrights(0.005)(0.005)-1.003&q

38、uot;*'0.961Specialcontrol(0.103)(0.120)Investment0.1990.1280.202*,0.339(0.038)(0.036)(0.047)(0.044)VCSize0.124*o.101,-0.231-0.213(0.022)(0.022)(0.028)(0.025)-0.129-0.094*0.1910.152Syndicationsize(0.048)(0.054)(0.057)(0.054)-0.035-0.029"0.017-0.016Distance(0.013)(0.042)(0.0)9)(0.017)-0.637*,

39、-0.880.5650.948otage(0.100)(0.101)(0.150)(0.138)0.255-0.187*-0.439-0.119InvestmentRound(0.108)(0.108)(0.145)(0.134)0.1320.1650.0170.037GDPgrowth(0.036)(0.037)(0.048)<0.044)YearfixedeffectYesYesYesYesIndustyfixedeffectYesYesYesYesN2351235123502350一2倍對數(shù)似然值2704.4962664.6631692.3121928.623模型1和模型2研究了相

40、對于VE,VC擁有的控制權比例對IPO退出方式的影響。從表5可以看出，投票權和其它特殊控制權在0.01的顯著性水平下對IPO退出具有顯著負向影響。在其它因素相同的條件下，VC擁有的控制權越多，其通過1PO方式退出的可能性越?。慌c之相對應，VE擁有的控制權越多，VC通過1PO退出的可能性就越大。這表明，如果VE擁有較多企業(yè)控制權，其可以從企業(yè)獲得較多隱性激勵，有利于其努力提高自身水平，加強對企業(yè)日常經(jīng)營活動的管理，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出。因此,假設Ht得到驗證。模型3和模型4研究了相對于VE,VC擁有的控制權比例對并購退出方式的影響。可以看出，投票權和其它特殊控制權在0.0

41、1的顯著性水平下對并購退出產(chǎn)生了顯著正向影響，在其它因索相同的條件下，VC擁有的控制權越多，其通過并購方式退出的可能性就越大。表明如果VC擁有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權較多，將有助于埃解VC與VE之間存在的信息不對稱問題，減少VE獲得的私人收益，而且有利于VC盡早收回投資，并投資給其它創(chuàng)業(yè)企業(yè)，繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢，獲得較高投資收益。同時，可以引入新的并購方，有助于更好地評估企業(yè)價值，給企業(yè)帶來更好的管理監(jiān)督服務，最終促使VC選擇以并購方式退出，證明了假設H2o研究還發(fā)現(xiàn)，VC投資額、VC規(guī)模、投資輪次以及GDP增長率對IPO退出具有顯著正向影響，表明如果VC投資糠越大，管理資金規(guī)模越大，以及選擇首輪投

42、資的情況越多，則VC的經(jīng)驗越豐富，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的程度會越高，為企業(yè)提供的增值服務質(zhì)最也越高，從而越有可能通過IP。方式退出，獲得較高投資收益。此外，企業(yè)發(fā)展階段、VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離、聯(lián)合投資規(guī)模對IPO退出具有顯著負向影響，表明向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資越早，VC面臨的不確定性和風險越高，為了盡快回收資本，其越不可能選擇以IPO方式退出.并且，如果VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)距離較遠，其參與企業(yè)的程度會較低，提供紿企業(yè)的增值服務質(zhì)最也較低，進而會給企業(yè)績效帶來負面影響，最終很難實現(xiàn)以IPO方式退出。如果VC選擇聯(lián)合投資，從統(tǒng)計性描述可以看出，大多數(shù)投資事件是由VC獨立完成的，表明聯(lián)合投資帶來的投資多樣化、促進信息

43、流動和監(jiān)控的作用未能充分發(fā)揮，因而VC不會選擇以IPO方式退出。除此之外，VC投資額、聯(lián)合投資規(guī)模、企業(yè)發(fā)展階段對并購退出具有顯著正向影響，表明如果VC投資額越大，聯(lián)合投資規(guī)模越大，越早向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，則VC投資的時間會越長，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的程度會越高，也就越有可能為了盡快回收資本、獲得投資收益而選擇以并購方式退出。VC管理資金的規(guī)模、投資輪次對并購退出具有顯著負向影響，表明如果VC管理資金規(guī)模越大，選擇首輪投資的情況越多，則VC參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的程度會越高，為企業(yè)提供的增值服務質(zhì)量也會越高，為了獲得更高投資收益，也越不可能選擇以并購方式退出.3.3穩(wěn)健性檢驗為了驗證前文所得結論是否穩(wěn)健，本文還作了

44、如下檢驗：第一，剔除其它發(fā)展階段的數(shù)據(jù)，僅對屬于企業(yè)早期階段的樣本進行研究，分析上述研究結論是否會受到臨近退出階段企業(yè)數(shù)據(jù)的影響。以IPO和并購這兩種退出方式為因變址，構造Logit模型進行分析，回歸結果顯示，與包括企業(yè)所有發(fā)展階段的數(shù)據(jù)一致，僅包括企業(yè)早期階段數(shù)據(jù)的回歸結果支持H.和H2；第二，剔除未退出的數(shù)據(jù)，僅對VC實現(xiàn)成功退出的樣本進行研究，分析上述研究結論是否會受到未退出數(shù)據(jù)的影響。結果顯示，僅包括VC成功退出數(shù)據(jù)的回歸結果也支持H1和Hz，即VC擁有的控制權比例與并購退出存在顯著正相關關系，而VE擁有的控制權比例與IPO退出顯著正相關。如果VC擁有較多控制權，其會為了盡早收回投資，

45、保護自身利益，以及避免VE為了追求私人利益而損害VC的收益，從而選擇以并購方式性激勵，迫使VC通過1P（）方式退出。具體結果如表6退出；如果VE擁有較多控制權，其會為了獲得更多隱所示。衰6創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配量對VC退出方式影響的回歸分析（穆,性檢峻）僅包括早期階段散據(jù)僅包括實現(xiàn)成功退出的數(shù)據(jù)模型5模型6模型7模型8模型9io模型11模型12Intercept一4.716-4.667-2.287一2.3320.0891.285"-0.001-1.169*(0.548)(0.551)(0.605)(0.561)(0.657)(0.647)(0.660)(0.647)Votingrights

46、0.039(0.006)0.074(0.006)-0.0790.08(0.007)(0.007)Specialcontrol_】.0151.】27_1.4021.366(0.142)(0.137)(0.146)(0.145)Investment0.249(0.049)0.1950.1880.2970.013-0.121*-0.010.126(0.046)(0.053)(0.049)(0.055)(0.049)(0.055)(0.049)VCSize0.1310.1090.207-0.1840.2640.24-0.267-0.243(0.029)(0.029)(0.032)(0.029)(0.0

47、33)(0.031)(0.033)(0.031)Syndicationsize-0.099-0.0780.157*0.103-0.231*-0.1610.2360.】66(0.066)(0.066)(0.07)(0.066)(0.066)(0.064)(0.066)(0.064)Distance-0.047-0.037-0.005-0.026-0.0310.0030.03-0.003(0.018)(0.018)(0.021)(0.02)(0.022)(0.021)(0.023)(0.021)0.986_1.3650.9841.356oiage(0.168)(0.161)(0.168)(0.16

48、1)InvestmentRound0.5080.366-0.456-0.0430.589*,0.302.-0.588-0.293.(0.156)(0.156)(0.174)(0.161)(0.174)(0.165)(0.175)(0.165)GDPgrowth0.2470.26“0.0340.055.0.078-0.025-0.0910.012(0.048)(0.049)(0.056)(0.051)(0.06)(0.058)(0.06)(0.058)YearfixedeffectYesYesYesYesYesYesYesYesIndustyfixedeffectYesYesYesYesYesY

49、esYesYesN15171517151715171151115111511151一2倍對散似然值1580.421579.8931238.9931403.051101.2751212.6811092.8531212.1024結語創(chuàng)業(yè)投資機構退出作為創(chuàng)業(yè)投資的關鍵環(huán)節(jié)，以及實現(xiàn)較高投資收益的重要途徑，近年來逐漸受到學者們的關注，但學者們主要集中于研究VC退出方式及其影響因素，卻很少將影響VC退出方式的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與其聯(lián)系起來進行研究，從而忽視了就創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權不同配置對VC退出方式的影響機理進行深入研究。因此，區(qū)別于已有研究，本文基于中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)情境，以不完全契約理論為基礎.在金融契約理

50、論框架內(nèi)，使用CVSource提供的2000-2014年創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，運用Logit回歸模型，在控制了VC管理資金規(guī)模、VC投資額、VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的地理距離、投資輪次、聯(lián)合投資規(guī)模、企業(yè)發(fā)展階段、GDP增長率等因素的影響后，分別研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置對IPO和并購這兩種退出方式的影響。除此之外，還專門針對企業(yè)早期發(fā)展階段的數(shù)據(jù)以及僅實現(xiàn)成功退出的數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗，驗證了創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配置與VC退出方式的關系，進一步支持了研究結論。主要結論如下：（1）與已有研究發(fā)現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資特征、創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征對VC退出方式的影響不同，本文發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的不同配置會影響VC退出過程中VE與VC的

51、利益，進而會對VC退出方式產(chǎn)生影響。如果VC擁有較多控制權，其可能會為了盡早收回投資，實現(xiàn)投資收益，選擇以最大化自身利益的方式退出；而如果VE擁有較多控制權，其可能會為了獲得更多控制權收益，迫使VC以最大化VE利益的方式退出。（2）VE擁有的控制權比例與IP0退出方式存在顯著正相關關系，即VE擁有的控制權越多，對其產(chǎn)生的期權激勵作用越大，此時VE會努力提高自身水平，加強對企業(yè)的日常經(jīng)營管理，將自身利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益聯(lián)系在一起，提升企業(yè)績效，最終促使VC通過IPO方式退出.（3）VC擁有的控制權比例與并購退出方式存在顯著正相關關系，即如果VC擁有較多控制權，為了在規(guī)定時間內(nèi)向其投資者返還現(xiàn)金流

52、,實現(xiàn)資本回報，并將回收的資本投給其它創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在新企業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮其專業(yè)化優(yōu)勢，獲得較高退出收益，且為了對VE形成有效的激勵約束，減少企業(yè)家私人收益，以及為了引入新的并購方，給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來更好的增值服務，VC會選擇以并購方式退出?；谝陨涎芯拷Y論可以看出，創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的不同配置會對IP。和并購這兩種退出方式產(chǎn)生不同影響。為了使VC根據(jù)控制權的多少選擇適合的退出方式，促使VC成功退出，一方面，應完善VC退出機制，制定和完善相關政策法規(guī).建立良好的VC退出的外部環(huán)境；另一方面，應完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理機制，建立健全的法制和制度，并加大金融工具創(chuàng)新力度，將控制權的動態(tài)配置與金融工具結合起來，以實現(xiàn)對VC

53、和VE的激勵，使VC成功退出。參考文獻：1 鄭晚博.吳晚暉.創(chuàng)業(yè)投資治理行為與新創(chuàng)企北結效一個中介模型及討論J.研充與發(fā)展管理，2012,24(2):67-78.2 郭明杉，微寰.信息不對稱條件下風險投麥退出方式逸擇研完口.哈爾濱工業(yè)大學學報：社會科學板，2008,10(3):114-118.3 JENSBURCHARDT,ULRICHHOMMEL,DZ1DZISOSAMUELKAMURJWO,etal.Venturecapitalcontractingintheoryandpractice：implicationsforentrepreneurshipre-searchJ.Entrepren

54、eurshipTheoryandPractice,2014.38(3),449-712.4 付富鳴，萬辿昉，張雅慧.創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配JL與創(chuàng)業(yè)投資退出問題探討J.外國經(jīng)濟與管理，2009,31(2):8-14.5 王富，黨興綣，王修來.基于不完全獎的的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權配丑影響因素研克J.料研管理，2010,31(4):59-66.6 VIJAYYERRAMILLI.Moralhazard,hold-up*andtheoptimalallocationofcontrolrights.J.RandJournalofE-conomics,2011,42(4),705-728.7 YUNFEILI,ZONGFANGZHOU.ResearchontheallocationofcashflowrightsandcontrolrightsinventurecapitalfinancingcontractJ.ModernEconomy,2012(3)s54-60.8 鐘田麗，劉起黃，盂吟.茲于控制權的創(chuàng)業(yè)企業(yè)景.優(yōu)觸責契的模型J.東北大學學報：自然升學版，2010,31(7L1050-1053.9 DWAN-FANGSHEU