可轉(zhuǎn)換債券定價理談與案例研究

1、可轉(zhuǎn)換債券定價理【論文集】談與案例研究                                          【內(nèi)容摘要：】可轉(zhuǎn)換債券在我國是較新穎的金融工具，對其定價理論的研究具有理論和

2、實際意義。可轉(zhuǎn)債的價值應(yīng)該由普通債券價值和期權(quán)價值兩部分組成，而期權(quán)價值的確定是可轉(zhuǎn)債定價中最困難，也是其最重要的內(nèi)容，本文借鑒了布萊克斯克爾克模型，并在必要拓展的基礎(chǔ)上，結(jié)合上海機場轉(zhuǎn)債實例，對可轉(zhuǎn)換債券定價理論和應(yīng)用模型作了系統(tǒng)研究 隨著我國資本市場的發(fā)展和完善，可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)這種在西方發(fā)達國家常用的融資方式，逐步在我國被廣泛接受和運用，這不但開拓了我國企業(yè)的融資渠道，擴展市場投資方式，而且對于繁榮和促進我國證券市場發(fā)展具有十分重要的意義。然而，相對于一般股票和債券來講，可轉(zhuǎn)換債券作為一種具有鮮明特性的混合債券，在資本市場運作時表現(xiàn)出它自身明顯的特殊性?；仡?/p>

3、中外文獻，對其的研究主要集中在一般基礎(chǔ)理論方面，如定義、性質(zhì)、構(gòu)成要素及具體處理程序等，但對可轉(zhuǎn)換債券最關(guān)鍵的理論問題定價理論的研究可謂寥寥。本文將結(jié)合上海國際機場股份有限公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券這一案例，著重對可轉(zhuǎn)換債券的定價理論進行研究，以期提高市場對可轉(zhuǎn)換債券的認識，并希望對促進我國可轉(zhuǎn)換債券融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有所裨益。 一、可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成 可轉(zhuǎn)換債券是公司債券的特殊形式，也是一種混合型的金融產(chǎn)品，它兼有債權(quán)性和期權(quán)性的特點。它的債權(quán)性體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)換成普通股之前，可轉(zhuǎn)換債券的持有者是發(fā)行企業(yè)的債權(quán)人，享有定期獲得固定利息的權(quán)利。如可轉(zhuǎn)換債券在到期后仍未被轉(zhuǎn)換成普通股，投資者有權(quán)收回債券的本金

4、。它的期權(quán)性表現(xiàn)在它賦予持有者一種選擇的權(quán)利，即在規(guī)定的時期內(nèi)，投資者具有選擇是否將債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)的普通股的權(quán)利。這樣的選擇權(quán)實質(zhì)上是一種買入期權(quán)，在規(guī)定的轉(zhuǎn)換期內(nèi)，投資者既可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)?？赊D(zhuǎn)換債券的票面利率一般較相同等級的普通公司債券的利率低，投資者之所以愿意接受較低的利率，是因為他們更看重該種轉(zhuǎn)債所附有的轉(zhuǎn)換成企業(yè)股票的選擇權(quán)。當發(fā)行企業(yè)的股票市場表現(xiàn)良好，股價持續(xù)上漲時，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以按照低于當時股價的轉(zhuǎn)換價格將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成公司的普通股，不但能獲得轉(zhuǎn)換利益，并且能成為企業(yè)的股東。如果企業(yè)的股價低迷，投資者就可能會選擇持有債券以獲得穩(wěn)定的利息收入，或按期收回投

5、資本金。通過上述分析，我們可以看出，可轉(zhuǎn)換債券具有兩個基本屬性，即債權(quán)性和期權(quán)性。債權(quán)性的價值體現(xiàn)在普通債券的價值上，期權(quán)性的價值則體現(xiàn)在買入期權(quán)的價值上。因此，可轉(zhuǎn)換債券的價值可以由普通債券價值和買入期權(quán)的價值兩部分構(gòu)成。可轉(zhuǎn)換債券所具有普通債券價值，是指如果可轉(zhuǎn)換債券不具有轉(zhuǎn)換權(quán)，它同樣擁有與普通公司債券相同的投資價值，有學者稱該價值為可轉(zhuǎn)換債券的純粹價值（Straight Value）?？赊D(zhuǎn)換債券相當于普通債券部分的價值等于投資者持有債券期間能夠獲得的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，用公式表示是：公式中各符號的含義如下：B表示普通債券部分的價值；I表示債券每年的利息；P表示債券的本金；i表示貼現(xiàn)率；n

6、表示從現(xiàn)在起至到期日的剩余年限的整年數(shù)；k表示從現(xiàn)在起至下一次付息日不足一年的時間（單位為年，0 < k < 1）；n+k表示從現(xiàn)在起至到期日的剩余年限。上式中的貼現(xiàn)率i ，從理論上講，應(yīng)該是與可轉(zhuǎn)換債券相同風險等級的普通公司債券的投資者期望報酬率?？赊D(zhuǎn)換債券中相同于普通債券的價值與貼現(xiàn)率成反比，貼現(xiàn)率上升時，其價值下降，反之亦然。計算可轉(zhuǎn)換債券中相同于普通債券的價值時，其原理與普通債券完全一致，主要是貼現(xiàn)率的決策，一般可以用相同業(yè)績水平、相同風險等級的普通公司債券的收益率或者市場平均收益率來確定。二、可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值構(gòu)成和影響因素一、可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值構(gòu)成可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值主

7、要是指其買入期權(quán)的價值，這部分價值的確定比較復(fù)雜。首先我們要明確這種買入期權(quán)價值的性質(zhì)，是指可轉(zhuǎn)換債券由于賦予投資者在規(guī)定時間內(nèi)以約定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換成發(fā)行企業(yè)股票的選擇權(quán)而具有的價值，該價值應(yīng)該等于投資者為獲得該項選擇權(quán)而向發(fā)行企業(yè)支付的費用。所以，對可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究，首先要理解的是?？赊D(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值是由其內(nèi)在價值和時間價值兩部分構(gòu)成的。期權(quán)的內(nèi)在價值（intrinsic value）指的是期權(quán)合約本身所具有的價值，即期權(quán)購買者如果立即執(zhí)行該期權(quán)能夠獲得的收益，它是期權(quán)價值的主要構(gòu)成部分。對于可轉(zhuǎn)換債券來說，如果條款規(guī)定的轉(zhuǎn)股價格為每股X元，標的股票的市場價格為每股S元，則其包含的買

8、入期權(quán)的單位內(nèi)在價值為Max ( S-X , 0 )，即當股票市價S大于轉(zhuǎn)股價格X時，可轉(zhuǎn)換債券投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)后可獲得S-X的收益 。所以，可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)的內(nèi)在價值等于S-X ，當股票價值不斷上揚，且轉(zhuǎn)換價格已確定的情況下，其期權(quán)的內(nèi)在價值就不斷增值。而當股票市價S小于轉(zhuǎn)股價格X時，投資者將不會行使轉(zhuǎn)換權(quán)，期權(quán)的內(nèi)在價值就為零。期權(quán)的時間價值(time value)是期權(quán)購買者為購買期權(quán)而支付的費用超過該期權(quán)內(nèi)在價值的那部分價值。它的本質(zhì)是由于期權(quán)內(nèi)在價值的波動可能給投資者帶來收益的預(yù)期價值。期權(quán)購買者之所以愿意支付那部分額外費用，是因為他們預(yù)期隨著時間的推移和市場價格的變動，該期權(quán)的內(nèi)在價

9、值能夠增加。顯然，這種預(yù)期內(nèi)在價值的增長越大，那么相對于現(xiàn)值的時間價值也就越大。當然，期權(quán)的時間價值給予其持有者帶來的預(yù)期收益只是一種統(tǒng)計上的期望值，市場是多變的，沒有任何因素可以保證這種預(yù)期收益必然會轉(zhuǎn)化為真正的收益，并歸期權(quán)投資者所得。二、可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值的影響因素影響可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值的因素很多，主要有股票的市場價格與轉(zhuǎn)股價格、權(quán)利期間、股票價格波動率和無風險利率等，首先我們就這幾個因素進行定性分析。1、股票的市場價格與轉(zhuǎn)股價格股票的市場價格與轉(zhuǎn)股價格是影響期權(quán)價值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉(zhuǎn)換債券包含的期權(quán)內(nèi)在價值的大小，差額越大期權(quán)的內(nèi)在價值越大，期權(quán)的價值也隨之增加。另外，股價與轉(zhuǎn)股價格的相對關(guān)系也影響著期權(quán)的時間價值。首先，兩者之間現(xiàn)實的差距越大，時間價值就越小，其未來投資價值也就相對較低，因為當股票的市場價格與轉(zhuǎn)股價格相差很大時，期權(quán)的內(nèi)在價值增加的可能性已經(jīng)很小，沒有人愿意為買進該期權(quán)并繼續(xù)持有它而支付比當時的內(nèi)在價值更高的費用，所以此時期權(quán)的時間價值變得極小。相反，當預(yù)期兩者之間未來差距越大，其時間價值就越大，其未來投資價